趙愛玲（教授），趙康旭

一、引言

高派現(xiàn)是指上市公司每股分派現(xiàn)金股利的數(shù)額（稅前）大于0.1 元[1]。公司高派現(xiàn)應(yīng)當(dāng)與自身“實(shí)際能力”相匹配，否則就構(gòu)成“超能力高派現(xiàn)”，即當(dāng)期分派的每股股利大于每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量或每股收益。高送轉(zhuǎn)是指在上交所上市的公司送紅股或以盈余公積、資本公積轉(zhuǎn)增股份，合計(jì)比例達(dá)到每10 股送轉(zhuǎn)5股以上，在深交所主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司每10 股送紅股與公積金轉(zhuǎn)增股本合計(jì)分別達(dá)到或者超過(guò)5股、8股、10股。

近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)行情逐年升溫。據(jù)Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001 ～ 2017 年間，我國(guó)A股市場(chǎng)高派現(xiàn)公司數(shù)量從237 家增長(zhǎng)到1276 家，占上市公司總數(shù)的三分之一以上；高派現(xiàn)總額從236.92 億元上升至 9537.57 億元，增長(zhǎng)了近 40 倍。從所屬行業(yè)來(lái)看，高派現(xiàn)多分布在醫(yī)藥，計(jì)算機(jī)、通信與其他電子設(shè)備，化學(xué)原料及化學(xué)制品等制造業(yè)領(lǐng)域；從組織形式來(lái)看，高派現(xiàn)主要集中于民營(yíng)企業(yè)；從證券所屬板塊來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的高派現(xiàn)動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。值得一提的是，2001 ～2017年間共有2491家公司IPO成功，其中1645家上市首年就實(shí)施了高派現(xiàn)，占比66.04%。通常處于快速成長(zhǎng)期的公司是很少選擇分紅的，而我國(guó)企業(yè)剛上市就如此“豪氣”，與國(guó)際慣例相悖。另外，高送轉(zhuǎn)公司數(shù)量自2006年起一直呈波浪上升趨勢(shì)，2015年達(dá)到最大值（375家），占上市公司總數(shù)的13.40%；送轉(zhuǎn)比例最高可達(dá)每股送轉(zhuǎn)3.0股這樣“世界罕見的程度”。隨后在高壓監(jiān)管下，2016年高送轉(zhuǎn)公司數(shù)量驟降至207家，同比降低了44.80%；2017 年又進(jìn)一步下降至56 家，但同時(shí)也涌出不少每股送轉(zhuǎn)0.9978、0.9969、0.7999、0.4975股等“踩線”送轉(zhuǎn)的情形。從行業(yè)和組織形式、證券所屬板塊角度來(lái)看，高送轉(zhuǎn)的統(tǒng)計(jì)特征與高派現(xiàn)類似，不同的是，較之高派現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司更偏好高送轉(zhuǎn)。此外，據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)在中期分派中也非常普遍，主要集中于二季度，一季度、三季度的極少。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，上市公司卻如此大方地分派股利，這背后到底有怎樣的原因，一時(shí)引發(fā)了各界對(duì)于高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)股利政策的廣泛探討?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)的影響因素進(jìn)行了大量研究。付杰、姚飛[2]發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、獲利能力和償債能力能顯著影響高派現(xiàn)。有學(xué)者進(jìn)行進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例、控股股東性質(zhì)、股權(quán)制衡度、控制結(jié)構(gòu)與異常高派現(xiàn)顯著相關(guān)。劉大進(jìn)[3]基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)提出高送轉(zhuǎn)的外部影響因素包括外部環(huán)境刺激、大股東減持套現(xiàn)、超募程度等，內(nèi)部影響因素包括粉飾形象、降低股價(jià)以提高股票流動(dòng)性、股東納稅籌劃等。上述研究多為對(duì)高派現(xiàn)或高送轉(zhuǎn)單獨(dú)的考察，很少將兩者作為整體股利政策進(jìn)行關(guān)聯(lián)考察，但實(shí)踐中有很多公司同時(shí)采用這兩種形式分派股利，人為地割裂會(huì)導(dǎo)致對(duì)兩者之間的相互影響或作用的挖掘不足。另外，從中期分派這一視角進(jìn)行的研究還很缺乏。本文以大富科技為例，通過(guò)剖析公司年度和中期高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)存在的問(wèn)題及影響因素，以期為上市公司實(shí)施科學(xué)的股利分配方案及監(jiān)管部門制定有效的治理措施提供借鑒和參考；同時(shí)，本文的成果也在一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究的不足。

二、大富科技?xì)v年股利分派情況及主要問(wèn)題

（一）公司概況

深圳市大富科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大富科技”）是設(shè)立于2001 年的民營(yíng)企業(yè)，屬于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，2010 年10 月26 日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市（股票代碼：300134），注冊(cè)資本為12000 萬(wàn)元。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及移動(dòng)通信、智能終端、汽車等多個(gè)領(lǐng)域。2010 ～ 2015 年，大富科技由深圳市大富配天投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大富配天”）持股50.4975%，由孫尚傳個(gè)人持股11.25%；孫尚傳同時(shí)持有大富配天98.33%的股權(quán)，因此，孫尚傳在大富科技能夠控制的股權(quán)合計(jì)達(dá)到61.75%，是大富科技的實(shí)際控制人。2016年大富配天和孫尚傳個(gè)人的持股比例分別變?yōu)?3.39%、9.57%，孫尚傳在大富科技能夠控制的股權(quán)合計(jì)降至52.96%，但仍為實(shí)際控制人。

（二）歷年股利分派情況

上市以來(lái)，大富科技共進(jìn)行了6次股利分派，全部涉及高派現(xiàn)，1次涉及高送轉(zhuǎn)。從分配時(shí)間來(lái)看，3次為年度分派，3 次為中期分派，中期分派中還有1次是在三季度，具體見表1。

