魏楓凌

國家統(tǒng)計局將于10月18日公布2019年三季度的國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要指標(biāo)，其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也將在近期陸續(xù)發(fā)布。對比二季度的經(jīng)濟(jì)走勢，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率將繼續(xù)放緩，并且以當(dāng)前形式對比于市場機(jī)構(gòu)在二季度做出的預(yù)測，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力很可能將超出預(yù)期。

對于這種形勢，結(jié)合一些市場研究觀點來看，投資者的反應(yīng)主要聚焦于逆周期政策是否會加碼以完全對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力：也就是如果政策加大力度對沖經(jīng)濟(jì)下行幅度并保持下半年經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)中有升，那么將會加大風(fēng)險資產(chǎn)做多交易機(jī)會的獲勝概率;相反，如果政府將政策空間留待2019年四季度末甚至是2020年再釋放，考慮到政策產(chǎn)生效果的時滯，那么經(jīng)濟(jì)下行的趨勢或?qū)⒇灤┤?，因此風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)將不甚樂觀。

或許投資者更樂于將前一種可能性作為基準(zhǔn)情形：因為當(dāng)GDP增速接近6%的時候，離政策目標(biāo)的底線越緊政策加碼的可能性就越大，因為如果放任經(jīng)濟(jì)沿著慣性下滑將可能在四季度繼續(xù)創(chuàng)出新低，而且就業(yè)壓力也可能會在春節(jié)臨近的時候增加。但另一種可能性的風(fēng)險不容被投資者低估，考慮到局促的政策空間，政策部門在2019年對外部形勢變化的反應(yīng)又更為敏感，2020年乃至之后的外部環(huán)境就一定會改善嗎？近期中美貿(mào)易摩擦談判仍未釋放利好消息，不僅達(dá)成短期協(xié)議暫無信號，而且摩擦有擴(kuò)大化至其他領(lǐng)域的跡象。2020年是十九大提出的全面建成小康社會的決勝期，也是脫貧攻堅戰(zhàn)的收官期，無疑需要在年初就奠定一個良好的經(jīng)濟(jì)開局。因此，逆周期政策如果空間有限的話，與其在2019年年中釋放，不如稍后一些釋放以使政策在2020年見效。

供求兩弱

《證券市場周刊》“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)月度調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，從短期趨勢來看，CPI增速和PPI增速之間的剪刀差可能會繼續(xù)擴(kuò)大，當(dāng)前預(yù)測中值數(shù)據(jù)顯示差距將在2019年10月達(dá)到4.3個百分點，PPI增速將下降至-1.5%，CPI增速將上升至2.8%。而且，工業(yè)生產(chǎn)者價格以及工業(yè)增加值代表的工業(yè)體系整體供求狀況反映供求兩弱，而需求端的指標(biāo)諸如固定資產(chǎn)投資、消費、外貿(mào)等也都將繼續(xù)走低（見表）。

8月工業(yè)增加值增速超預(yù)期下跌到4.4%，與高頻數(shù)據(jù)回暖相背離，主要原因是出口交貨值出現(xiàn)負(fù)增長。高頻數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)和需求可能有所改善，但也不排除是國慶節(jié)之前生產(chǎn)安排提前所致，因此即便是9月工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)有所改觀，投資者仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎。

從9大類生產(chǎn)資料價格看，除了煤炭價格下降以外，其他8類產(chǎn)品價格都有不同程度上升。石油天然氣、化工產(chǎn)品價格漲幅較大，有色金屬、非金屬建材價格也有明顯上漲，農(nóng)產(chǎn)品、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、林產(chǎn)品、黑色金屬價格漲幅較小。交通銀行金融研究中心發(fā)布報告指出，2019年9月PPI翹尾因素為-0.8%，比上個月顯著下降0.6個百分點，將影響PPI同比漲幅進(jìn)一步下降。綜合判斷，環(huán)比漲幅回升，但翹尾因素減弱，預(yù)計9月PPI同比跌幅將擴(kuò)大，在-1.2%左右，連續(xù)3個月負(fù)增長且跌幅擴(kuò)大。

