●宋 宇

“地方財政監(jiān)督創(chuàng)新與探索”專欄

地方政府債券作為一種重要的地方政府融資的信用工具，在世界各國均得到了廣泛的應(yīng)用。隨之形成的地方政府債券市場作為地方政府債券發(fā)行、流通的主要場所，也成為金融市場的一部分，受到各國政府的高度重視。

在我國，黨的十八屆三中全會明確提出 “建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道，建立規(guī)范合理的中央和地方政府債務(wù)及風(fēng)險管理預(yù)警機(jī)制”。隨著我國地方政府債券的發(fā)行和償還高峰的到來，地方政府債券市場將會成為地方政府債券發(fā)行和流通的主要平臺。面對剛剛起步的地方政府債券市場，建立有效的監(jiān)督機(jī)制，是防范市場風(fēng)險、推動我國地方政府債券市場健康發(fā)展的有益手段。

一、我國地方政府債券市場的運(yùn)行模式

我國地方政府債券市場的運(yùn)行主要通過發(fā)行市場和流通市場。地方政府債券發(fā)行市場，是地方政府募集資金的主要場所。在發(fā)行市場中，發(fā)行時間、發(fā)行額度、發(fā)行價格以及其他發(fā)行條件構(gòu)成了地方政府債券發(fā)行市場的運(yùn)行要素，從而為投資者認(rèn)購地方政府債券決策提供引導(dǎo)。地方政府債券的流通市場，可以稱為交易市場或轉(zhuǎn)讓市場，作為買賣已發(fā)行的地方政府債券的場所。

地方政府債券的發(fā)行和流通市場是緊密聯(lián)系、互相作用的。一方面，一定規(guī)模的地方政府債券發(fā)行市場利于促進(jìn)地方政府債券流通市場的發(fā)展，同時，在地方政府債券發(fā)行市場中對債券的發(fā)行定價、發(fā)行期限、發(fā)行方式又直接影響著地方政府債券的流通市場上債券的價格和流動性；另一方面，地方政府債券的流動性得到了充分的發(fā)揮，有利于新的地方政府債券的發(fā)行，同時在地方政府債券流通市場上對地方政府債券的競價，為在地方政府債券發(fā)行市場中，對地方政府債券定價、確定規(guī)模及期限提供了重要依據(jù)。

二、地方政府債券市場監(jiān)管機(jī)制

（一）地方政府債券市場監(jiān)管的內(nèi)容及特點(diǎn)

從市場構(gòu)成來看，主要對發(fā)行人、承銷商、中介機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、交易商、會計事務(wù)所等市場參與者的監(jiān)管。長期來看，地方政府債券市場監(jiān)管的發(fā)展還可以通過推廣自我監(jiān)管和買方自負(fù)的意識來驅(qū)動。

地方政府債券市場監(jiān)管的特點(diǎn)在于地方政府既是裁判又是運(yùn)動員，地方政府作為發(fā)行人參與市場并接受自身監(jiān)管。從監(jiān)管對象來看，監(jiān)管主體主要包括地方政府債券市場的參與者；國家根據(jù)實(shí)際監(jiān)管需求，將部分監(jiān)管權(quán)力由中央財政和金融主管部門根據(jù)法律規(guī)定將部分監(jiān)管職責(zé)授予給地方政府。

（二）地方政府債券市場監(jiān)管的方式

1、機(jī)構(gòu)監(jiān)管。機(jī)構(gòu)監(jiān)管是指根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的類型作為劃分監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)限的依據(jù)，特定的監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對類型一致的、性質(zhì)相同的金融機(jī)構(gòu)的金融業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管。該類監(jiān)管的優(yōu)點(diǎn)在于：有利于強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專業(yè)性，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)分工明確，有利于防止因權(quán)利集中導(dǎo)致的監(jiān)管失效；缺點(diǎn)在于容易導(dǎo)致監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致，以及交叉業(yè)務(wù)時出現(xiàn)監(jiān)管空白或多頭監(jiān)管情況。

