王 芳, 姚玲珍, 劉 霞,3

（1. 廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州 510320；2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200433；3. 蘇州科技大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215009）

一、引 言

由于勞動(dòng)力成本上升、產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品附加值不高等原因，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度逐步放緩（黃群慧，2017；杜勇等，2017），許多實(shí)體企業(yè)逐漸偏離主業(yè)，進(jìn)行跨行業(yè)套利（王紅建等，2016），以求得企業(yè)發(fā)展。尤其在過去一段時(shí)間內(nèi)，房價(jià)快速上漲為房地產(chǎn)行業(yè)帶來了豐厚回報(bào)，實(shí)體企業(yè)通過各種方式進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)以分享其高額收益，形成了一股“脫實(shí)向房”的熱潮?？缧袠I(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)本質(zhì)上是企業(yè)實(shí)施的多元化戰(zhàn)略，其主要目的是為了改善經(jīng)營業(yè)績、提升企業(yè)價(jià)值。但是現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，“脫實(shí)向房”的跨行業(yè)套利行為使得企業(yè)忽視了做精主業(yè)對(duì)于企業(yè)發(fā)展的重要性，擠出了企業(yè)的研發(fā)投入（黃彥彥和李雪松，2017；王紅建等，2017），不利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升（何珊珊，2018），甚至造成了制造業(yè)空心化現(xiàn)象（謝家智等，2014；宋軍和陸旸，2015；王紅建等，2016）。那么，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)是否有助于企業(yè)改善業(yè)績？房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與企業(yè)主業(yè)之間是否能夠產(chǎn)生相得益彰的效果？這些問題都值得深入探討。

從已有的相關(guān)研究來看，多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響尚無統(tǒng)一的結(jié)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為多元化經(jīng)營有利于企業(yè)降低交易費(fèi)用（Williamson，1979；Teece，1982）、優(yōu)化資源配置（Stulz，1990；Duchin，2010）、實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)（Teece，1980），進(jìn)而能夠提升企業(yè)價(jià)值（Palich等，2000；蘇冬蔚，2005）。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，隨著業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)展，多元化經(jīng)營可能會(huì)帶來高昂的內(nèi)部協(xié)調(diào)成本（Rawley，2010），并且這種成本高于新業(yè)務(wù)帶來的收益，從而不利于企業(yè)整體價(jià)值的提升（Denis等，1997；Geringer等，2000；蘇昕和劉昊龍，2017）。除此之外，還有學(xué)者認(rèn)為，由于企業(yè)進(jìn)行多元化的方向理論上包含所有尚未進(jìn)入的行業(yè)，進(jìn)入不同行業(yè)會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生不同影響，此外多元化經(jīng)營還具有相關(guān)多元化、非相關(guān)多元化之分，企業(yè)特征和多元化程度也會(huì)使得多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響產(chǎn)生不同效果（Comment和Jarrell，1995；Berger和Ofek，1995；金曉斌，2002；Nejadmalayeri，2017），因此多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響難以確定。

本文采用2007—2016年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與未經(jīng)營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的企業(yè)相比，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)業(yè)績顯著提升，并且進(jìn)入程度越深，業(yè)績提升幅度越大。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)并未對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績產(chǎn)生正面影響，相反，企業(yè)的主業(yè)業(yè)績反而有所下降。這一結(jié)果說明企業(yè)整體業(yè)績的提升主要來源于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與主業(yè)之間未能發(fā)揮相得益彰的協(xié)同效應(yīng)。從異質(zhì)性的角度來看，并非所有跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)業(yè)績都得到了提升，在與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較低的行業(yè)以及研發(fā)創(chuàng)新投入較高的企業(yè)當(dāng)中，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)不但未能改善企業(yè)整體業(yè)績，反而對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績具有不利影響。更為重要的是，本文發(fā)現(xiàn)只有在房價(jià)增長率較高的地區(qū)，企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)才能帶來業(yè)績的提升。這意味著隨著人口紅利的消退、房地產(chǎn)長效機(jī)制的建立，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)帶來的業(yè)績?cè)鲩L難以持續(xù)，企業(yè)的發(fā)展還是要回歸主業(yè)。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)是企業(yè)多元化戰(zhàn)略的一種表現(xiàn)形式。我國房地產(chǎn)價(jià)格在過去相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)均表現(xiàn)出持續(xù)上漲的趨勢(shì)，房地產(chǎn)行業(yè)隨之呈現(xiàn)出較高的利潤水平（呂江林，2010）①根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)，2005—2014年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的利潤總額平均增長率達(dá)到22%，而大中型工業(yè)企業(yè)的利潤總額平均增長率為16%，前者遠(yuǎn)高于后者。。因此，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)可以依靠房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的高額回報(bào)直接提升企業(yè)業(yè)績。除此之外，多元化經(jīng)營還可以通過業(yè)務(wù)間的“協(xié)同效應(yīng)”提升企業(yè)業(yè)績。一方面，多元化經(jīng)營有助于企業(yè)形成范圍經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)主營業(yè)務(wù)與新業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)（Palich等，2000；蘇冬蔚，2005）。企業(yè)在實(shí)施跨行業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略時(shí)，可以使多項(xiàng)業(yè)務(wù)共享企業(yè)既有資源，共同分?jǐn)偝杀?，例如建筑類企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)有助于企業(yè)在設(shè)計(jì)、建造、維護(hù)等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)。另一方面，企業(yè)多元化經(jīng)營還可以通過行業(yè)間的協(xié)調(diào)互補(bǔ)提高內(nèi)部資源利用效率（Duchin，2010）。多元化經(jīng)營使得企業(yè)同時(shí)參與多個(gè)行業(yè)，這有利于通過各行業(yè)間的互補(bǔ)關(guān)系降低交易費(fèi)用，提高內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營效率。同時(shí)，多元化經(jīng)營還有助于企業(yè)形成內(nèi)部資本市場(chǎng)（Stulz，1990；王福勝和宋海旭，2012；Hann等，2013），相比外部資本市場(chǎng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的成本更低、效率更高，進(jìn)而有助于提升企業(yè)業(yè)績。

