王艷波 高 闖 胡登峰

(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 工商管理學(xué)院，北京 100070； 2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，安徽 蚌埠233030)

一、引言

創(chuàng)業(yè)者與資本之間的控制權(quán)之爭(zhēng)，一直是民營(yíng)企業(yè)公司治理的難題。為謀求高速成長(zhǎng)，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始人通常會(huì)多次引入機(jī)構(gòu)投資者，或借助于股權(quán)(期權(quán))的方式引進(jìn)高管人才。創(chuàng)始人股權(quán)在歷經(jīng)多次稀釋后，其第一股東的地位不可避免地將受到撼動(dòng)，由此使得創(chuàng)始人與投資方或聯(lián)合創(chuàng)始人的控制權(quán)爭(zhēng)奪情形時(shí)有發(fā)生，如國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)、雷士“兵變”、阿里與雅虎之爭(zhēng)等。一旦企業(yè)創(chuàng)始人失去經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，不僅會(huì)影響公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向，甚至還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)庥鰢?yán)重的負(fù)面影響。例如，全球首家Groupon與Foursquare相結(jié)合的團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站拉手網(wǎng)創(chuàng)始人吳波團(tuán)隊(duì)在與投資方的博弈中敗北后，由于被投資人架空，拉手網(wǎng)CEO吳波帶領(lǐng)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)離職，如今的拉手網(wǎng)早已名存實(shí)亡。因此，創(chuàng)始人要想借助投資者之力化解公司的融資困境，提高自身與資本博弈的能力尤為重要。

針對(duì)創(chuàng)始人經(jīng)營(yíng)控制權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論并未達(dá)成一致。一方面，部分研究認(rèn)為創(chuàng)始人或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)掌握上市公司控制權(quán)會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響(Daily et al.,1992;Anderson et al.,2003;Busenitz et al.,2003;Adams et al.,2009;魯銀梭 等,2012)，原因在于：創(chuàng)始人本身的能力或經(jīng)驗(yàn)已無法滿足公司進(jìn)一步發(fā)展的需求(Wasserman,2003)；創(chuàng)始人可能會(huì)利用自身的權(quán)力和地位侵蝕其他股東利益，從而容易引發(fā)“隧道行為”(Johnson et al.,2000)；創(chuàng)始人往往存在較高的權(quán)力欲望，不利于上市公司群體決策機(jī)制的運(yùn)行，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展產(chǎn)生不利影響(Busenitz et al.,2003;Adams,2009)。另一方面，一些研究認(rèn)為創(chuàng)始人掌握上市公司控制權(quán)對(duì)公司治理和企業(yè)發(fā)展均具有正面作用(Bertrand et al.,2003;Fischer et al.,2004;He,2008;Fahlenbrach,2009;夏立軍 等,2012)，原因在于：創(chuàng)始人通常會(huì)將公司視作自己的人生成就，從而傾向于為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期財(cái)富(Bertrand et al.,2003)；創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)有利于確保公司決策的連貫性，避免決策突變對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響(Fischer et al.,2004)；創(chuàng)始人基于公司內(nèi)外部相關(guān)利益主體的契約關(guān)系會(huì)形成專用性資產(chǎn)，進(jìn)而有助于企業(yè)獲取關(guān)鍵資源，降低交易成本(Fan et al.,2012)。

實(shí)際上，在英美等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)，基于創(chuàng)始人與投資者之間的雙邊依賴(Hellmann,2006)、信息不對(duì)稱(Sapienza et al.,1989)等可能造成的控制權(quán)爭(zhēng)奪問題大多可以通過企業(yè)控制權(quán)初始配置(魯銀梭 等,2013)、合理的制度設(shè)計(jì)(如雙層股權(quán)結(jié)構(gòu))等方式加以控制。然而，由于目前我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善、法律環(huán)境保護(hù)較弱(Allen et al.,2005)，當(dāng)創(chuàng)始人與其他關(guān)聯(lián)方發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪，且創(chuàng)始人的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)無法保證時(shí)，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)，企業(yè)價(jià)值下降(常麗 等,2015)。有研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)有利于提高企業(yè)的業(yè)績(jī)水平(胡波 等,2016;徐煒 等,2016)。

既往研究大多從股權(quán)資本控制鏈條(Grossman et al.,1986;La Porta et al.,2000,2002;Fan et al.,2000；Faccio et al.,2002;葉勇 等,2006;唐建新 等,2013)、股權(quán)資本與社會(huì)資本雙重控制鏈條(高闖 等,2012;祝繼高 等,2012)等視角來研究控制權(quán)的獲取與維持問題，而忽視了控制權(quán)爭(zhēng)奪過程中對(duì)稀缺性、關(guān)鍵性資源的掌控?；谏鲜龇治?，本文以控制權(quán)配置為出發(fā)點(diǎn)，聚焦民營(yíng)IPO企業(yè)控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)(短期業(yè)績(jī)、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)及業(yè)績(jī)波動(dòng))的影響，并考察了創(chuàng)始人關(guān)鍵性資源對(duì)創(chuàng)始人作用的調(diào)節(jié)效應(yīng)，期望通過對(duì)這一問題的探討，拓展公司治理控制權(quán)領(lǐng)域的研究，為創(chuàng)始人公司控制權(quán)機(jī)制創(chuàng)新、融資選擇提供一定的管理啟示。

