蘇三妹，劉微芳（副教授）

一、引言

混合所有制改革作為當(dāng)前國(guó)企改革的重要舉措，并不是一個(gè)新話題。1997年黨的十五大報(bào)告便提出混合所有制這一概念，2003年就提出發(fā)展“混合所有制經(jīng)濟(jì)”的思路。經(jīng)過(guò)多年的改革，國(guó)有企業(yè)在規(guī)范治理結(jié)構(gòu)、提升運(yùn)行效率等方面均取得了不俗的成績(jī)，但仍存在諸如產(chǎn)權(quán)主體虛化、機(jī)制僵化、國(guó)有資本一股獨(dú)大等一系列問(wèn)題。2013年11月召開(kāi)的十八屆三中全會(huì)從微觀層面提出混合所有制改革，會(huì)議提出要推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，并指出“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”。2014年，混合所有制改革進(jìn)入實(shí)操階段，國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)相互融合成為新一輪國(guó)有企業(yè)改革的重頭戲，截至2016年年底，中央混合所有制企業(yè)總數(shù)比重占到67.7%，超過(guò)一半的省級(jí)地方監(jiān)管企業(yè)及各級(jí)子公司中混合所有制企業(yè)數(shù)量的比重也超過(guò)了50%，發(fā)展混合所有制企業(yè)是國(guó)企改革下的必然選擇。

目前學(xué)者大多僅將混合所有制看作一種企業(yè)屬性，即將其作為股權(quán)結(jié)構(gòu)特征來(lái)對(duì)待，而沒(méi)有從混合所有制改革本身發(fā)揮的效應(yīng)出發(fā)來(lái)進(jìn)行深入研究，這對(duì)于研究混合所有制改革及其影響顯然是不夠的?；诖搜芯楷F(xiàn)狀，本文從改革角度出發(fā)，關(guān)注混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)成本與內(nèi)部控制帶來(lái)的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）混合所有制改革對(duì)債務(wù)成本的影響

馮埃生[1]研究了混合所有制給企業(yè)負(fù)債能力帶來(lái)的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)混合所有制程度與債務(wù)融資能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；同時(shí)進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)公司的性質(zhì)、控制權(quán)不同，混合所有制給債務(wù)融資帶來(lái)的影響存在差異。汪平、蘭京[2]的研究結(jié)果表明，混合所制改革提高了公司的加權(quán)平均資本成本。大量研究表明，國(guó)有企業(yè)在債務(wù)融資方面具有先天優(yōu)勢(shì)，因其具有政府隱形擔(dān)保、政策支持等“光環(huán)”，銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意將資金貸給它們[3，4]。在債務(wù)融資方面，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)擁有更低的債務(wù)成本，在民營(yíng)企業(yè)中則存在著“信貸歧視”[5]?；旌纤兄聘母锖?，國(guó)有企業(yè)混入了非國(guó)有資本，民營(yíng)、外資等資本的加入降低了原國(guó)有化程度，可能會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)貸款給國(guó)有化程度較低企業(yè)的意愿減弱，或者以更高的債務(wù)成本來(lái)降低企業(yè)的不確定性。與此同時(shí)，非國(guó)有資本的加入改變了國(guó)有企業(yè)的“一股獨(dú)大”局面，也對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層與國(guó)有股東的“連體”關(guān)系產(chǎn)生了重大影響，原國(guó)有股東對(duì)管理層的控制力會(huì)因股權(quán)制衡度的提高而下降。非國(guó)有股東會(huì)對(duì)國(guó)有股東的行為進(jìn)行干預(yù)，同時(shí)國(guó)有股東在管理層監(jiān)督上投入的時(shí)間和精力有所減少，進(jìn)而有可能導(dǎo)致管理層與股東之間的代理問(wèn)題加大，代理成本提高。代理成本的增加可能會(huì)使債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心降低，削弱了原來(lái)的融資優(yōu)勢(shì)?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，混合所有制改革提高了企業(yè)的債務(wù)成本。

混合所有制改革近年來(lái)逐漸在壟斷性行業(yè)推進(jìn)，壟斷性行業(yè)允許越來(lái)越多的非國(guó)有資本加入。相比那些競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，壟斷行業(yè)能夠獲得穩(wěn)定且可觀的利潤(rùn)，所以在債務(wù)融資時(shí)，債權(quán)人會(huì)覺(jué)得處于壟斷行業(yè)的企業(yè)將來(lái)還本付息的能力更強(qiáng)，從而對(duì)壟斷性行業(yè)企業(yè)做出更好的盈利預(yù)期，因此壟斷性行業(yè)企業(yè)面臨較小的融資性約束。相反，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，企業(yè)的生存發(fā)展更多的是依賴市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況面臨更多的不確定性，銀行等對(duì)其提供資金時(shí)會(huì)予以更多的考慮和限制。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)，混合所有制改革后摻入非國(guó)有資本，這對(duì)企業(yè)債務(wù)融資可能更加不利，而壟斷性行業(yè)企業(yè)發(fā)生的混合所有制改革對(duì)其債務(wù)融資的影響則沒(méi)那么顯著。