然而，多元化經(jīng)營也是一把雙刃劍，可能產(chǎn)生“拮抗效應(yīng)”，進(jìn)而對(duì)企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。多元化經(jīng)營會(huì)造成企業(yè)部門或下屬子公司增多，這必然導(dǎo)致管理部門和管理層級(jí)的增加，影響信息傳遞的及時(shí)性和準(zhǔn)確性，進(jìn)而增加管理費(fèi)用和部門間的交易成本，不利于企業(yè)業(yè)績的提升。同時(shí)，多元化經(jīng)營還可能對(duì)企業(yè)的主業(yè)業(yè)績產(chǎn)生不利影響?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，跨行業(yè)多元化后管理層容易把重心轉(zhuǎn)向新的細(xì)分市場(chǎng)，可能會(huì)犧牲現(xiàn)有業(yè)務(wù)部門的利益（Schoar，2002）。另外，多元化經(jīng)營的實(shí)施需要依靠企業(yè)的資源稟賦（Guillén，2000），在面對(duì)回報(bào)較高的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)傾向于將資源配置到多元化經(jīng)營上來（姚錚和金列，2009），從而可能擠壓主業(yè)的發(fā)展。更為嚴(yán)重的是，在多元化經(jīng)營時(shí)，企業(yè)受到更強(qiáng)的資源約束，因而會(huì)采取更嚴(yán)格的財(cái)務(wù)控制方式，致使其偏重短期績效而忽視可持續(xù)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的發(fā)展（Hill和Hoskisson，1988；Hoskisson，1989）。

長期以來我國房地產(chǎn)行業(yè)維持著較高的利潤水平（呂江林，2010），企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)，容易導(dǎo)致管理層的關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而忽視主業(yè)的發(fā)展②例如依靠服裝起家的雅戈?duì)柤瘓F(tuán)自從大規(guī)模進(jìn)軍房地產(chǎn)之后其主業(yè)便逐漸不受重視，近年來其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收占比更是頻頻超過50%。。同時(shí)，企業(yè)在跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)時(shí)可能會(huì)將所擁有的有限資源更多地配置到房地產(chǎn)業(yè)務(wù)當(dāng)中，尤其在房價(jià)不斷上漲的背景下，企業(yè)更傾向于跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)（榮昭和王文春，2014）。而房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)的各個(gè)環(huán)節(jié)均需要大量資金，加之房地產(chǎn)業(yè)務(wù)容易受到貨幣政策和調(diào)控政策的影響，具有很大的不確定性，當(dāng)企業(yè)資金不夠充?；蛘{(diào)控政策收緊時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)便與企業(yè)主營業(yè)務(wù)之間產(chǎn)生較強(qiáng)的競(jìng)爭關(guān)系，從而擠出企業(yè)本應(yīng)該用于主業(yè)投入的資金。更為嚴(yán)重的是，在企業(yè)資源受到約束的情況下，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)使得企業(yè)的投資決策更加注重短期流動(dòng)性，這對(duì)于投資周期長、獲益具有不確定性特征的項(xiàng)目（如研發(fā)創(chuàng)新）來說負(fù)面影響更大。并且由于資本的逐利性以及多元化經(jīng)營下的資源約束，企業(yè)傾向于把從房地產(chǎn)行業(yè)所獲得的收益繼續(xù)投入到房地產(chǎn)業(yè)務(wù)之中，在此情形下，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)難以對(duì)企業(yè)主業(yè)產(chǎn)生反哺作用。換言之，雖然房地產(chǎn)業(yè)務(wù)具有較高回報(bào)，有助于企業(yè)整體業(yè)績的提升，但是跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)可能會(huì)推升管理成本，并且難以同企業(yè)的主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，反而可能產(chǎn)生適得其反的效果。

基于以上分析，本文提出如下兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：

假設(shè)1a：企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)有利于提升企業(yè)業(yè)績。

假設(shè)1b：企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)不利于提升企業(yè)業(yè)績。

舉世渾濁唯我獨(dú)清，這是什么滋味，玉敏現(xiàn)在體會(huì)到了。還了鉆戒，羅蘭金店所有的人，從老總到員工，都很欣慰，喜悅之情溢于言表。他們不為鉆戒愁也不為玉敏愁了，而玉敏依然心急如焚。而玉敏有愁卻不能表現(xiàn)出來，絲毫馬腳都不能露，必須藏著掖著，陪著一店人嘻嘻哈哈。花奴李琳她們不時(shí)還會(huì)說起這事，會(huì)為玉敏慶幸，玉敏不得不表現(xiàn)出冰火兩重天的境界來——表面如火，內(nèi)心如冰。