二、理論分析及假設(shè)提出

(一)創(chuàng)始人控制權(quán)與公司價(jià)值

與國(guó)有企業(yè)不同，民營(yíng)企業(yè)是創(chuàng)始人(或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì))心血和智慧的結(jié)晶，作為企業(yè)最主要的創(chuàng)立者，創(chuàng)始人不僅需要完成組織文化的塑造、組織戰(zhàn)略的構(gòu)建(Nelson,2003)，并且還將伴隨企業(yè)一起成長(zhǎng)，因此其對(duì)于組織而言意義重大。一方面，在民營(yíng)企業(yè)發(fā)展進(jìn)程中，創(chuàng)始人往往兼具所有者、控制者和經(jīng)營(yíng)者的多重角色(于菁,2009)，持有企業(yè)集中、長(zhǎng)期的股權(quán)并全程參與企業(yè)的創(chuàng)立和發(fā)展，處于企業(yè)決策的中心位置，是企業(yè)“決策型”的代理人(Fama et al.,1983)。根據(jù)信號(hào)理論，管理者擁有企業(yè)較高的股權(quán)數(shù)有助于降低IPO抑價(jià)(Prasad et al.,2000)、減輕委托代理問題(Fama et al.,1983;Nelson,2003)，因而創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)可以降低委托代理成本。另一方面，相對(duì)于投資者及職業(yè)經(jīng)理人，創(chuàng)始人對(duì)所創(chuàng)辦企業(yè)有著較強(qiáng)的心理所有權(quán)(王春艷 等,2016)，其會(huì)將企業(yè)視為自身能力與價(jià)值的體現(xiàn)，為了企業(yè)能更好地發(fā)展，創(chuàng)始人通常會(huì)傾注大量的情感和精力，并且愿意將自身擁有的關(guān)系和資源投入企業(yè)。同時(shí)，由于創(chuàng)始人的個(gè)人聲譽(yù)與新上市公司的成功與否高度相關(guān)(Fischer et al.,2004)，因此其愿意付出更多的努力以維護(hù)聲譽(yù)。有鑒于此，較之非創(chuàng)始人，創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)更有利于提升企業(yè)價(jià)值(Anderson et al.,2003)。

同時(shí)，由于民營(yíng)企業(yè)有著自身發(fā)展的動(dòng)態(tài)過程(劉斌 等,2011)，伴隨規(guī)模擴(kuò)張而產(chǎn)生的資本需求，必然會(huì)造成創(chuàng)始人股權(quán)不斷被稀釋。而“野蠻人”(投資方)作為公司治理領(lǐng)域最活躍的所有者(Connelly et al.,2010)，當(dāng)其與創(chuàng)始人因利益分歧而發(fā)生控制權(quán)沖突時(shí)，往往會(huì)依據(jù)“資本多數(shù)決”原則驅(qū)逐創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)。但是，物質(zhì)資產(chǎn)并非控制權(quán)的唯一來源，接近與使用資產(chǎn)、創(chuàng)意和人等關(guān)鍵性資源同樣屬于控制權(quán)來源的重要范疇(Rajan et al.,1998)。同時(shí)擁有物質(zhì)資產(chǎn)(股權(quán)性資源)、非物質(zhì)資產(chǎn)(知識(shí)性資源、關(guān)系性資源)的創(chuàng)始人一旦被迫離開，那么企業(yè)賴以生存的資源基礎(chǔ)將會(huì)被打破，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。無論是國(guó)外知名企業(yè)，還是國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)，在創(chuàng)始人被迫離開后，企業(yè)業(yè)績(jī)都可能出現(xiàn)不同程度的下滑。常麗等(2015)通過對(duì)2002—2011年間229家創(chuàng)始人控制權(quán)發(fā)生變更的上市公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，有198家企業(yè)的價(jià)值發(fā)生了明顯變動(dòng)，占比高達(dá)86.46%。可見，創(chuàng)始人掌握上市公司控制權(quán)，不僅僅是其個(gè)人意愿，更是企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展、保持基業(yè)長(zhǎng)青的必然選擇。據(jù)此，本研究提出：

H11：民營(yíng)企業(yè)IPO后，與非創(chuàng)始人相比，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好；

H12：民營(yíng)企業(yè)IPO后，與非創(chuàng)始人相比，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的公司業(yè)績(jī)波動(dòng)更小。