表1 大富科技?xì)v年股利分派情況

（三）公司高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)存在的主要問(wèn)題

1.股利支付缺乏穩(wěn)定性。按公司章程和未來(lái)三年股東回報(bào)規(guī)劃中的承諾，大富科技分派股利應(yīng)具有連續(xù)性和穩(wěn)定性。公司除2012 年、2017 年可供分配利潤(rùn)分別為-12082.20萬(wàn)元、-12939.31萬(wàn)元，不滿足股利分派條件，以及2013 年未提出分派方案外，其余各年都進(jìn)行了分派，因此股利政策的連續(xù)性較好。但派現(xiàn)金額的最大值、最小值分別為1.23元/股、0.17元/股，極差為1.06元/股，而且每股派現(xiàn)金額整體呈下降趨勢(shì)，穩(wěn)定性較差。從信號(hào)傳遞角度來(lái)看，每股派現(xiàn)水平逐年降低，會(huì)向投資者傳遞公司盈利能力下降的信號(hào)，不利于公司保持良好形象。

從心理契約角度來(lái)看，投資者和公司之間在意識(shí)或判斷上存在一種未書面化的契約：約定雙方都需要有所付出，也理應(yīng)得到一定回報(bào)，即互利互惠。當(dāng)投資者認(rèn)為獲得的回報(bào)不少于自身付出時(shí)，就樂(lè)于和公司長(zhǎng)期建立積極關(guān)系；反之，則可能導(dǎo)致關(guān)系惡化，甚至破裂。高派現(xiàn)和高送轉(zhuǎn)的當(dāng)期會(huì)使投資者感到回報(bào)高于或等于自身付出，從而有利于建立這種積極關(guān)系；但同時(shí)也會(huì)提高投資者心理預(yù)期，當(dāng)后期分派低于前期時(shí)，投資者就容易感到付出與回報(bào)不等值，發(fā)生心理契約違背的可能性就更大[4]。大富科技?xì)v年高派現(xiàn)差異較大且逐年遞減，很容易導(dǎo)致投資者心理契約違背，從而引發(fā)股價(jià)下跌、負(fù)面信息增加等風(fēng)險(xiǎn)。

2.股利政策和公司戰(zhàn)略匹配度不高。從招股書中不難發(fā)現(xiàn)，大富科技在總體層面采用的是擴(kuò)張戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)層面采用的是成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。自2011年起，公司就不斷進(jìn)行收購(gòu)（詳見表2），交易金額總計(jì)約383757 萬(wàn)元；而2010 ～ 2017 年公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)加上市前留存收益約為129001萬(wàn)元，有超過(guò)25億元的巨大資金缺口，顯然需要通過(guò)外源融資才能解決。

據(jù)公司年報(bào)披露，2011 ～2014 年公司長(zhǎng)期和短期借款之和的最大值、最小值、均值分別為28311萬(wàn)元、4459 萬(wàn)元、16142.25 萬(wàn)元，2015 ～ 2017 年的最大值、最小值、均值分別為100484 萬(wàn)元、89664 萬(wàn)元、95955 萬(wàn)元，整體呈上漲趨勢(shì)。此外，公司從2013 年起就多次發(fā)布增發(fā)公告，直至2016 年才增發(fā)成功，共募集345000 萬(wàn)元。按照優(yōu)序融資理論，公司應(yīng)首選內(nèi)源融資，其次為外源融資。另外，通常情況下激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略的特點(diǎn)為“高負(fù)債、低收益、少分配”，需輔以保守的分配策略來(lái)降低公司整體風(fēng)險(xiǎn)。而大富科技卻與之相反，通過(guò)股利分派使大量現(xiàn)金流出公司，提高了公司綜合資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，給公司的價(jià)值創(chuàng)造帶來(lái)不利影響。

3.存在大股東侵害利益相關(guān)者的行為。大股東對(duì)利益相關(guān)者的侵害，除體現(xiàn)在數(shù)額上的分配不公之外，也可能體現(xiàn)在與分配數(shù)額不匹配的高風(fēng)險(xiǎn)、限制利益相關(guān)者權(quán)利等方面。

首先，公司上市首年即派發(fā)1.23 元/股的紅利，總計(jì)19680萬(wàn)元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的78.47%。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001～2017 年上市公司派現(xiàn)1.1 元/股以上的公司極少，占高派現(xiàn)樣本總數(shù)的比例還不到1%。公司剛上市，正處于快速發(fā)展期，就拿出近八成利潤(rùn)分紅，一時(shí)受到諸多質(zhì)疑。緊接著，2011年中期公司又進(jìn)行了0.6 元/股的高派現(xiàn)，總計(jì)9600 萬(wàn)元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的51.00%。公司制定股利政策應(yīng)綜合考慮所處行業(yè)的特點(diǎn)、發(fā)展階段、公司總體戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)狀況等因素，根據(jù)自身實(shí)際情況確定股利分配方案。在連續(xù)兩期高派現(xiàn)的同時(shí)，公司開始不斷大比例動(dòng)用超募資金償還短期借款和永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金，直至2012 年發(fā)生上市后的首虧。公司的董事會(huì)報(bào)告稱：“2012年理財(cái)環(huán)境復(fù)雜多變，行業(yè)投資增速下滑、競(jìng)爭(zhēng)加劇，本年可能是行業(yè)階段性谷底，未來(lái)幾年會(huì)出現(xiàn)整體復(fù)蘇?！逼湟环矫嬲J(rèn)識(shí)到行業(yè)正處于下滑階段，但仍大手筆派現(xiàn)，另一方面則多次動(dòng)用超募資金還貸、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，可見大富科技高派現(xiàn)的動(dòng)機(jī)與常理相悖。結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，兩次高派現(xiàn)中最大的受益者是公司的控股股東孫尚傳夫婦，兩次高派現(xiàn)共計(jì)獲得約18506.97 萬(wàn)元，已超過(guò)上市前公司的注冊(cè)資本；再者相較于送轉(zhuǎn)股，分紅是實(shí)打?qū)嵉摹罢娼鸢足y”，而非“紙面富貴”。因此，筆者認(rèn)為在上市之初控股股東利用股利政策套現(xiàn)的嫌疑非常大。

