張鵬飛

摘要：隨著我國(guó)公司治理和技術(shù)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，傳統(tǒng)的同股同權(quán)制度已經(jīng)無(wú)法滿足新興企業(yè)的發(fā)展需求。我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司紛紛選擇實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)赴美上市，致使國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源外流。2018年4月，港交所修訂了新的上市規(guī)則，規(guī)定準(zhǔn)許實(shí)行同股不同權(quán)股權(quán)架構(gòu)的公司上市交易。小米作為港交所上市企業(yè)中第一個(gè)實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，具有很高的研究?jī)r(jià)值。現(xiàn)通過(guò)SWOT分析法剖析小米的雙重股權(quán)架構(gòu)，發(fā)現(xiàn)其中的問(wèn)題，從而為國(guó)內(nèi)新興行業(yè)的公司發(fā)展帶來(lái)一些啟示，為我國(guó)發(fā)展雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提出合理化建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);雙重股權(quán);SWOT;小米公司

中圖分類號(hào)：D92 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2019）08-0146-02

一、引言

一直以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)只接受同股同權(quán)的股權(quán)制度，這種結(jié)構(gòu)保證了股東權(quán)利平等，但是在一定程度上也蘊(yùn)藏著公司治理的風(fēng)險(xiǎn)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將控制權(quán)與所有權(quán)相分離，可以避免同股同權(quán)制度的弊端。2018年港交所修訂新的上市規(guī)則，準(zhǔn)許了企業(yè)實(shí)行同股不同權(quán)架構(gòu)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)不允許同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此研究十分受限。小米作為首個(gè)港交所上市的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)具有較高的研究?jī)r(jià)值。本文以小米的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為研究對(duì)象，分析其發(fā)展情況，為國(guó)內(nèi)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新提供新思路。

二、小米公司案例介紹

（一）小米公司的融資情況

小米公司于2010年成立時(shí)的法定股本為5萬(wàn)美元，分為5000股每股面值為1美元的普通股。2010年至2014年期間，共進(jìn)行九輪IPO前融資，共計(jì)融資15.8億美元。其中A系列融資額達(dá)1025萬(wàn)美元，B系列融資額共計(jì)3085萬(wàn)美元，C系列融資額共計(jì)9010萬(wàn)美元，D系列融資額達(dá)2.16億美元，E系列融資額達(dá)1億美元，F(xiàn)系列融資額達(dá)11.34億美元。此時(shí)，小米的估值已經(jīng)是2010年創(chuàng)辦時(shí)期的180倍。在九輪融資中投資者均獲發(fā)優(yōu)先股。所有優(yōu)先股將于全球發(fā)售完成后轉(zhuǎn)換為B類股份，屆時(shí)集團(tuán)股本包括兩類股份即A類股份和B類股份。

（二）小米的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

小米IPO前五大股東總持股比例達(dá)75%左右。其中，創(chuàng)始人雷軍作為第一大股東持有31.41%的股份。此時(shí)雖然雷軍為第一大股東，但是依據(jù)一股一權(quán)的表決方式無(wú)法完全擁有小米的控制權(quán)。小米的雙重股權(quán)架構(gòu)于IPO完成后生效，公司股本分A類股份和B類股份。除一些保留事項(xiàng)外A類股份持有人每股有10票的表決權(quán)。而B類股份持有人每股有一票的表決權(quán)。此外，持有不少于公司實(shí)繳股本十分之一并附帶股東大會(huì)投票權(quán)股份的股東包括B類股份持有人，有權(quán)召開公司股東特別大會(huì)并且可在會(huì)議議程中加入決議案。這一規(guī)定可以在一定程度上維護(hù)普通權(quán)限股份持有人的利益。

根據(jù)招股資料顯示，小米IPO完成后總股本數(shù)約為20.94億股，包括6.69億股A類股份和14.25億股B類股份。其中，A類股只有創(chuàng)始人雷軍和林斌持有。完成IPO后，雷軍合計(jì)持股比例達(dá)29.92%，林斌實(shí)際擁有投票權(quán)的29.04%。但是從表決權(quán)來(lái)看，雷軍總計(jì)可獲得表決權(quán)的51.98%。雖然，從股權(quán)比例來(lái)看雷軍只占31.41%，但是憑借著A類股份在表決權(quán)上的優(yōu)勢(shì)，雷軍的表決權(quán)超過(guò)了50%，雷軍對(duì)于小米的控制地位不可動(dòng)搖。而其他股東的表決權(quán)占比極小。公司采用雙重股權(quán)架構(gòu)，A類股份持有人擁有公司股本的小部分經(jīng)濟(jì)利益，但是他們可以行使投票控制權(quán)。

