張 原（副教授），龍 瀚

一、引言

為提高企業(yè)的專業(yè)化管理能力，職業(yè)經(jīng)理人得到上市公司的青睞。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離在提高企業(yè)管理效率的同時(shí)，也帶來了代理問題[1]。大量研究發(fā)現(xiàn)，盡管薪酬契約的初衷是緩解利益摩擦，但對(duì)薪酬水平的過分追求反而使得報(bào)酬成為高管自利的動(dòng)機(jī)?！疤靸r(jià)薪酬”現(xiàn)象與限薪令措施更讓大部分學(xué)者對(duì)薪酬的激勵(lì)效用提出質(zhì)疑。對(duì)高管的激勵(lì)措施是否弄巧成拙，誘發(fā)利益掏空現(xiàn)象，這是一個(gè)值得商榷的問題。

盈余管理是高管基于特殊目的對(duì)利潤的粉飾，包括應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理與非經(jīng)常性損益盈余管理三種方式。自2009年“限薪令”頒布以來，由于監(jiān)管力度加大，應(yīng)計(jì)盈余管理方式受到限制，企業(yè)因而更多地采取隱蔽性較強(qiáng)的真實(shí)盈余管理方式[2]。真實(shí)盈余管理主要以構(gòu)造交易、控制生產(chǎn)或費(fèi)用等方式進(jìn)行，因與正常經(jīng)營活動(dòng)融合而難以被監(jiān)管部門察覺，對(duì)企業(yè)的長期發(fā)展傷害較大。張娟、黃志忠[3]指出，盈余管理并非完全是出于對(duì)公司利益進(jìn)行侵占的行為，可分為機(jī)會(huì)主義效應(yīng)的盈余管理與信息傳遞效應(yīng)的盈余管理兩類，前者是引發(fā)代理問題的主要原因。因此，放松盈余管理同質(zhì)性的假設(shè)，區(qū)分真實(shí)盈余管理的不同類型，是目前需要深入研究的課題。

投資者情緒是投資者對(duì)公司價(jià)值預(yù)期脫離理性基本面的系統(tǒng)性偏差，是證券錯(cuò)誤定價(jià)與股市低效的重要原因[4]。研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒通過影響股價(jià)進(jìn)而影響公司更名、經(jīng)營決策及信息披露等重大事項(xiàng)。王俊秋、張丹彧[4]實(shí)證檢驗(yàn)了宏觀市場(chǎng)層面投資者情緒對(duì)盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)在不同情緒期，企業(yè)將策略性地進(jìn)行盈余管理以迎合投資者的非理性期望。那么，投資者情緒是否影響激勵(lì)效應(yīng)，加大盈余的操縱程度并成為高管獲取私利的保護(hù)傘，是本文關(guān)注的另一個(gè)問題。

關(guān)于高管激勵(lì)與真實(shí)盈余管理的研究，多集中于顯性激勵(lì)方式，綜合顯性與隱性激勵(lì)方式的研究較少，且在研究激勵(lì)效應(yīng)的外部影響時(shí)，較少學(xué)者從投資者情緒這一角度入手。由此，首先在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合貨幣薪酬、股權(quán)薪酬與在職消費(fèi)三種激勵(lì)方式，基于盈余管理異質(zhì)性，研究不同激勵(lì)方式的特殊激勵(lì)效用。其次，結(jié)合投資者情緒，研究市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)是否影響激勵(lì)效果，從而加大高管對(duì)盈余的操縱程度。本文的貢獻(xiàn)在于：一是結(jié)合顯性與隱性兩種激勵(lì)方式，豐富了真實(shí)盈余管理異質(zhì)性視角下高管激勵(lì)的相關(guān)研究；二是以投資者情緒作為調(diào)節(jié)變量，研究在外部情緒影響下激勵(lì)效用的變化情況。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于顯性激勵(lì)與盈余管理的研究，可分為利益趨同觀與機(jī)會(huì)主義觀兩類。利益趨同觀在薪酬契約有效性的基礎(chǔ)上認(rèn)為良好的薪酬體系可以減少管理層與股東的矛盾，使二者的利益目標(biāo)趨于一致[5，6]。機(jī)會(huì)主義觀則認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱問題的存在，薪酬可能誘發(fā)高管做出背離企業(yè)收益的逆向選擇行為[7，8]。部分學(xué)者認(rèn)為，對(duì)高管的貨幣或股權(quán)激勵(lì)可以提高其工作積極性，降低盈余的操縱水平并為企業(yè)創(chuàng)造更多的收益[9，10]。而另一部分學(xué)者則認(rèn)為，為滿足薪酬契約的限制條件并獲得更多紅利，高管有明顯的操控業(yè)績的行為[11，12]。