表2 2011～2017年大富科技主要的資產(chǎn)重組情況

綜上所述，控股股東在2010 年、2011 年主導(dǎo)的高派現(xiàn)股利政策明顯損害了公司價(jià)值，加劇了公司整體風(fēng)險(xiǎn)；而這些損失或風(fēng)險(xiǎn)被強(qiáng)行分?jǐn)傇诎▊鶛?quán)人、普通員工等在內(nèi)的所有利益相關(guān)者身上，且未給予任何補(bǔ)償。

其次，創(chuàng)業(yè)板上市公司具有成長(zhǎng)性高、擴(kuò)張動(dòng)機(jī)強(qiáng)、資金需求量大的特點(diǎn)，因此更偏向高送轉(zhuǎn)，而大富科技卻一反常態(tài)：上市以來(lái)6次分派股利，全部涉及高派現(xiàn)，涉及高送轉(zhuǎn)的僅有1 次。宋迪、楊超[5]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高，上市公司現(xiàn)金分紅比例顯著提高，而股票分紅比例則顯著降低。據(jù)Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013 年9 月～2018 年7 月，孫尚傳及大富配天將持有的大富科技股權(quán)質(zhì)押過(guò)101次；截至2018年7月，孫尚傳與大富配天累計(jì)質(zhì)押股權(quán)數(shù)量占持股總數(shù)的比重分別為93.38%、91.98%。在股利政策制定、實(shí)施前后都有較大比例的股權(quán)質(zhì)押存在?？毓晒蓶|進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，通常會(huì)被要求在契約中約定警戒線和平倉(cāng)線，若質(zhì)押期間股價(jià)大幅降低，控股股東就必須依照契約繳納大量保證金，同時(shí)也很可能因質(zhì)押股份被強(qiáng)制平倉(cāng)而喪失絕對(duì)控股地位。大富科技若實(shí)施高送轉(zhuǎn)，伴隨除權(quán)后的股價(jià)下跌，極有可能觸及警戒線和平倉(cāng)線；而高派現(xiàn)不僅不會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)下跌，還能向外部投資者傳遞利好消息?？毓晒蓶|為避免追加保證金和喪失控制權(quán)而選擇股利分派形式的做法，實(shí)則限制了其他股東在股利分配中的選擇權(quán)，也構(gòu)成了對(duì)其他股東利益的侵害。

4.為再融資派現(xiàn)目的明顯。大富科技高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)的股利政策，除了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)分配和低成本股本擴(kuò)張的目的，還被管理層過(guò)度挖掘了延伸屬性，如為再融資派現(xiàn)。2008 年10 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，明確規(guī)定“涉及上市公司配股或公開增發(fā)等再融資的，最近3年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%”。大富科技在2010 年上市時(shí)，即將該標(biāo)準(zhǔn)寫入公司章程的分紅條款。另外，公司6 次高派現(xiàn)中，有4 次超能力高派現(xiàn)（見表1），即需要?jiǎng)佑猛獠咳谫Y資金或以前各期結(jié)余利潤(rùn)來(lái)支撐股利分派。特別是在2016 年三季度，公司在每股收益和每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量較低的情況下仍然超能力高派現(xiàn)，而且此次高派現(xiàn)后年度凈利潤(rùn)雖為正，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)出現(xiàn)了近三年來(lái)首次為負(fù)的情況。據(jù)Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市公司中期分派主要集中于二季度，在一季度、三季度的極少，再結(jié)合大富科技上市之初制定的擴(kuò)張戰(zhàn)略及2013 年起多次提出增發(fā)方案的行為，筆者認(rèn)為大富科技的高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)股利政策有明顯的再融資動(dòng)機(jī)，畸化了股利政策利潤(rùn)分配、股本擴(kuò)張的基本功能。

5.利用中期分派“隱秘”實(shí)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)。大富科技在2014年年中、年末共進(jìn)行了兩次股利分派（見表1），單獨(dú)考察這兩次分派活動(dòng)，均未發(fā)現(xiàn)涉及高送轉(zhuǎn)；但從年度累計(jì)分派來(lái)看，2014 年年末實(shí)施完送轉(zhuǎn)后，公司總股本變?yōu)?5280 萬(wàn)股，2014 年年初總股本為32000 萬(wàn)股，相當(dāng)于年度內(nèi)每10 股進(jìn)行了10.4 股的高送轉(zhuǎn)。這種利用中期分派連續(xù)送轉(zhuǎn)的做法，既能實(shí)現(xiàn)本年高送轉(zhuǎn)的目的，又能不觸及高送轉(zhuǎn)“紅線”以避免引起監(jiān)管部門的注意。另外，這樣做也可以弱化高派現(xiàn)。從總量上看，公司2014 年年末的派現(xiàn)總額較年中僅降低了4%；但從每股指標(biāo)上看，2014 年年末每股派現(xiàn)金額較年中則降低了20%，顯然產(chǎn)生了“弱化”高派現(xiàn)的作用。這是因?yàn)橹衅谒娃D(zhuǎn)后股本總數(shù)會(huì)增加，即提高了年末分配預(yù)案的股本基數(shù)，由此，總量和個(gè)量的不同步變動(dòng)特性滋生了人為操縱股利指標(biāo)的空間，這也可能為大股東的掏空行為提供掩護(hù)。

三、大富科技高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)股利政策的主要影響因素

（一）財(cái)務(wù)因素

財(cái)務(wù)因素是公司制定股利政策時(shí)考量的首要因素，因?yàn)楦吲涩F(xiàn)、高送轉(zhuǎn)需要建立在大量現(xiàn)金流及資本金支撐、較強(qiáng)的獲利能力及寬松的償債壓力等基礎(chǔ)之上。