進(jìn)一步而言，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響與企業(yè)所屬行業(yè)的特征以及企業(yè)自身的特點(diǎn)密切相關(guān)。在跨行業(yè)經(jīng)營時(shí)，企業(yè)既可以選擇與主業(yè)相類似或具有一定關(guān)聯(lián)性的行業(yè)，也可以選擇與主業(yè)無關(guān)的新行業(yè)。就前者來說，關(guān)聯(lián)度較高的業(yè)務(wù)容易共享企業(yè)的核心資源和能力，產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”，因而對(duì)企業(yè)業(yè)績有積極影響（Barney，1991；Palich等，2000）。而就后者來說，如果企業(yè)多元化經(jīng)營跨度過大、缺乏相應(yīng)關(guān)聯(lián)，新業(yè)務(wù)與主業(yè)之間不僅難以分享核心優(yōu)勢(shì)，還會(huì)分散企業(yè)資源、增加管理難度，進(jìn)而造成“拮抗效應(yīng)”。現(xiàn)有研究同樣表明，企業(yè)進(jìn)行相關(guān)多元化更有利于提高業(yè)績（Palepu，1985；張鋼和張東芳，2004），而進(jìn)行非相關(guān)多元化帶來的成本高于其產(chǎn)生的市場(chǎng)收益，會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的損失（Denis等，1997；Geringer等，2000；Rawley，2010）。就房地產(chǎn)行業(yè)來說，在產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性方面房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)的帶動(dòng)作用，例如建筑、建材、家裝飾品、家電等行業(yè)均與房地產(chǎn)行業(yè)密切相關(guān)。相對(duì)而言這些行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性，并且這些行業(yè)在經(jīng)營中需要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行研判，因而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)也較為熟悉。也就是說，當(dāng)企業(yè)所屬行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)度較高時(shí)，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的協(xié)調(diào)成本和管理難度也相應(yīng)較低，反之，當(dāng)企業(yè)所屬行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)度較低時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與主業(yè)之間則難以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，因而不利于企業(yè)業(yè)績的提升。

在研發(fā)創(chuàng)新投入較高的企業(yè)中，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)業(yè)績的負(fù)面影響可能更為明顯。研發(fā)創(chuàng)新能夠促進(jìn)新知識(shí)、新技術(shù)的形成（李靜等，2013），是企業(yè)生產(chǎn)效率提升的根本途徑（Griffith等，2004；孫曉華和王昀，2015）。但是研發(fā)創(chuàng)新的未來收益存在不確定性（Rudy和Johnson，2016），因而研發(fā)投入面臨著較強(qiáng)的融資約束，并且研發(fā)投入具有專業(yè)性和長期性，一旦停止就意味著較高的沉沒成本。面對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，研發(fā)創(chuàng)新投入較高的企業(yè)也開始嘗試將企業(yè)有限的資源配置到房地產(chǎn)經(jīng)營上來，以追求更高的利潤。然而，對(duì)于這類企業(yè)而言，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與企業(yè)原有的研發(fā)創(chuàng)新型業(yè)務(wù)之間缺乏互補(bǔ)性，不利于主業(yè)長期競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的培養(yǎng)。而且房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，并且容易受到政策波動(dòng)的影響。研發(fā)創(chuàng)新投入較高的企業(yè)跨行業(yè)進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，容易加劇企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的融資約束，不利于研發(fā)創(chuàng)新的持續(xù)投入，因而難以與主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)?，F(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)時(shí)，在資源約束的條件下企業(yè)將會(huì)更加注重短期績效，進(jìn)而減少研發(fā)創(chuàng)新投入（王紅建等，2016），這同樣不利于企業(yè)的長期發(fā)展。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)所在行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)度越低、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入越高，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)越難與主業(yè)產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”，進(jìn)而不利于企業(yè)業(yè)績的提升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2016年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為原始樣本?？紤]到本文研究的是非房地產(chǎn)企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的行為，因此首先剔除房地產(chǎn)行業(yè)的上市企業(yè)樣本；同時(shí)，又考慮到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性，進(jìn)一步剔除金融行業(yè)（其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)差別較大）、ST類以及遺漏重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的上市企業(yè)樣本；最終得到15 513個(gè)研究樣本。上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和企業(yè)業(yè)績數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，企業(yè)是否經(jīng)營房地產(chǎn)的信息來源于企業(yè)年報(bào)中披露的分行業(yè)收入，該數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，城市層面數(shù)據(jù)是通過《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》以及《中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》獲得的①2014年之前的城市層面房地產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)來自《中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2014—2016年的該數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其余個(gè)別年份缺失數(shù)據(jù)則用各城市統(tǒng)計(jì)公報(bào)或城市統(tǒng)計(jì)年鑒補(bǔ)充。。為了避免樣本異常值的影響，在實(shí)證分析中對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位數(shù)的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下回歸模型：