三、小米公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的SWOT分析

（一）優(yōu)勢(shì)分析

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)很好地解決了股權(quán)融資和控制權(quán)間的矛盾。初創(chuàng)期的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大難以獲得債權(quán)融資，因此股權(quán)融資就成為了唯一的途徑。不管是哪種形式的股權(quán)融資，都會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)始人股權(quán)稀釋問(wèn)題。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下創(chuàng)始人可以通過(guò)持有較少的股份擁有企業(yè)的控制權(quán)。這樣在股權(quán)融資過(guò)程中會(huì)發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移或者被惡意收購(gòu)，可以通過(guò)上市發(fā)行募集到的大量資金可以用于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。小米集團(tuán)創(chuàng)始人雷軍盡管只持有約30%的股份，但是由于其所持有A類股擁有高投票權(quán)，取得了近52%的表決權(quán)，牢牢掌握著小米的控制權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于創(chuàng)始人保持公司的控制權(quán)，傳承企業(yè)文化。頻繁的股權(quán)變動(dòng)可能會(huì)傳遞出公司經(jīng)營(yíng)管理不善的信號(hào)，導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)。此外，有利于公司的經(jīng)營(yíng)管理得到一貫執(zhí)行，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，避免因外部干擾而出現(xiàn)一些短期行為，從而提高公司價(jià)值。

（二）劣勢(shì)分析

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)超級(jí)投票權(quán)導(dǎo)致公司控制權(quán)和現(xiàn)金流相分離，創(chuàng)始人擁有股權(quán)比例不高的情況下，可以掌握公司的決議權(quán)，也只能分享較少的剩余收益。因此，創(chuàng)始人在運(yùn)營(yíng)管理公司的過(guò)程中會(huì)做出一些謀求控制權(quán)利益而不是為股東創(chuàng)造更多剩余價(jià)值的行為，加劇公司的委托代理問(wèn)題。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效防范惡意收購(gòu)，市場(chǎng)通過(guò)這種優(yōu)勝劣汰機(jī)制，不斷地促使一些經(jīng)營(yíng)管理不善的公司被收購(gòu)。經(jīng)營(yíng)不佳的公司被收購(gòu)后，能力不足的員工和不佳部門會(huì)被移出公司，從而起到整合資源的作用。而在雙重股權(quán)制度下，擁有超級(jí)投票權(quán)限的股東完全擁有公司的控制權(quán)，不受任何威脅，使這種優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制失效。

（三）機(jī)會(huì)分析

通過(guò)公司的IPO可以募集到大量資金，這些資金可以用于產(chǎn)品研發(fā)，增強(qiáng)公司的創(chuàng)新能力，開拓市場(chǎng)，促使公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此外，通過(guò)IPO還可以提升公司的知名度增加公司的商譽(yù)價(jià)值。雙重股權(quán)制度可以使得小米管理層沒(méi)有短期的業(yè)績(jī)壓力，全力用于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。我國(guó)資本市場(chǎng)的開始時(shí)間較晚，發(fā)展尚未健全。企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資存在較大的困境，許多制度建設(shè)都在摸索探究階段，雙重股權(quán)制度的引進(jìn)可以在一定程度上豐富我國(guó)的資本市場(chǎng)，為企業(yè)的融資提供新的途徑。