1.現(xiàn)金流和公積金水平。根據(jù)大富科技披露的年報(bào)，2010 年三季度至2018 年二季度，大富科技各期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)較大。2012年三季度和年末、2017年一季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)了負(fù)值，分別為-9226 萬(wàn)元、-12926 萬(wàn)元、-1308萬(wàn)元，說(shuō)明公司這幾期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量自我適應(yīng)能力差，不僅無(wú)法為投資和償債活動(dòng)提供保障，還要“蠶食”公司的現(xiàn)金存量。其余年份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~均為正，2013 年年末、2014 年三季度和年末、2016年年末經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~較高，最小值、最大值和均值分別為21061萬(wàn)元、47571萬(wàn)元和31113.25 萬(wàn)元；2010 年年末至2011 年年末、2014 年二季度、2015 年前兩季度和年末、2016 年二季度和三季度、2017 年年末，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~整體水平適中，最小值、最大值和均值分別為10620 萬(wàn)元、19043 萬(wàn)元和 13909.5 萬(wàn)元；剩下各期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~相對(duì)較低，最小值、最大值和均值分別為815萬(wàn)元、9936萬(wàn)元和5136.62萬(wàn)元。

再結(jié)合投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量進(jìn)行分析：公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在2013年度、2017年二季度至2018 年二季度為正，主要是出售子公司、短期內(nèi)閑置的募集資金轉(zhuǎn)存定期存款到期等所致；其余各期為負(fù)，其中2010 年三季度、2011 年二季度至2012 年二季度、2014 年三季度、2015 年一季度至2017 年一季度投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的絕對(duì)值均大于當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，兩者差額的最小值、最大值和均值分別為875 萬(wàn)元、232795 萬(wàn)元和55265.38 萬(wàn)元，說(shuō)明上述各期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量無(wú)法滿足自身投資的需要?；I資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在 2010 年年末、2012 年度、2014 年二季度與三季度、2015 年二季度至 2016 年年末、2018 年一季度均為正，主要是IPO、定向增發(fā)和公司舉債的步伐加快等所致；另外，除了高派現(xiàn)的幾期，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的各期最小值、最大值和均值分別為-36808萬(wàn)元、-632萬(wàn)元和-16901.43萬(wàn)元，表明公司可能進(jìn)入債務(wù)償還期，面臨較大的資金壓力。

綜上所述，公司在2010年三季度至2018年二季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量穩(wěn)定性不高，而且投資活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金需求較大，多期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是無(wú)法滿足其需求的，必須依靠吸收資本、大量舉債，甚至處置資產(chǎn)，才能維持公司戰(zhàn)略的順利實(shí)行。

大富科技僅有2010 年IPO 和2016 年增發(fā)這兩次吸收資本的行為，且IPO是針對(duì)固定項(xiàng)目建設(shè)；其在增發(fā)前多次超能力高派現(xiàn)，依靠的不只是大量舉債和處置資產(chǎn)，還有超募資金的轉(zhuǎn)化。在我國(guó)，上市公司IPO 一般都會(huì)產(chǎn)生大量超募資金，超募資金按規(guī)定可以補(bǔ)充募投項(xiàng)目資金缺口、用于在建項(xiàng)目及新項(xiàng)目、歸還銀行貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金等。從程序上看，動(dòng)用超募資金可能要比舉債、增發(fā)等更便捷，特別是在股權(quán)高度集中的公司，使用超募資金的方案往往都會(huì)通過(guò)。大富科技IPO時(shí)共產(chǎn)生106761.50萬(wàn)元的超募資金，截至2018年其使用情況見表3。

表3 大富科技超募資金使用情況

由表3 可知，在 2010 年、2011 年和 2014 年發(fā)生高派現(xiàn)的年份，公司都大比例動(dòng)用超募資金償債和補(bǔ)充流動(dòng)資金，特別是2014 年進(jìn)行了兩次高派現(xiàn)，補(bǔ)充流動(dòng)資金的金額也遠(yuǎn)高于以前各期。因此，在公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略下，高派現(xiàn)行為多數(shù)是無(wú)法靠自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)取得的現(xiàn)金流支撐的，必須部分依靠外部資金。舉債和增發(fā)都具有很大的不確定性，而超募資金數(shù)量大、使用便捷，對(duì)大富科技高派現(xiàn)提供了有力支持。另外，IPO 取得的大量超募資金，使公司產(chǎn)生數(shù)額較大且穩(wěn)定的資本公積，具備了良好的高送轉(zhuǎn)基礎(chǔ)，這也有力支撐了2011年的高送轉(zhuǎn)和2014年的兩次送轉(zhuǎn)。

2.獲利能力。對(duì)獲利能力的考查主要從數(shù)額、穩(wěn)定性和現(xiàn)金轉(zhuǎn)化三個(gè)方面入手。

首先，根據(jù)年報(bào)披露，公司營(yíng)業(yè)收入與同期相比在2010年三季度至2014年年末呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2010 年年末的86283 萬(wàn)元增長(zhǎng)到2014 年年末的245086萬(wàn)元，增長(zhǎng)了184.05%；2015年度較前期整體下降，年末為206076 萬(wàn)元；2016 年一季度整體有所回升，年末為 240740 萬(wàn)元；2017 年一季度至 2018 年二季度整體又呈下降趨勢(shì)，2017年年末為177930萬(wàn)元。各期營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)趨勢(shì)一致，但營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比重都較大，均值為74.42%，說(shuō)明大部分收入都被成本所吞噬。各期凈利潤(rùn)與扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)在2014年一季度至年末、2015 年年末、2016 年年末和2018 年一季度相差較大，但總體變化趨勢(shì)一致：2010 年三季度至2012 年年末整體呈下降趨勢(shì)，2012年年末出現(xiàn)上市后的首次虧損，凈利潤(rùn)為-17371.23 萬(wàn)元；2013 年一季度至2014年年末呈大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，2014年年末凈利潤(rùn)達(dá)到歷年最大值53538.11 萬(wàn)元，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為27018.84 萬(wàn)元，僅占凈利潤(rùn)的50.47%；2015年一季度至2017年年末整體呈下降趨勢(shì)，在2016年年末扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)出現(xiàn)該區(qū)段的首個(gè)負(fù)值-554.96 萬(wàn)元，2017 年一季度起凈利潤(rùn)開始出現(xiàn)負(fù)值，年末為-52406.86 萬(wàn)元；2018年一季度略微回升后仍為負(fù)值。