整體而言，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、中美經(jīng)貿(mào)摩擦持續(xù)和內(nèi)需疲弱等多重因素的影響下，工業(yè)增長放緩，疊加工業(yè)品出廠價格降幅擴(kuò)大和超強(qiáng)臺風(fēng)等因素，使得 8 月工業(yè)企業(yè)利潤增速再次轉(zhuǎn)負(fù)。未來一段時間，內(nèi)外需求不足仍將對工業(yè)生產(chǎn)形成一定制約，工業(yè)企業(yè)利潤尚不具備大幅抬升的基礎(chǔ)，增速大概率維持低位震蕩。9月日均6大電廠發(fā)電耗煤量同比增長轉(zhuǎn)正，明顯好于前月的負(fù)增長態(tài)勢。中信證券預(yù)計，9月整體基建投資落地進(jìn)度有所加快，也一定程度將幫助工業(yè)增加值的回升。

相比于其他指標(biāo)，為數(shù)不多的亮點反而來自于制造業(yè)方面。9月份，制造業(yè)PMI為49.8%，比上月回升0.3個百分點，雖然仍處于榮枯線以下，但整體景氣較上月有所改善。隨著一系列扶持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施相繼落地，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)環(huán)比上升1.1個百分點，達(dá)到54.4%，為第三季度高點。

中國銀行投行與資管部分析認(rèn)為，支撐 9 月制造業(yè) PMI 景氣度小幅回暖的主要因素包括逆周期調(diào)控政策持續(xù)推進(jìn)下企業(yè)信心有所修復(fù)、中美經(jīng)貿(mào)摩擦邊際緩解、原油價格階段性反彈以及一定的季節(jié)性影響。未來制造業(yè)PMI改善態(tài)勢能否持續(xù)取決于逆周期調(diào)控力度、經(jīng)貿(mào)摩擦形勢等多重因素。

相比于工業(yè)生產(chǎn)低迷，目前制造業(yè)投資增長仍然乏力或許更令政策部門著急。而制造業(yè)景氣程度和需求若繼續(xù)受到國際貿(mào)易環(huán)境壓制以及內(nèi)需增長乏力的話，其復(fù)蘇仍然將充滿不確定性，其重點可能將在于內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的投資增速能否保持較快速度，但對于整體制造業(yè)投資來說，難以起到穩(wěn)增長的作用。

向后看，10月工業(yè)增長反映的生產(chǎn)端可能再次回落。中金公司指出，雖然10月工作日同比多一天可能對工業(yè)生產(chǎn)有所提振，但部分生產(chǎn)活動前置到9月、今年國慶限產(chǎn)邊際影響可能較去年更大，并且新一輪加征關(guān)稅即將生效。

根據(jù)遠(yuǎn)見杯預(yù)測調(diào)查數(shù)據(jù)，9、10月的M2增速都在8.2%。

GDP向“6”迫近

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳預(yù)計，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將呈現(xiàn)出季末常態(tài)化回升的趨勢，帶動工業(yè)增加值和投資出現(xiàn)回升，由于汽車消費的拖累逐步減輕，社消也將逐步企穩(wěn)。雖然進(jìn)出口仍然延續(xù)下跌態(tài)勢，但預(yù)計進(jìn)口增速回落快于出口，順差有望繼續(xù)保持?？傮w來看，中信證券預(yù)計三季度GDP增速有望保持在6.2%左右。

光大證券首席宏觀分析師張文郎認(rèn)為，三季度GDP增速將降至6.1%?；ㄍ顿Y增速雖然有望小幅回升至3.5%，且6-9月發(fā)行專項債1.24萬億元，有望對后續(xù)的基建投資形成支撐。

中金公司的預(yù)測更為悲觀。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅在報告中表示，7-8月工業(yè)增加值增速大幅走弱（7月同比4.8%、8月4.4%）、出口增速下降、投資增速放緩、消費需求增長平淡，因此三季度實際GDP增速相比二季度可能明顯下滑，將放緩至6.0%。同時，梁紅指出，三季度非食品CPI、PPI以及土地價格均明顯回落，名義GDP增速大概率也將會回撤。