在職消費(fèi)是高管因特殊地位所享有的非直接貨幣性收益，從社會(huì)地位與聲譽(yù)上帶來激勵(lì)效用。有關(guān)在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)的影響研究，主要包括效率觀與代理觀兩類。效率觀認(rèn)為，在職消費(fèi)普遍存在于上市公司中，是日常經(jīng)營所需，對(duì)業(yè)績具有正向的影響[13，14]。而代理觀認(rèn)為，在職消費(fèi)計(jì)入企業(yè)的經(jīng)營管理費(fèi)用中，因難以與日常經(jīng)營區(qū)分開來，成為高管利益侵占的渠道[15]。王東清、李靜[16]認(rèn)為，在職消費(fèi)應(yīng)當(dāng)劃分為正常在職消費(fèi)與超額在職消費(fèi)兩種，而超額在職消費(fèi)表現(xiàn)為高管對(duì)企業(yè)利益的侵占。陳冬華等[17]以我國薪酬管制為研究背景，發(fā)現(xiàn)在面臨嚴(yán)格薪酬約束的國有企業(yè)中，在職消費(fèi)成為高管絕對(duì)薪酬不足的替代性選擇。

關(guān)于投資者情緒的研究，多以迎合理論為基礎(chǔ)。學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)存在迎合投資者態(tài)度相機(jī)抉擇的行為。Baker、Wurgler[18]提出“迎合理論”，認(rèn)為企業(yè)的各項(xiàng)決策有滿足投資者偏好的趨勢(shì)，并將策略性地在決策中迎合投資者的情緒偏差部分。蔣玉梅等[19]發(fā)現(xiàn)，在投資者情緒高漲期，投資者更需要好消息的鼓勵(lì)，而在投資者情緒低迷期，對(duì)壞消息更加認(rèn)可，并證明樂觀期對(duì)好消息的反應(yīng)系數(shù)大于悲觀期對(duì)壞消息的反應(yīng)系數(shù)。還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒同樣影響高管對(duì)盈余策略的選擇，在投資者情緒高漲時(shí)，高管為迎合投資者的樂觀預(yù)期操縱盈余的程度更高[20]。

綜上，關(guān)于高管激勵(lì)與真實(shí)盈余管理，學(xué)者們基于兩種視角得到了不同的結(jié)論，尚未達(dá)成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。未區(qū)分盈余管理異質(zhì)性可能是觀點(diǎn)不一致的主要原因。投資者情緒是影響企業(yè)決策的重要外部因素，目前鮮有學(xué)者以投資者情緒為視角研究激勵(lì)效應(yīng)的變化。因此，本文結(jié)合現(xiàn)有研究中的不足，從內(nèi)部公司治理與外部環(huán)境影響兩個(gè)方面對(duì)激勵(lì)效用展開研究。

三、理論分析及研究假設(shè)