綜上所述，大富科技雖然有較高的營(yíng)業(yè)收入，但是大部分被成本所吞噬，利潤(rùn)轉(zhuǎn)化能力不強(qiáng)。各期凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，穩(wěn)定性不高；并且進(jìn)行高派現(xiàn)的2014年中期及年末，凈利潤(rùn)竟有一半是依靠非經(jīng)常性損益；2016 年三季度高派現(xiàn)后年度凈利潤(rùn)雖為正，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)出現(xiàn)了近三年來(lái)首次為負(fù)的情況，可見支撐這幾期高派現(xiàn)的凈利潤(rùn)有較大水分。此外，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)與對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)應(yīng)具有趨同性，較高的盈余質(zhì)量應(yīng)具有較強(qiáng)的現(xiàn)金獲取能力。而公司在2013 年年末至2014 年三季度、2016 年三季度至年末和2017 年二季度至年末，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)相差較大，其余各期兩者相對(duì)接近。結(jié)合前文對(duì)現(xiàn)金流的分析，以及對(duì)公司2010 ～2014 年多次動(dòng)用超募資金還貸和永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金等行為的綜合考量，筆者認(rèn)為，大富科技靠自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取現(xiàn)金的能力并不是很強(qiáng)。

3.償債能力。債務(wù)具有剛性約束的特性，償債能力會(huì)制約派現(xiàn)規(guī)模，影響股利分派形式的選擇。與2010年三季度至2018年二季度的行業(yè)數(shù)據(jù)相比，大富科技上市前的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均小于行業(yè)均值，資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)大于行業(yè)均值，償債能力弱。上市后至2012年一季度的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均遠(yuǎn)大于行業(yè)均值，資產(chǎn)負(fù)債率也遠(yuǎn)小于行業(yè)均值，償債能力強(qiáng)，在此期間公司進(jìn)行了兩次高派現(xiàn)，在上市之初出于擴(kuò)張股本等目的進(jìn)行了一次高送轉(zhuǎn)。但在2012年二季度至2013 年年末，情況發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均小于行業(yè)均值，資產(chǎn)負(fù)債率多期均大于行業(yè)均值，償債能力變?nèi)?，在此期間公司沒有進(jìn)行股利分派。2014年一季度至2016年二季度公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率較同期繼續(xù)下降且均遠(yuǎn)小于行業(yè)均值，資產(chǎn)負(fù)債率多期接近或遠(yuǎn)大于行業(yè)均值，償債能力弱，但可能出于再融資需求等目的，公司在此期間進(jìn)行了兩次高派現(xiàn)，不過(guò)派現(xiàn)金額逐期降低，同時(shí)在2014 年進(jìn)行了兩次送轉(zhuǎn)。2016 年三季度后情況又發(fā)生了變化，公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率整體較前期大幅提升，均接近于或略高于行業(yè)均值；資產(chǎn)負(fù)債率也都低于行業(yè)均值，償債能力增強(qiáng)。主要原因是在此期間公司實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)，并多次處置資產(chǎn)。公司在2016 年三季度進(jìn)行了高派現(xiàn)，不過(guò)值得注意的是，宣告股利發(fā)放的時(shí)間是在增發(fā)之前，支付股利是在增發(fā)的資金到賬之后。

綜上所述，償債能力對(duì)大富科技的高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)行為具有一定影響，主要體現(xiàn)在分派意愿和分派形式選擇上。

（二）公司治理機(jī)制因素

公司治理的核心是在“最大化地提升企業(yè)價(jià)值”這一根本前提下，協(xié)調(diào)和制約利益相關(guān)者之間的關(guān)系，以使各利益相關(guān)者都能在“行使權(quán)利、履行責(zé)任、享有利益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”這四個(gè)方面感覺到公平和合理。公司治理機(jī)制是圍繞這一核心而建立的制度安排，分為兩個(gè)層面：制度建設(shè)和制度執(zhí)行。下文將從這兩個(gè)方面進(jìn)行分析：

1.制度建設(shè)情況。一方面，要考察制度的健全性與時(shí)效性。大富科技關(guān)于股利政策的制度（公司章程、公司未來(lái)三年股東回報(bào)規(guī)劃、內(nèi)部控制制度）健全，而且根據(jù)證監(jiān)會(huì)、深交所等發(fā)布的關(guān)于股利政策的法規(guī)，多次修訂了公司章程（見表4），制度時(shí)效性較好。另一方面，要考察制度內(nèi)容的完備性。通過(guò)比較上市之初和2016年最新修訂的公司章程發(fā)現(xiàn)：根據(jù)證監(jiān)會(huì)、深交所等發(fā)布的相關(guān)政策修訂公司章程后，公司關(guān)于股利分派的條款更加細(xì)致和完備，特別是關(guān)于股利分派程序的條款在表述字?jǐn)?shù)、涉及細(xì)節(jié)等方面均有很大改善。但是，筆者對(duì)其公司章程中“分紅預(yù)案應(yīng)經(jīng)出席股東大會(huì)的股東或股東代理人所持表決權(quán)的二分之一以上表決通過(guò)”這一條款存疑。大富科技的實(shí)際控制人孫尚傳能夠直接和間接控制的股權(quán)合計(jì)達(dá)到61.75%（2016年變?yōu)?2.96%），即孫尚傳一個(gè)人就可以決定分紅預(yù)案是否通過(guò)。這樣的條款并不違反公司法的規(guī)定，但是要在股權(quán)高度集中的情況下使公司能夠公平協(xié)調(diào)利益相關(guān)者的利益，公司內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)構(gòu)就顯得尤為重要。

