王瑞霞

（蘭州財經(jīng)大學，甘肅 蘭州 730020）

一、引言

近年來，高管特征對公司財務決策的影響已成為管理學和經(jīng)濟學領(lǐng)域研究的重要課題，公司作出財務決策的依據(jù)是財務信息，而盈余管理程度又是衡量財務信息質(zhì)量的一個重要指標，因此盈余管理程度也一直是學術(shù)界和實務界關(guān)注的熱點問題［1］。高管的某些特殊經(jīng)歷塑造了與之相匹配的特征，這些特征可能有助于提高公司內(nèi)部治理水平、約束管理層的盈余管理行為，從而提高公司財務決策效率。

既有文獻研究了CEO海外經(jīng)歷［2］與高管從軍經(jīng)歷［3］對上市公司盈余管理程度的影響，CFO專業(yè)背景［4］與高管海外經(jīng)歷［5］對上市公司投資決策的影響。我國改革開放中一個令人矚目的現(xiàn)象便是“文人下?！保糠衷诟咝Ｈ谓袒蚩蒲性核温毜目蒲泄ぷ髡呦潞＝?jīng)商，如今已成為企業(yè)高管，因而部分企業(yè)高管擁有了一段特殊經(jīng)歷，即學術(shù)經(jīng)歷［6］。本文所研究的高管學術(shù)經(jīng)歷借鑒了周楷唐［7］等人的界定，是指高管曾在或正在高校任教或科研院所任職的工作經(jīng)歷。相關(guān)研究中，高管有學術(shù)經(jīng)歷的樣本占研究總樣本的比例大約為40%，由此可知，有學術(shù)經(jīng)歷的高管在我國上市公司中并不少見，對我國上市公司的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，理應引起學術(shù)界的格外關(guān)注。需要特別說明的是，高管學術(shù)經(jīng)歷與高管教育背景或?qū)W歷有明顯差異，教育背景或?qū)W歷體現(xiàn)的是個人能力的培養(yǎng)，而學術(shù)經(jīng)歷著重體現(xiàn)的是個人的工作經(jīng)歷以及通過這種工作經(jīng)歷形成的嚴于律己、精益求精、勤奮好學等與該工作相匹配的特征。根據(jù)“認知烙印”和“能力烙印”［2］，高管具有的這些特征會對公司財務決策產(chǎn)生重大影響。例如，既有研究表明高管學術(shù)經(jīng)歷能夠降低公司的審計費用［6］和債務融資成本［7］。高管學術(shù)經(jīng)歷影響了公司的融資成本，那么是否會對公司的投資產(chǎn)生影響呢？基于此，本文以2008年—2017年我國滬深A股上市公司為研究樣本，探討高管學術(shù)經(jīng)歷是否會對公司的投資效率產(chǎn)生影響。同時，因既有研究結(jié)果表明高管學術(shù)經(jīng)歷會降低公司的盈余管理程度［6］，所以本文推測盈余管理程度是高管學術(shù)經(jīng)歷對公司投資效率產(chǎn)生影響的中介變量，并構(gòu)建模型進行驗證。此外，既有研究在探討高管特征對公司財務決策的影響時大多運用了高層梯隊理論，而本文認為學術(shù)經(jīng)歷是一種工作經(jīng)歷，工作的過程也是被“烙印”的過程，會使個體形成與該工作相匹配的“印記”，因此，本文嘗試結(jié)合生物學中的烙印理論，分析高管學術(shù)經(jīng)歷、盈余管理程度與投資效率之間的關(guān)系。

二、理論基礎與研究假設

（一）理論基礎

源于生物學的烙印理論認為，在環(huán)境敏感期，主體的經(jīng)歷會形成與該環(huán)境相匹配的“印記”［2］，即使環(huán)境發(fā)生改變，這些“印記”也會對主體產(chǎn)生持續(xù)影響。自烙印理論被引入管理學領(lǐng)域之后，對這一理論的運用至今仍停留在組織層面，主要被用于分析組織如何被打上烙印以及烙印對組織產(chǎn)生怎樣的影響，而缺乏對個體層面烙印效應的關(guān)注。個體層面烙印的形成與影響可分為3個方面，即組織外部環(huán)境、組織環(huán)境及導師對個體的烙印。曾春影和茅寧［8］基于烙印理論分析認為，在經(jīng)濟環(huán)境較差時，初入職場的CEO因被較差的經(jīng)濟環(huán)境打上烙印，從而減少了其以后的企業(yè)捐贈；曾春影等［9］還運用烙印理論分析了CEO初入職場時的經(jīng)濟形勢與企業(yè)盈余管理之間的關(guān)系，認為CEO初入職場時的經(jīng)濟形勢越好，企業(yè)盈余管理程度越高；杜勇等［2］運用烙印理論研究了CEO海外經(jīng)歷與企業(yè)盈余管理之間的關(guān)系，結(jié)果表明CEO的海外經(jīng)歷能降低企業(yè)盈余管理程度。以上文獻主要是從組織外部環(huán)境與組織環(huán)境對個體的烙印來分析個體層面烙印的形成與影響。曾顥和趙曙明［10］從導師對個體印記的角度出發(fā)，基于烙印理論建立了關(guān)于工匠精神的動態(tài)模型，并提出以師徒制為基礎對個體產(chǎn)生工匠精神的印記。