從混合所制改革后不同的國(guó)有資本持股比例來(lái)看，由于我國(guó)特殊的政治背景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國(guó)有控股比例的升高代表公司能享有更大的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，有利于降低公司風(fēng)險(xiǎn)。相比于國(guó)有資本參股或者相對(duì)控股來(lái)說(shuō)，國(guó)有資本對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控股能夠向債權(quán)人釋放更多的政府隱性擔(dān)保的訊息，給予債權(quán)人更多的信心保障，因此，即使混合所有制改革后國(guó)有企業(yè)摻入了其他非國(guó)有資本，但國(guó)有資本仍占據(jù)絕對(duì)控股地位，其有利的債務(wù)融資條件將得以延續(xù)。

基于以上分析，筆者在H1 的基礎(chǔ)上提出以下兩個(gè)分假設(shè)：

H1a：相對(duì)于壟斷性行業(yè)企業(yè)，混合所有制改革更顯著提高了競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)的債務(wù)成本。

H1b：相對(duì)于混合所有制改革后國(guó)有資本保持絕對(duì)控股企業(yè)，混合所有制改革更顯著提高了國(guó)有資本參股、相對(duì)控股企業(yè)的債務(wù)成本。

（二）混合所有制改革對(duì)內(nèi)部控制的影響

國(guó)有企業(yè)因其由單一的國(guó)有資本構(gòu)成，所以存在著產(chǎn)權(quán)主體虛置、經(jīng)營(yíng)責(zé)任不落實(shí)等問(wèn)題，不少企業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)制不靈活，缺乏活力和效率。混合所有制改革的核心是向民營(yíng)資本開(kāi)放部分國(guó)有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，國(guó)有資本通過(guò)控股、參股等方式，與其他性質(zhì)的資本融合，引進(jìn)多元化投資主體，有利于發(fā)揮國(guó)有、非國(guó)有資本的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)作用，改善國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，混合所有制改革下，不同性質(zhì)股東的加入有助于解決股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面存在的問(wèn)題，充分發(fā)揮國(guó)有股東的政策與資源優(yōu)勢(shì)以及民營(yíng)股東的機(jī)制與創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)；有助于規(guī)范法人治理結(jié)構(gòu)，逐步建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度和市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制，而這些都是建立良好內(nèi)部控制環(huán)境的基礎(chǔ)。此外，非國(guó)有股東因“逐利天性”，更有動(dòng)力去監(jiān)督管理者，完善內(nèi)部控制制度以防止利益被侵占。有研究表明，混合所有制改革后，國(guó)有資本與民營(yíng)資本形成合理制衡的多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于形成既相互制衡又激勵(lì)相容的監(jiān)督約束機(jī)制，避免“內(nèi)部人控制”等弊端；非國(guó)有股東通過(guò)持股與人員委派等行為，對(duì)國(guó)有企業(yè)原先的“準(zhǔn)官員”型高管進(jìn)行制衡，強(qiáng)化了企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督[6，7]。顧孟娜[8]采用上市公司2013年的數(shù)據(jù)研究混合所有制改革下內(nèi)部控制的有效性，研究發(fā)現(xiàn)混合所有制企業(yè)的內(nèi)部控制有效性顯著高于國(guó)有企業(yè)?；旌纤兄聘母锝o企業(yè)打下了一個(gè)良好的內(nèi)控環(huán)境基礎(chǔ)且監(jiān)督機(jī)制得以完善，由此提出假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，混合所有制改革提升了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理和內(nèi)部治理都有很大影響，無(wú)論內(nèi)部控制質(zhì)量如何，壟斷性企業(yè)都會(huì)因其居于壟斷地位而具有較好的盈利水平[6]。壟斷性企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革后，相較于競(jìng)爭(zhēng)性公司，非國(guó)有資本加入這一類企業(yè)后直接享有“壟斷收益”，所以有可能不會(huì)主動(dòng)健全公司的內(nèi)部控制體系。而對(duì)處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)的所有者來(lái)說(shuō)，特別是更注重經(jīng)濟(jì)利益的非國(guó)有股東，會(huì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)管理給予更多的重視，并更有動(dòng)機(jī)去完善內(nèi)部控制制度以使自身收益得到最大保障。

當(dāng)前國(guó)家深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，允許非公有資本對(duì)國(guó)有企業(yè)參股甚至控股，提升企業(yè)的股權(quán)制衡度，而股權(quán)制衡度的提升有利于企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升[9]。但是混合所有制改革后，如果非國(guó)有資本所占股權(quán)份額較小，國(guó)有資本仍然掌握企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，民營(yíng)資本沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，則這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理并不能發(fā)揮有效的促進(jìn)作用，對(duì)內(nèi)部控制也起不到明顯的改善作用。國(guó)有資本對(duì)企業(yè)占據(jù)絕對(duì)控股地位，所有者缺位、產(chǎn)權(quán)不明晰帶來(lái)的內(nèi)部人控制現(xiàn)象更顯著，而且其擁有更高的政治權(quán)利可能凌駕于內(nèi)部控制之上。但是，國(guó)有資本降低程度較大，也不利于國(guó)有股東、非國(guó)有股東之間的相互制衡，因此為了使不同股東能夠有效地相互制衡，國(guó)有股占比必須合理設(shè)置。因此，筆者認(rèn)為在混合所有制改革下，國(guó)有持股比例過(guò)大過(guò)小皆無(wú)助于內(nèi)控質(zhì)量的提升。基于以上分析，提出假設(shè)：