在模型（1）中，下標(biāo)i和t分別代表企業(yè)和年份。該模型中被解釋變量Roa為企業(yè)業(yè)績，用企業(yè)的資產(chǎn)收益率表示（王紅建等，2017；羅琦和羅洪鑫，2018），該指標(biāo)衡量了企業(yè)資產(chǎn)的利用效率（楊典，2013），指標(biāo)值越大，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?cè)胶?。Operate是本文所關(guān)注的主要解釋變量，表示企業(yè)具有跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的行為，本文分別設(shè)置了虛擬變量（Operate_dummy）和連續(xù)變量（Operate_continuous）兩種方式進(jìn)行度量。參考王紅建等（2016）的度量方式，當(dāng)企業(yè)分行業(yè)收入中含有房地產(chǎn)行業(yè)收入時(shí)，表示非房地產(chǎn)企業(yè)具有跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的行為，虛擬變量Operate_dummy取值為1，否則取值為0；而Operate_continuous則使用當(dāng)年度該企業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)收入占總營業(yè)收入的比重來表示，反映了企業(yè)的經(jīng)營程度（羅黨論和劉曉龍，2009），如果企業(yè)未進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，則連續(xù)變量的取值為0①根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類，房地產(chǎn)行業(yè)包括房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、物業(yè)管理、房地產(chǎn)中介服務(wù)、房地產(chǎn)租賃經(jīng)營以及其他房地產(chǎn)業(yè)5個(gè)小類，其中物業(yè)管理、房地產(chǎn)中介服務(wù)、房地產(chǎn)租賃經(jīng)營以及其他房地產(chǎn)業(yè)4個(gè)小類主要是房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營后的延伸業(yè)務(wù)，以后續(xù)服務(wù)為主，其商業(yè)模式、利潤空間與房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營均存在較大差異，在房地產(chǎn)行業(yè)中的產(chǎn)值占比較低。對(duì)于非房地產(chǎn)行業(yè)的上市企業(yè)而言，經(jīng)營收入中包含以上4個(gè)小類的企業(yè)極為有限，并且上述4個(gè)小類的經(jīng)營收入也可能是由于上市企業(yè)自持物業(yè)而產(chǎn)生的。因此，這里的房地產(chǎn)行業(yè)收入指房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營收入。本文也嘗試將物業(yè)管理、房地產(chǎn)中介服務(wù)、房地產(chǎn)租賃經(jīng)營以及其他房地產(chǎn)業(yè)的收入納入統(tǒng)計(jì)范圍，回歸結(jié)果未發(fā)生本質(zhì)變化。。由于企業(yè)披露的房地產(chǎn)行業(yè)收入存在名稱不同或表述不明晰的情況，為了使樣本符合研究范圍，在收集數(shù)據(jù)時(shí)通過人工核對(duì)的方式，逐一檢查企業(yè)披露的分行業(yè)收入，以確保結(jié)果的可靠性。

除以上變量外模型還借鑒已有研究，控制了影響企業(yè)業(yè)績的其他因素（Wan和Hoskisson，2003；楊典，2013；鄭志剛等，2017）。企業(yè)層面的控制變量包括企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、獨(dú)董比例（Indep_ratio）、股權(quán)集中度（Shrcr）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（CF）以及流動(dòng)比率（Current_ratio）；地區(qū)層面的控制變量包括人均GDP（PC_GDP）、第二產(chǎn)業(yè)比重（Indus_sec）。同時(shí)，本文還分別引入了省份、行業(yè)以及年份的固定效應(yīng)θpro、δind、ωyear，以控制不同地區(qū)、行業(yè)及年份之間的差異性對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響。表1列示了本文變量的相關(guān)定義。

表1 變量定義

雖已列出影響企業(yè)業(yè)績的主要因素，但由于企業(yè)之間具有差異，企業(yè)層面仍然可能存在一些不隨時(shí)間變化的遺漏變量，因此本文主要使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。并且考慮到省份內(nèi)部的企業(yè)間存在一定程度的相關(guān)性，本文對(duì)系數(shù)估計(jì)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤在省份層面進(jìn)行聚類異方差處理。

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Roa的均值為4.606%，最大值為23.265%，最小值為-27.927%，表明樣本中企業(yè)的平均利潤水平不高，并且不同企業(yè)之間的業(yè)績水平表現(xiàn)出較大的分化。Operate_dummy的均值為0.082，說明樣本中約有8.2%的企業(yè)進(jìn)入了房地產(chǎn)行業(yè)。在控制變量方面，企業(yè)年齡均值為15年左右；State的均值為0.432，表明一半以上企業(yè)的實(shí)際控制人為非國有主體；企業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)為21.851；CF的均值為4.385%；在總資產(chǎn)中，企業(yè)的負(fù)債大約占到41.977%；一般認(rèn)為合理的流動(dòng)比率應(yīng)該保持在200%以上，Current_ratio的均值為260.575%，這說明上市企業(yè)的平均償債能力處于合理水平，并且企業(yè)之間的償債能力差異較大；Shrcr的均值為57.859%，表明我國上市企業(yè)具有股權(quán)集中度高的特點(diǎn)；董事會(huì)中獨(dú)立董事平均占比達(dá)到37.082%。其余變量均處于正常范圍之內(nèi)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響

