李青青

【摘 要】美國(guó)宣布對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁材開徵關(guān)稅，觸發(fā)市場(chǎng)憂慮保護(hù)主義和環(huán)球貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)升溫。但是我們相信全面爆發(fā)中美貿(mào)易戰(zhàn)的機(jī)會(huì)不大，同時(shí)看好受環(huán)球貿(mào)易緊張局勢(shì)影響最少的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和金融板塊。此外，貿(mào)易磨擦有望為「一帶一路受惠者」主題提供進(jìn)一步支持。

【關(guān)鍵詞】中美貿(mào)易;風(fēng)險(xiǎn);機(jī)遇

一、貿(mào)易戰(zhàn)憂慮與日俱增

美國(guó)國(guó)務(wù)卿蒂勒森和白宮首席經(jīng)濟(jì)顧問科恩突然離任，加深市場(chǎng)對(duì)美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義升溫，以及華府政策立場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)抗中國(guó)的恐慌?？偨y(tǒng)特朗普宣布對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁材開徵懲罰性關(guān)稅，也令市場(chǎng)日益憂慮爆發(fā)環(huán)球貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)。不過，墨西哥和加拿大暫時(shí)獲豁免徵稅，而特朗普也指出可按照國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)關(guān)系的基礎(chǔ)，豁免向其他國(guó)家徵稅，似乎讓市場(chǎng)暫時(shí)松一口氣。然而，特朗普對(duì)中國(guó)采取強(qiáng)硬立場(chǎng)，根據(jù)美國(guó)人口調(diào)查與統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國(guó)對(duì)美國(guó)的2017年貿(mào)易順差達(dá)3，750億美元，因此華府要求中國(guó)立即采取行動(dòng)，使有關(guān)金額減少1，000億美元。另一項(xiàng)值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)事件是美國(guó)引用「301條款」調(diào)查中國(guó)是否損害知識(shí)產(chǎn)權(quán)，其潛在結(jié)果可包括對(duì)廣泛產(chǎn)品徵收關(guān)稅/實(shí)施限額，以及對(duì)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行投資限制。我們注意到「301條款」調(diào)查不一定帶來關(guān)稅/配額結(jié)果。美國(guó)最近一次引用「301條款」調(diào)查追溯至1990年代，也是針對(duì)中國(guó)有否侵害知識(shí)產(chǎn)權(quán)。當(dāng)時(shí)，中美兩國(guó)在實(shí)施關(guān)稅前訂立新的貿(mào)易協(xié)議。無(wú)論如何，我們認(rèn)為特朗普通過退出貿(mào)易協(xié)議、實(shí)施關(guān)稅和限制海外企業(yè)對(duì)美國(guó)進(jìn)行投資，作出保護(hù)主義的「可信威脅」。我們相信爆發(fā)環(huán)球貿(mào)易戰(zhàn)的可能性，很大程度取決于國(guó)際反應(yīng)和華府其后的回應(yīng)。至今，聯(lián)合國(guó)貿(mào)易及發(fā)展會(huì)議、世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織均譴責(zé)美國(guó)就鋼鐵和鋁材產(chǎn)品大幅徵收關(guān)稅。中國(guó)、歐盟和世界貿(mào)易組織已表明準(zhǔn)備就美國(guó)的鋼鐵和鋁材關(guān)稅作出必須的回應(yīng)。

二、供應(yīng)鏈、價(jià)格和生產(chǎn)力

盡管中美貿(mào)易戰(zhàn)成為近期市場(chǎng)波動(dòng)和投資者憂慮的核心。但南韓品牌在過去數(shù)年回避美國(guó)洗衣機(jī)關(guān)稅的方式值得注意。

美國(guó)在2015年對(duì)南韓商品付運(yùn)徵收關(guān)稅后，韓國(guó)品牌把生產(chǎn)轉(zhuǎn)移至中國(guó)。隨后，美國(guó)在2016年7月對(duì)中國(guó)進(jìn)口洗衣機(jī)開徵44%關(guān)稅。南韓因而再把生產(chǎn)從中國(guó)轉(zhuǎn)移至越南。因此，越南洗衣機(jī)出口從2015年的1億美元以下（沒有出口至美國(guó)）增加至2017年超過8億美元（83%出口至美國(guó)）（資料來源：美國(guó)商務(wù)部2016年12月）。從這個(gè)例子來看，原產(chǎn)地在一年內(nèi)出現(xiàn)變化。太陽(yáng)能電池板方面，馬來西亞已成為美國(guó)進(jìn)口的最大來源，主要由于美國(guó)對(duì)中國(guó)貨品付運(yùn)加徵關(guān)稅。

由于其他新興市場(chǎng)國(guó)家的勞工成本較低，從中國(guó)遷移產(chǎn)能的趨勢(shì)實(shí)際上早在今年貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)前已經(jīng)開始。利豐是美國(guó)零售商的主要服裝和家居用品供應(yīng)商，該公司稱自中國(guó)采購(gòu)的商品已從2016年的54%跌至49%。然而，我們認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)將加快這股趨勢(shì)。