(二)創(chuàng)始人控制權(quán)、關(guān)鍵性資源與公司價(jià)值

控制權(quán)的來源除物質(zhì)資產(chǎn)外，還包括非物質(zhì)資產(chǎn)(Aghion et al.,1997)。在控制權(quán)爭(zhēng)奪過程中，對(duì)任何關(guān)鍵性資源的占有都可能成為權(quán)力的主要來源，當(dāng)關(guān)鍵性資源被合理界定并占有時(shí)，次要資源也會(huì)成為控制權(quán)的基礎(chǔ)(Salancik et al.,1977;Williamson,1981)。在實(shí)踐中，相關(guān)案例數(shù)不勝數(shù)，如“寶萬之爭(zhēng)”中王石管理層團(tuán)隊(duì)與“野蠻人”寶能系的控制權(quán)爭(zhēng)奪、雷士照明創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江的“三進(jìn)三出”等。由于創(chuàng)始人兼具所有者、控制者和經(jīng)營(yíng)者的多重角色，不同角色所代表的控制權(quán)來源又存在一定差異(劉磊 等,2004)。根據(jù)斯科特等(2010)的觀點(diǎn)，基于所有者角色，創(chuàng)始人控制權(quán)主要來源于財(cái)務(wù)資本；而作為經(jīng)營(yíng)者和管理者，其權(quán)力更多是來自于創(chuàng)始人本身的人力資本及長(zhǎng)期累積的社會(huì)資本。王春艷等(2016)在已有研究的基礎(chǔ)上，將創(chuàng)始人控制權(quán)的來源進(jìn)一步歸納為財(cái)產(chǎn)性資源、知識(shí)性資源、關(guān)系性資源。其中，財(cái)產(chǎn)性資源以產(chǎn)權(quán)制度安排為基本邏輯，創(chuàng)始人持股比例的多寡是財(cái)產(chǎn)性資源最主要的體現(xiàn)；知識(shí)性資源以專門性的人力資本投資為主要邏輯，基于對(duì)知識(shí)及信息的占有所形成的知識(shí)性資源包括通用性知識(shí)和專業(yè)性知識(shí)兩類；關(guān)系性資源的邏輯基礎(chǔ)是創(chuàng)始人對(duì)社會(huì)資本的控制及各關(guān)系方權(quán)力分享與相互依賴的程度。在企業(yè)演進(jìn)的不同階段，伴隨資本投資的逐步引入，創(chuàng)始人的財(cái)產(chǎn)性資源(持股比例)不斷減少，在此背景下，創(chuàng)始人傾向于將知識(shí)性資源和關(guān)系性資源所帶來的權(quán)力作為財(cái)產(chǎn)性資源的替代(或三種資源交織使用)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制。

本研究將以上三種資源統(tǒng)稱為關(guān)鍵性資源，即創(chuàng)始人在創(chuàng)建及經(jīng)營(yíng)企業(yè)的過程中通過個(gè)人努力和成長(zhǎng)而形成的對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的資源。創(chuàng)始人關(guān)鍵性資源的三個(gè)方面相輔相成、相互作用，共同確保創(chuàng)始人實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的真正控制。那么，上述三類關(guān)鍵性資源如何影響創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用呢？本研究認(rèn)為，首先，從財(cái)產(chǎn)性資源的角度看，基于對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)性資源的占有，創(chuàng)始人往往會(huì)將自己視為企業(yè)的主人，并將企業(yè)視為畢生奮斗的目標(biāo)，因而在制定戰(zhàn)略決策時(shí)會(huì)盡力避免對(duì)企業(yè)發(fā)展不利的短視行為，而更多是從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度考慮(Anderson et al.,2003)，創(chuàng)始人與企業(yè)的利益協(xié)同效應(yīng)有助于促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力增加，企業(yè)績(jī)效提升(阮素梅 等,2014)；其次，從知識(shí)性資源角度，一般認(rèn)為，學(xué)歷在一定程度上能夠反映企業(yè)家的個(gè)人能力，創(chuàng)始人大多接受過較高的學(xué)歷教育(如本研究樣本中514家民營(yíng)企業(yè)有64.79%的創(chuàng)始人都接受過本科及以上學(xué)歷教育)，并會(huì)在創(chuàng)業(yè)過程中積累豐富的經(jīng)營(yíng)管理、決策方面的經(jīng)驗(yàn)，因此他們更可能做出提升企業(yè)績(jī)效的行為(Sapienza et al.,1997)；最后，從關(guān)系性資源角度看，基于資源依賴?yán)碚?，?chuàng)始人擁有的關(guān)系性資源可以為企業(yè)提供更多的資源要素，從而降低經(jīng)營(yíng)不確定性(Nessen et al.,2010)，提升企業(yè)績(jī)效?；谏鲜龇治觯狙芯刻岢觯?/p>

H21：民營(yíng)企業(yè)IPO后，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的正向影響隨創(chuàng)始人掌握財(cái)產(chǎn)性資源程度的增加而提升；

H22：民營(yíng)企業(yè)IPO后，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的正向影響隨創(chuàng)始人掌握知識(shí)性資源程度的增加而提升；

H23：民營(yíng)企業(yè)IPO后，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的正向影響隨創(chuàng)始人掌握關(guān)系性資源程度的增加而提升。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源及研究樣本

本文選取2008—2012年間在A股市場(chǎng)首次發(fā)行股票(IPO)的民營(yíng)上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。我們對(duì)初始樣本進(jìn)行了以下處理：剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司；剔除部分財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的公司年度數(shù)據(jù)樣本。最終獲得514家民營(yíng)上市公司樣本。有關(guān)創(chuàng)始人的數(shù)據(jù)主要源自各民營(yíng)上市公司年報(bào)及招股說明書，根據(jù)招股說明書中“發(fā)行人情況”的描述，通過手工查閱整理獲取創(chuàng)始人名單。此外，基于時(shí)間序列上業(yè)績(jī)波動(dòng)性的測(cè)度和計(jì)量方法的考慮，我們選取樣本公司在IPO后具有5個(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)，因此，未考慮2013年1月1日后在A股市場(chǎng)上市的公司。