企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)業(yè)績影響的基礎(chǔ)回歸結(jié)果見表3。其中，第（1）列和第（2）列分別使用固定效應(yīng)模型（FE）和普通最小二乘法（OLS），考察了跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響；第（3）列和第（4）列進(jìn)一步將跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的虛擬變量替換成連續(xù)變量，以保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。由表3的回歸結(jié)果可知，在控制其他影響因素的前提下，與未經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)相比，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)能夠顯著提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)Roa會(huì)增加0.456個(gè)百分點(diǎn)，而且行業(yè)進(jìn)入程度越深，企業(yè)業(yè)績提升幅度也越大，該結(jié)果支持了假設(shè)1a。企業(yè)業(yè)績提升的原因可能存在兩個(gè)方面，一方面，我國房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲使得房地產(chǎn)行業(yè)長期維持著較高的利潤水平，企業(yè)從房地產(chǎn)項(xiàng)目中可以獲得高額收益，從而推高了業(yè)績；另一方面，房地產(chǎn)項(xiàng)目與主營業(yè)務(wù)能夠形成協(xié)同效應(yīng)，助力企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，進(jìn)而提高企業(yè)業(yè)績，例如企業(yè)將從房地產(chǎn)項(xiàng)目中獲取的收益用于彌補(bǔ)主營業(yè)務(wù)投資的不足，從而形成協(xié)同效應(yīng)。

表3 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

再來看其他控制變量。Age前的系數(shù)顯著為負(fù)，可能是由于隨著企業(yè)經(jīng)營年限的增長，企業(yè)的業(yè)務(wù)逐步成熟，企業(yè)的開拓精神及冒險(xiǎn)精神有所下降（肖挺和劉華，2015），業(yè)績也逐漸低于初創(chuàng)企業(yè)。State前的系數(shù)顯著為負(fù)，說明民營企業(yè)業(yè)績高于國有企業(yè)。Size、CF前的系數(shù)顯著為正，而Lev前的系數(shù)顯著為負(fù)，該結(jié)果也與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論相吻合（鄭志剛等，2017；王紅建等，2017），即企業(yè)規(guī)模越大、經(jīng)營凈現(xiàn)金流越高、資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)業(yè)績?cè)胶?。Current_ratio前的系數(shù)雖然為正，但并不顯著，說明償債能力對(duì)企業(yè)業(yè)績無顯著影響。在公司治理層面，Shrcr的影響顯著為正，說明平均意義上來看股權(quán)集中有利于企業(yè)提升業(yè)績。Indep_ratio系數(shù)為正但不顯著，表明現(xiàn)階段獨(dú)董制度在提升上市企業(yè)績效方面尚未發(fā)揮有效作用。城市層面的PC_GDP和Indus_sec系數(shù)不顯著，其中的原因可能是影響企業(yè)業(yè)績的因素更多來源于企業(yè)自身。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)與未跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)可能存在本質(zhì)上的不同，例如兩類企業(yè)可能在企業(yè)文化、風(fēng)險(xiǎn)偏好、政策敏感度等方面存在差異，而這些方面的不同可能會(huì)使得本文的實(shí)證推斷產(chǎn)生偏差。為了保證估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性，本部分使用傾向得分匹配法（PSM），從未經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)中篩選出各方面特征與跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)相似的樣本，從而使得樣本更加平衡，然后再通過固定效應(yīng)回歸進(jìn)行分析。在實(shí)際匹配時(shí)，首先基于影響企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的變量對(duì)處理組與控制組進(jìn)行Logit估計(jì)來獲取傾向得分①借鑒已有相關(guān)研究（榮昭和王文春，2014；王紅建等，2016；黃彥彥和李雪松，2017），本文采用如下影響企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的變量作為匹配變量：企業(yè)利潤率與房地產(chǎn)行業(yè)平均利潤率差距、企業(yè)面臨的行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭程度（赫芬達(dá)指數(shù)）、企業(yè)市場(chǎng)地位、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、高管持股比例、企業(yè)所在城市平均房價(jià)、人口密度、人均GDP等變量，在回歸過程中還控制了行業(yè)效應(yīng)。，然后在非精確匹配的情況下進(jìn)行一對(duì)四近鄰匹配，這種做法在一般情況下可最小化均方誤差（Abadie等，2004）。又考慮到各企業(yè)開始跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的年份不同，并且期間還存在企業(yè)退出的情況，因而本文借鑒Blundell和Dias（2000）以及Heyman等（2007）的相關(guān)研究，采用逐年匹配的方法為各年的處理組找到匹配的對(duì)照組。從各年的匹配情況來看，匹配后變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差明顯減小，標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值基本小于10%，表明所選取的匹配變量和匹配方法是合理的，經(jīng)過PSM匹配后處理組與對(duì)照組更具有可比性。匹配后的回歸結(jié)果顯示[見表4第（1）列]，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)有利于企業(yè)業(yè)績的提升，這一結(jié)果與基礎(chǔ)回歸結(jié)果相一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

進(jìn)一步來看，PSM匹配方法能夠解決樣本選擇性偏誤問題，但還是無法完全排除由于遺漏了某些和企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)相關(guān)的變量以及可能存在的反向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為了進(jìn)一步解決可能存在的內(nèi)生性問題，我們采用按年份、省份、行業(yè)計(jì)算的企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)變量的均值作為工具變量，在PSM匹配的基礎(chǔ)上采用面板IV模型進(jìn)行回歸。該變量代表著某省特定年份、特定行業(yè)內(nèi)企業(yè)整體的行為特征，而這種特征與微觀個(gè)體層面的經(jīng)營業(yè)績特征無關(guān)。也就是說，該變量與上市企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)這一變量存在較強(qiáng)的相關(guān)性，同時(shí)又滿足排他性要求，因而可以作為模型的工具變量②Hausman-Wu統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯示模型估計(jì)存在內(nèi)生性問題，應(yīng)該使用工具變量估計(jì)方法，以獲得一致有效的估計(jì)結(jié)果。并且第一階段回歸結(jié)果顯著為正，與預(yù)期相符，F(xiàn)值統(tǒng)計(jì)量顯著大于臨界值，說明模型不存在弱工具變量問題。。表4第（2）列報(bào)告了工具變量的估計(jì)結(jié)果，Operate_dummy前的系數(shù)顯著為正，表明跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)有助于提升企業(yè)業(yè)績。

