丁辛 馬艷華

摘 要：素有“黑色的金子”“工業(yè)的血液”之稱的石油，是中國乃至世界范圍內(nèi)至關(guān)重要的戰(zhàn)略資源。在油價波動頻繁的今天，石油期貨在維護石油安全、維持價格穩(wěn)定等方面發(fā)揮著巨大作用。為深入了解石油期貨發(fā)展?fàn)顩r，從石油期貨價格發(fā)現(xiàn)功能、套期保值功能、石油期貨市場價格波動溢出性特征及價格影響因素等角度，總結(jié)前人對石油期貨的主要研究方向與觀點。

關(guān)鍵詞：價格發(fā)現(xiàn);套期保值;投機行為;波動溢出效應(yīng)

中圖分類號：F830.93 ? ? ? ?文獻標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）22-0091-04

一、石油期貨研究的主要方向與觀點

（一）石油期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能研究

價格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨市場通過集中、公平競爭的期貨交易運行機制形成真實權(quán)威、可預(yù)見性價格的過程。由于期貨市場是一個組織規(guī)范化的市場，期貨交易所聚集了眾多的參與者，他們通過期貨交易就能把各種影響價格的供求因素與對供求關(guān)系的預(yù)期集中反映到期貨市場中，因此交易市場形成的期貨價格能夠較準(zhǔn)確、較靈敏地反映真實的供求狀況及價格變動趨勢。

關(guān)于石油期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，各學(xué)者分別從以下幾個角度研究。

1.國際石油期貨與現(xiàn)貨價格存在均衡關(guān)系，期貨市場有價格發(fā)現(xiàn)功能

為檢驗期貨市場的有效性，Bigman等建立回歸模型，以交割日現(xiàn)貨價格對先前某一時刻的期貨價格進行回歸，得出期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能的結(jié)論。

Hasbrouck（1995）建立信息份額模型，Gonzalo等（1995）建立長期—短期模型，以各市場的共同因子所占比例衡量能源期現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度。

王群勇、張曉峒使用信息份額模型研究發(fā)現(xiàn)，期貨市場在石油價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻率高于50%，且期貨價格在石油期貨與現(xiàn)貨的價格變化過程中起主導(dǎo)作用。

郝翔等學(xué)者認(rèn)為，石油生產(chǎn)經(jīng)銷商及投機者等眾多市場參與者，根據(jù)各自對市場供求關(guān)系及其趨勢的判斷分析基礎(chǔ)上，將各種因素通過公開競價形式轉(zhuǎn)化為統(tǒng)一成交價。另外，全世界的石油期貨交易行情將在交易所行情板上及時、公開地展示。這使得期貨交易中所形成的價格連續(xù)、客觀，同時反映了現(xiàn)貨市場當(dāng)前與未來的供求關(guān)系，即這種價格實際等同于現(xiàn)貨市場的未來價格，石油期貨價格是現(xiàn)貨市場與供求關(guān)系的“晴雨表”便得以體現(xiàn)。

宋玉華等（2007）針對四種WTI期貨合約價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系，通過協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)國際石油期貨市場上期現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡;基于格蘭杰因果檢驗得出期貨價格對現(xiàn)貨價格有引導(dǎo)作用的結(jié)論;通過脈沖響應(yīng)和方差分解發(fā)現(xiàn)，國際石油市場的價格發(fā)現(xiàn)功能主要來自期貨市場，且隨著期貨合約持續(xù)日期增加，其價格發(fā)現(xiàn)功能逐漸減弱。

2.石油期貨價格和現(xiàn)貨價格存在相互影響

不僅期貨價格對現(xiàn)貨價格有影響，同時現(xiàn)貨價格也會影響期貨價格。

Silvapulle和Moosa的檢驗發(fā)現(xiàn)WTI期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的影響是相互的，即WTI期貨市場和現(xiàn)貨市場對新的信息的反應(yīng)較為同步。