表4 大富科技公司章程中關(guān)于股利政策部分的修訂情況

2.制度執(zhí)行情況。為保證各項(xiàng)有利于公司運(yùn)營(yíng)和保障利益相關(guān)者利益的制度有效運(yùn)行，公司法確立了股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)三權(quán)分立與制衡的機(jī)制。自上市之初大富科技就依法設(shè)立了法人治理機(jī)構(gòu)，組織結(jié)構(gòu)健全，但結(jié)合股東關(guān)系和監(jiān)督機(jī)構(gòu)履責(zé)情況來(lái)看，大富科技的公司治理機(jī)制存在一定的缺陷。

（1）對(duì)公司股東關(guān)系的分析。根據(jù)招股書和天眼查提供的信息，繪制大富科技的股東關(guān)系圖。由圖可知，大富科技除了由孫尚傳實(shí)際控股61.75%外，還由大貴投資、大智投資和大勇投資分別持股1.82%、1.34%和1.34%。而大貴投資、大智投資和大勇投資均為孫尚傳之妻L 某及大富科技副董事長(zhǎng)T 某、中高層管理人員和骨干員工持股。乍看之下，孫尚傳將公司主要員工間接變?yōu)楣镜墓蓶|，將員工利益和公司利益緊密聯(lián)系在一起，充分發(fā)揮了股權(quán)激勵(lì)效用。但從持股比例和持股方式來(lái)看，大貴投資、大智投資和大勇投資均由孫尚傳之妻L某及孫氏家族人員控制；大富科技的主要高管T 某不僅在大貴投資中持股9.40%，還與孫尚傳等三人共同建立深圳市未名兄弟資本管理有限公司（該公司為孫尚傳控股），并持股20%。如此構(gòu)建公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得孫尚傳在公司中的實(shí)際控制權(quán)更大，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)和經(jīng)營(yíng)雙控制。

大富科技股東關(guān)系圖

（2）對(duì)公司監(jiān)督機(jī)構(gòu)履責(zé)情況的分析。對(duì)于公司2010 年的高派現(xiàn)方案，并非所有股東都支持，投反對(duì)票和棄權(quán)的分別有0.0247%、0.0003%。《華夏時(shí)報(bào)》記者曾對(duì)此事進(jìn)行報(bào)道，稱“3位獨(dú)立董事未對(duì)該具備爭(zhēng)議的股利分配方案提出異議的行為，遭市場(chǎng)人士質(zhì)疑。拿著創(chuàng)業(yè)板上市公司中最高的年薪，卻一次也沒有向公司的議案投過(guò)反對(duì)或棄權(quán)票；特別是獨(dú)立董事T 某多次缺席股東大會(huì)，記者欲詢問(wèn)緣由但遭到拒絕”[6]。筆者查閱公司年報(bào)后證實(shí)此事：2010年和2011年大富科技分別召開股東大會(huì)2次、4次，T 某均只出席過(guò)1 次。這與年報(bào)中公司治理情況部分披露的“各董事能夠嚴(yán)格按照《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》等要求，認(rèn)真出席相關(guān)會(huì)議并積極履行自己的職責(zé)和義務(wù)”并不完全相符。

公司監(jiān)事會(huì)一直是由3名成員構(gòu)成（2011年為5名），首先，根據(jù)招股書和天眼查提供的信息，職工代表監(jiān)事 Z 某（2009.12.25 ～ 2016.05.12 任職）、F 某（2011.02.10 至今任職）分別在大智投資、大勇投資持股3.18%、3.02%，身為大富科技的間接持股股東，高派現(xiàn)能使自身得到較大好處，其還能公正、客觀地維護(hù)職工利益嗎？監(jiān)事會(huì)主席G 某和其余部分監(jiān)事或在多家公司擔(dān)任董事或監(jiān)事，或在大富科技的數(shù)家子公司或與之關(guān)聯(lián)的公司擔(dān)任董事等職，而公司披露年報(bào)和股利發(fā)放信息具有大量、集中的特點(diǎn)，這些監(jiān)事能夠保證對(duì)大富科技高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)決策進(jìn)行監(jiān)督的質(zhì)量嗎？其次，2016年4月大富科技前監(jiān)事會(huì)主席G 某離任后，由公司副總裁M 某接任，當(dāng)期年報(bào)披露為“工作需要任免”，此時(shí)公司的監(jiān)事會(huì)由1名高管和2名職工代表組成。公司法規(guī)定“董事、高級(jí)管理人員不得兼任監(jiān)事。高級(jí)管理人員，指公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，上市公司董事會(huì)秘書和公司章程規(guī)定的其他人員”；大富科技年報(bào)披露“M某在 2010 ～ 2013 年任總裁助理、副總經(jīng)理，2014 年至今任副總裁”。從實(shí)質(zhì)上看，副總裁與副總經(jīng)理都屬于公司的高級(jí)管理人員，但公司法中并未明確提到副總裁，因此，筆者認(rèn)為M 某擔(dān)任公司監(jiān)事會(huì)主席只是形式上合法，實(shí)質(zhì)上有違反公司法的嫌疑，從總裁助理、副總經(jīng)理到副總裁身份的變化，可能是大富科技有意而為之。并且，M 某擔(dān)任監(jiān)事會(huì)主席期間，2 名職工代表監(jiān)事中的F 某還是公司的間接股東。由此看來(lái)，大富科技的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)存在未盡職和獨(dú)立性受到影響的情況，對(duì)發(fā)揮董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的職能有一定阻礙。

綜上所述，大富科技的公司治理機(jī)制存在缺陷，實(shí)際控制人的權(quán)力高度集中卻沒有被有效制約，為控股股東侵害中小投資者的利益提供了機(jī)會(huì)。值得指出的是，從表面上看大富科技高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)的股利政策是實(shí)際控制人與大量持股員工共同分享公司經(jīng)營(yíng)成果，兼顧了利益相關(guān)者的利益；但實(shí)質(zhì)上是控股股東與部分小股東共同侵害其他中小股東、債權(quán)人、未持股員工等利益相關(guān)者的行為。如前文所述，大富科技高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)的股利政策對(duì)公司價(jià)值造成了損害，而公司價(jià)值是所有利益相關(guān)者利益的綜合體現(xiàn)，因此，其侵害路徑為“大股東→公司→利益相關(guān)者”。