除此之外，本文還通過變換變量度量口徑來保證結(jié)論的可靠性。我們使用息稅前利潤率（EBIT）來衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，該指標(biāo)是企業(yè)不考慮利息支出及所得稅支出情況下的利潤率，即該指標(biāo)中的利潤包括了企業(yè)的凈利潤、未支付的利息費(fèi)用及未支付的所得稅三個(gè)部分。由其定義可知，該指標(biāo)有效剔除了企業(yè)杠桿率及各類稅收優(yōu)惠政策的干擾，能夠更準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的經(jīng)營能力。表4第（3）（4）列報(bào)告了采用息稅前利潤率作為被解釋變量的回歸結(jié)果，其中第（3）列采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，第（4）列采用混合OLS進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與基礎(chǔ)回歸結(jié)果相一致，表明跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系是穩(wěn)健的。

（三）影響機(jī)制討論：相得益彰還是適得其反

存在這樣一個(gè)邏輯：企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)之間可以共享資源、共攤成本，從而實(shí)現(xiàn)相互補(bǔ)充、共同發(fā)展的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提高企業(yè)業(yè)績。為了檢驗(yàn)協(xié)同效應(yīng)的邏輯是否存在，本文構(gòu)建如下模型：

模型（2）中的被解釋變量Core_perf為企業(yè)主業(yè)業(yè)績，即剔除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)之外的企業(yè)業(yè)績，該指標(biāo)值越大，表明企業(yè)的主業(yè)經(jīng)營績效越好；主要解釋變量為Operate，定義與前文相同。模型（2）中其他控制變量的定義與模型（1）一致，同樣控制了省份、行業(yè)以及年份的固定效應(yīng)，并對(duì)系數(shù)估計(jì)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤在省份層面進(jìn)行聚類異方差處理?；貧w結(jié)果如表5所示，與未經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)相比，企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)主業(yè)業(yè)績的影響顯著為負(fù)，并且行業(yè)進(jìn)入程度越深，對(duì)主業(yè)業(yè)績的負(fù)面影響也越大。這一結(jié)果表明房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與主業(yè)之間沒有明顯的協(xié)同效應(yīng)，而是表現(xiàn)出拮抗效應(yīng)；同時(shí)也反映出企業(yè)整體業(yè)績的提升主要來源于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的高額回報(bào)，企業(yè)的主業(yè)業(yè)績反而有所下降。企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)以后，管理層關(guān)注的重點(diǎn)容易轉(zhuǎn)向新的細(xì)分市場(chǎng)。與此同時(shí)，多元化經(jīng)營的實(shí)施需要依靠企業(yè)的資源稟賦（Guillén，2000），而房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，并且容易受到貨幣政策和調(diào)控政策的影響，具有較強(qiáng)的不確定性。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)容易與企業(yè)主營業(yè)務(wù)之間產(chǎn)生競(jìng)爭關(guān)系，從而產(chǎn)生擠出效應(yīng)，最終使得企業(yè)的主營業(yè)務(wù)受到負(fù)面影響。

表5 跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)與企業(yè)主業(yè)業(yè)績

（四）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析：行業(yè)關(guān)聯(lián)度與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度

本部分從企業(yè)所在行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)度、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度兩個(gè)角度，對(duì)企業(yè)自身特點(diǎn)以及企業(yè)所屬行業(yè)特征差異帶來的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)度，將樣本劃分為高相關(guān)度組和低相關(guān)度組，企業(yè)所在行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)度大于樣本中位數(shù)，則視為高相關(guān)度組，否則為低相關(guān)度組，然后進(jìn)行分組回歸。在衡量企業(yè)所在行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)度時(shí)，本文利用中國投入產(chǎn)出協(xié)會(huì)發(fā)布的2007年、2010年和2012年投入產(chǎn)出表中的42個(gè)部門生產(chǎn)者投入產(chǎn)出完全消耗系數(shù)表，將Wind行業(yè)分類對(duì)應(yīng)到42個(gè)生產(chǎn)部門，得出每個(gè)行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)度系數(shù)①42個(gè)生產(chǎn)部門并非與Wind行業(yè)分類完全相對(duì)應(yīng)，存在一個(gè)生產(chǎn)部門對(duì)應(yīng)多個(gè)行業(yè)的情況，這些行業(yè)共同擁有一個(gè)相關(guān)度系數(shù)。同時(shí)，由于只有2007年、2010年和2012年的投入產(chǎn)出表，參考陳斌開等（2015）的做法，文中相近年份共用一個(gè)相關(guān)度系數(shù)。。其次，將企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與其所在行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度中位數(shù)相比較，將樣本劃分為高研發(fā)投入組和低研發(fā)投入組，分別考察不同研發(fā)投入強(qiáng)度下，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響。