(二)變量定義和模型設(shè)定

1.上市公司業(yè)績(jī)及業(yè)績(jī)波動(dòng)性的度量

本研究借鑒Adams et al.(2005)、夏立軍等(2012)的做法，利用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)度量上市公司業(yè)績(jī)。由于本文主要考察創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，因此對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的時(shí)間效應(yīng)、波動(dòng)性情況進(jìn)行測(cè)度，具體選用總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)兩個(gè)指標(biāo)。其中，“ROA1(ROE1)”“ROA2(ROE2)”“ROAt(ROEt)”分別為公司上市后前2年、后3年和5年內(nèi)的ROA(ROE)均值，用以測(cè)度民營(yíng)上市公司IPO后創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的時(shí)間效應(yīng)；StdROA(StdROE)為ROA(ROE)的標(biāo)準(zhǔn)差，用以測(cè)度民營(yíng)上市公司IPO后創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的業(yè)績(jī)波動(dòng)性。

2.創(chuàng)始人控制權(quán)的度量

本研究的創(chuàng)始人(Founder)是指企業(yè)最主要的創(chuàng)立者(夏立軍 等,2012;石曉飛 等,2014;徐煒 等,2016)。首先，根據(jù)各樣本公司招股說明書中“發(fā)行人情況”的描述，初步了解企業(yè)最初是個(gè)體創(chuàng)業(yè)還是團(tuán)隊(duì)創(chuàng)業(yè)，進(jìn)一步通過谷歌、百度搜索各公司相關(guān)的創(chuàng)業(yè)事跡，確定民營(yíng)上市公司的創(chuàng)始人，對(duì)于團(tuán)隊(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，我們將IPO前持股最多或企業(yè)成立時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)(或總經(jīng)理)的創(chuàng)立者視作創(chuàng)始人；然后，根據(jù)各樣本公司招股說明書中對(duì)“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員與技術(shù)人員”的描述，獲取董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的信息，進(jìn)一步將兩者進(jìn)行核對(duì)，以確定民營(yíng)企業(yè)IPO后創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的情況。本研究核心變量“創(chuàng)始人控制權(quán)”為虛擬變量，如果創(chuàng)始人繼續(xù)掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，則取值為1，否則取值為0。

3.關(guān)鍵性資源的度量

本研究中關(guān)鍵性資源是指創(chuàng)始人在控制權(quán)獲取和維持過程中最重要的來源，包括財(cái)產(chǎn)性資源、知識(shí)性資源、關(guān)系性資源三種(王春艷 等,2016)。財(cái)務(wù)性資源用創(chuàng)始人持股比例表示。知識(shí)性資源用創(chuàng)始人學(xué)歷(本科以下學(xué)歷取值為1、本科學(xué)歷取值為2、碩士學(xué)歷取值為3、博士學(xué)歷取值為4)、專業(yè)背景(有財(cái)務(wù)或管理專業(yè)背景取值為1，否則取值為0)兩個(gè)指標(biāo)表示。對(duì)于關(guān)系性資源，由于創(chuàng)始人與其他股東、合作方的關(guān)系不易度量，因此從創(chuàng)始人的縱向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(創(chuàng)始人在政府及與政府相關(guān)部門的任職經(jīng)歷，創(chuàng)始人在政府部門、國(guó)有企業(yè)或科研院所任過職取值為1，否則取值為0)、橫向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(創(chuàng)始人任職規(guī)模，創(chuàng)始人在多家企業(yè)任職取值為1，否則取值為0)、政治地位(創(chuàng)始人政治身份，創(chuàng)始人擔(dān)任全國(guó)、省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)、區(qū)級(jí)人大代表取值為1，否則取值為0)三個(gè)方面衡量(邊燕杰 等,2000;石軍偉 等,2007;孫俊華 等,2009)。

4.控制變量

參考相關(guān)研究，本文還對(duì)可能影響企業(yè)績(jī)效的創(chuàng)始人層面、企業(yè)層面的相關(guān)變量進(jìn)行了控制，具體包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)歷史(Years)、董事會(huì)規(guī)模(Bro_size)、獨(dú)立董事比例(Indepen)、創(chuàng)始人年齡(Foun_age)、控制方式(Contro)。各變量均為上市當(dāng)年度或當(dāng)年末的情況。

表1 變量說明

5.模型設(shè)定

平均業(yè)績(jī)模型。為考察創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)與公司IPO后平均業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，構(gòu)建如下多元線性回歸分析模型：

ROAi(ROEi)=A0+A1Foun_contr+A2Size+A3Years+A4Bro_size+A5Indepen+A6Foun_age+u

(1)

式(1)中，公司業(yè)績(jī)水平ROAi(ROEi)為被解釋變量，其中ROA1(ROE1)為民營(yíng)企業(yè)IPO后前2年的業(yè)績(jī)均值，ROA2(ROE2)為民營(yíng)企業(yè)IPO后第3至5年的業(yè)績(jī)均值，ROAt(ROEt)為民營(yíng)企業(yè)IPO后5年內(nèi)的業(yè)績(jī)均值；二元啞變量創(chuàng)始人控制權(quán)(Foun_contr)為解釋變量；A0為截距，A1～Am為回歸系數(shù)；u為模型殘差。

業(yè)績(jī)波動(dòng)模型。業(yè)績(jī)波動(dòng)用民營(yíng)企業(yè)IPO后5年內(nèi)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差(StdROA、StdROE)來表示。為考察創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)與民營(yíng)企業(yè)IPO后業(yè)績(jī)波動(dòng)之間的關(guān)系，構(gòu)建如下多元線性回歸分析模型：

