謝倩

摘 ?要：上海家化是中國日化行業(yè)龍頭企業(yè)之一，通過對近4年財報和股市收盤價的處理研究進行財務(wù)數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)公司目前在盈利能力、償債能力方面表現(xiàn)良好，營運能力因存貨周轉(zhuǎn)存在一些問題。通過經(jīng)濟增加值法評估企業(yè)價值為38億。

關(guān)鍵詞：背景;分析;價值

一、公司背景介紹

（一）公司概況

上海家化聯(lián)合股份有限公司1999年10月由上海家化有限公司轉(zhuǎn)制而來，是中國歷史最悠久的日化企業(yè)之一，2001年3月15日在上海證券交易所上市。公司主要生產(chǎn)、研發(fā)和經(jīng)營護膚品、彩妝、香氛、家用等多個領(lǐng)域的產(chǎn)品，擁有“佰草集”、“六神”、“美加凈”、“高夫”、“啟初”等諸多中國知名品牌。

上海家化的前身是成立于1898年的香港光生行有限公司，是一家以產(chǎn)業(yè)興國為理想的民族企業(yè)。借助曾獲巴拿馬獎的著名花露水品牌“雙妹”，廣生行迅速成為民族化妝品業(yè)的領(lǐng)頭羊。

十一屆三中全會后，家化踏入了發(fā)展的快車道，于1990年登上了發(fā)展史上第一座高峰——固定資產(chǎn)超過6000萬元，銷售額達(dá)4.5億元，利稅1.05億元，位居全國化妝業(yè)之首，此間，推出的美加凈系列產(chǎn)品成為國內(nèi)銷售量最大、品種規(guī)格最全、獲獎次數(shù)最多、知名度最高的中國民族化妝品第一品牌，創(chuàng)下多項全國第一。

2001年，上海家化在上海證券交易所成功上市。資本平臺的搭建，為家化走向世界舞臺奠定了堅實基礎(chǔ)。六神、美加凈、佰草集等多個知名品牌組成了家化品牌部落，分別占據(jù)了各自細(xì)分市場的領(lǐng)導(dǎo)地位，其強大研發(fā)和品牌實力體現(xiàn)出綜合競爭力，使得家化成為唯一能與國際同行展開全方位競爭的本土日化企業(yè)。

上海家化在致力于打造民族品牌的同時，也積極地加強國際合作，以1985年與法國歐萊雅建立技術(shù)合作關(guān)系為起點，之后與日本嘉娜寶、獅王、美國莊臣等公司也都建立了良好的合作關(guān)系。2004年家化聯(lián)合路易酩軒集團旗下絲芙蘭公司合資設(shè)立了“絲芙蘭（上海）化妝品銷售有限公司”，并通過與絲芙蘭的合作將佰草集品牌推向最高端的化妝品市場，在全球取得不錯的銷售額。從最初的技術(shù)聯(lián)合到新時代的資本融合，從產(chǎn)品創(chuàng)作到聯(lián)手經(jīng)營，從企業(yè)間合作到集團間聯(lián)盟，從攜手日化集團到牽手時尚巨頭，每一次的合作都是家化義無反顧的國際化進程，在為做好一個民族品牌并影響世界積蓄力量。

（二）公司核心競爭力

1.研發(fā)創(chuàng)新能力。上海家化有中國一流的化妝品研發(fā)機構(gòu)，下設(shè)數(shù)家專業(yè)研究所，同時不斷與國外專業(yè)研究機構(gòu)開展合作。憑借其一流的科研水準(zhǔn)，家化擁有行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者地位。

2.品牌經(jīng)營能力。家化擁有諸多知名品牌，不同品牌定位清晰，在不同的細(xì)分市場中成為領(lǐng)導(dǎo)品牌。

二、重要財務(wù)指標(biāo)分析

（一）盈利能力分析

盈利能力是價值創(chuàng)造的最主要的驅(qū)動因素。從盈利能力指標(biāo)中可以看出，公司整體的盈利能力總體呈現(xiàn)良好的發(fā)展趨勢。公司正處于急速擴張時期，近五年來的銷售毛利率都在接近60%或60%以上，近五年的凈利潤同比增長率在2015年、2017年都非常高。這說明市場對于公司產(chǎn)品的認(rèn)可，也表明了公司未來廣闊的發(fā)展空間。

