林學(xué)梅

摘要：政府補貼、創(chuàng)新投入在企業(yè)獲得銀行長期借款方面是否有一定的“融資效應(yīng)”？文章采用節(jié)能環(huán)保企業(yè)2010～2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)從長期負(fù)債比率和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)兩方面的影響因素進行了實證分析，重點研究政府補貼、創(chuàng)新投入對長期債務(wù)融資的影響。實證結(jié)果顯示：政府補貼與長期負(fù)債比率和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，即政府補貼能使企業(yè)獲得更多的長期債務(wù)融資;創(chuàng)新投入與長期債務(wù)融資之間顯著正相關(guān)，即企業(yè)創(chuàng)新投入能增加銀行長期放貸的可能性。

關(guān)鍵詞：政府補貼;創(chuàng)新投入;長期負(fù)債融資;節(jié)能環(huán)保企業(yè)

一、引言

不斷深化的科技體制改革為企業(yè)創(chuàng)新提供了良好的制度環(huán)境，市場需求又進一步推動企業(yè)創(chuàng)新項目的開展，企業(yè)要想獲得更大的市場份額，就必須擁有一定的的市場勢力和競爭力，而其關(guān)鍵在于技術(shù)創(chuàng)新。相對于其他傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)而言，王旭等（2017）認(rèn)為節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新具有技術(shù)溢出和環(huán)境保護的雙重外部性，這兩種外部性的相互作用，導(dǎo)致外部閑置的資金不愿流入節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域。林毅夫等（2009）認(rèn)為在我國現(xiàn)行的金融體制下，市場并沒有發(fā)揮主導(dǎo)作用，以大銀行為主的投融資主體仍然存在著規(guī)模歧視和所有制歧視的現(xiàn)象，企業(yè)外部融資約束仍難以緩解。王貞潔（2016）“信貸歧視”降低了我國信貸資源的配置效率，使得資金無法流入到高效率的中小企業(yè)。政府的干預(yù)是解決市場失靈、緩解融資約束的重要手段之一。政府財政補貼是否會對企業(yè)產(chǎn)生“融資效應(yīng)”？創(chuàng)新投入的增加是否有利于企業(yè)獲得長期債務(wù)融資？政府補貼是否會促進技術(shù)創(chuàng)新為企業(yè)引來更多的外部融資？本文從企業(yè)層面探討政府補貼、創(chuàng)新投入與企業(yè)長期債務(wù)融資之間的關(guān)系，以期能找到緩解節(jié)能環(huán)保企業(yè)的融資約束的方法，促進節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)是典型的政策驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)，其市場空間在很大程度上由國家節(jié)能減排和環(huán)境保護的目標(biāo)決定，所創(chuàng)造出來的市場需求是一種“被動”的需求創(chuàng)造形式.市場不能發(fā)揮主導(dǎo)作用。政府補貼具有一定的信號作用，市場投資者會根據(jù)政策偏向選擇投資方向。Lerner，J（1999）發(fā)現(xiàn)政府補貼對外部融資具有“信號”作用，政府補貼能夠緩解信息不對稱和糾正市場失靈問題，使得企業(yè)在獲得外部融資方面有一定的優(yōu)勢。邵敏等（2011）地方政府傾向于選擇市場競爭力較強、發(fā)展前景比較樂觀的企業(yè)作為補貼對象。H1：政府補貼對企業(yè)長期債務(wù)融資具有顯著的正相關(guān)。

節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，企業(yè)運營和創(chuàng)新需要大量的資金支持，政府為了扶持綠色企業(yè)拓寬了融資渠道，但是這些融資渠道需要一定的門檻，中小環(huán)保企業(yè)很難達到要求，所以企業(yè)的外部融資主要通過銀行等金融機構(gòu)。田永杰（2018）企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入可以發(fā)揮信號作用，即加大對創(chuàng)新的投入表明企業(yè)有能力承擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新帶來的風(fēng)險。H2：技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)長期債務(wù)融資具有顯著的正相關(guān)

