許江波（教授），姚瀅萱

一、引言

目前，僵尸企業(yè)是導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的重要原因之一，其引發(fā)的負(fù)外部性影響是阻礙中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要因素之一。已有研究表明，僵尸企業(yè)的存在不僅對正常企業(yè)的投資[1]、研發(fā)創(chuàng)新[2]表現(xiàn)出擠出效應(yīng)，而且會破壞產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰的市場發(fā)展機(jī)制[3]，影響行業(yè)及國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在錯綜復(fù)雜的供應(yīng)鏈環(huán)境中，僵尸企業(yè)的財務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險基于風(fēng)險傳導(dǎo)的耦合效應(yīng)和蝴蝶效應(yīng)被逐步放大，通過企業(yè)間的業(yè)務(wù)活動和信息交換傳導(dǎo)至其他上下游節(jié)點(diǎn)企業(yè)并產(chǎn)生負(fù)外部性影響，表現(xiàn)出一定的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)[4-6]。同時，高昂的替代成本和信息傳遞的“牛鞭效應(yīng)”導(dǎo)致僵尸企業(yè)對供應(yīng)商產(chǎn)生的溢出效應(yīng)影響更為凸顯[7-9]。鑒于此，供應(yīng)商企業(yè)應(yīng)采取何種措施，有效防范與控制僵尸企業(yè)的溢出效應(yīng)影響，是亟待研究的課題。

有關(guān)僵尸企業(yè)對供應(yīng)商的溢出效應(yīng)及其治理的研究主要從以下角度展開：第一，客戶的股價崩盤風(fēng)險是對供應(yīng)商產(chǎn)生溢出效應(yīng)的因素之一，并且客戶企業(yè)與供應(yīng)商企業(yè)間的資產(chǎn)專用性和關(guān)系密切性會進(jìn)一步加劇該溢出效應(yīng)[4，10]，而僵尸企業(yè)的財務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險較高，投資者對企業(yè)發(fā)展預(yù)期利空，股價崩盤風(fēng)險較高。因此，供應(yīng)商企業(yè)實(shí)時監(jiān)測僵尸企業(yè)的股價變動，根據(jù)其事件信息提前采取措施，是防范僵尸企業(yè)對供應(yīng)商溢出效應(yīng)的重要措施。第二，僵尸企業(yè)的盈余管理會掩蓋財務(wù)風(fēng)險并表現(xiàn)出虛假繁榮的景象，從而加劇供應(yīng)商企業(yè)投資者的信息不對稱并產(chǎn)生溢出效應(yīng)[11]。陷入財務(wù)困境的僵尸企業(yè)為獲取銀行和政府的外部財務(wù)援助，操縱盈余的可能性更高。因此，供應(yīng)商企業(yè)成立專項(xiàng)小組以監(jiān)控僵尸企業(yè)盈余管理狀況，從而緩解僵尸企業(yè)對其產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。第三，企業(yè)發(fā)展過程中發(fā)布的銀行貸款和資產(chǎn)重組等困境公告，可通過供應(yīng)鏈傳導(dǎo)載體，傳導(dǎo)至其他上下游節(jié)點(diǎn)企業(yè)并產(chǎn)生溢出效應(yīng)，因此增強(qiáng)傳導(dǎo)載體的“風(fēng)險承載”能力是抑制僵尸企業(yè)對供應(yīng)商產(chǎn)生的溢出效應(yīng)的重要方式。

由上述分析可知，現(xiàn)有研究成果中鮮有學(xué)者從研發(fā)創(chuàng)新的視角，探究企業(yè)創(chuàng)新能否抑制僵尸企業(yè)對供應(yīng)商的溢出效應(yīng)。本文將從研發(fā)產(chǎn)出的視角，利用新產(chǎn)品數(shù)量衡量企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，探究供應(yīng)商企業(yè)個體層面的研發(fā)創(chuàng)新活動能否抑制僵尸企業(yè)的溢出效應(yīng)；進(jìn)一步地，通過企業(yè)新產(chǎn)品與僵尸企業(yè)業(yè)務(wù)活動的關(guān)聯(lián)性，深入研究非相關(guān)新產(chǎn)品是否可以強(qiáng)化該抑制作用。本文的研究成果可為供應(yīng)商企業(yè)提供方法借鑒，以有效防范僵尸企業(yè)對其產(chǎn)生的溢出效應(yīng)影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）僵尸企業(yè)對供應(yīng)商的溢出效應(yīng)