H2a：相比于壟斷性行業(yè)企業(yè)，混合所有制改革更顯著提升了競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

H2b：相比于混合所有制改革后國(guó)有資本參股、絕對(duì)控股企業(yè)，混合所有制改革更顯著提升了國(guó)有資本相對(duì)控股企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

（三）內(nèi)部控制在混合所有制改革與債務(wù)成本之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用

良好的內(nèi)部控制質(zhì)量可以提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，緩解銀企之間的信息不對(duì)稱從而降低雙方債務(wù)契約簽訂前的不確定性。債務(wù)契約簽訂后，內(nèi)部控制質(zhì)量好的企業(yè)會(huì)通過(guò)規(guī)范的授權(quán)審批等控制活動(dòng)來(lái)約束管理者自利行為，從而減少債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督成本。此外，公司的內(nèi)部控制制度越完善，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制越健全，在降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，會(huì)促使銀行等給予企業(yè)較低的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)等級(jí)，增強(qiáng)債權(quán)人的信任。這些都有利于企業(yè)債務(wù)融資條件的優(yōu)化。有研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)債務(wù)成本更低[10-12]，因此提出假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠有效降低混合所有制改革后國(guó)有企業(yè)的債務(wù)成本。

壟斷性行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)面臨的市場(chǎng)狀況不一樣，在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，債務(wù)供給方在市場(chǎng)上處于賣方市場(chǎng)，銀行等在提供資金時(shí)會(huì)有更大的議價(jià)能力，往往會(huì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)提出更多要求。內(nèi)部控制水平更高的公司，其融資約束會(huì)更少，可能會(huì)優(yōu)先獲得資金，在債務(wù)融資時(shí)更容易獲得優(yōu)惠待遇。此外，從債權(quán)人的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，公司若處在競(jìng)爭(zhēng)越激烈的行業(yè)，其未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效可持續(xù)的不確定性越大，面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。但是如果公司的內(nèi)部控制質(zhì)量較好，則能夠在一定程度上降低企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解債權(quán)人債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)有企業(yè)混合所有制改革使得民營(yíng)、外資等資本流入企業(yè)，這些非國(guó)有資本的逐利性和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使其具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)與動(dòng)力進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)督，公司激勵(lì)與約束機(jī)制的運(yùn)作效率也更高，從而可以完善內(nèi)部控制建設(shè)。李元霞[13]指出，股權(quán)集中度過(guò)高的企業(yè)，話語(yǔ)權(quán)一般都集中在大股東身上，內(nèi)部控制淪為形式，難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，只有股權(quán)適度集中才有益于企業(yè)內(nèi)部控制水平的提升。國(guó)有資本持股過(guò)高或者過(guò)低，都不利于企業(yè)股權(quán)相互制衡，只有適當(dāng)持股，才有利于股權(quán)發(fā)揮制衡作用。汪浩[14]認(rèn)為最優(yōu)的國(guó)有股權(quán)比重應(yīng)在40%以下。因此可以合理預(yù)期，在混合所有制改革后國(guó)有資本相對(duì)控股的企業(yè)，混合所有制改革對(duì)其內(nèi)部控制質(zhì)量更能發(fā)揮良好的提升作用，從而更有效地調(diào)節(jié)混合所有制改革與債務(wù)成本之間的沖突。

基于以上分析，筆者在H3 的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出以下兩個(gè)分假設(shè)：

H3a：相比于壟斷性行業(yè)企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)混合所有制改革與債務(wù)成本的調(diào)節(jié)作用在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)中更顯著。

H3b：相比于混合所有制改革后國(guó)有資本參股、絕對(duì)控股企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)混合所有制改革與債務(wù)成本的調(diào)節(jié)作用在國(guó)有資本相對(duì)控股企業(yè)中更顯著。

三、模型構(gòu)建與變量定義

（一）實(shí)證模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)混改政策的影響，本文選擇使用DID模型和PSM-DID 模型。DID 模型多用于對(duì)公共政策實(shí)施效果的定量評(píng)估，該模型是一種有效的績(jī)效評(píng)估模型，其通過(guò)處理組和對(duì)照組在政策變化前后的相對(duì)差異，反映政策的實(shí)際執(zhí)行效果[15]。鑒于本文采用的是多期面板數(shù)據(jù)，我們?cè)跇?gòu)建DID模型時(shí)，特別引入個(gè)體固定效應(yīng)（μ）與時(shí)間固定效應(yīng)（τ）。

國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革是一個(gè)非隨機(jī)事件，那些經(jīng)營(yíng)效率高的企業(yè)可能更有意愿進(jìn)行改革，存在“靚女先嫁”的情況[16]，因此國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革并不一定是隨機(jī)事件，而對(duì)非隨機(jī)樣本直接進(jìn)行估計(jì)會(huì)導(dǎo)致樣本的選擇性偏差與異質(zhì)性偏差。考慮到這種偏差可能給研究結(jié)果帶來(lái)影響，本文運(yùn)用傾向得分匹配（PSM）對(duì)樣本進(jìn)行篩選以消除偏差帶來(lái)的不利影響，再用DID模型回歸以得到混改政策實(shí)施的真實(shí)效果。