貨幣薪酬是最基本的激勵(lì)方式，屬于信息披露范疇，并受到較多關(guān)注。盡管高管可以通過操縱業(yè)績的方式獲得更多獎(jiǎng)金，但在嚴(yán)格薪酬管制的背景下，高額的薪資待遇容易引起公眾的不滿與懷疑，出于職業(yè)安全的考慮，減少對(duì)薪金的超額獲取可以確?，F(xiàn)有的高水平薪酬。股權(quán)薪酬從長期收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的角度為高管提供激勵(lì)。由于真實(shí)盈余管理會(huì)影響企業(yè)正常的經(jīng)營軌跡、損害企業(yè)價(jià)值，因此，獲得股份的高管將以委托人與代理人的雙重身份考慮減少對(duì)企業(yè)傷害較大的真實(shí)盈余管理行為。傳統(tǒng)的行為人假說認(rèn)為高管是純粹的經(jīng)濟(jì)人，將自身利益放在首位。但在目前的經(jīng)理人市場(chǎng)中，高管存在聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，在關(guān)注自身收益的同時(shí)，具有對(duì)職業(yè)生涯長期規(guī)劃與自我實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。在高額薪酬敏感度提高、薪酬公平性認(rèn)知加強(qiáng)的情況下，保守地維持現(xiàn)有薪酬水平是高管的最優(yōu)選擇。根據(jù)上述分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：貨幣薪酬與股權(quán)薪酬可以減少機(jī)會(huì)主義效應(yīng)的真實(shí)盈余管理。

在職消費(fèi)與真實(shí)盈余管理都是高管挖掘利益的方式，兩者聯(lián)系緊密且兼具隱蔽性。高管對(duì)真實(shí)盈余管理操縱的程度，與其預(yù)期收入水平密不可分。當(dāng)高管獲得的在職消費(fèi)水平較低時(shí)，出于自我補(bǔ)償?shù)男睦?，追求更高顯性收入成為彌補(bǔ)落差的主要方式。而更高水平的貨幣薪酬與股權(quán)薪酬都需要良好的業(yè)績做支撐，為獲得薪酬契約的獎(jiǎng)勵(lì)，高管可能因此修飾盈利信息，從而獲得更多績效型薪酬。隨著在職消費(fèi)水平的提高，出于聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)考慮，高管將適當(dāng)減少真實(shí)盈余管理行為，滿足于正當(dāng)性理由更充分的在職消費(fèi)。當(dāng)在職消費(fèi)的水平進(jìn)一步提高，高管的話語權(quán)增大，這為高管攫取利益創(chuàng)造了更大的空間。同時(shí)，高額的在職消費(fèi)在一定程度上也說明高管收買的利益相關(guān)者更多，甚至包括監(jiān)管者。在這種情況下，監(jiān)管者極有可能與高管達(dá)成合謀，縱容甚至幫助高管進(jìn)行盈余操縱。因此，適度的隱性收入在滿足高管心理預(yù)期的同時(shí)可以降低真實(shí)盈余管理的水平，而過高或過低的隱性收入都可能加大高管對(duì)利潤的操縱。即當(dāng)在職消費(fèi)保持在一定的合理范圍內(nèi)時(shí)，效率觀占主導(dǎo)地位，而超過一定水平時(shí)，代理觀則占據(jù)主導(dǎo)。由此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在職消費(fèi)與機(jī)會(huì)主義效應(yīng)的真實(shí)盈余管理呈U型關(guān)系。

