張明卓

冰火兩重天。

一邊是消費(fèi)及科技龍頭股不斷創(chuàng)出新高，一邊是周期股的跌跌不休。在這場(chǎng)A股市場(chǎng)少部分公司的牛市中，一切都與行業(yè)景氣度有關(guān)。

根據(jù)東方財(cái)富Choice統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至9月22日，滬深兩市共有484家上市公司披露了三季報(bào)預(yù)告。其中，業(yè)績(jī)預(yù)喜（包括預(yù)增、略增、續(xù)盈、扭虧）的企業(yè)共205家，占比為42%，業(yè)績(jī)預(yù)悲（包括略減、首虧、預(yù)減、續(xù)虧、增虧、減虧）的企業(yè)共228家，占比為47%，不確定51家，占比為11%。

分行業(yè)來(lái)看，食品飲料以及計(jì)算機(jī)、電子設(shè)備這類(lèi)與科技相關(guān)行業(yè)延續(xù)上半年景氣度，相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。

如，消費(fèi)股以雙塔食品（002481.SZ）為例，公司預(yù)計(jì)2019年1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.15億-1.40億元，比上年同期上升130%-180%。其中，7-9月凈利潤(rùn)比2018年同期上升220%-370%。其業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的原因系所處行業(yè)景氣度提升，主要產(chǎn)品蛋白銷(xiāo)售情況良好。

科技股以滬電股份（002463.SZ）為代表，公司主營(yíng)PCB（印制電路板）的研發(fā)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)制造，按照公司預(yù)計(jì)，由于經(jīng)營(yíng)情況良好，預(yù)期營(yíng)業(yè)收入及毛利率較上年同期均將有所增長(zhǎng)，2019年1-9月凈利潤(rùn)將達(dá)到8億-9億元，同比增長(zhǎng)108.76%-134.86%。而2019年以來(lái)，滬電股份在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)搶眼，累計(jì)漲幅接近3倍。

與科技和消費(fèi)品等行業(yè)相對(duì)的是，周期性行業(yè)尤其是房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)建筑行業(yè)的大部分上市公司，業(yè)績(jī)預(yù)告并不盡如人意。

房企不僅面臨融資渠道持續(xù)收緊，還需面對(duì)整體房地產(chǎn)市場(chǎng)行情下行的局面。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，在房地產(chǎn)行業(yè)12家公布三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司中，有8家業(yè)績(jī)預(yù)憂(yōu)，3家為首虧，建筑行業(yè)僅有2家業(yè)績(jī)預(yù)喜。

如，中房股份（600890.SH）與大港股份（002077.SZ）雙雙預(yù)計(jì)2019年1-9月的凈利潤(rùn)可能為虧損，前者主要系公司主營(yíng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可銷(xiāo)售房屋減少所致，后者則是因?yàn)槿谫Y規(guī)模和融資成本上升導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，同時(shí)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司為了加快資金回籠，房地產(chǎn)整體銷(xiāo)售毛利有所下降。

而且，易居房地產(chǎn)研究院發(fā)布的《2019年9月上半月全國(guó)35城新建商品住宅成交報(bào)告》顯示，9月上旬，35個(gè)典型城市新建商品住宅成交面積相比8月上旬下降7%，比上年同期下降7%，“金九銀十”并未如約而至。

近期公布的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也不樂(lè)觀，8月工業(yè)增加值為4.4%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為5.5%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增加7.5%，均比7月同比數(shù)據(jù)和市場(chǎng)預(yù)期值低。8月出口交貨值也同比下滑轉(zhuǎn)負(fù)，反映出中美貿(mào)易摩擦對(duì)出口的影響也開(kāi)始顯現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)仍然在持續(xù)回落過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)觸底仍需繼續(xù)觀察。

在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)背景之下，賣(mài)方機(jī)構(gòu)認(rèn)為，A股市場(chǎng)資金仍將圍繞行業(yè)景氣度進(jìn)行布局，少部分公司的牛市將得以延續(xù)，即消費(fèi)龍頭和科技龍頭仍然是長(zhǎng)期配置的主線(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)回落待觸底

9月16日，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站消息，2019年8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.4%（以下增加值增速均為扣除價(jià)格因素的實(shí)際增長(zhǎng)率），比7月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長(zhǎng)0.32%。1-8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%。

分三大門(mén)類(lèi)看，8月份，采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.7%，增速較7月份回落2.9個(gè)百分點(diǎn);制造業(yè)增長(zhǎng)4.3%，回落0.2個(gè)百分點(diǎn);電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)5.9%，回落1.0個(gè)百分點(diǎn)。