2、功能監(jiān)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)自身定位專門的對某項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，而非依據(jù)從事業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行劃分。其優(yōu)點(diǎn)在于利于提高監(jiān)管效率，避免監(jiān)管差別；但是功能監(jiān)管相對于機(jī)構(gòu)監(jiān)管也有一定的局限性，滿足不了審慎性監(jiān)管的要求，不能整體了解混業(yè)金融機(jī)構(gòu)的整體業(yè)務(wù)情況，從而導(dǎo)致無法對市場系統(tǒng)風(fēng)險和金融機(jī)構(gòu)的償債能力進(jìn)行判斷。

3、綜合監(jiān)管。綜合監(jiān)管是指由國家設(shè)立一個全面負(fù)責(zé)全部金融行業(yè)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)。綜合監(jiān)管能夠適應(yīng)金融行業(yè)向混業(yè)發(fā)展的需求，其優(yōu)點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管職能的規(guī)模效益，降低監(jiān)管成本，避免因多個監(jiān)管機(jī)構(gòu)導(dǎo)致的監(jiān)管差異以及監(jiān)管競爭。但是由于缺乏監(jiān)管制衡，也使得綜合監(jiān)管容易出現(xiàn)權(quán)力過于集中，機(jī)構(gòu)龐雜，缺乏應(yīng)對金融創(chuàng)新的主動性和機(jī)動性。

三、地方政府債券發(fā)行市場監(jiān)管

（一）地方政府債券發(fā)行市場

1、地方政府債券發(fā)行市場構(gòu)成要素。地方政府債券發(fā)行市場構(gòu)成的基本要素包括發(fā)行主體、投資主體、地方債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面。

（1）發(fā)行主體。地方政府債券發(fā)行的主體一般為有著一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力的地方政府，如省、直轄市、自治區(qū)、計劃單列市等。這樣有利于更明確地劃分各級政府之間的財權(quán)和事權(quán)，簡化政府間轉(zhuǎn)移支付的制度設(shè)計和減少轉(zhuǎn)移支付的環(huán)節(jié)，從而增加財政政策的時效性。

（2）投資主體。投資主體一般分為商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、個人投資者。商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚，由于地方政府債券有較高的信用擔(dān)保，因此風(fēng)險較小，商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)配置時也充分考慮到這一點(diǎn)，也將會成為地方政府債券的主要投資主體。商業(yè)銀行投資地方政府債券是一種投資行為，同時也承載著一定的社會責(zé)任。作為地方政府債券的參與者，非銀行類金融機(jī)構(gòu)大體可分為三類：一類是進(jìn)行短期投資的機(jī)構(gòu)，如財務(wù)公司、銀行理財產(chǎn)品、證券機(jī)構(gòu)的理財計劃、基金公司管理的基金等；第二類是進(jìn)行長期投資的機(jī)構(gòu)，如保險機(jī)構(gòu)、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金等；第三類是通過頻繁交易賺取利益的機(jī)構(gòu)，如證券公司等。參與地方政府債券的投資個人投資者，一類是用于替代儲蓄，這類投資者資金實(shí)力不強(qiáng)，在持有期間一般不進(jìn)行交易，投資地方政府債券的主要目標(biāo)是替代儲蓄存款；另一類是買債券作為一種投資行為，在持有期間，會因?yàn)榉N種原因進(jìn)行交易，這類投資者有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

（3）地方債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（種類、利率與期限等）。地方政府債券根據(jù)期限長短可以分為短期債券和長期債券。短期債券是指短于一年的債券，這些主要是為了彌補(bǔ)地方政府財政收支不同步產(chǎn)生的差額而發(fā)行，并用地方收入作為還款主要來源。長期債券通常與地方基本建設(shè)項(xiàng)目相關(guān)，期限較長，通常與地方基本建設(shè)項(xiàng)目的期限相關(guān)，鑒于時間較長，風(fēng)險也相對較高。

2、地方政府債券發(fā)行方式。地方政府債券的主要發(fā)行方式分為公募發(fā)行和私募發(fā)行。

（1）公募發(fā)行，即公開發(fā)行，是指發(fā)行人委托中介機(jī)構(gòu)，通過公開發(fā)售的形式向不特定的社會公眾發(fā)售債券，從而達(dá)到募集資金的目的。在公募發(fā)行情況下，投資者的范圍比較廣，包含所有合法的社會投資者。為適應(yīng)更廣大投資者的需求，一般公募發(fā)行的債券均無數(shù)量的約束，如無合同份數(shù)和起點(diǎn)金額的限制。