表6報(bào)告了基于行業(yè)關(guān)聯(lián)度的分組回歸結(jié)果。第（1）（2）列的結(jié)果表明，只有在企業(yè)所屬行業(yè)與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高的樣本中，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)才能顯著提升企業(yè)業(yè)績，而在與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較低的樣本中，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響并不顯著；第（3）（4）列的結(jié)果表明，在企業(yè)所屬行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)度較高的樣本中，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績的影響并不顯著，而在關(guān)聯(lián)度較低的樣本中，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。這一結(jié)果表明，雖然在與房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)度較高的行業(yè)中，企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)有助于提升整體業(yè)績，但跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)仍然未能促進(jìn)企業(yè)主業(yè)業(yè)績的提升，無法帶來相得益彰的效果；而在與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較低的行業(yè)中，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)不僅未能提升企業(yè)整體業(yè)績，反而對(duì)主業(yè)業(yè)績產(chǎn)生了不利影響，帶來適得其反的效果。

表6 按企業(yè)所屬行業(yè)與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度分樣本的回歸結(jié)果

表7列出了基于企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的分組回歸結(jié)果。第（1）（2）列的結(jié)果顯示，只有在研發(fā)創(chuàng)新投入較低的企業(yè)當(dāng)中，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)才能顯著提升企業(yè)業(yè)績，而在研發(fā)創(chuàng)新投入較高的企業(yè)當(dāng)中，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)業(yè)績并無顯著影響；第（3）（4）列的結(jié)果顯示，在研發(fā)創(chuàng)新投入較低的企業(yè)中，企業(yè)的主業(yè)業(yè)績并未發(fā)生顯著變化，而在研發(fā)創(chuàng)新投入較高的企業(yè)中，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)的主業(yè)業(yè)績產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。上述實(shí)證結(jié)果表明，研發(fā)創(chuàng)新投入較高的企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)難以做到“魚和熊掌”的兼顧，不僅不能顯著改善企業(yè)整體業(yè)績，反而使得主業(yè)業(yè)績顯著下降，阻礙企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。與此同時(shí)，在研發(fā)創(chuàng)新投入較低的企業(yè)中也并未發(fā)現(xiàn)明顯的協(xié)同效應(yīng)，這也進(jìn)一步證實(shí)了企業(yè)業(yè)績的提升主要來源于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)?？傮w而言，企業(yè)主業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)之間未能體現(xiàn)出相得益彰的效果，而且并非所有跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)都能獲得業(yè)績的改善，在與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較低的行業(yè)以及研發(fā)投入較高的企業(yè)當(dāng)中，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)反而產(chǎn)生了適得其反的作用。

表7 按企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度分樣本的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步討論

在過去相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出房價(jià)持續(xù)攀升、投資不斷涌入的特征。房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲使得企業(yè)開始減少包括擴(kuò)大再生產(chǎn)以及研發(fā)創(chuàng)新在內(nèi)的實(shí)業(yè)投資，轉(zhuǎn)而擴(kuò)大房地產(chǎn)投資規(guī)模（王芳和姚玲珍，2018）。顯而易見，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤空間與房價(jià)漲幅息息相關(guān)，然而，隨著人口紅利的逐漸消退以及房地產(chǎn)長效機(jī)制的逐步建立，未來我國房地產(chǎn)價(jià)格漲勢(shì)必然趨于平穩(wěn)，企業(yè)通過跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)獲取高額回報(bào)的路徑可能難以持續(xù)。

為了檢驗(yàn)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來的影響，本文按照企業(yè)所在城市房地產(chǎn)價(jià)格增長率的中位數(shù)將樣本分為兩組，通過分組回歸的方式檢驗(yàn)房價(jià)增長率在企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)業(yè)績影響中的調(diào)節(jié)作用。之所以選取企業(yè)所在城市的房價(jià)增長率作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，是由于已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)其所在城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r更為熟悉，且容易與當(dāng)?shù)卣块T、金融機(jī)構(gòu)建立穩(wěn)定的關(guān)系，因此更傾向于在其所在城市進(jìn)行房地產(chǎn)投資（榮昭和王文春，2014）。當(dāng)然，企業(yè)在進(jìn)行房地產(chǎn)投資時(shí)也可能存在跨城市甚至跨省份投資開發(fā)的情況，因此本文還選取省級(jí)層面、全國層面的房價(jià)漲幅作為房價(jià)增長率的衡量指標(biāo)①根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的70城房價(jià)指數(shù)數(shù)據(jù)，本文中全國層面房價(jià)增長率較高的年份主要包括2007年、2009年、2010年、2013年以及2016年。，以進(jìn)一步保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，回歸結(jié)果如表8所示?？梢钥闯?，只有在房價(jià)增長率較高的情況下，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)才會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生顯著的正面影響，而在房價(jià)增長率較低的情況下，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)業(yè)績并無顯著影響。這一方面表明房價(jià)增長率越高，房地產(chǎn)市場(chǎng)越繁榮，企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)越有利可圖；但另一方面也預(yù)示著，隨著未來房地產(chǎn)價(jià)格漲勢(shì)的逐漸平穩(wěn)，實(shí)體企業(yè)通過跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)獲得的業(yè)績回報(bào)將難以持續(xù)。換句話說，企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展還是應(yīng)當(dāng)回歸到主業(yè)上來。