三、美國(guó)保護(hù)主義對(duì)亞洲的影響

我們認(rèn)為美國(guó)就進(jìn)口鋼鐵和鋁材分別徵收25%及10%關(guān)稅，以規(guī)模和范圍來說，對(duì)亞洲上市公司所帶來的直接影響基本上應(yīng)屬有限。然而，投資者主要憂慮美國(guó)為降低貿(mào)易赤字而采取保護(hù)主義措施，導(dǎo)致環(huán)球貿(mào)易緊張局勢(shì)顯著升溫，以及受影響國(guó)家可能作出報(bào)復(fù)行動(dòng)，尤其是對(duì)美國(guó)擁有最大貿(mào)易順差的中國(guó)。

綜觀亞洲（日本以外）市場(chǎng)，出口美國(guó)的收益占臺(tái)灣和南韓上市公司總收益的最大比重。板塊影響方面，美國(guó)業(yè)務(wù)收益在亞洲（日本以外）地區(qū)的科技硬件與部件、半導(dǎo)體、汽車和消費(fèi)品板塊占比最高。整體來說，美國(guó)業(yè)務(wù)占區(qū)內(nèi)企業(yè)收益約10%。雖然美國(guó)的貿(mào)易言論主要針對(duì)中國(guó)，但MSCI中國(guó)指數(shù)的成分企業(yè)只有1%收益來自美國(guó)業(yè)務(wù)，比例相對(duì)偏低。美國(guó)業(yè)務(wù)收益在MSCI中國(guó)指數(shù)的占比有限，主要原因是最大型成分股多以本土業(yè)務(wù)板塊為主，例如：互聯(lián)網(wǎng)、金融、房地產(chǎn)和電訊。

最受貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)影響的公司擁有數(shù)項(xiàng)共通點(diǎn)：1）在美國(guó)銷售產(chǎn)品多于本土市場(chǎng);2）一般不會(huì)在美國(guó)進(jìn)行生產(chǎn);3）利潤(rùn)率一般偏低。特朗普不斷鼓勵(lì)海外公司在美國(guó)開設(shè)生產(chǎn)廠房，因此我們可合理預(yù)期，貿(mào)易保護(hù)主義升溫對(duì)在美國(guó)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行生產(chǎn)的海外公司帶來較少影響。

四、評(píng)估貿(mào)易緊張局勢(shì)的基本影響

我們注意到保護(hù)主義措施對(duì)經(jīng)濟(jì)體的影響可能有別于對(duì)股市的效應(yīng)。假設(shè)美國(guó)針對(duì)中國(guó)進(jìn)口劃一開徵關(guān)稅，我們預(yù)計(jì)若關(guān)稅率介乎10%至45%，將使中國(guó)名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值下降0.6 至1.9 個(gè)百分點(diǎn)。然而，MSCI 中國(guó)指數(shù)的成分企業(yè)只有1%收益來自美國(guó)業(yè)務(wù)，因此對(duì)股市的潛在直接影響應(yīng)相對(duì)有限。綜觀MSCI中國(guó)指數(shù)，預(yù)期美國(guó)保護(hù)主義措施可能對(duì)智能電話、電訊設(shè)備、半導(dǎo)體、個(gè)人電腦、家庭用品和服裝板塊的個(gè)別公司帶來較大影響。

不過，我們注意到復(fù)雜的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)可顯著改變關(guān)稅的影響，例如：一家臺(tái)灣智能電話部件制造商可將產(chǎn)品出口至中國(guó)進(jìn)行組裝，然后才把智能電話進(jìn)口至美國(guó)。另外，一家臺(tái)灣半導(dǎo)體制造商可先將產(chǎn)品售予美國(guó)客戶，其后將最終產(chǎn)品運(yùn)往第三方國(guó)家，而有關(guān)產(chǎn)品在整個(gè)過程中不會(huì)進(jìn)入美國(guó)境內(nèi)。

除對(duì)公司盈利構(gòu)成直接效應(yīng)外，美國(guó)保護(hù)主義或會(huì)通過流通性和貨幣波動(dòng)等間接渠道，對(duì)亞洲（日本以外）股市帶來影響。淨(jìng)出口下降可能會(huì)抽走亞洲國(guó)家的流動(dòng)資金，這或會(huì)使股票估值受壓，以及企業(yè)和家庭的利息開支增加。