（2）私募發(fā)行，是指發(fā)行人面向特定的少數(shù)的投資人發(fā)行證券的方式。私募發(fā)行的特點(diǎn)是：投資人特定、發(fā)行手續(xù)簡化、發(fā)行成本低。私募發(fā)行的不足之處是投資者數(shù)量有限，投資人的種類單一，債券的流通性差，缺乏對發(fā)行人社會信譽(yù)的提升作用。

3、地方政府債券信用評級。地方政府債券的信用評級制度是地方政府債券市場化監(jiān)督機(jī)制的重要組成部分。獨(dú)立、客觀、公正的信用評級對地方政府債券市場健康發(fā)展具有非常重要的作用。專門的評級機(jī)構(gòu)對地方債券的發(fā)行主體 （也就是地方政府）發(fā)行的地方政府債券的信用進(jìn)行評級，具體通過在債券融資活動中，分析發(fā)行人與投資者約定到期后償還本金和利息的履約能力和違約概率，推測投資者在地方政府發(fā)生違約時可能遭受的損失，并用不同的風(fēng)險等級將其預(yù)測結(jié)果表示出來，給投資人作為決策參考。

地方政府債券信用評級有三個特點(diǎn)：一是信用評級是以揭示地方政府違約風(fēng)險的大小，而不是利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等其他投資風(fēng)險；二是信用評級是評價地方政府按合同約定如期履行償還本息義務(wù)的能力和意愿，而不是地方政府的政績；三是信用評級是獨(dú)立的第三方信用評級機(jī)構(gòu)利用其專業(yè)優(yōu)勢和經(jīng)驗(yàn)，對地方政府和地方政府債券的信用風(fēng)險作出的專業(yè)性的意見。

（二）地方政府債券發(fā)行市場監(jiān)管內(nèi)容

1、地方政府債券發(fā)行市場發(fā)行人監(jiān)管。在地方政府債券發(fā)行市場中，發(fā)行人的資格需要得到相關(guān)部門的審批。因此，對發(fā)行人監(jiān)督的重點(diǎn)在于發(fā)行人是否符合法律要求，是否具備發(fā)行資質(zhì)等方面，同時對地方政府債券發(fā)行人對發(fā)行期限、發(fā)行規(guī)模以及定價等方面進(jìn)行監(jiān)督管理。如地方政府債券與國債之間存在一定的競爭關(guān)系，因此，監(jiān)管部門應(yīng)該對地方政府債券利率和期限的長短的設(shè)計進(jìn)行監(jiān)督，使之對于國債的發(fā)行和中央財政安全的影響控制在一定范圍內(nèi)。

2、地方政府債券發(fā)行市場發(fā)行方式監(jiān)管。地方政府債券發(fā)行的方式主要通過承銷來實(shí)現(xiàn)，在地方政府債券承銷過程中，對承銷商的監(jiān)督尤為必要。承銷商承擔(dān)了地方政府債券發(fā)行的主要責(zé)任。對承銷商的監(jiān)管主要是確保承銷商具備債券承銷資質(zhì)、承銷商自身的銷售能力、資本充足率等方面，同時，地方政府也應(yīng)通過招投標(biāo)的形式選擇合適的承銷商來承擔(dān)地方政府債券的發(fā)行工作。

3、地方政府債券發(fā)行市場信用評級監(jiān)管。地方政府債券發(fā)行市場中，針對地方政府信用情況評級是一項(xiàng)重要的監(jiān)管內(nèi)容。從投資風(fēng)險管理的角度來說，地方政府信用越高，償還能力越強(qiáng)，地方政府的保障能力就越強(qiáng)，因此，地方政府信用評級的準(zhǔn)確性起到了關(guān)鍵的作用。監(jiān)督地方政府信用評級，主要是地方政府評級水平指標(biāo)的監(jiān)管，對相關(guān)評級指標(biāo)的準(zhǔn)確性、科學(xué)性、時效性進(jìn)行監(jiān)督，確保地方政府信用評級準(zhǔn)確。

