郭永清

一般來說，當公司認為自家股價嚴重低于其價值的時候，才會不斷回購自己公司的股份。

最近，完美世界（002624.SZ）就在不斷地實施回購。完美世界是中國大型的影游綜合體，業(yè)務涵蓋完美世界影視和完美世界游戲兩大板塊。

2019年7月30日，公司公告稱，回購實施完成，即通過集中競價的方式累計回購約2212.52萬股，占公司總股本的1.68%，耗資約5.50億元，這些回購的股份已經全部完成注銷。8月7日，公司再次公告稱：基于對公司未來發(fā)展前景的信心以及對公司價值的高度認可，為維護廣大投資者的利益，增強投資者信心，同時完善公司長效激勵機制，充分調動公司管理人員、核心骨干的積極性，提高團隊凝聚力和競爭力，有效推動公司的長遠發(fā)展，公司擬使用自有資金以集中競價的方式回購股份，價格不超過36元/股，耗資不低于3億元且不超過6億元，回購的股份將主要用于股權激勵或員工持股計劃。9月21日，公司公告稱，于2019年9月20日首次通過股票回購專用賬戶以集中競價方式實施回購股份，回購股份7萬股，占公司總股本的0.0054%，最高成交價為28.80元/股，最低成交價為28.73元/股，成交總金額為201.34萬元（不含交易費用）。

也是最近，多家證券公司發(fā)布了對完美世界的研究報告。其中，招商證券標題為《完美世界：游戲內容為王浪潮下的突圍之道》的報告，對完美世界的評級為“強烈推薦——A級”;東北證券在《完美世界：手游業(yè)務增長搶眼，下半年精品游戲值得期待》的報告中也給出“買入”評級。

那么，市場低估完美世界了嗎？

完美世界的收入和利潤的完美曲線

完美世界2014年借殼上市，主業(yè)轉型為影視，之后陸續(xù)拓展業(yè)務到院線、游戲等。

2016年，公司先后收購了今典院線、今典影院、金華時代等院線及影院資產，表示將集合影視、游戲內容資源和院線、影院的渠道優(yōu)勢，在提升現有影院觀影體驗的同時，豐富影院的文化內涵，擴展影院的文化功能，為消費者提供全方位的綜合娛樂服務，將影院打造成“身邊的泛娛樂體驗空間”。不到兩年，2018年，完美世界出售了2016年剛剛收購的院線資產。

為了前后口徑的可比性，我們將完美世界2015年到2018年和2019年上半年的收入和利潤數據進行了調整，剔除了院線業(yè)務的影響。調整以后完美世界的營業(yè)收入分別為11.29億元、61.10億元、70.87億元、75.27億元和36.56億元，其凈利潤增長率分別為278.84%、28.84%、20.51%和30.50%。

由此可見，從2015年到2018年，完美世界營業(yè)收入和凈利潤都取得了完美的增長，尤其是凈利潤的增長，最低的年份都在20%以上，在所有A股上市公司中也不多見。

然而，從2016年年初以來到現在，完美世界的股價表現卻并不理想。似乎市場并不太認可完美世界的業(yè)績表現，部分原因可能在于完美世界的現金流表現不理想。畢竟，現金流是公司業(yè)績的試金石。

2018年11月16日，在“2018中國國際數字娛樂產業(yè)論壇”上，完美世界總經理蕭泓認為，“過去十年，游戲市場飛速發(fā)展，到現在已經形成了2000億元至3000億元的市場，目前游戲是現金流最好的行業(yè)?！比欢?，完美世界2015年開始至今的經營活動產生的現金流量凈額和凈利潤之間的背離趨勢卻顯而易見。

那么，完美世界的凈利潤都到哪里去了？其資產負債表顯示，完美世界的營運資本投入越來越多。在分析中，營運資本=營運資產-營運負債，其中：營運資產是企業(yè)在經營活動中需要投入的資金，包括應收票據、應收賬款、預付賬款、存貨、與經營活動有關的其他應收賬款和其他流動資產;營運負債是企業(yè)在經營活動中產生的負債，包括應付票據、應付賬款、預收賬款、與經營活動有關的其應付賬款和其他流動負債以及非流動負債，比如完美世界收取的游戲玩家充值款或長期授權金。

在完成借殼重組的2015年，完美世界的營運資本投入為56541.38萬元，2016年，該金額下降到282.39萬元，但是從2016年到2019年上半年，該金額不斷攀升，2019年6月30日為36.45億元。完美世界賺取的利潤主要投入到了營運資本中。

如果再仔細查閱公司的資產負債表，可以發(fā)現，在其最近三年的營運負債下降的情況下，應收票據及應收賬款、存貨的金額在快速上升，這在一定程度上，會引起投資者的疑慮。

金融資產、有息債務和商譽存疑

完美世界資產結構和資本結構也會引起投資者的困惑。

公司其實并不缺錢，賬面有數十億元的貨幣資金，同時還有巨額的其他非流動金融資產（或可供出售金融資產），以及金額不菲的交易性金融資產（銀行理財產品或結構性存款）。但是，完美世界在債務端有數額較大的短期借款、長期借款，以及通過控制的有限合伙企業(yè)基金并表的享有優(yōu)先權益的其他非流動負債15億元。

不是說這些財務數字有問題，但是，一邊是低利率的銀行存款和理財產品;另一邊是利率較高的借款和優(yōu)先權債務，無論如何，會影響到公司的收益。

此外，在完美世界的資產結構中，商譽在不同年份的波動很大，說明其不斷地進行業(yè)務的重組，業(yè)務單元買入賣出頻繁，比如，完美世界在2016年信心滿滿地買入了院線資產，在2018年1月份就通過關聯交易轉讓了院線資產。市場雖然對重組會有短時間內的興奮，但是從長期而言，市場的反應是偏負面的。多數成熟的投資者不太喜歡三心二意的公司。

作者為上海國家會計學院教授，博士生導師