StdROA(StdROE)=A0+A1Foun_contr+A2Size+A3Years+A4Bro_size+A5Indepen+A6Foun_age+u

(2)

式(2)中，公司業(yè)績(jī)波動(dòng)StdROA (StdROE)為被解釋變量；二元啞變量創(chuàng)始人控制權(quán)(Foun_contr)為解釋變量；A0為截距，A1～Am為回歸系數(shù)；u為模型殘差。

5.為便于文中插圖的編輯處理及排版，由數(shù)據(jù)利用軟件繪出的柱圖或曲線圖，要以原圖的形式插入（雙擊能夠進(jìn)入做圖軟件），不要以圖片形式插入，同時(shí)用表格形式給出±s的作圖數(shù)據(jù)。圖表和參考文獻(xiàn)一律用英文表示，中文期刊（書籍）的中文名稱放在括號(hào)中。要求圖表自明。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從中可見，樣本中88.52%的民營(yíng)企業(yè)在IPO后創(chuàng)始人繼續(xù)保持著對(duì)公司的控制(Foun_contr)，創(chuàng)始人年齡(Foun_age)的均值為49.48，獨(dú)立董事比例(Indepen)的均值為0.3717。同時(shí)，業(yè)績(jī)均值ROA(ROE)的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，民營(yíng)企業(yè)IPO后前2年的業(yè)績(jī)均值ROA1、ROE1分別為0.070、0.092，第3至5年的業(yè)績(jī)均值ROA2、ROE2分別為0.051、0.072，這表明，相較于長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，民營(yíng)企業(yè)上市初期的短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，原因可能在于：一方面，上市公司通常會(huì)以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式滿足自身的融資需求，從而進(jìn)一步獲得證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)；另一方面，基于宣告效應(yīng)的前置性特征，上市消息披露后，機(jī)構(gòu)炒作和市場(chǎng)追捧導(dǎo)致公司股票價(jià)格上漲，股東價(jià)值提升，進(jìn)而會(huì)提高短期業(yè)績(jī)。因此，上市公司的短期業(yè)績(jī)?cè)谝欢ǔ潭壬暇哂小疤摳摺背煞?，之后?huì)逐漸步入平緩發(fā)展的狀態(tài)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

通過對(duì)樣本的進(jìn)一步分組分析，我們發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于創(chuàng)始人控制權(quán)發(fā)生變更(Foun_contr=0)的民營(yíng)上市公司，創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的公司業(yè)績(jī)水平更高，業(yè)績(jī)波動(dòng)性越小，初步驗(yàn)證了研究假設(shè)H11和H12，即民營(yíng)企業(yè)IPO后，與非創(chuàng)始人相比，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好，業(yè)績(jī)波動(dòng)更小。也就是說，在IPO后持股比例不斷被稀釋的情況下，創(chuàng)始人繼續(xù)掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)有助于保持企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)、穩(wěn)健的增長(zhǎng)。

表3 變量分組描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績(jī)及業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的關(guān)系

表4為創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司業(yè)績(jī)(ROAt、ROEt)與創(chuàng)始人控制權(quán)(Foun_contr)在5%的置信水平上顯著正相關(guān)，結(jié)果與預(yù)期一致，即：民營(yíng)企業(yè)IPO后，與非創(chuàng)始人相比，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好，這說明相對(duì)于創(chuàng)始人在民營(yíng)企業(yè)IPO后失去對(duì)企業(yè)的控制，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)有利于提升公司業(yè)績(jī)水平。此外，公司業(yè)績(jī)(ROEt)與企業(yè)規(guī)模(Size)在1%的置信水平上顯著正相關(guān)。

表4 創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績(jī)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值。

另外，根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果，相較于企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效，短期業(yè)績(jī)水平更高(ROA1=0.070，ROA2=0.051；ROE1=0.092，ROE2=0.072)。然而，根據(jù)James(1999)、Bertrand et al.(2003)的觀點(diǎn)，創(chuàng)始人通常會(huì)將創(chuàng)建企業(yè)視為成功的象征，在決策時(shí)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，極力避免有損企業(yè)的短視行為。為進(jìn)一步考察創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)民營(yíng)上市公司業(yè)績(jī)影響的時(shí)間效應(yīng)及避免該影響是源自“經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”的補(bǔ)償，本研究開展了進(jìn)一步的回歸分析，相關(guān)結(jié)果見表5。

表5 創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績(jī)時(shí)間效應(yīng)、業(yè)績(jī)波動(dòng)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值。