投資者對(duì)盈余的偏差反應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的錯(cuò)誤波動(dòng)，進(jìn)而影響高管對(duì)盈余管理的選擇。對(duì)于自利性動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的非理性高管而言，投資者情緒可為其利益挖掘行為披上合理的外衣。在投資者情緒較高時(shí)，高管可以利用投資者過度樂觀的心理加大對(duì)利潤的操縱程度，一方面可以迎合投資者的期望并持續(xù)抬高股價(jià)，另一方面可以為獲取更多績效型薪酬創(chuàng)造條件。研究表明，在投資者情緒高漲期，投資者更依賴于個(gè)人的信息加工能力，高估收益且低估風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)出較大的投機(jī)性需求。而在投資者情緒低落期，負(fù)向認(rèn)知偏差使得投資者在處理信息時(shí)表現(xiàn)得更為系統(tǒng)化且以細(xì)節(jié)為導(dǎo)向，對(duì)激進(jìn)的好消息持懷疑態(tài)度，而對(duì)保守的壞消息給予更多認(rèn)可。在情緒悲觀時(shí)期，若高管發(fā)布背離投資者預(yù)期的樂觀消息，可能引起投資者的注意進(jìn)而招致監(jiān)管部門的懷疑。因此，對(duì)于高管而言，在投資者情緒低落時(shí)期，盈余操縱程度會(huì)相應(yīng)降低。盡管良好的激勵(lì)體系可以減少高管的自利行為、提高企業(yè)價(jià)值，但在外部投資者情緒的影響下，激勵(lì)效用會(huì)大打折扣，甚至成為高管自利行為的借口?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：投資者情緒負(fù)向影響激勵(lì)效果。隨著投資者情緒的高漲，高管將加大對(duì)真實(shí)盈余管理的操縱力度。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2010～2017年滬深兩市所有A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。為保證研究結(jié)果不受異常情況的影響，本文對(duì)數(shù)據(jù)做了以下處理：①剔除ST 公司；②剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；③由于對(duì)真實(shí)盈余管理的衡量需要至少連續(xù)三年的財(cái)務(wù)信息，將連續(xù)三年數(shù)據(jù)缺失的樣本予以剔除；④剔除關(guān)鍵變量存在缺失值的樣本。最終共得到14004 個(gè)有效樣本。在區(qū)分真實(shí)盈余管理異質(zhì)性的情況下，得到機(jī)會(huì)主義樣本4933 個(gè)，非機(jī)會(huì)主義樣本9071 個(gè)。本文的實(shí)際樣本期間為2008～2017年，數(shù)據(jù)處理使用STATA 14.0軟件。

（二）變量定義

1.高管薪酬。顯性薪酬中，貨幣薪酬采用上市公司高管前三名貨幣薪酬總額的自然對(duì)數(shù)衡量；股權(quán)薪酬通過持股比例，即高管持股數(shù)占當(dāng)期總股本之比衡量。在職消費(fèi)的衡量借鑒權(quán)小峰等[21]的思路，并考慮到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化，用當(dāng)年管理費(fèi)用扣除明顯不屬于在職消費(fèi)的項(xiàng)目，即以扣除董事、高管、監(jiān)事會(huì)成員薪酬，長期待攤費(fèi)用以及無形資產(chǎn)的攤銷額后金額的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行度量[22]。

2.投資者情緒。關(guān)于投資者情緒的衡量，國內(nèi)外學(xué)者提出了多種方法，可以劃分為主觀衡量方法與客觀衡量方法兩種。主觀衡量主要通過調(diào)查問卷或詢問的方式，計(jì)算投資者對(duì)股票的看好程度或?qū)ζ髽I(yè)未來收益的信心指數(shù)，包括投資者智慧指數(shù)、央視看盤指數(shù)和好淡指數(shù)等。客觀衡量方法是對(duì)投資者情緒的間接衡量，通過統(tǒng)計(jì)分析，度量由于投資者態(tài)度轉(zhuǎn)變引起的企業(yè)價(jià)值變化以代表投資者情緒，包括動(dòng)量效應(yīng)法、換手率、分解Tobin'Q法等。

盡管主觀衡量方法可直接代表投資者態(tài)度，但此類數(shù)據(jù)多由第三方手工收集，不同指數(shù)的可比性不強(qiáng)，客觀性受到限制。在客觀衡量方法中，可分為宏觀市場(chǎng)層面與特定企業(yè)層面的投資者情緒指標(biāo)。在本文中，特定企業(yè)層面的衡量方式更符合研究目的。因此，借鑒龔光明、龍立[23]的計(jì)量方法，采用分解Tobin'Q法對(duì)投資者情緒進(jìn)行度量。將Tobin'Q 與資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率以及行業(yè)進(jìn)行回歸，以殘差代表投資者情緒，殘差的正負(fù)分別表示投資者情緒的高漲期與低迷期。