1.混合所有制改革對(duì)債務(wù)成本影響的模型構(gòu)建。為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即驗(yàn)證混合所有制改革提高了企業(yè)的債務(wù)成本，構(gòu)建模型（1）：

在模型（1）中：Cod 為債務(wù)成本，用“利息支出/總負(fù)債”表示；Du為虛擬變量，Du=1為實(shí)驗(yàn)組，即進(jìn)行了混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)，Du=0為對(duì)照組，表示未進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)；Dt也為虛擬變量，Dt=1表示混合所有制改革后，Dt=0則為混合所有制改革前。本文選取的實(shí)驗(yàn)組是2014年發(fā)生混合所有制改革的企業(yè)，所以Dt=1為2014年及以后，Dt=0為2014年以前。此模型主要關(guān)注交乘項(xiàng)系數(shù)α1，我們預(yù)期該系數(shù)顯著為正。

此外，為了分析混改效果隨時(shí)間演進(jìn)的趨勢(shì)，我們還定義混改第1年、第2年及混改第3年，如2014年為混改第一年，則2015年為混改第二年，2016年為混改第三年。

2.混合所有制改革對(duì)內(nèi)部控制影響的模型構(gòu)建。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，即混合所有制改革是否能給企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量帶來(lái)提升作用，構(gòu)建模型（2）：

在模型（2）中：Inc表示內(nèi)部控制質(zhì)量，用內(nèi)部控制指數(shù)DIB 來(lái)衡量。這里主要關(guān)注系數(shù)α1，我們預(yù)期，如果該系數(shù)顯著為正，則表明混合所有制改革的確給企業(yè)的內(nèi)部控制帶來(lái)了積極的影響。

3.內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)的模型構(gòu)建。對(duì)于假設(shè)3的檢驗(yàn)，借鑒已有學(xué)者的研究[16-18]，構(gòu)造模型（3）：

在模型（3）中，主要考量Du×Dt×Inc 三者交乘項(xiàng)的系數(shù)α4，關(guān)注三者交乘項(xiàng)系數(shù)的大小或方向，從而估計(jì)內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)。α4的顯著性大小決定內(nèi)部控制是否具有調(diào)節(jié)作用，而系數(shù)的方向則反映其調(diào)節(jié)作用的方向，以此來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3。

為了進(jìn)一步研究企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)性程度不同的行業(yè)、國(guó)有資本比重不同的區(qū)間，混合所有制改革、內(nèi)部控制與債務(wù)成本呈現(xiàn)的關(guān)系，本文在以上模型基礎(chǔ)上，將企業(yè)分為處于壟斷性行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，并按國(guó)有資本參股、相對(duì)控股與絕對(duì)控股分別進(jìn)行分組回歸分析。

（二）樣本選擇與變量定義

1.混合所有制改革的樣本選取。對(duì)于混合所有制改革的衡量目前尚未形成一致的方法，借鑒已有學(xué)者的研究[16，17，19]，本文對(duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)生混合所有制改革變量的度量進(jìn)行如下處理：

選取2013～2016年滬深A(yù)股國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，選擇企業(yè)的前五大股東數(shù)據(jù)，以2013年為起點(diǎn)，觀察每一家企業(yè)的前五大股東構(gòu)成情況，手工搜集2014年發(fā)生混合所有制改革的企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，將未進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)作為對(duì)照組；根據(jù)前五大股東名稱，通過(guò)官網(wǎng)、百度及新浪財(cái)經(jīng)等網(wǎng)站搜索其企業(yè)性質(zhì)。如果一家國(guó)有企業(yè)2013年前五大股東全部為國(guó)有性質(zhì)，到2014年開(kāi)始，前五大股東混入了新的民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)、個(gè)人等非國(guó)有股東，我們定義該企業(yè)在2014年發(fā)生了混合所有制改革，并且2014年及以后的狀態(tài)為改革后的狀態(tài)。對(duì)于對(duì)照組的選取，2013～2016年間，前五大股東均為國(guó)有股東的企業(yè)，我們定義這類企業(yè)為未發(fā)生混合所有制改革的企業(yè)。同時(shí)，考慮到實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本選取的穩(wěn)健性，我們將各企業(yè)前五大股東數(shù)據(jù)的時(shí)間窗口往回延伸至2011年，以保證國(guó)有企業(yè)的前五大股東的股東性質(zhì)在2011～2013年間均為國(guó)有股東，此做法能夠排除在這期間已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)，增加最終樣本選取的合理性。經(jīng)過(guò)手工篩選，從1096家國(guó)有企業(yè)中篩選出2014年發(fā)生混合所有制改革的企業(yè)180 家，未進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)228 家；剔除ST 公司、數(shù)據(jù)缺失及異常值后，總共得到322 家企業(yè)，其中136 家為發(fā)生混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)，186 家是未進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)。