分行業(yè)看，8月份，41個(gè)大類(lèi)行業(yè)中有32個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長(zhǎng)。農(nóng)副食品加工業(yè)增加值與上年同月持平，紡織業(yè)增長(zhǎng)0.1%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增長(zhǎng)1.2%，非金屬礦物制品業(yè)增長(zhǎng)8.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長(zhǎng)10.4%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長(zhǎng)8.5%，通用設(shè)備制造業(yè)與上年同月持平，專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)3.3%，汽車(chē)制造業(yè)增長(zhǎng)4.3%，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)7.8%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長(zhǎng)10.0%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)4.7%，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)5.1%。

安信證券表示，8月工業(yè)增加值同比增速僅為4.4%，這是繼7月之后，連續(xù)兩個(gè)月創(chuàng)下了2009年以來(lái)工業(yè)增加值同比增速的新低。這大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的5.4%，增加了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的擔(dān)憂(yōu)。

工業(yè)增加值同比增速為什么在7-8月突然走弱呢？由于中美貿(mào)易摩擦的緣故，出口走弱被市場(chǎng)廣泛認(rèn)為是導(dǎo)致工業(yè)增速下行的主要原因，8月出口交貨值同比大幅下降是較為明顯的證據(jù)。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2019年8月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)出口交貨值10464億元，同比下降4.3%。就8月份工業(yè)出口交貨值出現(xiàn)下降的原因，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人付凌暉表示，工業(yè)出口交貨值這個(gè)月有所下降，總的來(lái)看和國(guó)際形勢(shì)變化有關(guān)系。

他表示，因?yàn)?019年以來(lái)世界經(jīng)貿(mào)增長(zhǎng)總體放緩，目前WTO全球貨物貿(mào)易晴雨表指數(shù)連續(xù)多個(gè)季度低于100的臨界點(diǎn)，像貿(mào)易保護(hù)主義等因素的影響，客觀上造成世界貿(mào)易的減少，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)出口交貨值、進(jìn)出口特別是出口的變化產(chǎn)生影響。8月份，中國(guó)出口增長(zhǎng)2.6%，上個(gè)月增速為10.3%，所以這是符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大體情況的。

安信證券表示，從數(shù)據(jù)上看，不否認(rèn)出口走弱對(duì)工業(yè)增速的負(fù)面影響，但另外兩個(gè)因素或許更為重要，且被市場(chǎng)所忽略，值得重視。這兩個(gè)因素分別是企業(yè)悲觀預(yù)期下的去庫(kù)存以及供給側(cè)改革行業(yè)工業(yè)增速可能出現(xiàn)拐點(diǎn)而下行。

從分行業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)看，出口占比更高的行業(yè)，7-8月的工業(yè)增速確實(shí)要比1-6月的工業(yè)增速更弱，但這主要體現(xiàn)在兩個(gè)行業(yè)：計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)和金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)。假如把這兩個(gè)行業(yè)剔除之后，兩者的負(fù)相關(guān)性并不十分明顯。

另外，從各行業(yè)5-8月與1-4月工業(yè)增速之差和出口占比的關(guān)系來(lái)看，負(fù)向相關(guān)并不明顯。這有兩個(gè)可能的解釋?zhuān)阂皇浅隹谙滦袑?duì)工業(yè)增加值同比增速影響不大;二是中美貿(mào)易摩擦對(duì)出口占比高和出口占比低的行業(yè)的影響可能差不多。

安信證券研報(bào)稱(chēng)，2019年5月，中美貿(mào)易摩擦突然升級(jí)。許多行業(yè)的工業(yè)增速?gòu)?月開(kāi)始出現(xiàn)了明顯的下行。這說(shuō)明第一種解釋可能是乏力的。

PMI的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期分項(xiàng)反映了企業(yè)對(duì)未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的預(yù)判，這個(gè)指標(biāo)在2019年5月后出現(xiàn)了較為明顯和迅速的下行。這可能說(shuō)明，中美貿(mào)易摩擦在5月的升級(jí)一定程度上影響了企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)期，從而影響了企業(yè)的生產(chǎn)行為。

在這種情況下，企業(yè)的應(yīng)對(duì)措施之一是去存貨。安信證券研報(bào)顯示，非供給側(cè)改革行業(yè)上市公司的存貨增速自2018年四季度以來(lái)一直在下行。即使2019年一季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了小幅反彈，存貨增速也還在下行，并且略有加速。這可能和貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的企業(yè)悲觀預(yù)期有關(guān)。在這種悲觀預(yù)期下，企業(yè)普遍下調(diào)了自己的存貨水平，無(wú)論是出口占比高還是出口占比低的行業(yè)。出口占比高的行業(yè)有明顯的超跌，這可能是因?yàn)槭袌?chǎng)相信貿(mào)易摩擦升級(jí)將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生廣泛的影響，而不僅限于出口行業(yè)。

安信證券認(rèn)為，另外一個(gè)更加重要的因素是供給側(cè)改革行業(yè)的工業(yè)增速可能出現(xiàn)大的拐點(diǎn)，供給側(cè)改革對(duì)供給側(cè)改革行業(yè)生產(chǎn)的扭曲可能暫告一段落。供給側(cè)改革使得供給側(cè)改革行業(yè)的生產(chǎn)受到抑制，掩蓋了經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)。