（二）償債能力分析

如表2.2及圖2.2所示，公司近五年來流動比率與速動比率的變化趨勢基本相同，呈現(xiàn)上下波動趨勢，2017年有較大下降。這種變化趨勢反映出公司的短期償債能力有所下降，這是由于2017年短期借款大量增加所導(dǎo)致的。相比之下資產(chǎn)負(fù)債率2017年大幅提高，反映出長期償債能力的下降，這是由于公司的長期借款增加所導(dǎo)致的。

但是這種短期以及長期償債能力的下降但并不是不好的趨勢，反而是一種利好的表現(xiàn)。公司正處于擴張時期，資金需求量較大。相比之下，公司自身的營運資金就略顯不足。在這種情況下，公司能借來大量的短期借款和長期借款，說明銀行對于公司的發(fā)展情景也比較看好，認(rèn)為公司未來有足夠的現(xiàn)金流量來償還債務(wù)。同時，借款的增加也可以增加稅盾效應(yīng)，起到抵稅的作用。

（三）營運能力分析

從應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率來看，應(yīng)收裝款的周轉(zhuǎn)率略有下降但仍然處于較高的水平，這表明公司的應(yīng)收賬款能夠如期收回。

存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有較小幅度的下降，說明公司在庫存商品方面出現(xiàn)了一些問題，還未能找到很好的解決方法。

（四）小結(jié)：

綜上所述，企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢良好，盈利能力非常強勢，公司的營運能力較為理想，應(yīng)收賬款方面，公司的應(yīng)收賬款可以如期收回且一直有著良好的循環(huán)。對于償債能力，雖然目前公司的償債能力較低，且在企業(yè)價值評估中未來依然需要大量借款用于企業(yè)的擴張發(fā)展，但是公司未來持續(xù)良好的盈利能力將為負(fù)債的償還提供必要的保障。同時，這種短期和長期的負(fù)債用于企業(yè)經(jīng)營，反過來又對公司的盈利能力提供了資金來源。

三、企業(yè)價值評估

（一）經(jīng)濟增加值模型（EVA）

經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=稅后經(jīng)營業(yè)利潤-資本總額*加權(quán)平均資本成本

（二）折現(xiàn)率的計算

1.權(quán)益資本成本：

利用CAPM資本資產(chǎn)定價模型：r= rf+β*（ rm - rf）

rm的計算思路：選取1991年至2017年上海證券綜合指數(shù)的平均報酬率作為市場報酬率，采用幾何平均法求得收益率rm=11.4%。

（B） rf 的計算思路：

rf= 3.90%為2017年發(fā)行的期限為3年的國債平均持滿到期收益率。

（C）β值的計算思路：

選取從2014年1月至2018年9月的數(shù)據(jù)，將這期間的股票月度收益率和滬深300指數(shù)的月度收益率進行回歸，進一步算出β系數(shù)為0.4814。

（D）r = rj = rf+β*（ rm - rf）= 7.51%

2.債務(wù)資本成本：采用一年期銀行存款貸款利率6.56%，稅后債務(wù)資本成本為6.59%*（1-25%）=4.92%

3.加權(quán)平均資本成本：

WACC= D/（D+E）*4.92%+E/（D+E）*7.51%

4.調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表調(diào)整詳見excel表格數(shù)據(jù)

（三）EVA各年的預(yù)測

1.利用銷售百分比法，計算與營業(yè)收入有關(guān)的項目

以調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表為基礎(chǔ)，對上海家化2018-2023年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行預(yù)測，利用銷售百分比法，對與營業(yè)收入有關(guān)的項目進行預(yù)測。

利潤表中如營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加、管理銷售費用等。資產(chǎn)負(fù)債表為貨幣資金（分為兩類，經(jīng)營用貨幣資金為營業(yè)收入的2%）、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他流動資產(chǎn)、預(yù)付賬款、存貨、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費。

2. 其他項目

以前5年中正增長的4年的增長率計算平均值，作為之后用來預(yù)測的增長值。

（四）企業(yè)價值的最終計算

企業(yè)價值=2022年前經(jīng)濟增加值+2022年后經(jīng)濟增加值

計算過程中使用的各數(shù)據(jù)如表3.1所示，最后計算得出上海家化的企業(yè)價值為3，805，175，743.88元。

參考文獻(xiàn)：

[1] 上海家化2013-2017年年報.

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