（三）我國地方政府債券發(fā)行市場監(jiān)管的現(xiàn)狀

2012年全年地方政府債券的發(fā)行額為2500億元，首次創(chuàng)新增加有特定用途的債券500億，主要用于居民保障性住房安居工程。2013年和2014年地方政府債券的發(fā)行額分別為3500億和4000億，新增部分用于彌補(bǔ)財政收支差額。2015年地方政府債券的發(fā)行額估計為6000億元，其中5000億為一般地方政府債券，并嘗試發(fā)行了近1000億專項(xiàng)地方政府債券；同年8月，財政部又批準(zhǔn)了3萬億地方債券置換額度。到2017年3月，共發(fā)行5306筆地方政府債券，合計277522.35億元，其中包含2012—2014年由中央代發(fā)的地方債券16356億元①。根據(jù)我國各個地方政府債券情況（見圖1），我國發(fā)債大省是江蘇省，發(fā)債最少的是西藏。

圖1 我國各個地方政府債券情況

從地域分布來看，發(fā)行金額相對均衡，東部沿海地區(qū)發(fā)行的債券金額占34.69%，而西部內(nèi)陸地區(qū)發(fā)行的比例占27.24%，詳見圖2。

圖2 我國地方政府債券分布情況

目前針對一般債券與專項(xiàng)債券的發(fā)行和監(jiān)管情況，對比分析見表1。

（四）我國地方政府債券發(fā)行市場監(jiān)管存在的問題

1、發(fā)行市場監(jiān)管法律不完善。目前，我國地方政府債券發(fā)行市場的監(jiān)管法律主要是參照新修訂的《預(yù)算法》《證券法》等，缺乏針對地方政府債券發(fā)行市場制定的相關(guān)法律，雖然財政部制定了規(guī)范地方政府一般債券的發(fā)行要求的相關(guān)文件，但是文件對違反處罰措施尚未明確，因此，對我國地方政府債券發(fā)行市場的約束力不強(qiáng)。

2、未明確地方政府債券發(fā)行市場監(jiān)管主體的監(jiān)督內(nèi)容。目前我國地方政府債券發(fā)行市場的主要監(jiān)管職責(zé)尚未明確，雖然財政部對各地政府地方政府債券的發(fā)行有指導(dǎo)責(zé)任，同時財政部駐各地監(jiān)管局（原財政部駐各地專員辦事處）有監(jiān)督責(zé)任，但是對于如何開展監(jiān)督，監(jiān)督的要點(diǎn)目前尚未明確，監(jiān)督處罰措施也未能及時確定，容易形成有監(jiān)督職責(zé)，卻又無法規(guī)范地方政府債券發(fā)行市場。

表1 我國地方政府債券市場運(yùn)行及監(jiān)管情況

3、地方政府信用評級缺乏實(shí)質(zhì)意義。信用評級是指評級機(jī)構(gòu)對債務(wù)人如期足額償還債務(wù)本息的能力和意愿綜合評價的結(jié)果，指定了特殊的評級符號方便識別，該符號反映了債務(wù)人違約風(fēng)險和損失的嚴(yán)重程度。目前，我國地方政府債券的評級基本上都是AAA級，同時都是由地方政府債券的發(fā)行主體也就是地方政府進(jìn)行評級。從某種意義上說，中央政府作為地方政府債券的最后兜底人，這種信用評級往往是缺乏實(shí)際意義的。我國目前由政府部門頒發(fā)資信評級資格的信用評級公司主要有3家（目前我國評級市場對外國評級機(jī)構(gòu)暫不開放），而且這3家機(jī)構(gòu)均為國有控股，導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)與地方政府債券發(fā)行人存在一定的關(guān)聯(lián)性，不具備獨(dú)立性和公正性。同時，缺乏對地方政府信用評價的監(jiān)督，也使得地方政府信用評級的實(shí)用指導(dǎo)意義不大。

四、地方政府債券流通市場監(jiān)管

（一）地方政府債券流通市場

1、地方政府債券流通市場的構(gòu)成。地方政府債券流通市場上一般包括交易市場和地方政府債券的退出。

（1）交易市場。地方政府債券交易市場是指對已發(fā)行的債券進(jìn)行買賣活動的場所。一般包括銀行、交易所、券商等機(jī)構(gòu)，隨著電子信息技術(shù)的發(fā)展，也可以通過各個交易平臺進(jìn)行交易。