在2016年之前，供給側(cè)改革行業(yè)和非供給側(cè)改革行業(yè)的工業(yè)增速基本是一致的，但在供給側(cè)改革之后，兩者出現(xiàn)了明顯的背離。2016年年初至2017年三季度期間，非供給側(cè)改革行業(yè)工業(yè)增加值同比增速一路走高，而供給側(cè)改革行業(yè)工業(yè)增加值同比增速一路走低;2017年三季度至2019年二季度期間，非供給側(cè)改革行業(yè)工業(yè)增加值同比增速一路走低，而供給側(cè)改革行業(yè)工業(yè)增加值同比增速一路走高。從時(shí)間跨度上來(lái)看，供給側(cè)改革行業(yè)的生產(chǎn)修復(fù)可能將暫告一段落;7-8月供給側(cè)改革行業(yè)工業(yè)增速明顯下行，與非供給側(cè)改革行業(yè)出現(xiàn)了同向變化，可能是一個(gè)確認(rèn)的信號(hào)。這將對(duì)整體工業(yè)增速產(chǎn)生顯著的影響。

2018年一季度以來(lái)，盡管非供給側(cè)改革行業(yè)在一路下行，但因?yàn)楣┙o側(cè)改革行業(yè)在一路上行，在很大程度上對(duì)沖了非供給側(cè)改革行業(yè)的下行，因此整體工業(yè)增速并沒(méi)有明顯的下降。但假如供給側(cè)改革行業(yè)的修復(fù)完成而出現(xiàn)拐點(diǎn)的話(huà)，那么，供給側(cè)改革行業(yè)和非供給側(cè)改革行業(yè)將同步下行，這將導(dǎo)致工業(yè)增速明顯下行。安信證券認(rèn)為，這可能是導(dǎo)致7-8月工業(yè)增速出現(xiàn)明顯下降的最為主要的原因。

這一轉(zhuǎn)變的背后，是供給側(cè)改革行業(yè)凈利潤(rùn)率的變化。供給側(cè)改革期間，供給側(cè)改革行業(yè)的供給明顯減少，明顯的提升了供給側(cè)改革行業(yè)的凈利潤(rùn)率，刺激了供給側(cè)改革行業(yè)在供給側(cè)改革結(jié)束后的投資和生產(chǎn)。然而，供給側(cè)改革行業(yè)的凈利潤(rùn)率在2018年三季度達(dá)到高點(diǎn)后開(kāi)始明顯的快速下行，而且將持續(xù)一段時(shí)間。

結(jié)合以上的分析，安信證券判斷，供給側(cè)改革行業(yè)和非供給側(cè)改革行業(yè)的方向背離可能已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)將逐步收斂。因此，供給側(cè)改革行業(yè)的工業(yè)增速可能將持續(xù)下行，這將給整體的工業(yè)增加值增速帶來(lái)壓力。

那么，是哪些行業(yè)在拖累工業(yè)生產(chǎn)呢？新時(shí)代證券認(rèn)為，從三大行業(yè)來(lái)看，采礦業(yè)生產(chǎn)增速上升，制造業(yè)和電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)增速下降，考慮到工業(yè)增加值中制造業(yè)占比最高（2018年占比達(dá)到87.7%），制造業(yè)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)拖累最大，制造業(yè)中，生產(chǎn)增速下滑較多的有汽車(chē)制造業(yè)、文教工美體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)等，制造業(yè)生產(chǎn)增速下滑的主要原因在于以下幾點(diǎn)。

一是外需下行?？梢园l(fā)現(xiàn)生產(chǎn)增速下降較多的幾個(gè)行業(yè)，出口交貨值占營(yíng)業(yè)收入比例基本都比較高，其中，計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)占比達(dá)到了50%左右，其出口交貨值和工業(yè)增加值增速相關(guān)系數(shù)高達(dá)85.5%。全球經(jīng)濟(jì)增速放緩以及貿(mào)易摩擦等因素導(dǎo)致“出口-制造業(yè)”鏈條承壓，制約制造業(yè)生產(chǎn)。

二是去庫(kù)存壓力。以汽車(chē)制造業(yè)為例，其出口交貨值占營(yíng)業(yè)收入比例只有5%左右，但由于去庫(kù)存壓力巨大，生產(chǎn)增速?gòu)?018年的4.9%下降至2019年1-8月的-1%，降幅居制造業(yè)之首。

三是融資困局。文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)生產(chǎn)增速降幅僅次于汽車(chē)制造業(yè)，其出口交貨值占營(yíng)業(yè)收入比例位居第二，但出口交貨值增速較2018年改善，相關(guān)消費(fèi)增速也較2018年改善，企業(yè)可能是因?yàn)槿谫Y問(wèn)題而主動(dòng)收縮生產(chǎn)，2019年以來(lái)，中低評(píng)級(jí)信用利差高位回落，而休閑服務(wù)行業(yè)信用利差仍處于上升趨勢(shì)。部分制造業(yè)可能受制于融資困局，7月31日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議也提到要“推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資”。