3.真實(shí)盈余管理。關(guān)于真實(shí)盈余管理的衡量，借鑒Roychowdhury[24]提出的模型，在衡量生產(chǎn)、銷售及費(fèi)用三種操控方式的基礎(chǔ)上得到綜合的真實(shí)盈余管理水平。生產(chǎn)操控是以改變產(chǎn)量對(duì)固定成本的分?jǐn)?，從而控制單位成本的方式，用異常產(chǎn)品成本衡量。銷售操控是指通過放寬信用條件或加大銷售折扣對(duì)銷售額的操控，用異常現(xiàn)金流衡量。費(fèi)用操控是指對(duì)研發(fā)支出、廣告費(fèi)用、銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用的操控，用異常酌量性費(fèi)用衡量（因上市公司不單獨(dú)披露研發(fā)支出與廣告費(fèi)用，而計(jì)入管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用，因此酌量性費(fèi)用采用管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和計(jì)算）。

企業(yè)正常現(xiàn)金流與銷售收入的線性方程如下：

正常銷售成本與當(dāng)期銷售收入的線性函數(shù)為：

同理，正常的存貨變動(dòng)額可以表述為下式：

產(chǎn)品成本包括當(dāng)期銷售成本與存貨變動(dòng)額，綜合式（2）與式（3），產(chǎn)品成本與收入的線性函數(shù)為：

酌量性費(fèi)用的正常值可通過下式計(jì)算：

其中：Ai，t-1代表企業(yè) t-1 期的期末總資產(chǎn)；Si，t代表企業(yè)于t期的銷售收入；△Si，t為企業(yè)t期與t-1期銷售收入的變動(dòng)額；△Si，t-1為企業(yè)t-1 期與t-2期的銷售收入變動(dòng)額；Si，t-1為企業(yè)t-1 期的銷售收入。根據(jù)以上方程計(jì)算出經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量、產(chǎn)品成本、酌量性費(fèi)用的正常值，用實(shí)際值減去正常值，得到銷售、生產(chǎn)以及費(fèi)用操控的異常值。

借鑒李增福等[25]的研究，用式（6）對(duì)真實(shí)盈余管理進(jìn)行衡量。

用異常產(chǎn)品成本減去異?，F(xiàn)金流與異常酌量性費(fèi)用，得到綜合的真實(shí)盈余管理水平。正號(hào)代表正向操縱，負(fù)號(hào)代表負(fù)向操縱，數(shù)值水平代表真實(shí)盈余管理的程度。企業(yè)進(jìn)行正向盈余管理即提高利潤時(shí)，會(huì)表現(xiàn)為較高的產(chǎn)品成本、較小的現(xiàn)金流以及較少的酌量性費(fèi)用。負(fù)向真實(shí)盈余管理則相反。

4.機(jī)會(huì)主義效應(yīng)。張娟、黃志忠[5]認(rèn)為，當(dāng)公司存在配股、保增長以及適時(shí)止損的需求時(shí)，機(jī)會(huì)主義行為將增加。當(dāng)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率處于一定閾值時(shí)，企業(yè)更傾向于采用機(jī)會(huì)主義的盈余管理。當(dāng)ROE 處于（6%，7%）、ROA 處于（0，1%）、△ROE處于（0，0.5%）時(shí)，企業(yè)存在較強(qiáng)的配股、保盈利與保增長動(dòng)機(jī)[26]。因此，在區(qū)分真實(shí)盈余管理異質(zhì)性時(shí)，將這三種情況劃分為顯著的機(jī)會(huì)主義樣本，其余則為非機(jī)會(huì)主義樣本。

（三）模型設(shè)計(jì)

借鑒前人的研究，本文構(gòu)建四個(gè)模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，具體如下：