通過梳理烙印理論在企業(yè)管理領(lǐng)域中的運用，可以發(fā)現(xiàn)它是最能解釋高管學術(shù)經(jīng)歷對公司盈余管理程度以及投資效率產(chǎn)生影響的理論。高管學術(shù)經(jīng)歷是一種工作經(jīng)歷，與生活經(jīng)歷類似，同樣會產(chǎn)生烙印效應。高校及科研院所有其獨特的工作氛圍，要求從業(yè)者嚴守職業(yè)道德，崇尚精益求精，高管在這種氛圍中工作顯然是一個被“烙印”的過程，這種工作經(jīng)歷會塑造高管在價值認知和工作能力等方面與科研工作環(huán)境相匹配的特征，即產(chǎn)生“認知烙印”和“能力烙印”［2］。此外，依據(jù)高層梯隊理論，高管特征又會影響其所任職公司的財務決策。

（二）研究假設

首先，基于“能力烙印”，擁有學術(shù)經(jīng)歷的高管因嚴謹?shù)膶W術(shù)訓練而獲得了更加完備的知識體系，在作決策時更能保持嚴謹和理性的思維，能夠以企業(yè)的長遠發(fā)展為目標，運用豐富的專業(yè)知識挖掘更全面的數(shù)據(jù)信息，并利用先進的數(shù)據(jù)分析方法提煉有價值的決策信息，為決策提供科學合理的依據(jù)，從而提高決策效率。同時，由于“認知烙印”，使有學術(shù)經(jīng)歷的高管普遍具有更高的道德品質(zhì)與更強的社會責任感，所以在日常工作中可能會以更高的道德標準來約束自己，在作決策時會兼顧各利益相關(guān)者的利益。因而，基于雙重烙印效應對高管決策影響的分析，本文提出假設1，即在控制了其他因素時，高管學術(shù)經(jīng)歷有助于提高上市公司的投資效率。

其次，基于“認知烙印”，擁有學術(shù)經(jīng)歷的高管具有嚴謹?shù)闹螌W精神，其在思維和行為上可能較為保守，不善于冒險，因而對會計信息質(zhì)量要求更高；曾為或現(xiàn)為高校教師或科研院所工作者的高管通常具有更高的自我修養(yǎng)，對自身聲譽和形象更加關(guān)注，對公司形象及聲譽也比較看重，進行盈余管理的動機更弱，因而高管學術(shù)經(jīng)歷有降低公司盈余管理程度的作用［6］。同時，由于“能力烙印”，使接受過學術(shù)訓練的高管不僅具有更加完備的專業(yè)知識體系，也具有較全面的管理知識，管理能力往往高于其他管理者，而通常情況下，管理者能力越強則公司盈余質(zhì)量越高。因而，基于以上雙重烙印效應的分析，本文提出假設2，即在控制了其他因素時，高管學術(shù)經(jīng)歷能夠約束上市公司管理層的盈余管理行為。

通過以上理論分析可以發(fā)現(xiàn)，高管學術(shù)經(jīng)歷有助于提高上市公司的投資效率，并且能夠降低上市公司盈余管理的程度，那么這二者之間有沒有內(nèi)在聯(lián)系呢？高管能夠作出高效投資決策的前提是對高質(zhì)量的財務信息進行分析，盈余信息則是上市公司財務報告中的核心內(nèi)容，而盈余管理干預了盈余信息的生成過程，既有研究也證實了這一結(jié)論。如劉慧龍等［11］研究發(fā)現(xiàn)，在決策制定權(quán)和決策控制權(quán)較集中時，盈余管理在很大程度上影響著上市公司的投資效率；薛光等［12］研究發(fā)現(xiàn)，改善盈余質(zhì)量能夠提高上市公司的投資效率；楊俊杰和曹國華［13］認為盈余管理行為會降低上市公司的投資效率。據(jù)此本文提出假設3，即在控制了其他因素時，高管學術(shù)經(jīng)歷可以通過約束上市公司管理層的盈余管理行為來提高上市公司的投資效率。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