制造業(yè)景氣的下滑也影響到了制造業(yè)的投資，進(jìn)而拖累了固定資產(chǎn)投資。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局9月16日公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年1-8月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）同比增長(zhǎng)5.5%，較1-7月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，制造業(yè)投資增長(zhǎng)2.6%，增速回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。從更能體現(xiàn)趨勢(shì)的季節(jié)調(diào)整后環(huán)比數(shù)據(jù)看，8月固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)0.4%，低于7月0.01個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)投資方面，1-8月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資84589億元，同比增長(zhǎng)10.5%，增速比1-7月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅投資62187億元，增長(zhǎng)14.9%，增速回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。

除了房地產(chǎn)之外，另一重要的經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)汽車(chē)行業(yè)情況也不樂(lè)觀。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)7.5%，不過(guò)，汽車(chē)銷(xiāo)售額下滑8.1%。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局貿(mào)易外經(jīng)司統(tǒng)計(jì)師張敏解讀，從當(dāng)月增速看，消費(fèi)品市場(chǎng)受汽車(chē)類(lèi)商品銷(xiāo)售降幅擴(kuò)大等因素影響較大。8月份限額以上單位汽車(chē)類(lèi)商品零售額同比下降8.1%，降幅比7月份擴(kuò)大5.5個(gè)百分點(diǎn)，受其影響，8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)7.5%。而扣除汽車(chē)類(lèi)商品，8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額則同比增長(zhǎng)9.3%，比7月份同口徑增速加快0.5個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、財(cái)政貨幣政策、外部環(huán)境都回歸到一種少見(jiàn)的平淡狀態(tài)。工業(yè)企業(yè)盈利和上市公司企業(yè)盈利增速均保持零附近，分化成為關(guān)鍵詞，如何尋找景氣度相對(duì)較高的行業(yè)和上市公司成為A股市場(chǎng)投資者面臨的重要問(wèn)題。

尋找景氣度提升

中報(bào)是尋找行業(yè)景氣度提升的一條線(xiàn)索，廣發(fā)證券研報(bào)顯示，從行業(yè)比較來(lái)看，2019年，A股中報(bào)雖然整體景氣趨勢(shì)還在尋底，但不乏結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

按照廣發(fā)證券的總結(jié)，中報(bào)亮點(diǎn)一是部分消費(fèi)與服務(wù)業(yè)等傳統(tǒng)的逆周期與弱周期行業(yè)依然穩(wěn)健。

在二季度貿(mào)易預(yù)期惡化、宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的大背景下，具有逆周期或弱周期屬性的板塊依然有較為穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，例如大消費(fèi)與部分成長(zhǎng)行業(yè)。消費(fèi)行業(yè)需求彈性較小、存在品牌化溢價(jià)而競(jìng)爭(zhēng)格局良好，部分行業(yè)需求端平穩(wěn)，而通過(guò)產(chǎn)品終端提價(jià)、控成本降費(fèi)等方式實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。其中，中報(bào)景氣維持在優(yōu)勢(shì)區(qū)間的消費(fèi)行業(yè)包括：農(nóng)林牧漁（豬周期帶來(lái)畜禽養(yǎng)殖、飼料行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)），食品及飲料（終端提價(jià)、利潤(rùn)率增厚），家電（白電龍頭業(yè)績(jī)超預(yù)期，黑電收入加速而盈利負(fù)增長(zhǎng)收斂），家具（收入與盈利負(fù)增長(zhǎng)收斂），休閑服務(wù)（免稅維持高景氣，周轉(zhuǎn)率帶動(dòng)ROE改善），機(jī)場(chǎng)與物流（免稅、快遞，收入穩(wěn)定盈利上行），一般零售（收入平而毛利率與凈利率上行）。

亮點(diǎn)二是自身景氣周期迎來(lái)拐點(diǎn)的行業(yè)，包括半導(dǎo)體、5G、光伏&風(fēng)電、油服等。

部分行業(yè)自身景氣周期觸底迎來(lái)向上改善的行業(yè)，多集中在成長(zhǎng)性板塊，而龍頭與行業(yè)整體的趨勢(shì)進(jìn)一步背離分化。半導(dǎo)體（國(guó)產(chǎn)替代兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，行業(yè)增速下行而龍頭顯著占優(yōu)），5G鏈條PCB/通信設(shè)備（剔除個(gè)股擾動(dòng)后增速大幅改善），文化傳媒與游戲（景氣改善，去年商譽(yù)減值出清后今年對(duì)應(yīng)基數(shù)較低），光伏與風(fēng)電（中報(bào)高景氣，7月密集批復(fù)后裝機(jī)預(yù)期進(jìn)一步改善），油氣服務(wù)（順中長(zhǎng)期油價(jià)周期，利潤(rùn)增速高位上行）。