（2）地方政府債券的退出。一般包括持有到期、債券回購和破產(chǎn)清算。持有到期是指地方政府債券的投資人持有地方政府債券，到期時由發(fā)行人還本付息，結(jié)束該項(xiàng)債券的投資行為。這種情況下，地方政府債券融資成功，投資人獲得預(yù)期收益，實(shí)現(xiàn)雙贏；債券回購作為地方政府債券退出的一種模式，即在發(fā)行時雙方約定贖回時間和贖回條件，我國地方政府債券流通市場中，一般尚未采用債券回購方式進(jìn)行交易；破產(chǎn)清算是地方政府債券融資項(xiàng)目一旦出現(xiàn)風(fēng)險破產(chǎn)，投資人只能從破產(chǎn)清算后的資產(chǎn)中獲得賠付，這種賠付一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期收益，甚至無法收回成本。根據(jù)地方政府債券的分類，一般債券通常會采取購買債券保險，由保險公司負(fù)責(zé)債務(wù)償付，投資者可以根據(jù)保險內(nèi)容，可能獲得預(yù)期收益的絕大部分甚至全部賠付。專項(xiàng)債券如未進(jìn)行保險，將只能依照破產(chǎn)清算結(jié)果償付。

2、地方政府債券的交易方式

（1）傳統(tǒng)的債券交易。詢價交易作為傳統(tǒng)的債券交易最基本的交易流程為“詢價—報價—確認(rèn)成交”。詢價交易一般通常直接發(fā)生在具備真實(shí)需求的投資者之間。信息隱蔽性好、對市場價格的沖擊小是詢價交易的優(yōu)點(diǎn)，缺點(diǎn)是對投資者的要求較高，需要投資者根據(jù)需求搜集信息，同時具有一定的分析能力，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者之間的大宗交易適用于詢價交易。

（2）電子債券交易。20世紀(jì)90年代末，市場中許多機(jī)構(gòu)開始提供計算機(jī)報價系統(tǒng)，參與者可以通過網(wǎng)絡(luò)交易系統(tǒng)，直接進(jìn)行在線交易。目前，場外債券市場的電子交易系統(tǒng)應(yīng)用已經(jīng)相當(dāng)普遍。

（3）做市商制度。做市商制度是指投資者通過向做市商提高指令并確定成交的制度，在這個過程中，做市商向投資者連續(xù)報出債券的買入和賣出價格，同時做市商向交易者承諾，在交易者指定價位上接受買賣要求。做市商通過買賣報價的適當(dāng)價差，作為補(bǔ)償提供做市服務(wù)所發(fā)生的做市成本，從而達(dá)到賺取利潤的目的。做市商制度在債券交易中最主要的功能是促進(jìn)債券市場價格發(fā)現(xiàn)和提高市場流動性。一方面做市商可以將分散的場外交易在一定程度上連接集中起來。另一方面做市商本身是實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)，可以完成大量的交易，為市場提供流動性。此外，做市商還能夠保持場外債券市場價格的穩(wěn)定性。值得注意的是，盡管市場價格多由做市商報價行程，但其并不一定意味著投資者只能與做市商交易，投資者也可以和其他交易商以詢價方式達(dá)成交易。

（二）地方政府債券流通市場監(jiān)管內(nèi)容

1、地方政府債券流通市場承銷機(jī)構(gòu)監(jiān)管。在地方政府債券市場中，承銷商扮演著重要的角色，其資格的認(rèn)定，作為地方政府債券流通市場監(jiān)管的重要部分。通常監(jiān)管部門對承銷機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、資本充足率償付能力或者凈資本狀況等指標(biāo)達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求承銷機(jī)構(gòu)嚴(yán)格遵守職業(yè)規(guī)范和相關(guān)規(guī)則，相關(guān)人員應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)。在監(jiān)督中，如發(fā)現(xiàn)弄虛作假、存在違法違規(guī)行為的，將承銷機(jī)構(gòu)列入負(fù)面名單，向社會公示。對發(fā)現(xiàn)涉嫌犯罪的，追究其法律責(zé)任，移送司法機(jī)關(guān)處理。