僵尸企業(yè)高負(fù)債和低盈利的特征使其面臨破產(chǎn)的風(fēng)險，卻因政府和銀行的外部財務(wù)馳援免于倒閉，而其財務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險又高于一般財務(wù)困境企業(yè)，因此僵尸企業(yè)是一個處于財務(wù)困境與財務(wù)破產(chǎn)之間的特殊企業(yè)群體[7]。學(xué)術(shù)界關(guān)于供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)的研究主要集中于財務(wù)困境和財務(wù)破產(chǎn)兩方面。研究表明，財務(wù)困境企業(yè)因自由資金不足導(dǎo)致的應(yīng)付賬款拖欠行為，是造成財務(wù)困境企業(yè)對供應(yīng)商產(chǎn)生溢出效應(yīng)的根源[12]；而企業(yè)破產(chǎn)導(dǎo)致銀行不良貸款率上升的同時可能進(jìn)一步造成銀行貸款利率的上升，導(dǎo)致其他節(jié)點(diǎn)企業(yè)因該企業(yè)破產(chǎn)而受到溢出效應(yīng)影響[13]。近期研究表明，僵尸企業(yè)的財務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險，也同樣會通過企業(yè)間的業(yè)務(wù)活動，借助傳導(dǎo)載體對供應(yīng)商企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向溢出效應(yīng)影響。

（二）企業(yè)創(chuàng)新與績效

企業(yè)創(chuàng)新一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題。近年來學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)研發(fā)與績效的研究成果可歸納如下：第一，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新支出在成果轉(zhuǎn)化前，按照現(xiàn)行的企業(yè)會計準(zhǔn)則規(guī)定，均計入當(dāng)期管理費(fèi)用，導(dǎo)致當(dāng)期績效的下滑。第二，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動在成果轉(zhuǎn)化后，新產(chǎn)品可以提高企業(yè)的市場競爭力和市場占有率，在提高企業(yè)營業(yè)收入的同時對企業(yè)績效表現(xiàn)出一定的促進(jìn)作用[14-16]。同時，企業(yè)規(guī)模[17]和市場化程度[18]均會進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新對績效的促進(jìn)作用。此外，企業(yè)創(chuàng)新在以后期間可以促進(jìn)企業(yè)績效的上升，導(dǎo)致企業(yè)有更多的流動資金投入研發(fā)活動，因此企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)績效間表現(xiàn)出一定的雙向因果關(guān)系[19，20]。

（三）企業(yè)創(chuàng)新與僵尸企業(yè)

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和僵尸企業(yè)的相關(guān)研究成果可歸納為以下幾方面：第一，僵尸企業(yè)產(chǎn)生的內(nèi)在原因在于產(chǎn)品質(zhì)量低下、研發(fā)投入不足[21]，而企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量和研發(fā)投入之間又存在千絲萬縷的關(guān)系，加大企業(yè)研發(fā)力度可以有效提升企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量，因此僵尸企業(yè)產(chǎn)生的原因歸根結(jié)底仍是企業(yè)創(chuàng)新不足、市場競爭弱等。第二，從僵尸企業(yè)微觀層面的研究可知，企業(yè)創(chuàng)新可以降低新僵尸企業(yè)形成的可能性[22]。具體而言，企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值）和企業(yè)新產(chǎn)品數(shù)量均可以抑制新的僵尸企業(yè)形成，并且企業(yè)新產(chǎn)品數(shù)量的抑制作用更顯著，該影響的滯后性約為一期，隨著時間的推移逐步遞減。第三，從僵尸企業(yè)負(fù)外部性影響的研究可知，僵尸企業(yè)會對行業(yè)內(nèi)正常企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生擠出效應(yīng)，具體表現(xiàn)為同行業(yè)專利申請數(shù)量的降低[2]。