因變量REMi，t代表真實(shí)盈余管理水平，包括真實(shí)盈余管理水平綜合指標(biāo)（RM）及三種異常操控指標(biāo)（APROD、ACFO、ADISEXP）。|RMi，t|代表真實(shí)盈余管理綜合水平的絕對(duì)值，即真實(shí)盈余管理程度。SENTi，t代表投資者情緒，經(jīng) Tobin'Q 分解后，對(duì)殘差進(jìn)行Z 標(biāo)準(zhǔn)化處理得到。為保證研究結(jié)論不受極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可以觀測(cè)到四個(gè)被解釋變量的均值、中位數(shù)均不等于0，側(cè)面驗(yàn)證了真實(shí)盈余管理的普遍存在。RM的最小值與最大值分別為-0.998和0.770，表明上市公司同時(shí)存在正向與負(fù)向的真實(shí)盈余操控。PAY 的最小值、最大值分別為12.491、16.101，盡管對(duì)其進(jìn)行了數(shù)值處理，貨幣薪酬的差距仍然較大。HOLD的中位數(shù)為0，表明在樣本中有50%的高管未獲得股權(quán)報(bào)酬，獲得股權(quán)激勵(lì)的高管屬于少數(shù)。PERK 的最小值為16.185，最大值為22.253，表明不同企業(yè)的在職消費(fèi)水平也存在較大差距。SENT 的均值與中位數(shù)分別為-0.024、-0.059，最小值與最大值分別為-0.443、0.758，表明投資者對(duì)企業(yè)大多持消極態(tài)度，而在投資者情緒較為樂觀時(shí)，對(duì)企業(yè)看好的程度更大。OPPOR 的均值為0.352，表明全樣本中有35.2%的機(jī)會(huì)主義樣本，非機(jī)會(huì)主義樣本占64.8%。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)值詳見表2，此處不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，得到RM 與APROD 在1%的水平上顯著正相關(guān)，與ACFO、ADISEXP顯著負(fù)相關(guān)，從而真實(shí)盈余管理的計(jì)算公式得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。APROD與ACFO、ADISEXP顯著負(fù)相關(guān)，ACFO與ADISEXP 顯著正相關(guān)，說明高管會(huì)綜合使用三種手段配合收益操縱。在降低單位產(chǎn)品成本時(shí)，高管可同時(shí)通過放寬信用條件、減少費(fèi)用支出對(duì)利潤進(jìn)行正向的修飾。貨幣薪酬、股權(quán)薪酬與真實(shí)盈余管理在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步支持了假設(shè)1。各變量間的相關(guān)性顯著，對(duì)變量進(jìn)行共線性檢驗(yàn)，得到的方差膨脹因子VIF均小于4.5，均值為1.88，說明不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

貨幣薪酬與真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果如表3所示。在三類樣本中，貨幣薪酬與真實(shí)盈余管理均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著工資薪金的提高，真實(shí)盈余管理的程度下降，貨幣激勵(lì)可以抑制高管對(duì)利潤的操縱，部分驗(yàn)證了假設(shè)1。同時(shí)在機(jī)會(huì)主義樣本中，貨幣薪酬顯著抑制異常生產(chǎn)成本與異?，F(xiàn)金流兩種操控方式。股權(quán)薪酬與真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果如表4 所示。全樣本中，股權(quán)薪酬與真實(shí)盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。在機(jī)會(huì)主義樣本中，股權(quán)薪酬與真實(shí)盈余管理在5%的水平上顯著為負(fù)；而在非機(jī)會(huì)主義樣本中，股權(quán)薪酬與真實(shí)盈余管理顯著正相關(guān)。這說明在不同的樣本中，股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)存在差別，相比貨幣激勵(lì)方式，股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)更具有多樣性。同時(shí)也說明區(qū)分真實(shí)盈余管理的異質(zhì)性是十分必要的。股權(quán)激勵(lì)在顯著的機(jī)會(huì)主義樣本中可以緩解代理問題，抑制真實(shí)盈余管理，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表5列示了在職消費(fèi)與真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果。在區(qū)分盈余管理異質(zhì)性的情況下，三類樣本中在職消費(fèi)的二次項(xiàng)與真實(shí)盈余管理均在1%的水平上顯著正相關(guān)，一次項(xiàng)與真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。表明真實(shí)盈余管理與在職消費(fèi)呈U型相關(guān)關(guān)系，在一定程度內(nèi)二者是相互替代的關(guān)系，而后又呈現(xiàn)出共同增長的態(tài)勢(shì)，“效率觀”與“代理觀”均得到了支持。在最優(yōu)激勵(lì)點(diǎn)內(nèi)，隱性激勵(lì)可以約束高管的自利性行為，但超過限定范圍后，較高的在職消費(fèi)水平反而成為高管牟取私利的便車，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