政府補貼在引導(dǎo)企業(yè)增加綠色研發(fā)投入方面有重要的作用。一方面，政府補助降低了創(chuàng)新項目的成本和風(fēng)險;另一方面，財政補助也給企業(yè)的綠色技術(shù)研發(fā)提供了資金保障，有效解決了企業(yè)融資瓶頸難題。范源源（2017）和Jianfeng W（2011）政府補貼之所以能促進企業(yè)的創(chuàng)新，是因為其在一定程度上補償了創(chuàng)新的外部性風(fēng)險，影響銀行等金融機構(gòu)和外部投資者的決策。H3：政府補貼能顯著促進企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)長期債務(wù)融資的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

本文借鑒康志勇（2016）中對企業(yè)長期債務(wù)融資的定義從企業(yè)長期債務(wù)融資水平和企業(yè)長期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進行考量。長期負(fù)債水平（ltd）以企業(yè)年末長期負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量;長期負(fù)債結(jié)構(gòu)（lds）以企業(yè)年末長期負(fù)債與年末總負(fù)債之比衡量。政府補助（subsidy）的數(shù)據(jù)來源于企業(yè)年報附注表中的“營業(yè)外收入或支出”中的具體項目，經(jīng)過手工篩選出并除以營業(yè)收入來標(biāo)準(zhǔn)化。企業(yè)的創(chuàng)新投入（innov），本文使用無形資產(chǎn)增量反映企業(yè)創(chuàng)新活動投入。規(guī)模（size 企業(yè)固定資產(chǎn)凈額的對數(shù)）;企業(yè)盈利能力（roe 凈利潤/總資產(chǎn)）;企業(yè)成長能力（growth 營業(yè)收入增長率）;企業(yè)的抵押擔(dān)保能力（mortage（企業(yè)固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)）;資產(chǎn)負(fù)債率（leverage 總負(fù)債/總資產(chǎn)）。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010～2017年節(jié)能環(huán)保企業(yè)上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)進行分析，可以減少樣本缺失的誤差。政府補貼數(shù)據(jù)來源于巨潮網(wǎng)上市公司的年報手工搜集而得，其余數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本的處理：1.剔除財務(wù)數(shù)據(jù)資料不全及上市時間小于四年和在研究期間被ST的企業(yè);2.為了避免極端值，對連續(xù)變量上下1%進行Winsor縮尾處理，最終得到117家上市公司2010～2017年的非平衡面板數(shù)據(jù)，共813個觀測值。

（三）實證模型設(shè)定

本文采用模型（1）來驗證假設(shè)1：

LDEBTit=β0+β1subsidyit+β2leverageit+β3roeit+β4sizeit+β5mortageit+β6growthit+uit（1）

采用模型（2）來驗證假設(shè)2 ：

LDEBTit=β0+β1innovit+β2leverageit+β3roeit+β4sizeit+β5mortageit+β6growthit+ζit（2）

采用模型（3）來驗證假設(shè)3：

LDEBTit=β0+β1innovit+β2lsubsidyit+β3leverageit+β4roeit+β5sizeit+β6growthit+β7growthit+β8subsidyit*innovit+ωit（3）

在上述的三個模型中，LDEBTit表示企業(yè)長期負(fù)債融資指標(biāo)，分別將ltd和lds代入模型中，其中i=1，2，3…，N;t=1，2，3…T;μit，ζit，ωit是隨機誤差項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1。企業(yè)長期借款的均值為0.082，即企業(yè)在在創(chuàng)新方面的投入來自銀行等金融機構(gòu)的長期借款占總?cè)谫Y額的8.2%。企業(yè)的長期借款占總借款的比例16.5%，即企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏重于短期債務(wù)，對于節(jié)能環(huán)保企業(yè)來說短期債務(wù)過多，一旦企業(yè)的資金難以有效的周轉(zhuǎn)，“短融長投”的現(xiàn)象會使企業(yè)面臨違約甚至出現(xiàn)嚴(yán)重的財務(wù)危機。