PSM 要求在對(duì)照組中篩選出和實(shí)驗(yàn)組類似的企業(yè)，構(gòu)造一批新的對(duì)照組，使得這些對(duì)照組和混合所有制改革前的實(shí)驗(yàn)組特征相近。參考已有學(xué)者的研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)凈利率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）以及營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率（Icr）作為匹配變量，對(duì)2013年的企業(yè)樣本進(jìn)行匹配。考慮到樣本量問(wèn)題（實(shí)驗(yàn)組136 家，對(duì)照組186家），我們采用一比一最近鄰匹配法找到與實(shí)驗(yàn)組相匹配的對(duì)照組，即為每一家實(shí)驗(yàn)組找到唯一一家與之特征相近的對(duì)照組，篩選出一批新的樣本，最終得到216家企業(yè)樣本，實(shí)驗(yàn)組、對(duì)照組各108家。

表1 為2013年傾向得分匹配平衡性檢驗(yàn)的結(jié)果，我們主要關(guān)注匹配前后匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)偏誤及顯著性水平的變化，如果匹配變量在實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組之間的偏誤越小，說(shuō)明配對(duì)效果越好，不少研究將匹配變量的偏誤限定于20%以內(nèi)，即偏誤在20%以內(nèi)便可認(rèn)為匹配結(jié)果是有效的[20，21]。從平衡性檢驗(yàn)結(jié)果可知，在匹配前，對(duì)照組、實(shí)驗(yàn)組二者間有明顯偏差，在PSM 后，偏差都控制在10%以內(nèi)，且t 值均不顯著，說(shuō)明匹配后各變量在實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的分布變得平衡，表明實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在混合所有制改革前沒(méi)有明顯的差異，兩者有平行的變化趨勢(shì)，因此匹配后獲取的樣本確保了樣本處理的隨機(jī)性，從而能夠確保實(shí)證結(jié)果的可靠性。

表1 傾向得分匹配平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

2.變量定義。對(duì)于本文的其他變量定義如表2所示。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表3為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從整體上看，對(duì)照組這些變量的均值均不同程度地高于實(shí)驗(yàn)組（Pe 除外）。對(duì)于我們關(guān)心的主要變量，從實(shí)驗(yàn)組來(lái)看，企業(yè)的債務(wù)成本平均為2.16，最小值為-0.72，最大值為7.90，標(biāo)準(zhǔn)差為1.56，企業(yè)的債務(wù)成本具有一定的離散性；內(nèi)部控制平均值為6.39，標(biāo)準(zhǔn)差為1.46，最大值有8.49，最小值為0，內(nèi)部控制變量取值為0，表明企業(yè)內(nèi)部控制存在重大缺陷。從對(duì)照組來(lái)看，企業(yè)債務(wù)成本均值為2.19，最小值為-1.51，最大值為8.1%；內(nèi)部控制均值為6.66。從均值來(lái)看，發(fā)生混合所有制改革企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量低于對(duì)照組，債務(wù)成本也是略低于對(duì)照組，這似乎與我們的假設(shè)不一致，不過(guò)真實(shí)情況到底如何還需進(jìn)一步的實(shí)證分析。造成這一結(jié)果的原因可能是實(shí)驗(yàn)組、對(duì)照組公司特征本身存固有差異，也可能是因?yàn)槎邩颖玖康牟煌鶎?dǎo)致的，這些都需要我們進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表2 主要變量含義及計(jì)算方法

2.關(guān)鍵變量改革前趨勢(shì)的檢驗(yàn)。雙重差分法要求在未受到政策影響的條件下，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組有類似的變動(dòng)趨勢(shì)，這樣才能準(zhǔn)確地將政策實(shí)施的凈效應(yīng)分離出來(lái)。在實(shí)證研究中，我們定義2011～2016年間前五大股東一直都是國(guó)有股東的企業(yè)為未進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)，將這一類企業(yè)直接作為對(duì)照組來(lái)分析改革的政策效果。但此種做法還是不能排除我們關(guān)注的變量在改革前的實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組企業(yè)中就已經(jīng)存在差異，改革后產(chǎn)生的變化并不一定是混改政策帶來(lái)的，而很有可能是因上述固有差異所引起的。為了排除這種可能性，我們對(duì)實(shí)驗(yàn)組與控制組在改革前的關(guān)鍵變量趨勢(shì)進(jìn)行檢驗(yàn)，即調(diào)整時(shí)間窗口，選取未混改前的年份2011～2013年，假設(shè)實(shí)驗(yàn)組企業(yè)在這期間進(jìn)行了混合所有制改革，定義改革企業(yè)的虛擬變量，同時(shí)控制其他變量的影響，對(duì)總樣本進(jìn)行回歸，觀察實(shí)驗(yàn)組Du 這一虛擬變量的系數(shù)是否顯著。表4為改革前趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4 混改前主要變量趨勢(shì)檢驗(yàn)