表3 貨幣薪酬與真實(shí)盈余管理

表6為投資者情緒對(duì)高管激勵(lì)與真實(shí)盈余管理關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。被解釋變量為真實(shí)盈余管理水平的絕對(duì)值，代表真實(shí)盈余管理程度。貨幣薪酬一欄，PAY 與真實(shí)盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，PAY 與SENT 的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.010，在1%的水平上顯著為正，表明投資者情緒對(duì)貨幣激勵(lì)起到負(fù)向調(diào)節(jié)的作用，投資者情緒越高漲，高管的自利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。股權(quán)薪酬一欄，HOLD 與真實(shí)盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，HOLD 與SENT 的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.273，在1%的水平上顯著，說明投資者情緒對(duì)股權(quán)激勵(lì)同樣起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在職消費(fèi)一欄，PERK 與SENT的一次交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，二次交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.010，在1%的水平上顯著，投資者情緒對(duì)在職消費(fèi)也起到負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。在三種激勵(lì)方式下，投資者情緒均起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，表明投資者的錯(cuò)誤定價(jià)將影響企業(yè)對(duì)高管的激勵(lì)效果，使高管借助迎合投資者情緒這個(gè)合理的外衣，從事更多的自利性行為。投資者對(duì)企業(yè)的看好程度越大，高管迎合投資者情緒最大化私人收益的真實(shí)盈余管理程度越大。

表4 股權(quán)薪酬與真實(shí)盈余管理

為進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)激勵(lì)效應(yīng)的影響，以真實(shí)盈余管理的絕對(duì)值為被解釋變量，對(duì)模型（7）與模型（8）進(jìn)行分樣本回歸，結(jié)果如表7 所示。在貨幣薪酬一欄的投資者情緒高漲期分樣本中，PAY與被解釋變量顯著正相關(guān)；而在投資者情緒低迷期的分樣本中，PAY 與被解釋變量顯著負(fù)相關(guān)。表明隨著投資者情緒的高漲，貨幣薪酬對(duì)高管的激勵(lì)作用減弱，高管加大了對(duì)真實(shí)盈余管理的操縱程度，與上述結(jié)論一致。在股權(quán)薪酬一欄，HOLD 與被解釋變量在兩個(gè)分樣本中均顯著負(fù)相關(guān)，對(duì)其進(jìn)行組間系數(shù)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)存在顯著的差異。在在職消費(fèi)一欄，在投資者情緒高漲期內(nèi)，二次項(xiàng)系數(shù)與被解釋變量正相關(guān)，但并不顯著；而在投資者情緒低迷期內(nèi)，二次項(xiàng)系數(shù)為正，且顯著。說明隨著投資者情緒的高漲，在職消費(fèi)與真實(shí)盈余管理的U型關(guān)系減弱，對(duì)兩個(gè)樣本進(jìn)行組間系數(shù)檢驗(yàn)，同樣具有顯著的差異。分樣本回歸中的結(jié)論與前文的結(jié)論基本一致，投資者情緒的調(diào)節(jié)作用得到了驗(yàn)證。

表5 在職消費(fèi)與真實(shí)盈余管理

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的可靠性，消除變量衡量方法可能對(duì)結(jié)果帶來的影響，本文對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行替換衡量，具體如下。