綜上所述，企業(yè)創(chuàng)新有助于提升企業(yè)的市場競爭力，并可促進(jìn)企業(yè)長期績效的提高，而受僵尸企業(yè)溢出效應(yīng)影響的供應(yīng)商企業(yè)，在短期內(nèi)會表現(xiàn)出績效下滑的跡象。因此，本文將企業(yè)創(chuàng)新和僵尸企業(yè)溢出效應(yīng)相結(jié)合，從供應(yīng)商視角利用上市公司數(shù)據(jù)探究企業(yè)創(chuàng)新能否抑制僵尸企業(yè)對供應(yīng)商的溢出效應(yīng)。這一方面可豐富企業(yè)創(chuàng)新和僵尸企業(yè)的相關(guān)研究成果，另一方面可為供應(yīng)商企業(yè)采取有效措施防范僵尸企業(yè)的溢出效應(yīng)提供參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

中低端產(chǎn)品供給過剩、高端產(chǎn)品供給不足是“供需錯配”的原因之一，因而企業(yè)新產(chǎn)品的優(yōu)勢可以表現(xiàn)為兩方面：第一，在客戶需求高異質(zhì)性的情況下，同質(zhì)性產(chǎn)品可能難以迎合客戶異質(zhì)性需求，而企業(yè)所研發(fā)的新產(chǎn)品可能迎合客戶的異質(zhì)性偏好，從而有助于提高企業(yè)競爭力和市場占有率，進(jìn)一步提高企業(yè)績效[21，23]；第二，當(dāng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展至成熟階段時，市場已基本飽和，各企業(yè)的市場占有率基本保持恒定，在這種情況下，市場開發(fā)戰(zhàn)略已不能為企業(yè)帶來較高的邊際效益，企業(yè)為提升自我競爭力、擴(kuò)大收入和利潤規(guī)模，最佳的競爭策略是通過產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略來打開新市場，布局其他領(lǐng)域以進(jìn)一步提升企業(yè)績效[24，25]。可見，企業(yè)新產(chǎn)品既可以提高產(chǎn)品質(zhì)量、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品迭代，又有助于企業(yè)打開新市場、發(fā)展新客戶、擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營范圍，同時也有助于提高企業(yè)的收入和利潤，進(jìn)而抑制僵尸企業(yè)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)影響。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品數(shù)量可以抑制僵尸企業(yè)對其產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，即供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品數(shù)量越多，僵尸企業(yè)對其產(chǎn)生的負(fù)向溢出效應(yīng)影響越弱。

僵尸企業(yè)與供應(yīng)商之間由于高昂的替代成本和信息傳遞的“牛鞭效應(yīng)”，導(dǎo)致僵尸企業(yè)對供應(yīng)商的溢出效應(yīng)更為顯著[8]。而較高的資產(chǎn)專用性投資會增加僵尸企業(yè)與供應(yīng)商之間的替代成本，這表現(xiàn)為兩方面：第一，供應(yīng)商企業(yè)為生產(chǎn)僵尸企業(yè)所需產(chǎn)品，會將資金較多地投向?qū)Ｓ泄潭ㄙY產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)，這種背景下，一旦僵尸客戶的需求減少，其所生產(chǎn)的產(chǎn)品就必須尋求其他替代客戶，從而產(chǎn)生較高的替代成本[26]；第二，供應(yīng)商企業(yè)為生產(chǎn)客戶所需的新產(chǎn)品會投入較多的研發(fā)資金，以增強(qiáng)與客戶的關(guān)聯(lián)性，進(jìn)一步導(dǎo)致替代成本的上升[27]。綜上，如果供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)的新產(chǎn)品與僵尸企業(yè)主營業(yè)務(wù)方向一致，其新產(chǎn)品可能為僵尸企業(yè)發(fā)展所需，導(dǎo)致兩者間關(guān)系密切性進(jìn)一步增強(qiáng)，從而替代成本也進(jìn)一步上升；反之，當(dāng)供應(yīng)商企業(yè)所研發(fā)的新產(chǎn)品與僵尸企業(yè)主營業(yè)務(wù)方向不一致時，表明供應(yīng)商企業(yè)已注意到僵尸企業(yè)對其產(chǎn)生的溢出效應(yīng)影響，并已經(jīng)逐步采取措施，通過創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入新市場、新領(lǐng)域，發(fā)展新客戶，在降低現(xiàn)有僵尸客戶采購占比的同時減少替代成本，進(jìn)而表現(xiàn)出更強(qiáng)的防范作用?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：供應(yīng)商企業(yè)的非相關(guān)新產(chǎn)品對僵尸企業(yè)溢出效應(yīng)的抑制作用更強(qiáng)，即當(dāng)供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品與僵尸企業(yè)主營業(yè)務(wù)方向不一致時，其所研發(fā)的新產(chǎn)品更能抑制僵尸企業(yè)的溢出效應(yīng)。