周慧羚等人采用協(xié)整檢驗、Granger因果關(guān)系檢驗、Garbade-Silber模型、流動性區(qū)間等方法，對石油瀝青期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能進行評價，指出石油瀝青的現(xiàn)貨價格是引起期貨價格變化的原因之一。同時在石油瀝青市場中，通過實證分析表明石油現(xiàn)貨價格執(zhí)行了高達(dá)95.22%的價格發(fā)現(xiàn)功能，在信息傳遞中起主導(dǎo)作用，而期貨價格的作用極弱。進一步指出“現(xiàn)貨引導(dǎo)期貨價格”的原因是中國石油瀝青期貨上市時間短，受制于市場分割、信息不對稱等因素，期貨價格不能靈敏的反映市場供求。從作用機制角度，價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮需要高流動性的市場環(huán)境，以及大量交易者對未來價格的理性預(yù)期，而目前中國石油期貨市場遠(yuǎn)不及現(xiàn)貨市場交易規(guī)模大。

陳洪濤等人采用Garbade-Silber模型和方差分解的方法，從長期均衡和價格引導(dǎo)兩個方面，對比研究了美英中三國的石油期貨價格發(fā)現(xiàn)功能，指出美國石油期貨價格發(fā)現(xiàn)功能最強而中國價格發(fā)現(xiàn)功能最弱。各國石油期貨價格發(fā)現(xiàn)功能有強弱之分主要是因為各國石油期貨市場的活躍度以及期現(xiàn)貨價格的收斂速度皆存在差異。

郭琦發(fā)現(xiàn)，原油期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在長期協(xié)整關(guān)系，為進一步研究兩變量中誰先影響另一方，利用Granger檢驗，得出兩者互為Granger因果關(guān)系的結(jié)論。同時，采用兩種改進的灰色斜率關(guān)聯(lián)度衡量國際原油期現(xiàn)貨價格的關(guān)聯(lián)度，發(fā)現(xiàn)兩種價格間的傳導(dǎo)滯差為0，即期現(xiàn)貨價格的時間序列具有同步性。

（二）石油期貨的套期保值功能研究

1.套期保值概念及定性研究

套期保值是指在不對商品價格做預(yù)測的情況下買入（或賣出）與現(xiàn)貨數(shù)量一致的期貨合約，通過平倉期貨合約來抵消因現(xiàn)貨市場價格波動帶來的實際價格損失。

劉強和胡研（2015）定性分析中國原油期貨套期保值現(xiàn)狀（2015年中國尚未推出原油期貨），為國家推出原油期貨提供了政策性建議。

2.石油期貨套期保值定量研究

（1）基于靜態(tài)套期保值策略研究套期保值的有效性。靜態(tài)套期保值策略有傳統(tǒng)套期保值策略、普通最小二乘法（OLS）套期保值策略以及VaR的最優(yōu)套期保值模型等。

李方鵬（2007）通過分析國內(nèi)原油現(xiàn)貨價格和WTI期現(xiàn)貨價格，得出了世界原油期貨具有良好套期保值功能。

劉宏偉（2017）通過定量研究期貨市場和現(xiàn)貨市場的Pearson相關(guān)系數(shù)，驗證了原油期貨套期保值的有效性。

路文金等利用趨勢圖與相關(guān)性分析得出結(jié)論，用WTI原油期貨和Brent原油期貨來為辛塔原油現(xiàn)貨套期保值效果好于用取暖油來為辛塔原油現(xiàn)貨套期保值效果。引入了套期保值最主要的風(fēng)險因素基差風(fēng)險，分析了基差變動與套期保值效果之間的關(guān)系，計算Brent、WTI、取暖油三種石油期貨與辛塔原油現(xiàn)貨的基差，再計算其方差，得出基差變動最小的是Brent原油期貨與辛塔原油現(xiàn)貨，另兩種石油期貨與辛塔原油現(xiàn)貨的基差雖然較大，與未套期保值的辛塔原油現(xiàn)貨的方差相比也小得多，不到現(xiàn)貨價格波動的1/10，證明石油期貨具有套期保值效果。