2、地方政府債券流通市場風(fēng)險監(jiān)管。地方政府債券流通市場的監(jiān)管，在較大程度上是為了防范市場風(fēng)險，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。通常防范這些風(fēng)險的手段主要包括信息披露、內(nèi)外部監(jiān)管等手段。在地方政府債券流通市場中，監(jiān)管部門對地方政府債券發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)等關(guān)鍵信息進(jìn)行披露，為投資人提供公平客觀的信息，為投資人作出投資決定提供判斷條件，通過信息披露，確保投資人能夠清楚地知道持有的或有投資可能債券的實(shí)際情況，避免因信息不對稱導(dǎo)致投資者作出錯誤決定或誤判。在地方政府債券流通市場中，政府審計部門、財政部門間接承擔(dān)了對本地區(qū)政府債券內(nèi)部監(jiān)督的責(zé)任；通過注冊會計事務(wù)所等其他中介機(jī)構(gòu)，對地方政府債券承銷機(jī)構(gòu)的審計，以公正第三方對承銷部門的情況進(jìn)行公開披露。

（三）我國地方政府債券流通市場監(jiān)管的歷史演變

地方政府債券的信用基礎(chǔ)是 “銀邊債券”，自2009年發(fā)行初期，備受追捧，創(chuàng)下1124.68億元全年的交易量。隨著市場環(huán)境連年萎靡的情況下，地方政府債券交易呈現(xiàn)出冷淡局面。隨后兩年，大部分地方政府債券在流通市場中，出現(xiàn)了跌破發(fā)行價的情況，從而交易量不足發(fā)行總量的50%，地方政府債券進(jìn)入低谷。進(jìn)入2012年，國家允許相關(guān)城市自主發(fā)債，首期地方政府債券的票面利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出國債二級市場的收益率，達(dá)到了2.76%；同年，地方政府債券交易量再創(chuàng)新高，達(dá)到20785.95億元人民幣。不過好景不長，地方債券在市場上再遇寒流。2013年、2014年兩年，交易量連年下降，分別為2312.36億元和1064.31億元。2015年上半年交易量更為慘淡，僅僅為225.15億元。

目前，對我國地方政府債券流通市場實(shí)施監(jiān)管部門應(yīng)該是財政部，但是中國人民銀行和中國證券業(yè)監(jiān)督委員會也間接地參與監(jiān)管。在流通市場中，中國人民銀行主要起到加強(qiáng)管理的責(zé)任，為規(guī)范債券二級市場運(yùn)行建立健全了相關(guān)法規(guī)制度，并建立了銀行間債券市場做市商制度、結(jié)算代理人制度等。中國證監(jiān)會主要負(fù)責(zé)對交易所債券市場的監(jiān)管。中國證監(jiān)會上海、深圳證券交易所進(jìn)行組織指導(dǎo)，由交易所主要負(fù)責(zé)具體監(jiān)管，并由交易所制定債券交易、上市、托管結(jié)算細(xì)則，對債券交易進(jìn)行日常監(jiān)測管理。我國現(xiàn)行的地方政府債券流通市場中監(jiān)管體系如圖3。

圖3 我國現(xiàn)行的地方政府債券流通市場中監(jiān)管體系

（四）我國地方政府債券流通市場監(jiān)管存在的問題

1、披露監(jiān)管機(jī)制尚未成型。相比上市公司信息披露規(guī)則，我國地方政府債券市場尚無完整的信息披露監(jiān)管機(jī)制。財政部對地方政府債券發(fā)行時信息披露總的要求是 “信息披露遵循誠實(shí)信用原則，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏”，對地方政府在制度上進(jìn)行了約束，距離信息披露監(jiān)督要求還存在一定的差距。

2、投資人結(jié)構(gòu)缺乏層次。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國內(nèi)投資人金融意識逐步提高,投資人的結(jié)構(gòu)也越來越豐富，但是地方政府債券市場來說，主要投資人還是銀行、券商、保險公司、基金等。需要強(qiáng)調(diào)的是，在我國，個人持有債券者的比例極低，呈現(xiàn)出債券市場投資人結(jié)構(gòu)單一，缺乏層次。