亮點(diǎn)三是減稅中下游制造業(yè)傾斜受益，包括交運(yùn)設(shè)備、通信設(shè)備、電機(jī)。

2019年“兩會(huì)”增值稅率下調(diào)方案落地，并于4月1日正式實(shí)施。根據(jù)廣發(fā)證券的測(cè)算，本次增值稅率下調(diào)將使中下游制造業(yè)顯著傾斜受益，在不考慮減稅受益向下游消費(fèi)者傳導(dǎo)的情形下，減稅對(duì)交通運(yùn)輸設(shè)備、通信設(shè)備、金屬和非金屬礦采選品、電氣機(jī)械等中下游制造行業(yè)的2019年凈利潤(rùn)增厚幅度在10%-20%不等，在中報(bào)中，相關(guān)行業(yè)的毛利率、凈利率指標(biāo)出現(xiàn)了不同幅度的上行，或在營(yíng)收未大幅增長(zhǎng)情況下凈利潤(rùn)的增厚（體現(xiàn)為成本的下滑）。

亮點(diǎn)四是行業(yè)格局改善帶來(lái)龍頭強(qiáng)韌性，如地產(chǎn)、水泥、工程機(jī)械等。

供給側(cè)改革加速了各行業(yè)整合格局以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)化的節(jié)奏，集中度快速集中到較高水平的行業(yè)，能夠依靠龍頭公司的牽引實(shí)現(xiàn)更好的行業(yè)格局。中報(bào)一些龍頭占優(yōu)的行業(yè)從收入和資產(chǎn)端兩條路徑實(shí)現(xiàn)毛利率（賺錢(qián)能力）和周轉(zhuǎn)率（供需效率）的改善。代表行業(yè)有地產(chǎn)、水泥、工程機(jī)械。

一方面，對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)權(quán)上升，在需求端無(wú)大幅刺激的背景下實(shí)現(xiàn)對(duì)價(jià)格的較高掌控，保持收入的平穩(wěn)增長(zhǎng);另一方面，行業(yè)整體的產(chǎn)能擴(kuò)張集中在少數(shù)龍頭的經(jīng)營(yíng)決策之下，供給擴(kuò)張更加理性有序，減少對(duì)產(chǎn)能快速投放的沖擊。

此外，廣發(fā)證券還建議逐步關(guān)注“穩(wěn)增長(zhǎng)”有望引領(lǐng)基建鏈、汽車(chē)等早周期行業(yè)的景氣出現(xiàn)向上拐點(diǎn)。

廣發(fā)證券研究表明，歷史上在盈利負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期，政策發(fā)力會(huì)促成傳統(tǒng)的早周期行業(yè)率先走出盈利上行拐點(diǎn)，比如2005年、2012年基建加碼受益的電氣設(shè)備、基礎(chǔ)建設(shè)，2011年促消費(fèi)受益的汽車(chē)等行業(yè)。但本輪A股盈利回落至負(fù)增長(zhǎng)、而傳統(tǒng)早周期行業(yè)的業(yè)績(jī)并沒(méi)有明顯發(fā)力。

8月31日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)會(huì)議強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策目的愈加明晰，與7月30日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)定調(diào)“下行壓力加大”相契合，穩(wěn)增長(zhǎng)政策目的更加明晰。

廣發(fā)證券認(rèn)為，接下來(lái)政策對(duì)沖將沿著基建鏈和促消費(fèi)兩條思路并行展開(kāi)，有助于相關(guān)早周期行業(yè)景氣迎來(lái)上行拐點(diǎn)：電氣設(shè)備、基礎(chǔ)建設(shè)、汽車(chē)。一方面，“出口承壓、制造業(yè)投資下行、地產(chǎn)投資下行”經(jīng)濟(jì)狀態(tài)組合下，往往會(huì)實(shí)施包括寬基建在內(nèi)的財(cái)政政策，預(yù)計(jì)包括放寬項(xiàng)目資本金、加快使用以前年度剩余的地方專(zhuān)項(xiàng)債額度等措施，而從2019年地方債用途來(lái)看，交運(yùn)及市政建設(shè)占比在20%-30%左右，電氣設(shè)備、基建等行業(yè)是直接受益行業(yè);另一方面，從8月27日國(guó)務(wù)院《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見(jiàn)》來(lái)看，鼓勵(lì)汽車(chē)消費(fèi)政策有望進(jìn)一步落地，隨著汽車(chē)加速去庫(kù)存化，股價(jià)有望領(lǐng)先于盈利表現(xiàn)。

國(guó)盛證券也對(duì)中報(bào)各行業(yè)景氣度進(jìn)行了研究，從各行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)出發(fā)，并對(duì)行業(yè)后續(xù)的景氣度進(jìn)行判斷，篩選出未來(lái)業(yè)績(jī)將持續(xù)改善的行業(yè)。