四、研究設(shè)計

（一）識別僵尸企業(yè)

準(zhǔn)確識別僵尸企業(yè)是研究僵尸企業(yè)對供應(yīng)商溢出效應(yīng)問題的前提?，F(xiàn)有的僵尸企業(yè)識別方法，大致可以分為四種：基于“CHK”識別法修正后形成的“FN-CHK”識別法、基于企業(yè)造血能力的連續(xù)虧損法、基于企業(yè)負(fù)債程度的過度借貸法以及綜合衡量企業(yè)造血功能、吸血程度、負(fù)債水平等的綜合借鑒法[28，29]。但在國內(nèi)供給側(cè)改革的背景下，產(chǎn)能利用率低導(dǎo)致僵尸企業(yè)數(shù)量攀升這一關(guān)鍵因素在該四種識別方法中均未被考慮。因此本文將產(chǎn)能利用率作為僵尸企業(yè)的識別標(biāo)準(zhǔn)之一，利用四維度識別法[7]準(zhǔn)確識別僵尸企業(yè)，在國內(nèi)當(dāng)前背景下該方法相對于FN-CHK 識別法更具優(yōu)勢。具體識別標(biāo)準(zhǔn)如表1 所示。

表1 四維度僵尸企業(yè)識別法

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以手工篩選的2005～2017年A股上市公司中僵尸企業(yè)客戶與供應(yīng)商同為上市公司的61 對樣本數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安、CCER、巨潮咨詢網(wǎng)和天眼查。具體篩選過程如下：第一，篩選僵尸企業(yè)，根據(jù)四維度識別法共識別出1031個僵尸企業(yè)樣本。第二，查找供應(yīng)商名稱，通過僵尸企業(yè)年報查閱供應(yīng)商具體信息，剔除未披露供應(yīng)商具體信息的樣本數(shù)據(jù)，共計805個。第三，確定事件日，本文的被解釋變量定義為供應(yīng)商企業(yè)的異常收益率，因此本文需根據(jù)困境公告確定事件日，剔除未披露困境公告的63 個樣本數(shù)據(jù)。其中，困境公告具體定義為：為補(bǔ)充營運(yùn)資金或滿足日常業(yè)務(wù)發(fā)展需求而發(fā)生的銀行貸款、因資金短缺而發(fā)生的資產(chǎn)剝離或資產(chǎn)出售、因償債能力欠佳而發(fā)生的涉?zhèn)V訟等三種公告類型。第四，確定上市供應(yīng)商，本文的被解釋變量為供應(yīng)商企業(yè)的異常收益率，其計算過程需利用企業(yè)的日收盤價，因此我們通過“天眼查”剔除供應(yīng)商未上市的樣本數(shù)據(jù)，共計111個。

最終，我們獲得52 個僵尸企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，按照僵尸企業(yè)與供應(yīng)商一對多（前五大供應(yīng)商可能多家上市）的原則，共確定61 對僵尸企業(yè)與供應(yīng)商同為上市公司的樣本數(shù)據(jù)。此外，在事件日的篩選過程中，本文根據(jù)時間先后順序確定僵尸企業(yè)的事件類型；同時僵尸企業(yè)的形成需經(jīng)歷一段演變期，因此本文查找的事件日為僵尸企業(yè)確定期的兩年內(nèi)。

（三）變量定義

1.被解釋變量：供應(yīng)商企業(yè)的異常收益率（Car）。本文的估計期定義為事件日發(fā)生前的[-180，-31]，窗口期定義為事件日發(fā)生前后的[-5，10]，采用市場模型法計算供應(yīng)商企業(yè)的異常收益率。其中事件類型為上述的銀行貸款、資產(chǎn)重組和涉?zhèn)V訟等三種，按照時間優(yōu)序原則確定。

