鄒松霖　張承

29頁風(fēng)險因素，470億美元的租約義務(wù)，40億美元的承諾收益。

日前，共享辦公龍頭WeWork的母公司W(wǎng)e Company向美國證券交易委員會（SEC）提交的上市招股書（S-1）文件在市場上引起了軒然大波。

在招股說明書中，“科技”（Technology）一詞出現(xiàn)了110次，公司也使用了科技公司常用的基于EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的估值方法，估值470億美元。WeWork一舉成為全美估值最高的創(chuàng)業(yè)公司。

然而，這樣的舉動遭到了市場的瘋狂質(zhì)疑。

2020年美國總統(tǒng)候選人楊安澤發(fā)推特稱這是“極度荒唐的”（“utterly ridiculous”）。紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授斯科特·加洛韋更是稱“WeWork可能是世界上溢價最高的公司”，“任何將其估值100億美元以上的分析師不是愚蠢就是在撒謊”。

WeWork是科技企業(yè)嗎？

一向以科技公司自居的WeWork在招股書中表示，其公司的使命是“提升世界的覺悟”。然而，英國《金融時報》指出，這夸張的措辭改變不了公司作為辦公室租賃商的現(xiàn)實，不論它有多么時髦。

分析認(rèn)為，WeWork強調(diào)自己科技背景的動機可能是為了更高的市值。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，在軟銀最后一輪注資后，WeWork的估值已經(jīng)是其直接競爭對手IWG的12倍多，然而，IWG在辦公室面積、會員人數(shù)、入駐城市、營收和利潤方面都全面壓制WeWork。

誠然，科技公司在創(chuàng)新性和靈活性上要優(yōu)于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)企業(yè)，但是WeWork的業(yè)務(wù)能撐得起“科技公司”這頂帽子嗎？

以達(dá)特茅斯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)特聘教授維賈伊·戈文達(dá)拉揚（Vijay Govindarajan）在《哈佛商業(yè)評論》上的論點來看，WeWork不符合現(xiàn)代科技公司的普遍特點。他指出，現(xiàn)代科技公司廣泛具有“低可變費用、低實物資產(chǎn)投入、高用戶數(shù)據(jù)收集、高網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和低擴張成本”這5項要素，而主體業(yè)務(wù)為房屋租賃的WeWork最大支出便是實物資產(chǎn)。

打比方說，微軟多印1000張程序碟片的成本微乎甚微，而新增1000個住戶，對于WeWork來說，就要擴展辦公場地和提供配套的服務(wù)，兩者之間的支出差距巨大。

另外，WeWork引以為豪的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)也有局限性。每注冊一個新用戶，亞馬遜現(xiàn)有的用戶都能由此受益，因為該新用戶潛在的商品評論能力能給現(xiàn)有用戶提供便利，而WeWork的聯(lián)動效應(yīng)卻沒有這么直觀。雖然住戶的職業(yè)社交需求得到了一定程度上的提升，但領(lǐng)英等公司早已深耕該項業(yè)務(wù)。所以，戈文達(dá)拉揚教授把WeWork定性為房地產(chǎn)行業(yè)的“攪局者”，認(rèn)為它不具備科技企業(yè)的制造利潤能力。因此，基于科技企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)估算的470億美元市值，可能不能反映公司的實際情況。

WeWork能賺錢嗎？

業(yè)績是資本市場重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。然而就目前所披露的數(shù)據(jù)來看，WeWork的成績單卻稍顯暗淡。雖然去年全年的收入達(dá)到了180億美元，同比增長103.2%，但是公司仍然處于凈虧損的狀態(tài)，虧損額度為161億美元。在過去的兩年間，WeWork的同期虧損額度平均增速接近100%。雖然Uber和Lyft都在今年以虧損狀態(tài)上市，但是兩家公司的股價均在之后破發(fā)。Uber最新的財報顯示，其在第二季度的虧損額度高達(dá)52.4億美元，為歷史新高。

與WeWork類似，Uber和Lyft都在招股書上把自己包裝成有能力改變世界的公司。Lyft稱其為“自從汽車發(fā)明以來人類社會最大進(jìn)步的一部分”，而Uber更是在S-1中描述了在未來提供“飛行的士”的可能性，并且稱其包含個人出行、餐飲和運輸?shù)葮I(yè)務(wù)的目標(biāo)市場價值高達(dá)12萬億美元。

然而，市場并沒有對這兩家公司進(jìn)行過多的炒作。在經(jīng)歷過餐飲業(yè)攪局者Blue Apron的股價從10美元直線跳水，并且在2018年12月跌破每股1美元的低點后，美國投資者對于傳統(tǒng)行業(yè)“攪局者”的看法愈發(fā)趨于理性。

部分市場人士對于WeWork的商業(yè)模式也有一定程度的懷疑。除了自有物業(yè)的出租，WeWork很大一部分業(yè)務(wù)的盈利點在于租期的時間差。公司以相對較低的價格長期租用大規(guī)模的辦公場所，在裝修分隔后分別短租給有需要的住戶。這些住戶大多是沒有能力單獨承擔(dān)長期辦公房租的創(chuàng)業(yè)公司和自由職業(yè)者，因此，WeWork的出現(xiàn)解決了該群體的一大需求。然而，這樣的商業(yè)模式更適合于經(jīng)濟上行期。在經(jīng)濟下行時，短期房租會因為市場需求的不確定性而波動，因此，出現(xiàn)長短期租金價格倒掛的可能性會增加。WeWork的最大市場美國已經(jīng)釋放出了經(jīng)濟下行的信號，對于還處于虧損狀態(tài)的WeWork來說，這樣的消息更讓公司的未來撲朔迷離。