其中，在上游資源領(lǐng)域，油價(jià)上漲將帶動(dòng)煤炭和石油化工業(yè)績(jī)上行。國(guó)盛證券表示，2019年以來(lái)，全球油價(jià)與煤炭?jī)r(jià)格的走勢(shì)基本一致，上半年，隨著兩者價(jià)格的反彈，直接帶動(dòng)了業(yè)績(jī)?cè)鏊俚母纳啤娜径鹊那闆r來(lái)看，7-8月，隨著美國(guó)對(duì)伊朗制裁政策的軟化，油價(jià)和煤炭?jī)r(jià)格又再度回落至年初的水平，但9月中旬沙特油田遇襲，石油供給縮減，油價(jià)或上漲并帶動(dòng)煤炭和石油化工業(yè)績(jī)上行。

另外，沙特油田遇襲事件或?qū)⒋碳らL(zhǎng)航距原油運(yùn)輸，疊加油運(yùn)旺季的到來(lái)（從原油運(yùn)輸指數(shù)BDTI的波動(dòng)來(lái)看，呈現(xiàn)非常規(guī)律的周期性，每年9月到下年1月是運(yùn)價(jià)的快速上漲期），四季度油運(yùn)價(jià)格或超預(yù)期上漲并帶動(dòng)業(yè)績(jī)的持續(xù)改善，航運(yùn)板塊值得關(guān)注。

在中游材料領(lǐng)域，國(guó)盛證券認(rèn)為，隨著房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)的改善，玻璃價(jià)格近期有所反彈，三季度業(yè)績(jī)大概率繼續(xù)改善;特別是光伏玻璃還將受益于光伏行業(yè)的高景氣，值得關(guān)注。

當(dāng)前有觀點(diǎn)認(rèn)為“科技股已經(jīng)很貴了”，而招商證券則認(rèn)為估值永遠(yuǎn)是結(jié)果，驅(qū)動(dòng)股價(jià)的是景氣周期。2020年，隨著5G建設(shè)高峰和5G換機(jī)周期以及其他基于5G落地后的應(yīng)用的蓬勃發(fā)展，科技股景氣回升將會(huì)在2020年加速，業(yè)績(jī)的加速仍然會(huì)帶來(lái)估值水平的繼續(xù)提升。短期的波動(dòng)并不足以構(gòu)成放棄科技板塊的理由，咬定科技不放松仍然是當(dāng)下不錯(cuò)的選擇。

中泰證券也表示，硬科技存在較強(qiáng)的投資邏輯。

一是中美貿(mào)易摩擦后對(duì)中國(guó)以及全球經(jīng)濟(jì)體基本面的影響深遠(yuǎn)，根據(jù)中泰證券的簡(jiǎn)單測(cè)算，2000億美元25%關(guān)稅對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響在1%左右，近期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下行逐步體現(xiàn)了海外事件的影響。國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策圍繞貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的沖擊如何逆周期對(duì)沖上，包括近期出臺(tái)的專(zhuān)項(xiàng)債政策、全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)政策等，然而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的作用更多的是托底而不是拉升。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)下行的速率不會(huì)如想象的那么大，但下行的趨勢(shì)是明確的，國(guó)內(nèi)需求將逐漸疲軟。以2019-2020年EPS為主要投資邏輯的行業(yè)和上市公司，不具備投資價(jià)值。

二是全球經(jīng)濟(jì)在海外摩擦的影響下都在走弱，全球貨幣政策均趨于寬松，中國(guó)也不例外，未來(lái)幾年是全球流動(dòng)性從收緊到逐步泛濫的過(guò)程，國(guó)債收益率在此背景下仍然有下行空間。此外，經(jīng)濟(jì)下行后，各類(lèi)類(lèi)似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的投資品種將不斷地出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)逐步降低投資者認(rèn)可的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。兩大邏輯共同構(gòu)成全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，有利于提升權(quán)益資產(chǎn)的估值水平。

三是科創(chuàng)板的推出，表明中國(guó)在科技創(chuàng)新領(lǐng)域趕超全球的決心，高層要加快科技創(chuàng)新的步伐。市場(chǎng)對(duì)于科技創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)偏好在逐步的提升，而且會(huì)超預(yù)期的提升。硬科技的投資不是看2019-2020年的EPS做投資的，認(rèn)為科技股估值很高的投資者沒(méi)有充分理解科技股的核心投資要點(diǎn)?？萍脊尚枰P(guān)注公司的賽道、壁壘、核心技術(shù)、團(tuán)隊(duì)的能力等能夠在未來(lái)5-10年內(nèi)成為偉大的公司，需要關(guān)注它未來(lái)5-10年后的EPS水平。