由表5可知，民營(yíng)企業(yè)IPO后前2年業(yè)績(jī)均值ROA1與創(chuàng)始人控制權(quán)在5%的置信水平上顯著正相關(guān)，ROE1與創(chuàng)始人控制權(quán)之間無顯著相關(guān)關(guān)系，而第3至5年業(yè)績(jī)均值ROA2、ROE2都與創(chuàng)始人控制權(quán)在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，并且長(zhǎng)期業(yè)績(jī)均值的系數(shù)(ROA2=0.108、ROE2=0.107)均大于短期業(yè)績(jī)均值的系數(shù)(ROA1=0.087、ROE1=0.064)。這說明，從時(shí)間效應(yīng)上看，民營(yíng)企業(yè)IPO后創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)正向影響的長(zhǎng)期效應(yīng)大于短期效應(yīng)。另外，從創(chuàng)始人控制權(quán)與業(yè)績(jī)波動(dòng)(StdROA、StdROE)的回歸結(jié)果看，作為民營(yíng)上市公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性的指標(biāo)，無論是StdROA還是StdROE，創(chuàng)始人控制權(quán)(Foun_contr)的系數(shù)都顯著為負(fù)，這說明，民營(yíng)企業(yè)IPO后創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)的正向影響并非出于對(duì)“經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”的補(bǔ)償，相反，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)一定程度上可以保證業(yè)績(jī)的穩(wěn)鍵增長(zhǎng)。另外，回歸結(jié)果還顯示，創(chuàng)始人年齡與StdROA、StdROE兩個(gè)業(yè)績(jī)波動(dòng)性指標(biāo)均在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明，隨著創(chuàng)始人年齡的增長(zhǎng)，其所擁有的管理經(jīng)驗(yàn)、關(guān)鍵性資源也會(huì)不斷得到積累，這種優(yōu)勢(shì)使得創(chuàng)始人在進(jìn)行管理及決策時(shí)往往表現(xiàn)得更為理性、更有效率，因此更有利于抑制企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)，保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定。

綜上可知，假設(shè)H11和H12得到驗(yàn)證，即民營(yíng)企業(yè)IPO后，相對(duì)于創(chuàng)始人控制權(quán)發(fā)生變更的上市公司，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營(yíng)控制權(quán)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好、業(yè)績(jī)波動(dòng)更小，且該影響的長(zhǎng)期效應(yīng)大于短期效應(yīng)。

(三)創(chuàng)始人控制權(quán)、關(guān)鍵性資源與公司業(yè)績(jī)

進(jìn)一步，本文在回歸方程中加入創(chuàng)始人控制權(quán)與關(guān)鍵性資源的交互項(xiàng)(創(chuàng)始人控制權(quán)×關(guān)鍵性資源)，以考察創(chuàng)始人關(guān)鍵性資源的調(diào)節(jié)作用。由于創(chuàng)始人關(guān)鍵性資源包括財(cái)產(chǎn)性資源、知識(shí)性資源和關(guān)系性資源三類，為考察每一種資源對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)作用的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本研究將三種資源與創(chuàng)始人控制權(quán)分別進(jìn)行回歸分析。

在檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)，為避免交互項(xiàng)帶來的多重共線性問題，根據(jù)相關(guān)研究建議，如Aikin et al.(1991)、劉軍等(2008)，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行中心化處理(即變量減去其均值)。鑒于自變量為虛擬變量、調(diào)節(jié)變量亦存在虛擬變量的事實(shí)，我們先將所有變量進(jìn)行中心化處理。

本研究采用層次回歸法進(jìn)行分析，結(jié)果見表6。其中，模型1僅考慮控制變量，模型2加入了創(chuàng)始人控制權(quán)變量(Foun_contr)，模型3在模型2的基礎(chǔ)上加入了調(diào)節(jié)變量財(cái)產(chǎn)性資源變量(Foun_shar)，模型4在模型3的基礎(chǔ)上加入了創(chuàng)始人控制權(quán)變量(Foun_contr)與財(cái)產(chǎn)性資源變量(Foun_shar)的交互項(xiàng)(Foun_contr×Foun_shar)，模型5在模型2的基礎(chǔ)上加入了調(diào)節(jié)變量知識(shí)性資源的兩個(gè)變量學(xué)歷(Edu)和專業(yè)背景(Profes)，模型6在模型5的基礎(chǔ)上加入了創(chuàng)始人控制權(quán)變量(Foun_contr)與知識(shí)性資源變量的交互項(xiàng)(Foun_contr×Edu、Foun_contr×Profes)，模型7在模型2的基礎(chǔ)上加入了調(diào)節(jié)變量關(guān)系性資源的三個(gè)變量政府工作經(jīng)歷(Gove)、任職企業(yè)數(shù)量(Job_size)、政治地位(Po_stat)，模型8在模型7的基礎(chǔ)上加入了創(chuàng)始人控制權(quán)變量(Foun_contr)與關(guān)系性資源變量的交互項(xiàng)(Foun_contr×Gove、Foun_contr×Job_size、Foun_contr×Po_stat)。