野村國際首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺的預(yù)測更為悲觀，他認(rèn)為在整個下半年中國實際GDP都會在6%以下運(yùn)行。他將三、四季度GDP增速預(yù)期從均為6%下調(diào)至5.9%和5.8%。

9月建筑鋼材成交量及價格維持較好水平，水泥價格有所上升，近期住房貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整落地，房地產(chǎn)相關(guān)板塊的股票也迎來反彈。多名分析師判斷，大宗商品及原材料交易主要受到較強(qiáng)的地產(chǎn)投資需求推動。

地產(chǎn)方面，在地產(chǎn)商加快施工推盤的進(jìn)度下，放緩幅度仍然微小。中信證券預(yù)計，房地產(chǎn)開發(fā)投資仍能保持10%左右增速?；ǚ矫?，結(jié)合高頻數(shù)據(jù)及近期發(fā)改委和財政部審批項目的進(jìn)度觀察，進(jìn)度有所加快，中信證券預(yù)計9月將維持前月的回升態(tài)勢。

與房地產(chǎn)與基建投資相關(guān)的建筑業(yè)方面，9月華南建筑鋼材價格指數(shù)上升，下旬在66.5點左右，比上個月上升1點。主要鋼廠9月建筑鋼材庫存減少，可能表明建筑耗材顯著增加。高溫天氣結(jié)束后建筑工地恢復(fù)生產(chǎn)，促進(jìn)建筑業(yè)景氣度上升。政治局會議和國常會要求下半年加大基建補(bǔ)短板力度，建筑業(yè)發(fā)展信心持續(xù)增強(qiáng)。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速高位小幅回落，對建筑業(yè)帶來負(fù)面影響。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平估計，建筑業(yè)景氣度將保持上升勢頭。

不過，雖然地方專項債使用進(jìn)度加快，市場對當(dāng)前基建投資逐漸回升的預(yù)期較為一致，但連平對基建投資增速回升的幅度判斷較為保守，預(yù)計僅為4.7%。由于房企到位資金增速仍在下滑，前期土地出讓面臨大幅萎縮，連平預(yù)計房地產(chǎn)投資增速將持續(xù)小幅放緩，增長10.4%。

逆周期政策何時發(fā)力？

近期中美貿(mào)易談判迷霧重重，摩擦反而有擴(kuò)散至其他領(lǐng)域的跡象，全球地緣政治摩擦和民粹主義的騷動此起彼伏，國際貿(mào)易前景難言樂觀，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入衰退的預(yù)期。雖然加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的決策已經(jīng)做出，但是從財政和貨幣政策操作來看，國內(nèi)逆周期政策尚未明顯發(fā)力，投資者等來等去也沒有看到政策落地，風(fēng)險偏好相對低迷，上證指數(shù)從5月至今一直在2800-3050區(qū)間小幅波動，10年期國債收益率在3%-3.2%區(qū)間內(nèi)震蕩。

從金融市場來看，未來的主要不確定性應(yīng)當(dāng)在于逆周期政策何時才會發(fā)力，房地產(chǎn)和基建這兩大穩(wěn)增長工具能有多大的空間施展。

國際貿(mào)易收縮背景下的制造業(yè)衰退也有逐漸向廣泛的消費和就業(yè)傳導(dǎo)的風(fēng)險。諸建芳在報告中表示，當(dāng)前即使貨幣政策釋放最大的流動性寬松預(yù)期也未必能夠扭轉(zhuǎn)全球制造業(yè)陷入衰退的頹勢?！柏泿耪呋螂y以力挽狂瀾，未來一年貿(mào)易爭端是否出現(xiàn)向好變局、財政政策適時推出是經(jīng)濟(jì)能否避免大幅滑向衰退的關(guān)鍵。面對經(jīng)濟(jì)潛在增速下滑和已經(jīng)歷史最低的利率環(huán)境，央行貨幣政策的刺激效果會大不如前。”