在行業(yè)景氣的驅(qū)動(dòng)下，科技股股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，滬電股份等龍頭股股價(jià)的漲幅更是實(shí)現(xiàn)了翻番，與市場(chǎng)整體走勢(shì)形成了鮮明對(duì)比，演繹了少部分公司的牛市。

少部分公司牛市

天風(fēng)證券表示，消費(fèi)龍頭和科技龍頭仍將是長(zhǎng)期配置的主線(xiàn)，少部分公司的牛市將得以延續(xù)。而消費(fèi)和科技的頭部公司能夠同時(shí)占優(yōu)，可以從兩個(gè)邏輯說(shuō)起：一是宏觀背景的長(zhǎng)期邏輯;二是微觀背景的中期邏輯。

宏觀層面，未來(lái)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期面臨的背景可能就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞的下臺(tái)階、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型、利率中樞水平的下臺(tái)階。在此過(guò)程中，一個(gè)樸素的邏輯在于，哪些板塊表現(xiàn)更好，背后則取決于各個(gè)板塊在GDP中占比的變化。

天風(fēng)證券以美國(guó)為例，1960年代，美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較1950年代提升了0.5%，同時(shí)美國(guó)債收益率也不斷中樞上移。1970年代開(kāi)始，美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)連續(xù)的下臺(tái)階，除了因?yàn)橐种?0年代的超高通脹導(dǎo)致了利率飆升，在此之后，美國(guó)債收益率進(jìn)入了漫長(zhǎng)的中樞下移過(guò)程。在此過(guò)程中，以業(yè)績(jī)穩(wěn)健的消費(fèi)股龍頭和科技龍頭為代表的美股“漂亮50”，在80年代仍然走出長(zhǎng)期牛市，并較大幅度跑贏指數(shù)。

按GICS二級(jí)行業(yè)對(duì)名單進(jìn)行分類(lèi)可以看到，50只“漂亮50”標(biāo)的中消費(fèi)類(lèi)股票占據(jù)絕大多數(shù)，其中，制藥/生物科技和生命科學(xué)、食品/飲料與煙草、家庭與個(gè)人用品、技術(shù)硬件與設(shè)備行業(yè)標(biāo)的數(shù)位列前三位，分別有9只、7只、6只、5只標(biāo)的位列“漂亮50”名單之中。

天風(fēng)證券表示，“漂亮50”持續(xù)跑贏的股價(jià)，背后大部分還是來(lái)自于業(yè)績(jī)的支撐，這背后其實(shí)是意味著在經(jīng)濟(jì)和利率中樞下臺(tái)階的過(guò)程中，各類(lèi)產(chǎn)業(yè)中，業(yè)績(jī)能夠持續(xù)維持穩(wěn)定或者是能夠爆發(fā)的，集中在消費(fèi)領(lǐng)域和新科技產(chǎn)業(yè)中。

而在業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)個(gè)股上漲的背后，天風(fēng)證券認(rèn)為是來(lái)自于產(chǎn)業(yè)的支撐：美國(guó)1970年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞逐步下臺(tái)階的過(guò)程中，教育醫(yī)療、通信技術(shù)兩個(gè)產(chǎn)業(yè)占GDP的比重持續(xù)提升，且幅度最大;住宿和餐飲、計(jì)算機(jī)和電子兩個(gè)產(chǎn)業(yè)占GDP的比重小幅抬升或階段性抬升;同時(shí)，包括鋼鐵、采掘、有色、機(jī)械、汽車(chē)、電氣設(shè)備等代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)，其增加值占GDP的比重出現(xiàn)趨勢(shì)性下行。

除了宏觀背景的長(zhǎng)期邏輯，消費(fèi)和科技同時(shí)占優(yōu)又分別有自身的中期邏輯和微觀背景支撐。

天風(fēng)證券研究顯示，對(duì)于消費(fèi)板塊而言，自2005年至今的59個(gè)季度里，跑贏Wind全A的概率達(dá)到了接近70%，超過(guò)所有其他板塊。而在消費(fèi)板塊相對(duì)跑輸?shù)碾A段中，其共同特點(diǎn)在于：信用周期從底部的全面擴(kuò)張，也就是經(jīng)濟(jì)的全面刺激，在這樣的階段里面，如果盈利全面改善，則金融周期占優(yōu)，如果形成流動(dòng)性陷阱，則中小盤(pán)全面跑贏。

天風(fēng)證券認(rèn)為，以往的信用擴(kuò)張，伴隨的是“大開(kāi)大合”的政策刺激，但當(dāng)前在“杠桿不能上天”、房住不炒的背景下，政策定力極強(qiáng)，以“抵抗式托底”為主的政策是脈沖性的，因此，消費(fèi)板塊相對(duì)跑輸?shù)谋尘昂茈y重現(xiàn)。