（2）基于動態(tài)套期保值策略研究套期保值有效性。由于靜態(tài)套期保值策略的一大假設(shè)前提是方差不變，而金融數(shù)據(jù)如期、現(xiàn)貨收益率波動常具有異方差特征，因此使用動態(tài)套期保值模型來研究套期保值，其效果更為合理。

路文金等人除了使用趨勢圖和相關(guān)性分析，還建立方差套期保值模型，以最優(yōu)套期保值比為基礎(chǔ)進行套期保值。通過實證分析，得出“使用石油期貨對石油現(xiàn)貨進行動態(tài)套期保值確實能有效降低石油現(xiàn)貨價格的波動風(fēng)險”這一結(jié)論。

許冶和焦建玲為了研究WTI價格的變化規(guī)律，構(gòu)建二維GARCH動態(tài)套期保值模型。將基于BGARCH的動態(tài)套期保值比模型的套保效果與傳統(tǒng)套期保值模型、基于VAR的最優(yōu)靜態(tài)套期保值比模型的套保效果進行比較，發(fā)現(xiàn)動態(tài)套期保值策略無論在收益率均值、收益率方差比，還是套保有效性方面都是最優(yōu)的，且方差最小。

馮春山、吳家春和蔣馥指出石油價格波動具有時變性，且現(xiàn)貨價格和期貨價格有協(xié)整關(guān)系。作者用帶有GARCH誤差項的向量誤差修正模型，以GARCH誤差項部分處理石油價格波動的時變性;用向量誤差修正模型部分處理石油現(xiàn)貨價格和期貨價格之間的協(xié)整關(guān)系。通過樣本外階段數(shù)據(jù)驗證表明，該模型套期保值效果好于固定最優(yōu)套期比率的策略。

方虹和陳勇比較了簡單最小二乘法模型（OLS）、雙變量向量自回歸模型（B-VAR）、誤差修正模型（ECM）與誤差修正的廣義自回歸條件異方差模型（ECM-GARCH）下確定的最優(yōu)套期保值比率。指出石油價格時間序列存在ARCH效應(yīng)，具體表現(xiàn)為波動聚集型，因此使用ECM-GARCH較為合理，且通過比較發(fā)現(xiàn)ECM-GARCH模型確定的套期保值比率最優(yōu)。

（三）石油期貨價格影響因素及其預(yù)測研究

1.投機行為對石油期貨價格的影響

石油期貨市場中的投機行為是指投機者通過搜集的信息，對石油期貨價格進行預(yù)測，頻繁買賣石油期貨合約，以期從中牟利的交易行為。那些買入或者賣出期貨合約但并沒有在相應(yīng)的現(xiàn)貨市場進行交易行為的入市者，就是期貨市場的投機者。其基本原理是投機者基于自己的預(yù)期，當(dāng)預(yù)期未來石油價格上漲，則買入期貨合約，待未來價格上漲后賣出平倉，通過低買高賣（買空）獲利;當(dāng)預(yù)期未來價格下跌，則賣出期貨合約，待未來價格下跌后買入平倉，通過高賣低買（賣空）獲利。

田利輝、譚德凱認(rèn)為，金融方面的投機行為會引起油價突然變動，導(dǎo)致暴漲現(xiàn)象。張澤生和管清支指出投資銀行和石油公司主動引導(dǎo)公眾的一致性預(yù)期，并在預(yù)期的自我實現(xiàn)過程中有意加劇油價以牟取暴利。當(dāng)原油價格上漲時，投機者的交易行為會放大油價上漲幅度，原油油價呈下降趨勢時卻并未放大。當(dāng)市場上投機者不多時，小部分的投機行為并不會對石油期貨價格產(chǎn)生波動，而當(dāng)市場信息掌握缺乏時，大批投機炒作勢力會誘導(dǎo)人們產(chǎn)生預(yù)期，當(dāng)市場反應(yīng)過度，就會造成油價劇烈波動。李豐從交易目的與期貨市場價格風(fēng)險兩個角度定性分析了套期保值與投機行為的不同，指出石油期貨投機的一些弊端。