1.真實(shí)盈余管理的修正模型。我國學(xué)者李彬等[27]基于Roychowdhury[24]的研究提出經(jīng)營性現(xiàn)金流的修正模型。李彬等[27]認(rèn)為，Roychowdhury在研究中構(gòu)建的線性方程主要是基于銷售流程的，而經(jīng)營性現(xiàn)金流的產(chǎn)生除了銷售環(huán)節(jié)，還包括對(duì)固定成本的分?jǐn)?，例如支付給職工的現(xiàn)金與繳納的稅費(fèi)等。因此，根據(jù)我國現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)，提出了基于經(jīng)營性現(xiàn)金流產(chǎn)生流程的計(jì)算公式，具體如下：

表6 投資者情緒的調(diào)節(jié)作用

表7 分樣本回歸結(jié)果

2.高管薪酬的替換衡量。貨幣薪酬的衡量由“前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)”改為“管理層薪酬平均值的自然對(duì)數(shù)”；股權(quán)薪酬的衡量由“高管持股比例”改為“管理層持股比例”；在職消費(fèi)采用“管理費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入之比”衡量。

將更改衡量方式后的真實(shí)盈余管理與高管薪酬用于模型進(jìn)行回歸，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。得到的結(jié)論與前文一致，再次驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

六、研究結(jié)論及啟示

高管激勵(lì)與盈余管理一直是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)，但目前相關(guān)研究多集中于應(yīng)計(jì)盈余管理，關(guān)于高管激勵(lì)與真實(shí)盈余管理的研究成果較少。本文基于盈余管理的異質(zhì)性，研究高管顯性及隱性激勵(lì)方式與真實(shí)盈余管理的關(guān)系，同時(shí)加入投資者情緒作為調(diào)節(jié)變量，研究外部投資者影響下激勵(lì)效應(yīng)的變化。研究發(fā)現(xiàn)：①貨幣薪酬與股權(quán)薪酬兩種顯性激勵(lì)方式都可降低機(jī)會(huì)主義效應(yīng)的真實(shí)盈余管理程度，其中股權(quán)激勵(lì)方式的激勵(lì)效果在不同樣本中的治理作用更加多元化。②在職消費(fèi)與真實(shí)盈余管理呈U 型關(guān)系，在一定程度內(nèi)，在職消費(fèi)與真實(shí)盈余管理是相互替代的關(guān)系，而隨著在職消費(fèi)的提高，在職消費(fèi)加大了機(jī)會(huì)主義效應(yīng)的真實(shí)盈余管理程度。③投資者情緒將影響薪酬契約的效果，弱化激勵(lì)效應(yīng)，隨著投資者情緒的高漲，高管迎合投資者情緒進(jìn)行真實(shí)盈余管理的程度更大。

盡管目前高管薪酬的激勵(lì)效果備受爭(zhēng)議，但在區(qū)分盈余管理異質(zhì)性的情況下，高管薪酬的良好激勵(lì)效應(yīng)得到了印證。根據(jù)研究結(jié)論，對(duì)上市公司提出以下建議：①顯性激勵(lì)方式具有較好的治理作用，企業(yè)可采用適度加大貨幣與股權(quán)薪酬激勵(lì)的方式來提升高管工作的主動(dòng)性，從而統(tǒng)一管理層與股東的利益函數(shù)。②過高的隱性薪酬會(huì)為企業(yè)帶來負(fù)面的影響，在提高顯性激勵(lì)水平的基礎(chǔ)上，減少高管的隱性收入，可以降低真實(shí)盈余管理的程度，提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。③外部環(huán)境的不穩(wěn)定是誘發(fā)高管自利動(dòng)機(jī)的重要因素，企業(yè)應(yīng)當(dāng)不斷提高公司治理水平，對(duì)內(nèi)部監(jiān)督給予重視，增強(qiáng)企業(yè)整體運(yùn)營的穩(wěn)定性，從而使薪酬體系發(fā)揮更大的激勵(lì)效應(yīng)。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)