另外，天風(fēng)證券還認(rèn)為，外資流入給消費(fèi)股“定價(jià)體系”帶來(lái)了變化。外資進(jìn)入對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，迎來(lái)的將是“定價(jià)體系”重塑的過(guò)程。也就是說(shuō)，投資者結(jié)構(gòu)的變遷，最終使得A股的“定價(jià)體系”中，不斷提升長(zhǎng)期ROE穩(wěn)定性的估值權(quán)重，而降低短期業(yè)績(jī)?cè)鏊俦l(fā)力的權(quán)重。

對(duì)于上市公司而言，長(zhǎng)期維持高ROE并不容易。不過(guò)，不斷增加的分紅和回購(gòu)（注銷(xiāo)股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波動(dòng)，從而市場(chǎng)對(duì)盈利的關(guān)注點(diǎn)可能會(huì)更偏向于持續(xù)穩(wěn)定的ROE，而忽視中短期的凈利潤(rùn)增速波動(dòng)。

天風(fēng)證券表示，最終，A股“定價(jià)體系”會(huì)逐步完成向成熟市場(chǎng)的并軌，越來(lái)越多的公司會(huì)形成類(lèi)似可口可樂(lè)的定價(jià)模式（雖然可口可樂(lè)近5年扣非增速分別為-13%、9%、-11%、-59%、146%，但依靠分紅和回購(gòu)，其ROE可以大部分時(shí)候穩(wěn)定在28%左右，最終估值TTMPE33倍）。這是外資不斷進(jìn)入后，帶來(lái)的中長(zhǎng)期變化，但中短期，對(duì)于外資持有最多的那部分頭部公司而言，“貼現(xiàn)率”的遷移是另一個(gè)較為重要的影響。

在DDM股利折現(xiàn)模型或DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，貼現(xiàn)率是一個(gè)公司的加權(quán)融資成本W(wǎng)ACC，但同時(shí)也可以簡(jiǎn)化成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?；蛘吆?jiǎn)單來(lái)說(shuō)，是投資者索要的年化回報(bào)率。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的投資者而言，面臨的是大約9%左右的名義GDP增長(zhǎng)，因此，國(guó)內(nèi)投資者能夠接受的年化資產(chǎn)回報(bào)率就是不低于9%，也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)投資者在估值模型中，給到的貼現(xiàn)率至少要有9%左右。而對(duì)于國(guó)外的投資者，他們面臨的可能是6%左右的名義GDP增長(zhǎng)，國(guó)外的高收益資產(chǎn)也非常有限，因此，國(guó)外投資者能夠接受的年化資產(chǎn)回報(bào)率，可以低至6%，也就是說(shuō)，國(guó)外投資者在估值模型中，給到的貼現(xiàn)率也可以低至6%。

這就導(dǎo)致了一個(gè)結(jié)果，當(dāng)國(guó)內(nèi)投資者以9%的貼現(xiàn)率看到相關(guān)消費(fèi)上市公司50倍的PE估值時(shí)，覺(jué)得非常貴，因?yàn)槿绻赃@樣的價(jià)格買(mǎi)入，未來(lái)的年化回報(bào)率可能不能滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)投資者的需求。而在外資眼中，以這樣的估值買(mǎi)入，未來(lái)獲得的年化回報(bào)率可能會(huì)遠(yuǎn)超過(guò)他們的需求，于是即使消費(fèi)龍頭股估值達(dá)到50倍，也依舊具備吸引力。

相對(duì)于消費(fèi)股，天風(fēng)證券認(rèn)為科技股跑贏的背后，則是產(chǎn)業(yè)周期的支撐。

在3G和4G的建設(shè)周期和隨后的應(yīng)用周期中，成長(zhǎng)板塊相對(duì)Wind全A多出現(xiàn)了顯著的跑贏。5G的建設(shè)周期和隨后的應(yīng)用周期也應(yīng)大體類(lèi)似。但區(qū)別可能在于跑贏的程度，會(huì)比前兩次平緩但時(shí)間更久。邏輯上，3G、4G最重要的是TOC端的變革，針對(duì)消費(fèi)者，包括手機(jī)、手游、視頻、網(wǎng)購(gòu)、各種移動(dòng)互聯(lián)等。而5G針對(duì)TOC端可能率先崛起的還是手機(jī)和VR游戲，其余的大部分可能是TOB端，包括工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等等，這些領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)化程度低，滲透率的提升也相對(duì)慢。

此外，科技股業(yè)績(jī)的支撐仍然少不了外延并購(gòu)。2013-2015年，外延并購(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板利潤(rùn)的支撐十分顯著，但隨著政策的收縮，外延部分的利潤(rùn)增速斷崖式下滑。進(jìn)入2019年，隨著有關(guān)并購(gòu)政策的連續(xù)放松，和新一輪5G產(chǎn)業(yè)周期的逐步開(kāi)始，創(chuàng)業(yè)板外延并購(gòu)的規(guī)模二季度環(huán)比和同比都明顯提升了不少，對(duì)未來(lái)創(chuàng)業(yè)板的利潤(rùn)也會(huì)形成一定支撐。