（四）威脅分析

小米上市時(shí)的發(fā)行價(jià)為每股17港元，首日開盤價(jià)16.6港元，較發(fā)行價(jià)跌2.35%，并且在上市后不到一年時(shí)間內(nèi)小米股價(jià)在波動(dòng)中呈現(xiàn)出下跌的趨勢(shì)。雖然雙重股權(quán)制度在國(guó)外發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，但是國(guó)內(nèi)的制度建設(shè)方面存在一定的缺陷。雙重股權(quán)制度下，普通權(quán)限股股東資本投入量較大，但是表決權(quán)較少。超級(jí)權(quán)限股股東為了維護(hù)自己的控制可能會(huì)做出一些阻礙普通股股東了解公司信息的行為。而目前市場(chǎng)上現(xiàn)有的信息披露制度缺乏對(duì)超級(jí)權(quán)限股東的約束。從小米的招股說(shuō)明書看出，超級(jí)權(quán)限股票持有人會(huì)對(duì)其他股東施加重大影響，但是不會(huì)損害股東的利益。此外，達(dá)到一定持股比例的普通權(quán)限股持有人同樣有權(quán)召開公司股東特別大會(huì)，并且可在會(huì)議議程中加入決議案。這一規(guī)定，可以在一定程度上維護(hù)普通權(quán)限股股份持有人的權(quán)益。股東集體訴訟制度，可以彌補(bǔ)中小股東對(duì)管理層監(jiān)管的缺陷，對(duì)于超級(jí)投票權(quán)限持有人起到一定程度的監(jiān)督作用。我國(guó)目前缺少這方面保護(hù)中小股東利益的制度。

四、啟示與建議

（一）公司層面：優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響公司的發(fā)展，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)極易導(dǎo)致企業(yè)的控制權(quán)爭(zhēng)奪。目前，港交所已經(jīng)允許不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市融資。國(guó)內(nèi)的一些高科技企業(yè)可以參考小米雙重股權(quán)上市的案例，考慮實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或者類似的特殊治理結(jié)構(gòu)，在融資過(guò)程中避免控制權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，結(jié)合公司發(fā)展的實(shí)際情況，制定一些有利于中小投資者維護(hù)自身利益的行為。雖然目前深圳交易所和上海交易所對(duì)于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著一定的限制，但是港交所已經(jīng)允許了不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市交易。因此，國(guó)內(nèi)的新興行業(yè)可以選擇赴港上市，謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）制度層面：完善監(jiān)管約束制度

1.建立超級(jí)權(quán)限股股東約束制度以降低代理成本。在事前信息披露方面，雙重股權(quán)制度下超級(jí)權(quán)限股股東以較少的資本投入獲得企業(yè)的控制權(quán)。他們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候普通權(quán)限股東無(wú)法了解他們的意圖，導(dǎo)致信息不對(duì)稱。普通股股東難以維護(hù)自己的權(quán)益。因此，應(yīng)該強(qiáng)制建立事前信息披露制度或延長(zhǎng)披露時(shí)間，使普通權(quán)限股股東可以了解公司的更多信息，以維護(hù)自己的利益。在事后追究問(wèn)責(zé)方面，公司決策出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)由于出資較多表決權(quán)較低的普通權(quán)限股股東承擔(dān)的損失較大，超級(jí)權(quán)限股股東損失較低。因此應(yīng)該建立事后追究問(wèn)責(zé)機(jī)制，給予普通權(quán)限股股東額外的賠償降低代理成本。

2.限制雙重股權(quán)制度的適用范圍彌補(bǔ)市場(chǎng)監(jiān)督失效。雙重股權(quán)制度使得市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮資源整合的作用，使市場(chǎng)監(jiān)督失效。因此，政府部門應(yīng)該建立法律法規(guī)強(qiáng)制規(guī)定雙重股權(quán)制度的適用范圍。對(duì)于一些傳統(tǒng)行業(yè)，雙重股權(quán)制度只會(huì)增加代理成本，單一股權(quán)制度是更好的選擇。而對(duì)于一些高科技行業(yè)來(lái)說(shuō)，技術(shù)和人才是公司的立身之本，在公司發(fā)展過(guò)程中股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致一些惡意收購(gòu)現(xiàn)象。因此應(yīng)該從制度層面限制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用范圍，從而在一定程度上緩解外部監(jiān)督失效的問(wèn)題。

3.建立股東集體訴訟制度以維護(hù)股東權(quán)益。普通股股東雖然在公司決策表決權(quán)上占據(jù)很小比例，但是在超級(jí)權(quán)限股股東做出損害大多數(shù)普通股股東利益的行為時(shí)，可以通過(guò)集體訴訟的方式維護(hù)自己的利益，彌補(bǔ)了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)管理層監(jiān)管缺陷。

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