中銀國際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高估算，地產(chǎn)融資緊縮政策和棚改退坡合起來會讓地產(chǎn)投資增速下滑10個百分點，對應(yīng)地產(chǎn)投資額的減少量約1.2萬億元。相應(yīng)地，GDP口徑中的地產(chǎn)固定資產(chǎn)形成會減少約7000億元，令GDP增速損失0.9個百分點。擴(kuò)大基建投資是可以用來對沖地產(chǎn)投資減速給經(jīng)濟(jì)增長帶來的負(fù)面影響的。徐高進(jìn)一步估算指出，如要做到完全對沖，基建投資增速需要從目前約4%的水平上升至12%，并且這是相比于其他措施來說更可行的辦法。

“由于消費支出主要決定于居民對未來收入的預(yù)期，對當(dāng)期收入變化的敏感性較低，所以消費刺激政策對消費的帶動作用不明顯。在財政方面，減稅降費對需求端的提振有賴于企業(yè)和個人擴(kuò)大開支，其效果更多體現(xiàn)在中長期。而減稅降費帶來的財政減收壓力也壓縮了財政進(jìn)一步發(fā)力的空間?！毙旄弑硎?，在出口、消費及減稅降費都面臨約束的時候，基建投資是決策者對沖地產(chǎn)下行壓力的主要手段。

招商證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管謝亞軒表示，當(dāng)前投資者應(yīng)該期待基建投資增速回升至與GDP增速相匹配的水平。從最新的財政收支數(shù)據(jù)來看，目前公共財政收入增速已經(jīng)見底企穩(wěn)，政府性基金收入增速連續(xù)3個月改善，財政政策重心轉(zhuǎn)向增加支出的條件已經(jīng)具備。謝亞軒據(jù)此認(rèn)為，在外生沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力和就業(yè)壓力增加的情況下，只要地方政府的積極性得到調(diào)動，就可以對基建投資和舊改等有進(jìn)一步的期待。

長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，即使9月工業(yè)生產(chǎn)回暖至6月的較高水平，三季度實際GDP“破6%”的可能性仍很大。在經(jīng)濟(jì)增長下行壓力日益嚴(yán)峻的情況下，為彌補(bǔ)地產(chǎn)下滑對增長的拖累，基建需要更大幅度發(fā)力來進(jìn)行對沖，但是僅靠基建“單引擎”的穩(wěn)增長又往往面臨較大挑戰(zhàn)。“隨著經(jīng)濟(jì)逼近增長底線、土地財政承壓且房價趨緩，房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)態(tài)勢或難以持續(xù)。房地產(chǎn)固然不作為本輪刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但也未必以之打壓經(jīng)濟(jì)。”

此外，伍戈預(yù)計9、10月CPI都將達(dá)到2.9%，PPI增速分別為-1.2%、-1.5%。總需求低迷疊加基數(shù)效應(yīng)的影響，PPI或?qū)⑦M(jìn)一步通縮為負(fù)，工業(yè)企業(yè)盈利狀況難言樂觀。

總結(jié)以上多家機(jī)構(gòu)預(yù)測可以看出，目前市場無論是對基建大幅發(fā)力還是適當(dāng)放松房地產(chǎn)的調(diào)控都有了足夠多的預(yù)期，空間估算也已充足，唯獨是政策發(fā)力的時間難以確定。而如果政策繼續(xù)保持不變，那么投資者的風(fēng)險偏好就難以明顯提升，風(fēng)險資產(chǎn)也就不占優(yōu)勢。

值得注意的是，10月9日，國務(wù)院發(fā)布《實施更大規(guī)模減稅降費后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》，引導(dǎo)地方改善消費環(huán)境。此舉旨在進(jìn)一步理順中央與地方財政分配關(guān)系，支持地方政府落實減稅降費政策、緩解財政運(yùn)行困難。更仔細(xì)考慮，此次減稅降費仍是一次調(diào)整結(jié)構(gòu)的改革措施，而非是大力度的逆周期調(diào)控。再回顧國慶之前的LPR調(diào)整與降準(zhǔn)，也是結(jié)構(gòu)性改革的色彩濃于逆周期刺激。因此，左右逆周期政策與市場風(fēng)險偏好提升的，與其說是本輪中美貿(mào)易談判不明朗的前景，不如說是決策層對于經(jīng)濟(jì)增長的底線如何看待。