表4中，如果企業(yè)進(jìn)行了混合所有制改革Du則取1，否則取0。我們主要關(guān)注Du的系數(shù)是否具有顯著性，如果不具有顯著性則說(shuō)明實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)在未進(jìn)行混合所有制改革前二者本身不存在明顯差異。從表4中可以看出，不管是債務(wù)成本（Cod）還是內(nèi)部控制（Inc），Du 的系數(shù)均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明實(shí)驗(yàn)組、對(duì)照組的債務(wù)成本、內(nèi)部控制質(zhì)量在混合所有制改革前沒(méi)有系統(tǒng)性差異，而后續(xù)所發(fā)生的混合所有制改革給債務(wù)成本、內(nèi)部控制帶來(lái)的政策效應(yīng)確實(shí)存在，不是由實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組事前差異所致。表4第4列為內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效果的檢驗(yàn)結(jié)果，交乘項(xiàng)Du×Inc系數(shù)為正，表明在未進(jìn)行混合所有制改革前實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量不利于企業(yè)的債務(wù)成本的降低，但是這一作用并不具有顯著性。

有效觀測(cè)值：Inc 的840 個(gè)（117×3+163×3）有效觀測(cè)值是包含117 家混改企業(yè)和163 家未混改企業(yè)2011～2013年的數(shù)據(jù)；Cod的921個(gè)（128×3+179×3）有效觀測(cè)值包含128 家混改企業(yè)和179 家未混改的企業(yè)2011～2013年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)量不一致的原因是Inc、Cod分別作為被解釋變量，單獨(dú)進(jìn)行檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)的完整性不同，數(shù)據(jù)量也存在差異。最后一列結(jié)果顯示的是Cod 作為被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果，在原有回歸基礎(chǔ)上中加入Inc 這一調(diào)節(jié)變量，考慮數(shù)據(jù)完整性，因此最后數(shù)據(jù)量是840。此處進(jìn)行混合所有制改革、未進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)數(shù)量與前文描述性統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)量不一致，也是因?yàn)閿?shù)據(jù)完整性所致。描述性統(tǒng)計(jì)評(píng)估期間是2013～2016年，表4 反映的是關(guān)鍵變量改革前趨勢(shì)的檢驗(yàn)，區(qū)間是2011～2013年，由于存在部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，因此表4的企業(yè)數(shù)量相對(duì)更少。

（二）PSM-DID的回歸結(jié)果分析

1.混合所有制改革對(duì)內(nèi)部控制與債務(wù)成本的影響結(jié)果。表5 反映了混合所有制改革對(duì)公司債務(wù)成本、內(nèi)部控制產(chǎn)生的政策效應(yīng)。

從表5 第（1）（2）列的總體實(shí)證結(jié)果來(lái)看，混合所有制改革對(duì)債務(wù)成本的政策凈效應(yīng)為0.604 并在1%的水平上顯著，說(shuō)明混合所有制改革的實(shí)施顯著提高了公司的債務(wù)成本。再看混合所有制改革的時(shí)間持續(xù)性，混合所有制改革對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的不利影響逐年加大，表現(xiàn)為混合所有制改革與債務(wù)成本的正向關(guān)系系數(shù)逐年增大且均在1%的水平上顯著。

表5 混合所有制改革對(duì)內(nèi)部控制、債務(wù)成本的影響

表5第（3）（4）列反映了混合所有制改革與內(nèi)部控制的關(guān)系，從總體來(lái)看，混合所有制改革對(duì)Inc的效應(yīng)在5%水平上顯著為正，表明混合所有制改革能顯著提升公司的內(nèi)控質(zhì)量；從分年數(shù)據(jù)來(lái)看，混合所有制改革對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升效應(yīng)具有持續(xù)性，從混合所有制改革第1年到第3年，雙重差分估計(jì)量都顯著為正，混合所有制改革對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用具有長(zhǎng)期性。

2.內(nèi)部控制調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。表6 是內(nèi)部控制對(duì)混合所有制改革與債務(wù)成本的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。從總體結(jié)果來(lái)看，Inc 對(duì)債務(wù)成本的系數(shù)為-0.215 且在10%水平上顯著，說(shuō)明良好的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低公司債務(wù)成本。Du×Dt×Inc 三者交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.336，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于降低混合所有制改革企業(yè)的債務(wù)成本。由前面的分析可知，混合所有制改革為國(guó)有企業(yè)的債務(wù)成本帶來(lái)了顯著為正的凈效應(yīng)，即進(jìn)行了混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)面臨著債務(wù)成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，但是在模型中加入內(nèi)部控制指數(shù)后，混合所有制改革給企業(yè)債務(wù)成本帶來(lái)的政策凈效應(yīng)由顯著為正變成顯著為負(fù)?；旌纤兄聘母锟梢越o企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量帶來(lái)顯著的提升作用，而內(nèi)部控制的完善會(huì)顯著降低企業(yè)的債務(wù)成本，良好的內(nèi)部控制能夠緩解混合所有制改革給國(guó)有企業(yè)債務(wù)成本帶來(lái)的不利影響，表明內(nèi)部控制可以在混合所有制改革與債務(wù)成本中發(fā)揮有效的調(diào)節(jié)作用，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高對(duì)混合所有制改革企業(yè)的債務(wù)成本起到顯著的降低作用，假設(shè)3得到了證實(shí)。

從分年檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，Du×Dt×Inc 的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，系數(shù)絕對(duì)值逐年增大且均顯著，說(shuō)明較高的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠有效降低混合所有制改革企業(yè)的債務(wù)成本，且這一作用具有持續(xù)性。

