程實

“躬履艱難而節(jié)乃見?！?019年二季度，外部貿(mào)易博弈風(fēng)險一度急遽上升，并與內(nèi)部金融供給側(cè)改革的階段性陣痛產(chǎn)生共振，對中國經(jīng)濟構(gòu)成“壓力測試”。

測試上半場：外部壓力度過尖峰時刻。2019年二季度，中國經(jīng)濟遭遇綜合性的“壓力測試”：外有貿(mào)易博弈風(fēng)險一度逼近失控紅線，內(nèi)有結(jié)構(gòu)性去杠桿深化、打破剛兌導(dǎo)致的改革陣痛。從結(jié)構(gòu)來看，消費引擎保持穩(wěn)定，而投資引擎的降速是二季度增長減弱的主因。從邊際來看，6月份社會消費品零售總額同比增速為9.8%，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為6.3%，兩者均大幅高于前值和市場預(yù)期，表明中國經(jīng)濟增長仍保有韌性。

雖然二季度經(jīng)濟“增速”面臨大考，但是經(jīng)濟“增質(zhì)”持續(xù)提升。其一，產(chǎn)業(yè)升級繼續(xù)推進。二季度，較之于全部投資，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增速超出4.6個百分點，高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比增速超出7.7個百分點。其二，生產(chǎn)效率延續(xù)升勢。二季度，全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.4%，較一季度上升0.5個百分點，上半年單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比下降2.7%。

測試下半場：內(nèi)斂發(fā)展挑戰(zhàn)偕行機遇。雖然前期關(guān)稅制裁的成本仍待長期消化，但是G20峰會后中美重啟貿(mào)易磋商，遏制了博弈急遽升級和市場預(yù)期失控的風(fēng)險，因此三季度中國經(jīng)濟的外部壓力將邊際減弱。但是，伴隨制造業(yè)投資增速的疲弱，房地產(chǎn)“高周轉(zhuǎn)”策略的退出，以及基建投資效益的低迷，內(nèi)部需求的不足將取代外部博弈，成為中國經(jīng)濟的首要難題。面對內(nèi)部挑戰(zhàn)，以下兩方面的新變化有望鞏固中國經(jīng)濟的內(nèi)生增長韌性，促使其趨向新穩(wěn)態(tài)。

第一，通脹邊際下行。三季度，雖然豬價仍將繼續(xù)發(fā)力，但是三大因素有望削弱CPI上漲動能。其一，隨著本輪增值稅減稅在下半年進入紅利釋放期，其對消費者的“降價效應(yīng)”有望加速顯現(xiàn)。據(jù)我們此前測算，本次增值稅減稅紅利中有51%將轉(zhuǎn)化為消費者福利，并通過市場競爭下的商品價格下降體現(xiàn)出來，有望拉低CPI同比增速約0.61個百分點。其二，由于夏季水果供給將趨于充沛，水果價格對通脹的季節(jié)性刺激將逐步轉(zhuǎn)弱。其三，得益于貿(mào)易博弈避免了進一步升級，因此輸入性通脹壓力不會失控，而隨著人民幣匯率走出二季度的低谷，匯率傳遞效應(yīng)也有利于抑制通脹上行。

第二，消費溫和抬升。展望三季度，在內(nèi)外利好因素的合力之下，消費引擎有望走出迷霧，重新確證溫和上行趨勢。從外部來看，隨著貿(mào)易磋商重啟，居民預(yù)防性儲蓄動機料將有所減弱，同時避險情緒的消退也正引導(dǎo)中國金融市場漸次回暖。至7月初，中國股市年內(nèi)累計收益率有所反彈，“財富效應(yīng)”料將有所修復(fù)，預(yù)計將與國內(nèi)增值稅減稅的“降價效應(yīng)”產(chǎn)生共振，提升居民消費能力。從內(nèi)部來看，汽車消費的失速是拖累上半年消費增長的主因之一。6月初至今，得益于政策調(diào)整，乘用車消費增速已呈現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正的趨勢?；趦?nèi)外部因素，“大消費 ”將依然是三季度中國市場的價值主線。

政策取向：把握空間，調(diào)整重心。在二季度增速走弱、三季度挑戰(zhàn)和機遇共存的格局下，未來政策面的進一步積極作為將至關(guān)重要。貨幣政策層面，由于美聯(lián)儲將大概率步入降息通道，以及國內(nèi)通脹壓力可能下行，中國貨幣政策空間料將進一步擴展。從6月中國金融數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前市場流動性保持充裕，但是“寬信用”仍存在結(jié)構(gòu)性問題。由此，三季度中國貨幣政策重心有望從“總量功能”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)功能”，定向降準、定向支持中小金融機構(gòu)補充資本金、加碼TMLF等結(jié)構(gòu)性工具有望落地。此外，若美聯(lián)儲在三季度降息，則中國央行或?qū)⑦m度調(diào)降OMO或MLF利率，但下調(diào)存貸款基準利率的可能性較小。財政政策層面，專向建設(shè)債、專項債突破額度、特別國債、債務(wù)置換等措施有望進入政策菜單，基建對經(jīng)濟的托底作用料將增強。

綜合對基本面和政策面的分析，我們認為，今年三季度中國經(jīng)濟的內(nèi)生韌性有望進一步鞏固，增長表現(xiàn)有望較二季度邊際提升，在全球亂局下的相對優(yōu)勢料將繼續(xù)凸顯。