（二）回歸分析

1.政府補貼與企業(yè)長期債務(wù)融資

表2為模型（1）的回歸結(jié)果。政府補助對ltd的系數(shù)為0.243，在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明政府補貼確實在一定程度上促進企業(yè)從銀行獲得長期貸款;政府補助對lds出現(xiàn)不顯著的正相關(guān)，說明政府補貼可以促進企業(yè)長期債務(wù)融資所占的比重，假設(shè)1成立。企業(yè)的抵押擔(dān)保能力對企業(yè)長期債務(wù)融資出現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的抵押擔(dān)保能力越強說明企業(yè)的融資實力越強，企業(yè)可以選擇多種融資方式進行籌資，采用銀行長期借貸的資金會相應(yīng)的減少。

2.創(chuàng)新投入與企業(yè)長期負(fù)債融資

將企業(yè)創(chuàng)新投入作為自變量，利用模型（2）進行回歸分析，其結(jié)果如表3。創(chuàng)新投入與企業(yè)長期負(fù)債水平與融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)為0.164、0.370分別在5%和1%的顯著性水平上正相關(guān)，即創(chuàng)新的投入可以轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，獲得相應(yīng)的社會回報增強企業(yè)的盈利能力。在信息不對稱的情況下，企業(yè)創(chuàng)新投入的力度也可以作為投資者的一種判斷，從而增加企業(yè)獲得外部融資的機會，尤其是銀行長期債務(wù)融資的機會。假設(shè)2得到了驗證。

3.政府補貼、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)長期負(fù)債融資

本文為了驗證政府補貼能促進企業(yè)的創(chuàng)新投入，從而獲得更多的長期借款，利用模型（3）進行回歸分析。從表4可以看出，政府補貼和企業(yè)創(chuàng)新對企業(yè)長期債務(wù)融資呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，而政府補貼與創(chuàng)新投入的交乘項的系數(shù)卻出現(xiàn)不顯著的負(fù)相關(guān)，從回歸系數(shù)看政府補貼并沒有促進企業(yè)的創(chuàng)新投入與長期債務(wù)融資的正相關(guān)，但是這種結(jié)果并沒有通過顯著性檢驗。其原因可能是因為企業(yè)獲得政府補貼以后并沒有將資金投入到創(chuàng)新領(lǐng)域或者對于融資約束嚴(yán)重的企業(yè)政府補貼替代或者擠出了創(chuàng)新投入，使得銀行等金融機構(gòu)不愿將資金長期貸給融資約束比較嚴(yán)重的企業(yè)，這也在一定程度上加劇了企業(yè)的長期債務(wù)融資約束。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文使用2010～2017年節(jié)能環(huán)保行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，分別從債務(wù)融資水平和債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)兩個方面進行實證研究政府補貼、創(chuàng)新投入對企業(yè)長期債務(wù)融資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1.政府補貼能顯著促進企業(yè)獲得銀行長期借款的機會，有利于緩解企業(yè)“短融長投”帶來的債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險。2.企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投入能起到很強的信號作用，有利于企業(yè)獲得銀行長期借款，優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。3.政府補貼不能對企業(yè)創(chuàng)新與長期債務(wù)融資的正相關(guān)起到顯著的促進作用。

（二）政策建議

第一、加大政府對節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的直接補貼，嚴(yán)控資金的流向。政府資金支持對企業(yè)存在“融資效應(yīng)”和“信號引導(dǎo)作用”，政府對節(jié)能環(huán)保企業(yè)的直接補貼可以緩解企業(yè)資金約束，推進環(huán)境產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。第二、加快利率市場化改革，從金融體制上促進資源的高效配置，消除金融市場的所有制歧視，建立一個更為開放的、多元化、多層次的新型投融資機制，從而為綠色融資提供足夠的市場激勵，為環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供足夠的資金支持。

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