（三）進(jìn)一步研究

1.分行業(yè)比較。表7 反映了混合所有制改革給壟斷性行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)帶來(lái)的不同政策效應(yīng)。

表7第（1）（2）列表示混合所有制改革對(duì)不同行業(yè)企業(yè)債務(wù)成本造成的影響，我們主要對(duì)比分析兩者的交互項(xiàng)系數(shù)符號(hào)大小及顯著性水平。從結(jié)果來(lái)看，壟斷性行業(yè)企業(yè)的Du×Dt 交互項(xiàng)系數(shù)為0.072，混合所有制改革也一定程度上提高了壟斷性國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資成本，但這一效應(yīng)并不具備顯著性水平，表明混合所有制改革對(duì)處于壟斷性行業(yè)企業(yè)的債務(wù)成本的提高作用并不明顯。而競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的Du×Dt系數(shù)在1%水平上顯著為正，系數(shù)為0.711，系數(shù)明顯高于壟斷性行業(yè)企業(yè)，說(shuō)明混合所有制改革對(duì)處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)的債務(wù)成本帶來(lái)了更明顯的影響，表現(xiàn)為混合所有制改革更顯著提升了處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)成本，證實(shí)了H1a。壟斷性行業(yè)由于存在的諸如規(guī)模效應(yīng)、準(zhǔn)入限制、外部效應(yīng)、大資本投入等特點(diǎn)，一旦進(jìn)入后便形成天然的壟斷[22]。并且，企業(yè)處于壟斷性行業(yè)，享受壟斷收益與更多的政府支持，企業(yè)具有強(qiáng)大的融資優(yōu)勢(shì)，不管是否進(jìn)行混合所有制改革，債權(quán)人對(duì)處于這一行業(yè)的企業(yè)均會(huì)做出更好的預(yù)期。而競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)面臨的不確定因素更多，對(duì)外在的政策變化的反應(yīng)更加敏感，對(duì)于本就處在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)摻入非國(guó)有資本之后，將對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生更加不利的影響。

表7 壟斷性行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)混改效應(yīng)差異比較

表7第（3）（4）列反映了混合所有制改革給不同行業(yè)企業(yè)內(nèi)部控制帶來(lái)的效應(yīng)。從Du×Dt的系數(shù)來(lái)看，處于壟斷性行業(yè)企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)為正，表明混合所有制改革對(duì)處于壟斷性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量也有提升作用，但不具有顯著性；而處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)在10%水平上顯著為正，說(shuō)明相比于壟斷性行業(yè)，混合所有制改革更顯著提升了處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，H2a得到了證實(shí)。

表8 反映了混合所有制改革、內(nèi)部控制與債務(wù)成本三者在不同行業(yè)呈現(xiàn)的關(guān)系，Du×Dt×Inc 三者交乘項(xiàng)的系數(shù)在壟斷性行業(yè)企業(yè)為-0.014，表明較高的內(nèi)部控制質(zhì)量可以降低進(jìn)行混合所有制改革的壟斷性企業(yè)的債務(wù)成本，但是這一調(diào)節(jié)作用并不具有顯著性；在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)Du×Dt×Inc 系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以有效降低混合所有制改革企業(yè)的債務(wù)成本，而對(duì)壟斷性行業(yè)企業(yè)則沒(méi)有發(fā)揮明顯的調(diào)節(jié)作用。由上述回歸可知，混合所有制改革對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量具有更明顯的提升作用，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于降低混合所有制改革企業(yè)的債務(wù)成本，因此相較于壟斷性行業(yè)企業(yè)，良好的內(nèi)部控制更為顯著地降低了處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)的債務(wù)成本，證實(shí)了H3a。

表8 分行業(yè)比較內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

2.區(qū)分不同國(guó)有資本區(qū)間的差異比較。表9 反映了不同國(guó)有資本區(qū)間下混合所有制改革與債務(wù)成本、內(nèi)部控制的關(guān)系。

表9 第（1）（2）（3）列表示混合所有制改革對(duì)債務(wù)成本的影響，交乘項(xiàng)Du×Dt系數(shù)在混合所有制改革后國(guó)有資本參股、相對(duì)控股時(shí)顯著為正，其中當(dāng)國(guó)有資本占比為0～30%時(shí)，系數(shù)為0.432并在1%水平上顯著；當(dāng)國(guó)有資本占比為30%～50%時(shí)，該系數(shù)為0.347，同樣在1%水平上顯著；而對(duì)混合所有制改革后國(guó)有資本保持絕對(duì)控股的企業(yè)，Du×Dt 系數(shù)為0.218，在10%的水平上顯著。從結(jié)果可以看出，企業(yè)發(fā)生混合所有制改革后，國(guó)有資本占比越低，債務(wù)成本得到越明顯的提高，相對(duì)于混合所有制改革后國(guó)有資本仍保持絕對(duì)控股企業(yè)，混合所有制改革更顯著提高了國(guó)有資本參股、相對(duì)控股企業(yè)的債務(wù)成本，H1b基本得到了驗(yàn)證。