蔣瑛基于VAR模型分析了石油期貨市場中的投機行為對石油期貨價格波動的影響，從Granger因果分析得出石油期貨市場中的投機行為對石油期貨價格波動影響顯著等結(jié)論。

2.突發(fā)事件對石油期貨價格的影響

賀雪源認(rèn)為，主要產(chǎn)油國如伊拉克、伊朗等發(fā)生的戰(zhàn)爭沖突及中東和北非地區(qū)的戰(zhàn)爭，會使石油市場出現(xiàn)供給短缺，推動石油價格攀升。

張岳峰指出，石油具備戰(zhàn)略物資屬性，其價格和供應(yīng)受地緣政治因素和世界政治局勢的影響。爭奪石油資源、控制石油市場等行為已成為油市動蕩的主因。恐怖活動頻繁發(fā)生于中東等石油主要生產(chǎn)地，會對全球原油供給造成影響，進一步影響油價。

吳婷將網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)納入到分析框架之中，分析突發(fā)事件網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度與石油價格波動之間的互動關(guān)系，構(gòu)建了自回歸分布滯后模型和廣義自回歸條件異方差GARCH模型等，衡量不同類型突發(fā)事件具體影響力大小。研究發(fā)現(xiàn)，重大突發(fā)事件對國際石油市場有著顯著的短期影響，市場關(guān)注能夠加劇突發(fā)事件對石油市場的沖擊作用。

3.金融因素對石油期貨價格波動的影響

2000年以后，特別是近十年，石油的金融屬性突顯。王堯認(rèn)為，影響油價的金融因素之一是美元匯率，而美元主要通過定價、投資、貨幣三個途徑影響油價。美元通過定價途徑和投資途徑對油價產(chǎn)生負(fù)向影響，通過貨幣途徑既可能產(chǎn)生正向影響也可能產(chǎn)生負(fù)向影響。具體而言，供給層面上美元貶值將刺激石油出口國提高石油出口價格;美元在需求層面的影響為當(dāng)美元貶值時非美元國家對石油需求增加，從而油價上升。此外，美元與石油具有一定替代性。美元匯率降低時，投資者會減持美元資產(chǎn)，增持石油期貨等實物產(chǎn)品來降低風(fēng)險獲取收益，石油價格得以提升;反之，投資者會拋售石油期貨來買美元資產(chǎn)，造成油價走低。

王亞會指出，現(xiàn)階段世界石油市場供求平衡，地緣政治因素對石油價格的影響僅是短期性的，金融因素的作用才是油價大幅波動的主因。定性分析了美元貶值如何影響石油供求關(guān)系，影響套期保值行為和投機者行為。同時，他認(rèn)為投機因素能一定程度提高石油期貨市場的流動性，且使得期貨市場資本力量格局發(fā)生改變。此外，投機行為鞏固和加強了期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能。

賀雪源從供求關(guān)系、石油儲量、美元指數(shù)、地緣政治因素等幾個方面討論分析影響石油價格波動的原因。由于國際上原油的基礎(chǔ)貨幣是美元，賀雪源認(rèn)為美元匯率是影響石油價格形成機制的重要因素。

（四）石油期貨市場間波動溢出效應(yīng)研究

波動性溢出效應(yīng)主要是指不同市場之間波動性的相互影響。隨著信息技術(shù)發(fā)展，不同國家的金融市場之間的聯(lián)系越來越緊密，不同市場或者變量之間的波動性存在著相互溢出的效應(yīng)。金融市場之間波動溢出效應(yīng)，也稱為市場間信息傳遞效應(yīng)。

石油作為一種特殊資源，其不同市場的價格波動會相互影響，研究不同石油市場之間的波動溢出效應(yīng)，可以充分考慮不同市場之間的信息傳遞效應(yīng)，避免信息損失。其中，溢出方向反映了不同市場間的信息傳遞方向，便于了解不同石油市場之間的關(guān)系。