表8 不同房價(jià)增長率的分樣本回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論

（一）本文的研究結(jié)論

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的逐步放緩，許多實(shí)體企業(yè)為了自身發(fā)展，開始跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)。然而這種跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的行為使得企業(yè)逐漸偏離主業(yè)，出現(xiàn)經(jīng)營“空心化”的問題，企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的發(fā)展。本文在已有研究的基礎(chǔ)上對(duì)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系及影響機(jī)制進(jìn)行了理論探討，并利用2007—2016年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，與未經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)相比，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)業(yè)績顯著提升，并且行業(yè)進(jìn)入程度越深，企業(yè)業(yè)績提升越多。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)不僅未能對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績產(chǎn)生正面影響，反而使得企業(yè)主業(yè)業(yè)績有所下降。與此同時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)并非所有跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)都能改善業(yè)績，在與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較低的行業(yè)以及研發(fā)投入較高的企業(yè)當(dāng)中，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)不但未能改善企業(yè)整體業(yè)績，而且對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績具有不利影響。也就是說，企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)帶來的整體業(yè)績提升主要來源于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，并且房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與主業(yè)之間以拮抗效應(yīng)為主，并未表現(xiàn)出明顯的協(xié)同效應(yīng)。更為重要的是，本文發(fā)現(xiàn)只有在房價(jià)增長率較高的地區(qū)，企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)才能帶來業(yè)績的提升，這意味著隨著人口紅利的消退、房地產(chǎn)長效機(jī)制的建立，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)帶來的業(yè)績?cè)鲩L只是短期的。本文以跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)為切入點(diǎn)，既豐富了企業(yè)多元化方面的研究成果，擴(kuò)展了房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的研究，又為企業(yè)的經(jīng)營決策提供了判斷依據(jù)。

（二）本文的主要啟示

根據(jù)上述研究結(jié)論可知，長遠(yuǎn)來看，跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)并不是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的合理選擇。正如習(xí)主席多次強(qiáng)調(diào)的，凡是成功的企業(yè)，要攀登到事業(yè)頂峰，都要靠心無旁騖攻主業(yè)，交叉混業(yè)也是為了相得益彰發(fā)展主業(yè)，而不能是投機(jī)趨利。對(duì)于企業(yè)而言，第一，在做出跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)的決策之前，首先應(yīng)當(dāng)考慮房地產(chǎn)業(yè)務(wù)能否與主業(yè)形成技術(shù)上互補(bǔ)、資源上共享、管理上協(xié)同的良性效果，而不能僅關(guān)注基于房價(jià)上漲預(yù)期下的高回報(bào)率，從而偏廢主業(yè)。更進(jìn)一步來說，不僅僅是進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)在進(jìn)行涉及其他行業(yè)的多元化決策時(shí)也應(yīng)當(dāng)聚焦主業(yè)，選擇與主營業(yè)務(wù)相匹配的行業(yè)。第二，研究結(jié)論證實(shí)并非所有企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)都能改善業(yè)績，尤其對(duì)于研發(fā)創(chuàng)新投入較大的企業(yè)而言更是如此。因此，企業(yè)想要長遠(yuǎn)發(fā)展下去，就需要轉(zhuǎn)變經(jīng)營思路，不能盲目追求短期的高收益，而要注重創(chuàng)新創(chuàng)造，持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新投入，專心追求符合自身特點(diǎn)的發(fā)展道路。

對(duì)于政府而言，一方面，應(yīng)當(dāng)建立長期穩(wěn)定的房地產(chǎn)調(diào)控措施，防止過多短期政策帶來的市場(chǎng)波動(dòng)，確保土地供應(yīng)與住房需求增速相協(xié)調(diào)，保持房地產(chǎn)價(jià)格的平穩(wěn)。只有使房地產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)，行業(yè)利潤率回歸至合理水平，并使得市場(chǎng)各方對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的利潤率形成長期穩(wěn)定的預(yù)期，才能防止實(shí)體企業(yè)過度投資房地產(chǎn)。另一方面，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)聚焦主業(yè)，引導(dǎo)企業(yè)理性多元化。要鼓勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)行業(yè)研究，主動(dòng)把握行業(yè)發(fā)展前景，并通過加大創(chuàng)新支持、增強(qiáng)減稅降費(fèi)力度等方式營造企業(yè)專心致志發(fā)展主業(yè)的氛圍。同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)引導(dǎo)，倡導(dǎo)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上或關(guān)聯(lián)行業(yè)進(jìn)行合理的多元化。

（三）研究展望

非房地產(chǎn)企業(yè)可以通過內(nèi)部發(fā)展、合并收購、戰(zhàn)略聯(lián)盟等途徑進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，不同類型的進(jìn)入方式在操作和管理上各有特點(diǎn)，其所需成本和為企業(yè)帶來的收益也存在差異。受披露體系的限制，通過上市企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表及財(cái)務(wù)報(bào)表附注中所提供的信息難以準(zhǔn)確識(shí)別各企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)所采用的方式，因此本研究并未探討在不同經(jīng)營方式下企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)的影響差異。今后的研究有必要根據(jù)不同經(jīng)營方式的特點(diǎn)，進(jìn)一步展開探討，由此得到的研究結(jié)果將有助于制定精準(zhǔn)化的策略以指導(dǎo)企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的實(shí)施。