表9 第（4）（5）（6）列反映了混合所有制改革給企業(yè)內(nèi)部控制帶來(lái)的影響，同樣的我們主要關(guān)注Du×Dt系數(shù)。從交乘項(xiàng)系數(shù)來(lái)看，三者系數(shù)均為正，說(shuō)明混合所有制改革后國(guó)有資本不管是以怎樣的形式參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，混合所有制改革均能不同程度提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平，但是這一提升作用僅在國(guó)有資本占比30%～50%，即混改后國(guó)有資本相對(duì)控股時(shí)，系數(shù)最大且在1%水平具有顯著性；而對(duì)國(guó)有資本參股或者絕對(duì)控股情況，Du×Dt 系數(shù)雖然為正，但不具有顯著性。可以說(shuō)，相比于混合所有制改革后國(guó)有資本參股、絕對(duì)控股企業(yè)，混合所有制改革更顯著提升了改革后國(guó)有資本相對(duì)控股企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，驗(yàn)證了H2b。

表9 不同國(guó)有資本區(qū)間混改效應(yīng)差異比較

表10 反映的是混合所有制改革后不同國(guó)有資本區(qū)間混合所有制改革、內(nèi)部控制與債務(wù)成本三者之間的關(guān)系。在混合所有制改革后國(guó)有資本占比在30%～50%時(shí)，Inc與債務(wù)成本負(fù)相關(guān)，系數(shù)的絕對(duì)值最大且在10%水平上顯著，說(shuō)明混合所有制改革后國(guó)有資本相對(duì)控股公司的內(nèi)部控制對(duì)債務(wù)成本的降低效果最為明顯。再重點(diǎn)關(guān)注Du×Dt×Inc 的系數(shù)，在加入內(nèi)部控制之后，三個(gè)比例區(qū)間的Du×Dt×Inc系數(shù)均為負(fù)，表明混合所有制改革后不管國(guó)有資本占比多少，良好的內(nèi)部控制均能夠緩解混合所有制改革與債務(wù)成本之間的矛盾，但是這一效應(yīng)只在國(guó)有資本相對(duì)控股時(shí)具有顯著性。實(shí)施混合所有制改革后，企業(yè)為國(guó)有資本相對(duì)控股時(shí)，改革對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用最顯著，而內(nèi)部控制質(zhì)量的提升對(duì)混合所有制改革與債務(wù)成本之間的矛盾又能起到較好的緩解作用，因此相對(duì)于混合所有制改革后國(guó)有資本參股、絕對(duì)控股企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)混合所有制改革與債務(wù)成本的調(diào)節(jié)作用在國(guó)有資本相對(duì)控股企業(yè)中更顯著，從而驗(yàn)證了H3b。

表10 分混改后國(guó)有資本區(qū)間比較內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、研究結(jié)論

本文選取2013～2016年滬深A(yù)股上市國(guó)有企業(yè)為研究對(duì)象，采用PSM-DID 模型研究混合所有制改革對(duì)內(nèi)部控制、債務(wù)成本的影響，并對(duì)內(nèi)部控制在混合所有制改革與債務(wù)成本間的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究結(jié)果顯示：

從整體上看，國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)混合所有制改革后，其債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)有所削弱，表現(xiàn)為債務(wù)成本的升高?；旌纤兄聘母锖?，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量顯著提高，混合所有制改革對(duì)債務(wù)成本、內(nèi)部控制的影響具有持續(xù)性?；旌纤兄聘母锖髧?guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量得以提升，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以有效降低混合所有制改革后國(guó)有企業(yè)的債務(wù)成本，且這一調(diào)節(jié)效應(yīng)具有長(zhǎng)期性。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性來(lái)看，相對(duì)于壟斷性行業(yè)企業(yè)，混合所有制改革更顯著提高了競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)的債務(wù)成本。不管是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)還是壟斷性行業(yè)，混合所有制改革對(duì)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量都能起到提升作用，但僅對(duì)處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用具有顯著性。較高的內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)混合所有制改革與債務(wù)成本的矛盾發(fā)揮了較好的緩解作用，能夠有效降低進(jìn)行混合所有制改革的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)的債務(wù)成本，但在壟斷性行業(yè)企業(yè)則并未發(fā)現(xiàn)這一調(diào)節(jié)作用。

從不同國(guó)有資本持股區(qū)間來(lái)看，相對(duì)于混合所有制改革后國(guó)有資本仍保持絕對(duì)控股企業(yè)，改革更顯著提高了國(guó)有資本參股、相對(duì)控股企業(yè)的債務(wù)成本，同時(shí)更顯著提升了國(guó)有資本相對(duì)控股企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。良好的內(nèi)部控制質(zhì)量可以調(diào)節(jié)混合所有制改革與債務(wù)成本之間的沖突，但是只有在混合所有制改革后國(guó)有資本處于相對(duì)控股時(shí)，這一調(diào)節(jié)作用才具有顯著性。相對(duì)于其他兩個(gè)區(qū)間，混合所有制改革更顯著提高了國(guó)有資本相對(duì)控股企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，而內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠降低混合所有制改革后企業(yè)的債務(wù)成本，因此內(nèi)部控制對(duì)于混合所有制改革與債務(wù)成本之間的矛盾在國(guó)有資本相對(duì)控股時(shí)發(fā)揮了更有效的調(diào)節(jié)作用。