3、存在監(jiān)管真空。我國地方政府債券同時接受人民銀行、財政部和證監(jiān)會三個監(jiān)管主體的監(jiān)管。其中，證監(jiān)會負(fù)責(zé)對交易所進(jìn)行的地方政府債券交易進(jìn)行監(jiān)管，中國人民銀行對銀行間債券市場直接進(jìn)行監(jiān)管。因?yàn)楸O(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管程度根據(jù)不同的監(jiān)管主體有著不同的把握，容易造成投資者在地方政府債券流通市場為規(guī)避監(jiān)管而在兩個市場尋租套利的情況。另外，在這樣的監(jiān)管格局中，導(dǎo)致缺乏宏觀統(tǒng)籌，各部門容易從自身的角度考慮問題。另外，缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)的監(jiān)管容易形成監(jiān)管漏洞和重復(fù)監(jiān)管等問題，勢必影響地方政府債券流通市場整體的監(jiān)管效率。

五、完善我國地方政府債券市場監(jiān)管的對策建議

（一）我國地方政府債券市場監(jiān)管目標(biāo)及思路

1、將防范系統(tǒng)風(fēng)險作為我國地方政府債券市場監(jiān)管的目標(biāo)。我國正處于轉(zhuǎn)型期，中央和地方政府的財權(quán)和事權(quán)的劃分還不是特別明晰。從中央政府的角度看，自身承擔(dān)著國債的風(fēng)險，同時，由于地方政府發(fā)行的地方政府債券是以政府信用為擔(dān)保，中央政府也間接地承擔(dān)了地方政府債券所帶來的風(fēng)險，一旦地方政府債券出現(xiàn)違約，中央政府承擔(dān)隱性擔(dān)保責(zé)任。對于投資者來說，系統(tǒng)風(fēng)險意味著損失，對于地方政府發(fā)行人來說，出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險意味著地方政府信用受損，同時未來通過地方政府債券籌資的途徑將會受阻，發(fā)行地方政府債券的成本也會增高，因此，我國地方政府債券市場監(jiān)管應(yīng)該將防范風(fēng)險作為目標(biāo)。

2、我國地方政府債券市場監(jiān)管思路。監(jiān)管的設(shè)計思路主要是以完善立法為前提規(guī)范地方政府債券市場參與者，以財政自律監(jiān)管確保地方政府債券市場運(yùn)行，引入競爭制度提高監(jiān)管效率。

（1）以完善立法為前提規(guī)范地方政府債券市場參與者。目前，我國地方政府債券市場中的參與者包括發(fā)行人、投資者、中介機(jī)構(gòu)和自律組織等，面對如此眾多的參與者，需要完善法律法規(guī)制度，明確各個參與者的權(quán)利和義務(wù)，用法規(guī)制度規(guī)范參與者之前的經(jīng)濟(jì)活動和經(jīng)濟(jì)關(guān)系。

（2）以財政自律監(jiān)管確保地方政府債券市場運(yùn)行。財政部門在我國地方政府債券市場中扮演著主要的角色，因此，財政自律是地方政府債券市場穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)，同時也是對地方政府債券市場監(jiān)管最經(jīng)濟(jì)的手段。財政部門所處的地位和被賦予的職能，需要其對地方政府的債務(wù)情況全面掌握，同時也是實(shí)施財政政策的主要職能部門，相比于其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其自身的優(yōu)越性在信息披露方面也得到了體現(xiàn)。另外，維護(hù)財經(jīng)紀(jì)律防范財政風(fēng)險是中央財政部門最基本的職責(zé)，省級財政部門在政績的考核下，也不會冒險舉債，因此財政部門具備完善地方政府債券市場監(jiān)管的最強(qiáng)動機(jī)。因此，在我國很容易形成中央政府把關(guān)地方政府信用，地方政府對自身信用的真實(shí)性負(fù)責(zé)。