（三）法律因素

為協(xié)調(diào)、保護(hù)各利益相關(guān)方的利益，監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列涉及股利分配的政策法規(guī)，這對(duì)大富科技的股利分派行為產(chǎn)生了重要影響。首先，創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)性高，擴(kuò)張動(dòng)機(jī)強(qiáng)，對(duì)資金需求量大，因此更偏向于高送轉(zhuǎn)；并且為了維持股利發(fā)放的連續(xù)性，許多上市公司在當(dāng)期虧損或資金缺口較大時(shí)選擇送轉(zhuǎn)的分派方式。大富科技2016 年之后資金流緊張、盈利能力下降，增發(fā)后資本公積金充裕，但再也沒有進(jìn)行過(guò)高送轉(zhuǎn)，這與2016年證監(jiān)會(huì)嚴(yán)厲監(jiān)管高送轉(zhuǎn)行為有一定聯(lián)系。其次，“半強(qiáng)制分紅”政策一方面直接催生了大富科技產(chǎn)生為再融資及維持股利發(fā)放連續(xù)性而超能力高派現(xiàn)的動(dòng)機(jī)；另一方面則間接倒逼大富科技不得不高派現(xiàn)和高送轉(zhuǎn)。眾所周知，建立并維護(hù)良好的公司形象，有利于股票價(jià)值的提升，對(duì)公司融資、并購(gòu)等活動(dòng)也有十分積極的影響。上述政策的出臺(tái)使整個(gè)資本市場(chǎng)的股利分配水平有了較大提升，為求“脫穎而出”也促使大富科技不得不提高派現(xiàn)金額和送轉(zhuǎn)比例。最后，目前我國(guó)明確對(duì)中期分派股利的財(cái)務(wù)報(bào)告提出審計(jì)要求的只有1996 年證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于規(guī)范上市公司行為若干問(wèn)題的通知》，但該制度于2008 年10 月廢止。大富科技于2016年三季度資金短缺、盈利快速下滑時(shí)仍實(shí)施具有爭(zhēng)議性的超能力高派現(xiàn)，而該季度披露的財(cái)務(wù)報(bào)告并未經(jīng)審計(jì)。筆者認(rèn)為，取消中期股利分派審計(jì)的要求，雖然能降低上市公司的分紅成本，但也為大富科技的異常高派現(xiàn)行為提供了契機(jī)。

（四）融資環(huán)境與行業(yè)自律程度因素

資金是公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的關(guān)鍵，除內(nèi)源融資外，公司在很大程度上都是依靠外源融資。目前，我國(guó)企業(yè)所面臨的融資環(huán)境還存在不少問(wèn)題，如債券市場(chǎng)門檻高、發(fā)行條件嚴(yán)苛、發(fā)行規(guī)模受限，證券融資市場(chǎng)尚未成熟，因此我國(guó)公司明顯偏好股權(quán)融資。由證監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)可知：2010 ～ 2012 年為我國(guó) IPO 的高峰期，不僅新增上市公司數(shù)量多，而且籌資總額大；尤其是2010年籌資總額達(dá)4882.58億元，居世界首位，一時(shí)被國(guó)際上稱為“中國(guó)的IPO年”。正因?yàn)槭艿奖姸喙镜淖放?，IPO 市場(chǎng)在當(dāng)時(shí)存在巨大的供給壓力，形成了有史以來(lái)規(guī)模最為龐大的“IPO堰塞湖”。

大富科技曾在招股說(shuō)明書中披露“民營(yíng)企業(yè)融資受到的限制較多，難以持續(xù)地獲得私募資金，想通過(guò)IPO 拓寬融資渠道，持續(xù)獲得發(fā)展所需資金”。申請(qǐng)IPO 的公司如此之多，想要迅速上市成功談何容易。但是大富科技從改制到IPO 審核通過(guò)僅花了8個(gè)月，是我國(guó)IPO史上的最短紀(jì)錄，一時(shí)引發(fā)了各種質(zhì)疑和猜測(cè)。據(jù)2011年《IT時(shí)代周刊》記者報(bào)道，“大富科技之所以能如此快速地上市，是因?yàn)镕 投資公司的董事長(zhǎng)乙某。乙某曾任某市副市長(zhǎng)，后投身于商海，具有豐富的政商資源。當(dāng)?shù)豍E 界接觸過(guò)他的某創(chuàng)投公司副總稱‘F 投資公司的優(yōu)勢(shì)據(jù)說(shuō)是能幫企業(yè)很快實(shí)現(xiàn) IPO 上市’。而且 2010 年，F(xiàn) 投資公司也幫助瑞凌實(shí)業(yè)‘閃電過(guò)會(huì)’”[7]。

筆者查閱大富科技的招股書和年報(bào)后發(fā)現(xiàn)：F投資公司在大富科技持股2.95%，乙某在F投資公司持股10%；而乙某在2009年12月25日～2011年1月28日期間任大富科技副董事長(zhǎng)與戰(zhàn)略委員會(huì)委員。前文已分析大富科技上市首年高派現(xiàn)與公司戰(zhàn)略不匹配，存在套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。而進(jìn)一步查閱瑞凌實(shí)業(yè)的招股書和年報(bào)發(fā)現(xiàn)，F(xiàn) 投資公司在瑞凌實(shí)業(yè)持股3.4174%，乙某于 2009 年 12 月 10 日 ～ 2012 年 6 月 27日任瑞凌實(shí)業(yè)副董事長(zhǎng)與戰(zhàn)略委員會(huì)委員。瑞凌實(shí)業(yè)也在上市首年實(shí)施了每股0.5 元的高派現(xiàn)，合計(jì)5587.5萬(wàn)元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的63.89%；而瑞凌實(shí)業(yè)當(dāng)期每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為0.51 元，在次年完成股利支付后瑞凌實(shí)業(yè)動(dòng)用4800 萬(wàn)元超募資金永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金，與大富科技上市之初的情形十分相似。筆者認(rèn)為，這種巧合恰好佐證了業(yè)界的質(zhì)疑，甚至大富科技上市首年超能力高派現(xiàn)的行為也許還存在對(duì)F投資公司助其快速上市進(jìn)行回報(bào)的動(dòng)機(jī)。