2.解釋變量：供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品數(shù)量（Rdnew）。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)不足是僵尸企業(yè)形成的內(nèi)在原因[21]，因此加強(qiáng)企業(yè)研發(fā)有助于降低新僵尸企業(yè)形成的可能性[22]。學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)研發(fā)的衡量分為研發(fā)投入[14]和研發(fā)產(chǎn)出[30]兩個方面。其中，作為研發(fā)產(chǎn)出的企業(yè)新產(chǎn)品數(shù)量能夠顯著抑制新僵尸企業(yè)形成，更全面地衡量企業(yè)未來的發(fā)展能力。

此外，我們進(jìn)一步根據(jù)新產(chǎn)品相關(guān)性（Npr_dum）對研究樣本進(jìn)行分組，以驗(yàn)證非相關(guān)新產(chǎn)品對僵尸企業(yè)溢出效應(yīng)的防范作用。具體方法為：通過供應(yīng)商企業(yè)年報查詢企業(yè)新產(chǎn)品的具體名稱，并通過查詢確定其具體應(yīng)用范圍，同時通過天眼查查詢僵尸企業(yè)的主營業(yè)務(wù)方向。當(dāng)供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品與僵尸企業(yè)的主營業(yè)務(wù)方向一致時，表明兩者間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，這種情況下取值為0；反之，當(dāng)供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品與僵尸企業(yè)的主營業(yè)務(wù)方向不一致時，表明兩者之間的相關(guān)性較差，供應(yīng)商企業(yè)正在向新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)展，以逐步降低僵尸企業(yè)對其產(chǎn)生的溢出效應(yīng)影響，這種情況下取值為1。

3.控制變量。本文的研究涉及僵尸企業(yè)及其供應(yīng)商，因此本文從僵尸企業(yè)和供應(yīng)商兩個層面選擇控制變量。對于僵尸企業(yè)層面，本文選取僵尸企業(yè)識別過程中的四個維度即財務(wù)困境（Fd）、經(jīng)營困境（Ed）、外部財務(wù)援助（Efa）和產(chǎn)能利用率（Rcu）為控制變量，同時控制衡量僵尸企業(yè)盈余管理水平的應(yīng)計質(zhì)量（Aq）；對于供應(yīng)商企業(yè)層面，本文的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、股利支付率（Dpr）、高管持股比率（Msr）、股權(quán)集中度（Herf）和董事會規(guī)模（Board）。同時本文控制了行業(yè)與年度變量，具體變量定義見表2。

（四）模型構(gòu)建

由于企業(yè)的困境公告多發(fā)生于年中，因此本文在模型設(shè)計中對所有的解釋變量和控制變量均滯后一期。

本文構(gòu)建如下模型（1）來驗(yàn)證H1。根據(jù)產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略，新產(chǎn)品進(jìn)入市場后一般都要經(jīng)過導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期，因此新產(chǎn)品為企業(yè)帶來營業(yè)收入的增長具有一定的滯后性。同時現(xiàn)有的研究表明，企業(yè)研發(fā)對企業(yè)績效的正向促進(jìn)作用一般存在2年的滯后期[14]，因此本文對企業(yè)新產(chǎn)品數(shù)量在滯后一期的基礎(chǔ)上再滯后2期，共滯后3期，以此驗(yàn)證H1。

表2 變量定義

本文通過供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品數(shù)量（Rdnew）與新產(chǎn)品相關(guān)性（Npr_dum），構(gòu)建交乘項(xiàng)Rdnewi，j，t-3×Npr_dumi，j，t-3，通過模型（2）來驗(yàn)證H2。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表3 所示。由表3 可知，供應(yīng)商企業(yè)的異常收益率（Car）平均值為-4.75%，最小值為-42.06%，最大值為4.46%，表現(xiàn)出較大的波動性。供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品數(shù)量（Rdnew）最小值為0，最大值為8，同樣表現(xiàn)出較大的波動性，表明供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品可能對僵尸企業(yè)溢出效應(yīng)起到一定的防范作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究意義。控制變量財務(wù)困境（Fd）、經(jīng)營困境（Ed）、產(chǎn)能利用率（Rcu）、應(yīng)計質(zhì)量（Aq）、股利支付率（Dpr）、第一大股東持股比例（Herf）和董事會規(guī)模（Board）的平均值和中位數(shù)比較接近，基本符合正態(tài)分布。