在考察財(cái)產(chǎn)性資源對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)作用的影響時(shí)(模型3、模型4)，我們發(fā)現(xiàn)，無論是Foun_contr的系數(shù)還是Foun_contr×Foun_shar的系數(shù)都不顯著，說明創(chuàng)始人財(cái)產(chǎn)性資源未能對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)與公司績(jī)效之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響，假設(shè)H21未通過檢驗(yàn)；在考察創(chuàng)始人知識(shí)性資源對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)作用的影響時(shí)(模型5、模型6)，我們發(fā)現(xiàn)，Edu的系數(shù)為正、Profes的系數(shù)為負(fù)、Foun_contr×Profes的系數(shù)為正，但均不顯著，而Foun_contr的系數(shù)在5%的置信水平、Foun_contr×Edu的系數(shù)在10%的置信水平上顯著為正，這說明創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向作用隨創(chuàng)始人學(xué)歷的增加而提升，假設(shè)H22通過部分檢驗(yàn)；在考察創(chuàng)始人關(guān)系性資源對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)作用的影響時(shí)(模型7、模型8)，我們發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人控制權(quán)與關(guān)系性資源中創(chuàng)始人政治地位的交互項(xiàng)(Foun_contr×Po_stat)系數(shù)顯著，這說明創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的正向作用隨創(chuàng)始人政治地位的提升而減弱，實(shí)證結(jié)果與假設(shè)H23的預(yù)期正好相反。為進(jìn)一步說明創(chuàng)始人關(guān)鍵性資源對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系的影響，本文還繪制了創(chuàng)始人關(guān)鍵性資源在創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用圖(見圖1、圖2)。從中可見，創(chuàng)始人知識(shí)性資源越豐富，創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)的積極作用越突出；創(chuàng)始人關(guān)系性資源越豐富，創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)的正向影響反而越弱?？赡艿脑蚴?，在IPO后，為繼續(xù)保持對(duì)企業(yè)的控制，創(chuàng)始人會(huì)將原本用于為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的精力、資源轉(zhuǎn)移到獲取和維持控制權(quán)這一目標(biāo)上，進(jìn)而使得企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力下降，業(yè)績(jī)受到影響；而對(duì)于無關(guān)系性資源或關(guān)系性資源較弱的企業(yè)，創(chuàng)始人可能會(huì)通過更加積極努力地工作、積累知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)、合理設(shè)計(jì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式來維護(hù)控制權(quán)地位。

表6 創(chuàng)始人控制權(quán)、關(guān)鍵性資源與公司業(yè)績(jī)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值。

圖1 知識(shí)性資源對(duì)控制權(quán)與公司績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

圖2 關(guān)系性資源對(duì)控制權(quán)與公司績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

對(duì)于創(chuàng)始人控制權(quán)和關(guān)鍵性資源的交互項(xiàng)的分析還存在另一個(gè)重要意義，即其有助于更加清楚地說明創(chuàng)始人掌握企業(yè)控制權(quán)是企業(yè)績(jī)效更高、波動(dòng)更小的原因而非結(jié)果。表4、表5的分析表明，相對(duì)于創(chuàng)始人失去企業(yè)控制權(quán)，創(chuàng)始人掌握企業(yè)控制權(quán)，公司業(yè)績(jī)更高、業(yè)績(jī)波動(dòng)更小，這也可能是因?yàn)樵诖祟惼髽I(yè)中創(chuàng)始人沒有被資本驅(qū)逐、被職業(yè)經(jīng)理人替代的壓力。如果是反向因果關(guān)系的話，那么當(dāng)創(chuàng)始人掌握的關(guān)鍵性資源增多，創(chuàng)始人與資本抗衡的能力將增強(qiáng)，其在與投資方爭(zhēng)奪控制權(quán)時(shí)，博弈能力更強(qiáng)，此時(shí)只有業(yè)績(jī)更好的企業(yè)才能保證創(chuàng)始人控制權(quán)地位不發(fā)生動(dòng)搖。于是，應(yīng)該看到，對(duì)于創(chuàng)始人關(guān)鍵性資源豐富的企業(yè)，創(chuàng)始人控制企業(yè)時(shí)績(jī)效更高，即二者的交互項(xiàng)為正(表6中模型8的結(jié)果恰恰相反)。因此，表4、表5所得結(jié)果更可能是因?yàn)閯?chuàng)始人控制權(quán)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，而不太可能是反向因果關(guān)系。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保上文結(jié)論的可靠性，本研究開展了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(38)限于篇幅，有關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的表格數(shù)據(jù)未詳細(xì)列示，有需要者請(qǐng)與作者聯(lián)系。。首先，將托賓Q值作為公司價(jià)值的替代變量，結(jié)果顯示，主要結(jié)論沒有發(fā)生變化；其次，為避免創(chuàng)始人在研究期間內(nèi)(民營(yíng)企業(yè)IPO后5年內(nèi))的更換會(huì)造成自變量發(fā)生較大波動(dòng)，本文分析了創(chuàng)始人擔(dān)任公司關(guān)鍵職位的任期，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理具有2年以上的在總樣本中占比較高，剔除創(chuàng)始人擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理任期為1年的樣本后重新回歸，結(jié)論亦無明顯變化；再者，針對(duì)民營(yíng)企業(yè)IPO后創(chuàng)始人控制可能包含的自選擇效應(yīng)，本文參考Lennnox et al.(2012)的建議，借鑒李維安等(2017)的做法，依照創(chuàng)始人持股比例將樣本劃分為創(chuàng)始人絕對(duì)控制(≥50%)和相對(duì)控制(<50%)，并剔除絕對(duì)控制樣本，重新回歸，再次證明本文結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性；最后，本研究基于繼任者來源(家族傳承型和非家族傳承型)進(jìn)行了分樣本檢驗(yàn)，結(jié)果同樣證實(shí)前文的實(shí)證結(jié)果是可靠的。

五、結(jié)論與討論

(一)研究結(jié)論

本文以2008—2012年間我國(guó)民營(yíng)IPO企業(yè)為研究對(duì)象，考察了民營(yíng)企業(yè)IPO后創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)、業(yè)績(jī)波動(dòng)性的影響，以及這種影響因創(chuàng)始人關(guān)鍵性資源的不同會(huì)發(fā)生何種變化。實(shí)證分析的結(jié)論主要包括：