五、中國(guó)的選擇

即使中國(guó)和美國(guó)達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，從而緩和貿(mào)易緊張氣氛，但美國(guó)市場(chǎng)的環(huán)球供應(yīng)鏈企業(yè)仍可能調(diào)整生產(chǎn)設(shè)施和采購(gòu)策略，以應(yīng)對(duì)未來同類貿(mào)易關(guān)稅可能重臨的威脅。部分產(chǎn)能或從中國(guó)遷移至其他新興市場(chǎng)，例如：馬來西亞和越南，有利當(dāng)?shù)赝顿Y，正如洗衣機(jī)和太陽(yáng)能電池板行業(yè)在過去數(shù)年的情況。一些臺(tái)灣企業(yè)也可能把部分產(chǎn)能從中國(guó)回流至臺(tái)灣。負(fù)面影響方面，馬來西亞和臺(tái)灣等新興市場(chǎng)也向中國(guó)出口半制成品，可能因而受損中國(guó)不會(huì)坐以待斃，等待貿(mào)易協(xié)議。我們認(rèn)為中國(guó)將通過支持內(nèi)需，并重置供應(yīng)鏈，分散出口目的地和創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)。目前，新興市場(chǎng)占中國(guó)出口近60%，隨著中國(guó)向價(jià)值鏈上移貿(mào)易聯(lián)繫有進(jìn)一步發(fā)展的空間。

中國(guó)應(yīng)著重科技升級(jí)和提高生產(chǎn)力，以促進(jìn)對(duì)新興市場(chǎng)的出口（部分通過爭(zhēng)取美國(guó)和歐盟在資本密集和高增值產(chǎn)品的市占率），并創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，北京政府應(yīng)加快改革，以提升國(guó)有企業(yè)的效率，開放市場(chǎng)和鼓勵(lì)創(chuàng)新。中國(guó)全面改革在過去幾年逐漸成形，其中部分改革正在加快。例如：外國(guó)直接投資政策自由化。

六、投資機(jī)遇

我們維持基本觀點(diǎn)不變：中美全面爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)的機(jī)會(huì)不大，因?yàn)殡p方需要付出的賭注甚高。我們認(rèn)為美國(guó)對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁材開徵關(guān)稅，對(duì)全球市場(chǎng)的直接影響應(yīng)屬溫和。不過，短期投資氣氛應(yīng)受到影響，因?yàn)橥顿Y者關(guān)注貿(mào)易衝擊進(jìn)一步擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)，而其取決于國(guó)際對(duì)美國(guó)保護(hù)主義措施的反應(yīng)。貿(mào)易戰(zhàn)的憂慮加劇，應(yīng)會(huì)使美元兌大部分貨幣匯價(jià)受壓。展望未來數(shù)月，我們預(yù)期在貿(mào)易談判的陰霾下，市場(chǎng)將持續(xù)略為看跌美元。

為緩和曠日持久的貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)，我們繼續(xù)聚焦于由本土市場(chǎng)主導(dǎo)的板塊，例如：美國(guó)和歐洲的中小市值股，因這類股份多以本土行業(yè)為主，故受貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)的影響應(yīng)較少。亞洲方面，我們迴避在美國(guó)經(jīng)營(yíng)大量業(yè)務(wù)的科技硬件/部件、半導(dǎo)體、汽車和消費(fèi)品出口商。

對(duì)于我們來說，繼續(xù)青睞受環(huán)球貿(mào)易緊張局勢(shì)影響最少的互聯(lián)網(wǎng)和金融板塊，并持有亞洲區(qū)內(nèi)貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)協(xié)作日增的受惠者。預(yù)期與美國(guó)的貿(mào)易磨擦升溫，很可能促使中國(guó)加強(qiáng)「一帶一路」措施，以及擴(kuò)大其與亞洲貿(mào)易伙伴和新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)連繫。亞洲中產(chǎn)階級(jí)日增使結(jié)構(gòu)需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁，加上「一帶一路」的基建發(fā)展，應(yīng)有利亞洲區(qū)內(nèi)的貿(mào)易前景，支持我們繼續(xù)對(duì)亞洲新興市場(chǎng)股票和中國(guó)股票及債券持偏高比重。我們重申在「聚焦亞洲」精選主題下，「創(chuàng)新中國(guó)」、「中國(guó)改革，展望2049 年」、「亞洲中產(chǎn)階級(jí)崛起」和「一帶一路」機(jī)遇的高確信度主題。

七、結(jié)語(yǔ)

地緣政治事件的發(fā)展極難預(yù)測(cè)。美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義的推進(jìn)和各國(guó)就美國(guó)進(jìn)口關(guān)稅的回應(yīng)也難以意料。若貿(mào)易緊張局勢(shì)急劇升溫，演化成環(huán)球貿(mào)易戰(zhàn)，將不利環(huán)球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并對(duì)環(huán)球和亞洲（日本以外）市場(chǎng)構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)事件。但是“危機(jī)”是由“危險(xiǎn)”和“機(jī)遇”兩個(gè)意思組成。我們能利用當(dāng)前來自美國(guó)的挑戰(zhàn)而獲得的能力，將在今后數(shù)年讓自己變得更強(qiáng)大。