何啟志等結(jié)合動態(tài)相關(guān)系數(shù)多變量隨機波動模型和Granger因果檢驗多元隨機波動模型，構(gòu)建了動態(tài)相關(guān)系數(shù)的帶Granger因果檢驗的多元隨機波動模型，采用雙向因果檢驗進行實證分析，研究美英中石油現(xiàn)貨、期貨價格之間的波動溢出效應(yīng)。研究表明，英美兩國的石油期貨市場具有信息波動溢出，而中國石油期貨市場與國際市場的聯(lián)動性不強。

董瑩等在驗證期貨現(xiàn)貨價格協(xié)整性基礎(chǔ)上，建立向量誤差修正模型（VECM），確定期現(xiàn)貨價格間的影響方向。利用Garbade-Silber模型考察期現(xiàn)貨市場對于價格發(fā)現(xiàn)的貢獻程度，在此基礎(chǔ)上為研究期現(xiàn)貨市場間的信息傳遞效應(yīng)，構(gòu)建了雙變量EGARCH模型。其中，作者構(gòu)建雙變量EC-EGARCH模型研究利好、利空消息對相關(guān)市場的影響，真實反映期現(xiàn)貨市場間的波動溢出效應(yīng)。以石油瀝青和燃料油市場進行實證分析，得出結(jié)論：石油瀝青的期貨市場受利好消息反應(yīng)強于利空消息，燃料油的期貨市場對利空消息較為敏感。同時，證明我國石油期貨現(xiàn)貨兩市場間存在雙向的信息傳遞與波動溢出效應(yīng)，期貨市場與現(xiàn)貨市場的信息改變會影響對方市場的波動情況。

張倩等因石油現(xiàn)貨價格、石油期貨價格、美元匯率三變量一階差分的時間序列存在波動集聚效應(yīng)，建立了MGARCH-BEKK模型來研究石油期現(xiàn)貨市場及美元匯率市場兩兩之間的波動溢出效應(yīng)。研究表明，石油期貨市場與美元匯率市場之間存在雙向波動溢出效應(yīng)，石油期貨市場對現(xiàn)貨市場存在單向波動溢出效應(yīng)，石油現(xiàn)貨市場對美元匯率市場存在單向波動溢出效應(yīng)。

朱純瑩將石油期貨市場、現(xiàn)貨市場、股票市場、匯率市場兩兩一組，建立非對稱BEKK形式的二元GARCH模型，研究這四個市場間波動溢出效應(yīng)。通過實證分析并利用Wald檢驗波動溢出，得出結(jié)論：原油期貨對現(xiàn)貨市場、匯率市場均存在單向波動溢出效應(yīng)，與股票市場間存在雙向波動溢出效應(yīng);原油現(xiàn)貨市場對匯率市場存在單向波動溢出效應(yīng)，與股票市場存在雙向波動溢出效應(yīng)。

二、總結(jié)與展望

在實證分析過程中，對于數(shù)據(jù)的選擇大部分學(xué)者以Brent原油和WTI原油期貨為研究對象，對我國的原油期貨研究較少，這是因為我國原油期貨上市時間較晚，石油期貨市場也不及美英等發(fā)達(dá)國家成熟，相信隨著我國原油期貨的推出，石油期貨市場的不斷成長與完善，將會有大量研究針對于國內(nèi)石油期貨。

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Abstract：The oil known as “black gold” and “industrial blood” is a vital strategic resource in China and the world.Today，oil prices fluctuate frequently，and oil futures play a huge role in maintaining oil security and maintaining price stability.Reviewing the characteristics of Chinas early oil futures market，the introduction of the oil futures market is of great significance to China.In order to understand the development of oil futures in depth，from the perspective of oil futures price discovery function，hedging function，price fluctuation characteristics of oil futures market and price influencing factors，the main research directions and viewpoints of petroleum futures are summarized.

Key words：price discovery;hedging;speculative behavior;volatility spillover effect