(1)民營(yíng)企業(yè)IPO后，創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)、與業(yè)績(jī)波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)，且創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的長(zhǎng)期效應(yīng)大于短期效應(yīng)。這說明，民營(yíng)企業(yè)即使在IPO后，也不能輕易解散創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)(Bains,2007)，原因在于，從資源基礎(chǔ)觀的視角看，創(chuàng)始人自身的獨(dú)特稟賦使得他們?cè)谄髽I(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程中作用重大，甚至是難以替代的，創(chuàng)始人所擁有的獨(dú)特經(jīng)營(yíng)技能和關(guān)系性資源是企業(yè)獲得價(jià)值的源泉，創(chuàng)始人只有掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)才能有效發(fā)揮“積極的”“主動(dòng)的”企業(yè)家功能。同時(shí)，通過對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期的專用性投資，也使得創(chuàng)始人與企業(yè)之間建立了一種以情感為基礎(chǔ)的長(zhǎng)期關(guān)系合約，從而有利于企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

(2)創(chuàng)始人關(guān)鍵性資源在創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系中發(fā)揮著一定的調(diào)節(jié)作用，創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的正向影響隨創(chuàng)始人知識(shí)性資源的增加而增加，隨創(chuàng)始人關(guān)系性資源的增加而減少。原因可能在于，創(chuàng)始人經(jīng)過長(zhǎng)期的人力資本投資、持續(xù)的學(xué)歷教育，經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)不斷累積，而這種優(yōu)勢(shì)投射到企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)中會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)資源，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。但是，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)對(duì)政府部門的依賴程度不斷下降，關(guān)系性資源(社會(huì)資本)作為“第三種資源配置手段”，其作用一定程度被削弱，同時(shí)，由于關(guān)系性資源的維持和動(dòng)用往往需要高昂的成本，如果創(chuàng)始人將過多的精力及資源用于維系關(guān)系性資源時(shí)，則可能導(dǎo)致創(chuàng)始人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)性、積極性減弱，進(jìn)而負(fù)面影響企業(yè)績(jī)效。

(二)政策建議及管理啟示

(1)設(shè)置股權(quán)安全邊際，占據(jù)關(guān)鍵性資源。在企業(yè)快速發(fā)展的過程中，為滿足不斷增加的資本需求而開展的融資行為，可能會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)始股東的股權(quán)不斷被稀釋，進(jìn)而影響創(chuàng)始人的控制權(quán)地位。創(chuàng)始人若想繼續(xù)保持對(duì)企業(yè)的控制，最有效且最直接的方式就是設(shè)置股權(quán)安全邊際。然而，在企業(yè)發(fā)展壯大以及向公眾公司轉(zhuǎn)型的過程中，想通過持有較高股權(quán)而保證對(duì)公司的絕對(duì)控制并非易事，因此，除設(shè)置“安全邊際線”外，有效占據(jù)其它關(guān)鍵性資源同樣重要。知識(shí)性資源和關(guān)系性資源可以在特定時(shí)期(當(dāng)財(cái)務(wù)性資源不占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)時(shí))發(fā)揮作用，以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人對(duì)控制權(quán)的獲取及維持。

(2)從個(gè)人控制到制度設(shè)計(jì)，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)的法律性保護(hù)。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，沒有任何一個(gè)組織可以實(shí)現(xiàn)自給自足，組織基于生存需要與環(huán)境進(jìn)行交換，資源的稀缺性和重要性決定組織依賴的本質(zhì)和范圍(Scott,2002)。然而，知識(shí)性資源、關(guān)系性資源并不穩(wěn)定，受資源動(dòng)態(tài)變化的影響，企業(yè)與資源的依存狀態(tài)也會(huì)發(fā)生變化，由于知識(shí)性資源、關(guān)系性資源影響力的大小主要取決于企業(yè)對(duì)這些資源的依賴程度，因此當(dāng)知識(shí)性資源的稀缺性、不可替代性逐漸弱化，創(chuàng)始人與利益相關(guān)者等關(guān)系人之間的信任機(jī)制遭到破壞時(shí)，創(chuàng)始人與資本博弈的能力將減弱或消失，因此，合理的制度設(shè)計(jì)尤為重要。采用多層股權(quán)結(jié)構(gòu)、投票協(xié)議等制度安排，有助于創(chuàng)始人實(shí)現(xiàn)對(duì)組織的合法控制。有鑒于此，創(chuàng)始人控制權(quán)的保護(hù)應(yīng)該從個(gè)人控制過渡到制度設(shè)計(jì)，以加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)的法律性保護(hù)。

(三)研究局限與未來研究方向

本文存在的不足之處主要包括：(1)由于關(guān)鍵性資源的概念內(nèi)涵非常豐富，要想在研究中進(jìn)行科學(xué)的操作化測(cè)量難度很大，因而本文對(duì)創(chuàng)始人關(guān)鍵性資源的測(cè)量可能無法完全反映其本質(zhì)特征，未來需進(jìn)一步加以完善；(2)本研究主要針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)始人控制權(quán)進(jìn)行了考察，實(shí)際上，不同類型的企業(yè)在我國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期所面臨的資源約束存在明顯差異，因此，后續(xù)可進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)、合資企業(yè)及不同行業(yè)企業(yè)的考察。