肖美秋 黃曉波

摘 要：利用中國上市公司1993-2017年的數(shù)據(jù)，對上市公司負債結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系進行統(tǒng)計分析和實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率大都在40%-60%之間，總體上呈上升趨勢，但上升的幅度較小;流動負債占負債總額的比例大都在70%-80%之間，變化比較平緩，總體上呈下降趨勢;資產(chǎn)負債率對公司價值具有顯著負面影響;流動負債比率對公司價值具有顯著正面影響。上述研究發(fā)現(xiàn)表明，中國上市公司負債率較高，對公司價值產(chǎn)生了負面影響。因此，應(yīng)按照中央“去杠桿”的要求，逐步降低資產(chǎn)負債率。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負債率;流動負債比率;公司價值

中圖分類號：F23 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.28.043

1 引言

公司財務(wù)管理包括投資決策、融資決策和股利分配決策。其中，融資決策要解決的主要問題是融資結(jié)構(gòu)，包括負債結(jié)構(gòu)。負債結(jié)構(gòu)不僅會影響資本成本和財務(wù)風險，而且會影響公司價值，影響公司財務(wù)管理目標的實現(xiàn)。

價值最大化是公司財務(wù)管理的基本目標。根據(jù)公司價值的評估公式，即“公司價值=自由現(xiàn)金流÷貼現(xiàn)率”，要實現(xiàn)公司價值的最大化，一方面要增加分子“自由現(xiàn)金流”;另一方面要降低分母“貼現(xiàn)率”。合理的負債結(jié)構(gòu)，即可以增加自由現(xiàn)金流，也可以降低貼現(xiàn)率。

從MM理論到代理理論，再到新資本結(jié)構(gòu)理論，學者們對公司價值與資本結(jié)構(gòu)（負債結(jié)構(gòu)）之間的關(guān)系的研究從未停止，但并沒有得出一致的結(jié)論。因此，本文利用中國上市公司1993-2017年的數(shù)據(jù)，對上市公司負債結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系進行實證檢驗。

近年來，中央經(jīng)濟工作會議多次強調(diào)，要“三去一降一補”。其中，包括“去杠桿”，即降低負債率。說明負債率過高會產(chǎn)生較大的財務(wù)風險，對企業(yè)的健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響，甚至影響金融市場的穩(wěn)定。

本文研究的意義表現(xiàn)在以下方面：第一，對資本機構(gòu)理論在中國的適用性進行檢驗，有助于資本結(jié)構(gòu)理論的選擇和應(yīng)用。第二，為中國上市公司制定融資政策、優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)提供借鑒。

2 理論分析與研究假設(shè)

主流資本結(jié)構(gòu)理論認為，負債具有財務(wù)杠桿效應(yīng)和公司治理效應(yīng)。其中，財務(wù)杠桿效應(yīng)是指負債利息可以在稅前支付，具有抵減所得稅的作用。因此，負債可以減少所得稅，增加自由現(xiàn)金流，提高每股收益，提高股票價格和公司價值;公司治理效應(yīng)是指負債可以在一定程度上緩解管理者和股東之間的代理沖突，限制管理者隨意使用資金或浪費資金，強化公司治理機制，提升公司價值。但隨著負債的增加，公司發(fā)生財務(wù)危機的可能性會增加，公司的財務(wù)風險會增加。所以，負債要適度，過低或過高都會對公司價值產(chǎn)生不利影響。

一般認為，一方面，中央“去杠桿”的政策表明，中國企業(yè)的杠桿率較高，即資產(chǎn)負債率偏高，長期負債對公司價值的積極影響沒有體現(xiàn)出來，而且有損公司價值;另一方面，企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間具有良好的信用關(guān)系，上市公司較好地利用了商業(yè)信用和銀行的短期信用，流動負債水平比較合理，流動負債對公司價值具有積極、正面的影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1（H1）：資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值負相關(guān)。

假設(shè)2 （H2）：流動負債率與企業(yè)價值正相關(guān)。

3 實證研究設(shè)計

3.1 變量選擇與定義

（1）被解釋變量。

按照通常的做法，本文選擇托賓Q值（TBQ）衡量企業(yè)價值。托賓Q值的計算式如下：TBQ=公司市場價值/公司重置成本。當托賓Q值大于1時，公司市場價值大于公司重置成本;托賓Q值越大，公司市場價值越大。