四、結(jié)論與建議

本文以高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)上市公司中既典型又具特色的大富科技作為案例，深入挖掘公司股利政策存在的問(wèn)題，并詳細(xì)分析導(dǎo)致這些問(wèn)題的關(guān)鍵因素，得到如下結(jié)論：①大量超募資金為高派現(xiàn)提供了有力支持，其形成的大量資本公積也直接增厚了高送轉(zhuǎn)基礎(chǔ)；償債壓力對(duì)分派意愿、分派形式選擇等構(gòu)成了一定影響。②公司股權(quán)高度集中，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)在獨(dú)立性和盡職履責(zé)方面存在缺陷，導(dǎo)致公司“三權(quán)分立與制衡”機(jī)制失效，為控股股東侵害中小投資者的利益提供了機(jī)會(huì)。③監(jiān)管部門出臺(tái)的引導(dǎo)分紅、嚴(yán)管高送轉(zhuǎn)的政策，一方面直接影響著公司股利政策的制定，另一方面通過(guò)影響整個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)倒逼公司為樹立更好的形象而提升股利支付水平。④融資環(huán)境不完善和行業(yè)自律程度低可能誘發(fā)公司在上市初期進(jìn)行高派現(xiàn)的行為。為引導(dǎo)上市公司規(guī)范股利分派行為、保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益，筆者從以下三個(gè)方面提出政策性建議：

1.制度建設(shè)與執(zhí)行。制度是引導(dǎo)、規(guī)范經(jīng)濟(jì)行為的重要工具，治理上市公司異常的高派現(xiàn)和高送轉(zhuǎn)行為，首先要提升制度的完備性和制度間的耦合性。目前，我國(guó)出臺(tái)的引導(dǎo)上市公司分紅的政策還不夠完善，如：對(duì)分紅比例僅設(shè)置了下限，沒有設(shè)置上限，這樣“一頭堵”的設(shè)計(jì)理念并不科學(xué)；為降低公司分紅成本而取消對(duì)中期分派的審計(jì)要求，這也為異常高派現(xiàn)提供了機(jī)會(huì)。此外，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開發(fā)行證券公司信息披露編報(bào)規(guī)則第14號(hào)》在2018 年4月修訂后刪除了關(guān)于股利發(fā)放審計(jì)意見類型的相關(guān)條款，目前筆者并未在整個(gè)制度體系中看到新的關(guān)于這方面的規(guī)定。對(duì)這些問(wèn)題都需盡快出臺(tái)修訂方案，并且制定政策時(shí)要具備全局觀和系統(tǒng)觀，加強(qiáng)各部門間的溝通，反復(fù)論證制度施行后可能產(chǎn)生的有別于制定初衷的其他經(jīng)濟(jì)后果。其次，要與責(zé)任掛鉤，保證制度的有效實(shí)施?，F(xiàn)有政策法規(guī)如《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引》等都對(duì)股利分配的程序、內(nèi)部審批做了規(guī)定，但實(shí)務(wù)中依然出現(xiàn)了很多問(wèn)題，關(guān)鍵原因是好的制度沒有得到有效實(shí)施。我國(guó)應(yīng)盡快建立、健全經(jīng)理人市場(chǎng)，或?qū)⒐臼艿教幜P的情形記入公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層成員的個(gè)人征信報(bào)告中，對(duì)其執(zhí)業(yè)資格年審、出國(guó)等都產(chǎn)生影響，把個(gè)人利益與公司掛鉤，降低他們的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.公司運(yùn)營(yíng)與監(jiān)管。上市動(dòng)機(jī)不“純正”及上市后經(jīng)營(yíng)理念、決策方法陳舊等，都會(huì)導(dǎo)致上市公司某些行為的“畸化”。應(yīng)利用互聯(lián)網(wǎng)等工具建立上市公司“董監(jiān)高”繼續(xù)教育機(jī)制，用真實(shí)的案例展示股利政策對(duì)股東財(cái)富的增長(zhǎng)作用、現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)股利政策的約束和引導(dǎo)、違規(guī)分配的后果和處罰方式等。讓公司股東和高管從思想上認(rèn)識(shí)到正常發(fā)揮股利政策基本屬性和正當(dāng)挖掘股利政策延伸屬性的好處，引導(dǎo)上市公司建立良好的籌資、用資觀。另外，證監(jiān)會(huì)應(yīng)與銀監(jiān)會(huì)、國(guó)家稅務(wù)總局等部委聯(lián)合并建立數(shù)據(jù)共享平臺(tái)，利用大數(shù)據(jù)對(duì)高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)上市公司的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，增加對(duì)高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)上市公司的問(wèn)詢和審計(jì)報(bào)告抽檢，特別是實(shí)行中期分派的公司。

3.利益相關(guān)者保護(hù)。中小股東不積極參與公司重大決策、放棄股東權(quán)力的行使，很大一部分原因是參加股東大會(huì)的資金、時(shí)間等成本較高，由此導(dǎo)致大股東的權(quán)力被過(guò)分放大。為了對(duì)大股東進(jìn)行制約，減少其利用高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)侵害利益相關(guān)者的行為，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)上市公司利用網(wǎng)絡(luò)視屏連接等方式召開或直播股東大會(huì)，還可以通過(guò)微博、微信公眾號(hào)等多途徑進(jìn)行信息披露。此外，對(duì)中小股東為維護(hù)合法權(quán)益而提起的各類訴訟，應(yīng)簡(jiǎn)化行政程序，鼓勵(lì)集體起訴并提供相關(guān)法律服務(wù)，降低中小股東維權(quán)的難度，為他們積極行使股東權(quán)利提供便利。