然而，WeWork的IPO由高盛和摩根大通等知名投行保駕護(hù)航，公司于7月7日發(fā)行的債券也獲得了良好的市場反應(yīng)，募集總額為30億～40億美元?！度A爾街日報》引用參與交易人士的話稱：“基于WeWork的財務(wù)狀況，能夠銷售這么大數(shù)目的債券很少見，甚至可以說是歷史上從未有過的?！?h3>WeWork的CEO靠譜嗎？

據(jù)《華爾街日報》報道，WeWork的CEO亞當(dāng)·諾伊曼（Adam Neumann）在近期通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)和債權(quán)的方式套現(xiàn)至少7億美金，超過了任何創(chuàng)業(yè)公司在IPO前套現(xiàn)的紀(jì)錄。此外，他以WeWork的股權(quán)為擔(dān)保，借款數(shù)億美元?！度A爾街日報》引用消息人士的話稱，諾伊曼用一部分所得購買了更多的WeWork看漲期權(quán)，而這么做的目的是為了減少稅負(fù)。目前，諾伊曼拒絕對此事發(fā)表評論。

WeWork 聯(lián)合創(chuàng)始人Adam Neumann（亞當(dāng)·諾伊曼）

根據(jù)公開資料顯示，上市主體We Company采用了極為復(fù)雜的傘形合作公司控股模式（Up-C），而WeWork的性質(zhì)也由此變?yōu)橛邢挢?zé)任公司（LLC），其日常運作和在亞洲的合資業(yè)務(wù)由We Company管理。英國《金融時報》分析稱，這樣的控股結(jié)構(gòu)有利于諾伊曼和其他公司高管避稅，因為他們可以以個人所得稅的稅率繳稅。而公司股東則面臨著兩道稅，分別為股息稅和分?jǐn)偟墓舅枚悺?/p>

更令人吃驚的是，諾伊曼既是WeWork的房東，又是它的租客。在過去的3年半里，WeWork向諾伊曼擁有的物業(yè)支付了2090萬美元。根據(jù)招股書顯示，諾伊曼現(xiàn)已把這些物業(yè)出售給了同在We Company旗下的ARK實業(yè)咨詢公司（分別為諾伊曼及其妻子瑞貝卡Rebekah和孩子英文名首字母）。據(jù)CNBC透露，瑞貝卡在公司中有很高的話語權(quán)。在未來，諾伊曼家族可能還會是WeWork所支付的對象，同時也是公司營收的受益方，這樣明顯的利益沖突使不少投資者表達(dá)了擔(dān)憂。

同時，諾伊曼通過設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)加深自己對公司決策的影響。公司在IPO后的新增股東只能購買A類普通股票，而諾伊曼持有的“超級股票”（Supervote）每股的投票權(quán)是普通投票的20倍。投資機構(gòu)Capital Innovation對英國《金融時報》表示，這是有史以來第三高的超級投票權(quán)，是業(yè)內(nèi)常用標(biāo)準(zhǔn)的兩倍。更令人不安的是，諾伊曼有權(quán)在他去世后把其擁有的超級股票轉(zhuǎn)給指定受益者，而如果他在接下來的10年中去世或者終身殘疾，他的妻子瑞貝卡有權(quán)決定下一任的CEO。

WeWork在招股書中把諾伊曼表述為“一個獨一無二的領(lǐng)袖，并且已經(jīng)證明了可以同時兼顧公司前景、公司運營和公司創(chuàng)新，并且是社區(qū)和文化的創(chuàng)造者”。

而在IPO遭到瘋狂質(zhì)疑時，這個40歲的前以色列海軍軍官會用怎么樣的方式去面對？是向反對的聲音妥協(xié)還是義無反顧堅持原有計劃，我們不得而知。

對中國共享辦公企業(yè)有啥影響？

WeWork負(fù)責(zé)中國區(qū)業(yè)務(wù)的合資公司ChinaCo在招股書中被提及了173次。WeWork持有這家公司59%的股權(quán)，并且收8%的管理費。

據(jù)WeWork的官網(wǎng)顯示，公司大中華區(qū)的業(yè)務(wù)布局于以北上廣深為代表的12個一二線城市，總計114個辦公地點，占全球已經(jīng)運行和即將開業(yè)的物業(yè)總數(shù)的14%。2019年上半年，大中華區(qū)營收在WeWork總營收中占比為6.1%，去年同期為3.8%。

盡管WeWork在招股書中表明，中國區(qū)的業(yè)務(wù)無法由公司完全掌控，也受到諸如貿(mào)易政策和政府監(jiān)管等因素的制約，但是公司加速布局中國的決心顯露無遺。

有傳言稱，WeWork的中國競爭對手優(yōu)客工場（Ucommune）將在2020年赴美IPO，籌資至多2億美元。

早前，曾有媒體報道稱，優(yōu)客工場希望今年在紐約納斯達(dá)克上市，并尋求30億美元估值。

如果WeWork以科技公司的名義成功上市后，優(yōu)客工場等公司會不會以此為依據(jù)重新衡量估值標(biāo)準(zhǔn)？