（二）相關(guān)性分析

表4報告了本文主要變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果。被解釋變量供應(yīng)商企業(yè)的異常收益率（Car）與供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品數(shù)量（Rdnew）在10%的水平上顯著正相關(guān)，與我們的預(yù)期一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的H1，即供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品數(shù)量有助于抑制僵尸企業(yè)溢出效應(yīng)影響。被解釋變量（Car）與控制變量應(yīng)計質(zhì)量（Aq）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，但與其他控制變量之間的相關(guān)性并不顯著，可能原因在于各變量間為多元線性關(guān)系，因此在相關(guān)性分析中顯著性不強(qiáng)。此外，除股權(quán)集中度（Herf）與企業(yè)規(guī)模（Size）的相關(guān)系數(shù)為0.638外，各變量間的相關(guān)系數(shù)并未超過0.5，表明本文的回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計分析

（三）回歸分析

表5 分欄列示了主要變量的回歸分析結(jié)果。在表5的H1列中，影響企業(yè)未來發(fā)展能力的企業(yè)新產(chǎn)品數(shù)量（Rdnew）與供應(yīng)商企業(yè)累計異常收益率（Car）的回歸系數(shù)為0.0160，且在10%的水平上顯著正相關(guān)，表明供應(yīng)商企業(yè)加大新產(chǎn)品研發(fā)力度有助于降低僵尸企業(yè)對其產(chǎn)生的溢出效應(yīng)影響。產(chǎn)生該結(jié)果的原因可能在于：供應(yīng)商企業(yè)新產(chǎn)品的上市有助于拓展新市場、占領(lǐng)新的客戶群體、提升自身市場占有率，雖然僵尸企業(yè)對其產(chǎn)生了一定的負(fù)向影響，但新市場帶來的新機(jī)遇可能增強(qiáng)投資者的信心；在科技興國、人才競爭的市場環(huán)境下，投資者可能更看好供應(yīng)商企業(yè)的未來發(fā)展，因此對僵尸企業(yè)溢出效應(yīng)的影響起到一定的抑制作用，有助于降低僵尸企業(yè)對供應(yīng)商的負(fù)向影響。此外，控制變量中，高管持股比例（Msr）與供應(yīng)商企業(yè)累計異常收益率（Car）的回歸系數(shù)為0.8621，且在5%的水平上顯著，表明當(dāng)高管持股比例較高時，高管有更強(qiáng)的動力使企業(yè)逐步發(fā)展壯大。H1基本得到驗(yàn)證。