（2）解釋變量。

本文選用資產(chǎn)負債率和流動負債率作為解釋變量，計算公式分別為：資產(chǎn)負債率（ZCFZL）=負債總額/資產(chǎn)總額*100;流動負債率（LDFZL）=流動負債總額/負債總額*100。

（3）控制變量。

控制變量包括年份、行業(yè)，是虛擬變量。

3.2 回歸模型

根據(jù)上文的假設(shè)和變量設(shè)置，本文建立的回歸模型為：

3.3 數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理

本文數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。按以下步驟和方法選取數(shù)據(jù)：（1）交易所：包括上海和深圳兩個證券交易所。（2）樣本時間：從1993年到2017年。（3）選擇非ST公司數(shù)據(jù)。（4）行業(yè)：2012年證監(jiān)會行業(yè)分類的所有行業(yè)。（5）報表類型：選擇合并報表。

對連續(xù)變量進行5%的縮尾處理;剔除一些財務(wù)狀況異常的上市公司。本文處理數(shù)據(jù)與分析使用Stata與Excel軟件。

先從CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出資產(chǎn)總額、負債總額、流動負債總額等數(shù)據(jù)，然后在Excel中計算“負債總額/資產(chǎn)總額”、“流動負債總額/負債總額”指標，即“資產(chǎn)負債率”和“流動負債比率”。

4 統(tǒng)計分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

從表1中可以發(fā)現(xiàn)：（1）托賓Q值最小為0.407，最大值為6.417，均值2.206，標準誤是1.637。 （2）資產(chǎn)負債率最小值是0.124，最大是0.798.均值是0.454.標準誤0.194。（3）流動負債率最小是0.439，最大值是0.996，均值為0.826，標準誤為0.165。

4.2 分年度的統(tǒng)計分析

利用表2中分年度負債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，可以畫出圖1。

從表2和圖1中可以發(fā)現(xiàn)：（1）從1993年到2017年，資產(chǎn)負債率大都在40%-60%之間，總體上呈上升趨勢，但上升的幅度較小。（2）從1993年到2017年，流動負債占負債總額的比例，大都在70%-80%之間，變化比較平緩，總體上呈下降趨勢。

5 相關(guān)性分析

從表3中可以發(fā)現(xiàn)：（1）托賓Q值（TBQ）與資產(chǎn)負債率（ZCFZL）顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.448，且在1%水平上顯著。（2）托賓Q值（TBQ）與流動負債比率（LDFZL）顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.140，且在1%水平上顯著。（3）資產(chǎn)負債率與流動負債比率顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.149，且在1%水平上顯著。

6 回歸分析

從表4中可以發(fā)現(xiàn)：（1）在第一次回歸中，資產(chǎn)負債率與托賓Q的回歸系數(shù)是-2.622，在1%的水平上顯著，說明資產(chǎn)負債率對公司價值有顯著的負面影響，假設(shè)1成立。（2）在第二次回歸中，流動負債比率與托賓Q的回歸系數(shù)是1.291，在1%的水平上顯著，說明流動負債比率對公司價值有顯著的正面影響，假設(shè)2成立。

7 研究結(jié)論

利用中國上市公司1993-2017年的數(shù)據(jù)，對上市公司負債結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系進行統(tǒng)計分析和實證檢驗。

通過統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)：（1）在1993-2017年間，資產(chǎn)負債率大都在40%-60%之間，總體上呈上升趨勢，但上升的幅度較小。（2）從1993年到2017年，流動負債占負債總額的比例，大都在70%-80%之間，變化比較平緩，總體上呈下降趨勢。（3）托賓Q值平均在2.2左右，大于1，說明公司市場價值大于公司重置成本，資產(chǎn)負債率平均在0.45左右，而流動負債比率平均在0.82，說明流動負債占負債總額的大部分比例。

通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)：（1）資產(chǎn)負債率對公司價值具有顯著負面影響。（2）流動負債比率對公司價值具有顯著正面影響。

上述研究發(fā)現(xiàn)表明：總體上看，中國上市公司負債率較高，對公司價值產(chǎn)生了負面影響。所以，應(yīng)按照中央“去杠桿”政策的要求，逐步降低負債率。

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