（3）引入適當(dāng)競爭提升地方政府債券市場監(jiān)管的效率。在地方政府債券市場監(jiān)管中，目前監(jiān)管的主要部門還是財政部門，在監(jiān)管設(shè)置中將如何提升市場監(jiān)管效率作為重點(diǎn)關(guān)注的問題。在企業(yè)債券層面，自2008年以來，國家發(fā)展改革委和證監(jiān)會在企業(yè)債券市場監(jiān)管競爭提升了債券市場的效率，為地方政府債券市場監(jiān)管提供了值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。從實(shí)施角度考慮，發(fā)改委、中國證監(jiān)會在各自的監(jiān)管范圍內(nèi)逐步形成了難以替代的專業(yè)性。因此，適當(dāng)保持市場監(jiān)管的競爭有利于地方政府債券市場監(jiān)管的發(fā)展。

（二）完善我國地方政府債券發(fā)行市場監(jiān)管建議

1、建立以財政部為主導(dǎo)監(jiān)管地方政府債券發(fā)行體系。明確財政部在我國地方政府債券發(fā)行市場中的監(jiān)管主導(dǎo)地位。由財政部主導(dǎo)設(shè)計我國地方政府債券發(fā)行制度，要明確發(fā)行流程，設(shè)計發(fā)行過程中信息披露、財政預(yù)算平衡、發(fā)行監(jiān)管要件以及相關(guān)要素進(jìn)行規(guī)范，實(shí)現(xiàn)地方政府債券市場的良性發(fā)展。

2、加強(qiáng)對地方政府信用評級監(jiān)管。建議打破以發(fā)行人付費(fèi)的信用評級模式，構(gòu)建多元化的地方政府評級體系，以保證評級信息的客觀。中央財政在政府采購中集中采購2—3家信用評級服務(wù)供應(yīng)商，分別獨(dú)立為各發(fā)債地方政府提供評級。同時，發(fā)揮財政部駐各地監(jiān)管局的屬地化作用，加強(qiáng)對地方政府信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，對信用評級中反映不真實(shí)、不準(zhǔn)確問題進(jìn)行及時披露，并問責(zé)相關(guān)信用評級機(jī)構(gòu)。

（三）優(yōu)化地方政府債券流通市場監(jiān)管建議

1、完善地方政府債券流通市場信息披露。完善權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合性財務(wù)報告，建立面向資本市場和公眾的信息披露制度。從長遠(yuǎn)角度來看，隨著公民參政議政的積極性提高，財政公開透明日益成為財政制度中重要組成部分。公開透明主要包括對賬目進(jìn)行獨(dú)立審計，定期向公眾發(fā)布關(guān)鍵的財政信息，公開財政預(yù)算應(yīng)包括隱性債務(wù)及預(yù)算外債務(wù)。在一般的專項(xiàng)債券需要有項(xiàng)目財務(wù)報表，通過前期的可行性研究確定項(xiàng)目收益，明確項(xiàng)目的范圍。同時，專項(xiàng)債券的期限也要與債券收益相匹配。

2、豐富地方政府債券流通市場監(jiān)管手段。為促進(jìn)地方政府債券市場健康發(fā)展，強(qiáng)化地方政府債券流通市場監(jiān)管，建議采取多元化監(jiān)管手段。具體如約談、警告、調(diào)查、現(xiàn)場檢查、非現(xiàn)場監(jiān)控等。針對流通市場中監(jiān)管對象，采取不同手段。發(fā)揮各個監(jiān)管部門職能，針對不同投資主體采取不同的監(jiān)管模式，避免出現(xiàn)內(nèi)幕交易。

3、建立地方政府債券流通市場監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。財政部統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各個監(jiān)督部門，在地方政府債券流通市場中，各個監(jiān)管職能部門相互協(xié)調(diào)，各自發(fā)揮其監(jiān)管職能。合理配置各監(jiān)管部門職權(quán)，優(yōu)化監(jiān)管結(jié)構(gòu)，賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)更多的強(qiáng)制手段和措施，彌補(bǔ)由于市場劃分導(dǎo)致的監(jiān)管真空，逐步形成完整的監(jiān)管體系，盡量減少重復(fù)監(jiān)管的范圍，避免重復(fù)監(jiān)管對地方政府債券流通市場的干預(yù)，降低監(jiān)管成本?！?/p>

注釋：

①2012—2014年由中央代發(fā)地方債屬于我國地方政府債券試驗(yàn)階段，不作為分析數(shù)據(jù)。