表4 主要變量的相關(guān)性分析

表5 回歸分析結(jié)果

在H2列中，供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品數(shù)量（Rdnew）與累計異常收益率的回歸系數(shù)為0.0080，但不顯著；新產(chǎn)品相關(guān)性（Npr_dum）與供應(yīng)商企業(yè)新產(chǎn)品數(shù)量（Rdnew）的交乘項(xiàng)（Rdnew×Npr_dum）與供應(yīng)商企業(yè)累計異常收益率的回歸系數(shù)為0.0387，且在5%的水平上顯著正相關(guān)。通過系數(shù)間的比較可知，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)遠(yuǎn)大于解釋變量（Rdnew）的回歸系數(shù)，表明供應(yīng)商企業(yè)的非相關(guān)新產(chǎn)品更能抑制僵尸企業(yè)的溢出效應(yīng)影響。產(chǎn)生該結(jié)果的可能原因在于：當(dāng)供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)的新產(chǎn)品與僵尸企業(yè)主營業(yè)務(wù)方向不一致時，表明供應(yīng)商企業(yè)已經(jīng)注意到僵尸企業(yè)對其產(chǎn)生的負(fù)向影響，并已積極采取措施盡早防范；供應(yīng)商企業(yè)所研發(fā)的新產(chǎn)品有助于企業(yè)進(jìn)軍新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，逐步降低現(xiàn)有客戶的采購占比并發(fā)展新的客戶，以更低的替代成本贏得更多的銷售客戶，因此非相關(guān)新產(chǎn)品對僵尸企業(yè)溢出效應(yīng)的防范作用更強(qiáng)。同時，控制變量中高管持股比例（Msr）與供應(yīng)商企業(yè)累計異常收益率（Car）的回歸系數(shù)為0.8280，且在10%的水平上顯著正相關(guān)，H2基本得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。參考多數(shù)學(xué)者的做法，本文對供應(yīng)商企業(yè)累計異常收益率的計算方法由市場模型法替換為市場調(diào)整法，重新計算在窗口期[-5，10]內(nèi)供應(yīng)商企業(yè)的異常收益率。替換被解釋變量后的回歸結(jié)果如表6 中“替換被解釋變量”列所示?；貧w結(jié)果顯示，供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品數(shù)量仍可以抑制僵尸企業(yè)的溢出效應(yīng)影響，而非相關(guān)新產(chǎn)品可以進(jìn)一步強(qiáng)化該抑制作用，這與本文的回歸結(jié)果一致，從而驗(yàn)證了本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.替換解釋變量。在實(shí)證結(jié)果與分析中，我們直接使用供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品數(shù)量（Rdnew）作為解釋變量，驗(yàn)證其在防范僵尸企業(yè)溢出效應(yīng)中的作用機(jī)制。為使回歸結(jié)果更具線性關(guān)系，參考已有做法，使用供應(yīng)商企業(yè)新產(chǎn)品數(shù)量加1 的自然對數(shù)替換原有的解釋變量，回歸結(jié)果如表6中“替換解釋變量”列所示。回歸結(jié)果顯示，替換解釋變量后的回歸結(jié)果與本文的回歸結(jié)果一致，從而再次驗(yàn)證了本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.子樣本回歸。2008年中央為應(yīng)對金融危機(jī)實(shí)行四萬億計劃，其對市場的影響爆發(fā)于2011年第四季度，對鋼鐵、房地產(chǎn)、建筑等行業(yè)的影響較為明顯。四維度僵尸企業(yè)識別法表明，2011年后僵尸企業(yè)數(shù)量顯著上升，與2011年之前相比表現(xiàn)出較大的差異?；诖?，本文對2011年以后子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6中“子樣本回歸”列所示。回歸結(jié)果表明，子樣本回歸與本文的回歸結(jié)果一致，本文的研究結(jié)論得到再一次驗(yàn)證。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

本文從企業(yè)創(chuàng)新的視角研究供應(yīng)商企業(yè)如何抑制僵尸企業(yè)對其產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。研究結(jié)果表明：①供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品可以迎合客戶需求，進(jìn)而提高企業(yè)的市場占有率并抑制僵尸企業(yè)對其產(chǎn)生的溢出效應(yīng)影響；②當(dāng)供應(yīng)商企業(yè)的新產(chǎn)品與僵尸企業(yè)主營業(yè)務(wù)方向不一致時，表明供應(yīng)商企業(yè)已注意到僵尸企業(yè)對其產(chǎn)生的負(fù)向溢出效應(yīng)，并通過開發(fā)新產(chǎn)品來布局新市場、發(fā)展新客戶，在降低現(xiàn)有客戶采購占比的同時降低僵尸企業(yè)對其產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，從而表現(xiàn)出更強(qiáng)的抑制作用；③穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。本文的研究結(jié)果表明在客戶高異質(zhì)性需求的當(dāng)下，企業(yè)通過產(chǎn)品研發(fā)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品迭代和質(zhì)量升級是企業(yè)獲得市場競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵，當(dāng)供應(yīng)商企業(yè)發(fā)現(xiàn)其下游節(jié)點(diǎn)企業(yè)有演變?yōu)榻┦髽I(yè)的可能時，應(yīng)降低新產(chǎn)品與該僵尸企業(yè)主營業(yè)務(wù)方向的相關(guān)性，通過研發(fā)非相關(guān)新產(chǎn)品布局新的市場，降低現(xiàn)有客戶的替代成本，以更好地防范和控制僵尸企業(yè)的溢出效應(yīng)影響。