因有關(guān)高管學術(shù)經(jīng)歷的數(shù)據(jù)在2008年之后才可獲得，因而本文選取2008年—2017年間我國滬深A股上市公司為初始研究樣本，并按照以下程序進行篩選：首先剔除金融保險行業(yè)樣本，其次剔除ST或ST*處理樣本，再次剔除高管團隊數(shù)據(jù)缺失樣本，最后剔除關(guān)鍵財務數(shù)據(jù)缺失樣本。經(jīng)過篩選，最終得到10178個公司—年度樣本，表1顯示了樣本分布情況。由表1可以看出，樣本在各年度的分布比較均勻，其中有高管學術(shù)經(jīng)歷的樣本4059個，占比接近總樣本的40%。為避免極端值對結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量進行了1%水平的縮尾處理。另外，本文所使用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理主要使用Stata14軟件進行。

表1 樣本分布

（二）變量定義與模型設定

1.變量定義。本文所設定的變量及其定義如表2所示。

一是被解釋變量——投資效率。本文借鑒Richardson［14］、劉慧龍［11］等學者的模型估計投資效率，具體模型如下：

（1）式中，Invest表示新增投資，Invest=（資本支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-折舊）÷總資產(chǎn)。其中，資本支出、并購支出及出售長期資產(chǎn)收入均取自現(xiàn)金流量表（直接法）的相應項目，折舊取自現(xiàn)金流量表（間接法）。此外，Lev表示企業(yè)資產(chǎn)負債率；Cash表示企業(yè)現(xiàn)金持有水平，計算方法為貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)的總和除以總資產(chǎn)；Size表示企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；Return表示公司年股票回報率；Growth表示公司的投資機會，以營業(yè)收入增長率表示；Age為公司上市年限，以公司上市年限的自然對數(shù)來衡量。對上述模型分年度分行業(yè)進行回歸計算可得出殘差并取絕對值，即可得到本文用于衡量企業(yè)投資效率的指標IE，IE值越小，表明企業(yè)投資效率越高。

二是解釋變量——高管學術(shù)經(jīng)歷。對于高管學術(shù)經(jīng)歷的度量，本文借鑒周楷唐［7］等人采用的度量方法，Academic為高管學術(shù)經(jīng)歷的虛擬變量，當高管有學術(shù)經(jīng)歷時，Academic賦值為1，否則為0；穩(wěn)健性檢驗中用有學術(shù)經(jīng)歷的高管人數(shù)與高管總?cè)藬?shù)的比例［6］度量高管學術(shù)經(jīng)歷，用A-Percentage來表示。

三是中介變量——盈余管理程度。本文中盈余管理程度由應計盈余管理程度來度量，參考胥朝陽等［15］所使用的修正過的Jones模型來估計，具體模型如下：

（2）式中，TA表示總應計利潤，即營業(yè)利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額之差；A表示公司總資產(chǎn)；dREV表示公司營業(yè)收入變動額；dREC表示公司應收賬款變動額；PPE表示公司固定資產(chǎn)總額。對上述模型分年度分行業(yè)進行回歸可計算得出殘差并取絕對值，記為ABS_EM，其值越小，表明盈余管理程度越低。

四是控制變量。本文中的控制變量包括公司規(guī)模、成長性、財務杠桿、董事會規(guī)模、獨立董事比例、管理層持股、董事長與CEO是否兩職兼任、股權(quán)集中度、總資產(chǎn)報酬率以及公司是否虧損等。

表2 變量定義

2.模型設計。主要包括高管學術(shù)經(jīng)歷與投資效率模型以及盈余管理的中介效應模型。

一是高管學術(shù)經(jīng)歷與投資效率模型。本文針對假設1設計如下模型：

（3）式用來檢驗假設1，即高管學術(shù)經(jīng)歷是否有助于提高上市公司的投資效率，若假設1成立，則（3）式中Academic的系數(shù)α1顯著為負。

二是盈余管理的中介效應模型。本文針對假設2和假設3分別設計如下模型：

其中，（4）式用來檢驗假設2，即高管學術(shù)經(jīng)歷是否能夠約束上市公司管理層的盈余管理行為，若假設2成立，則（4）式中Academic的系數(shù)β1顯著為負；（5）式是在（3）式的基礎上引入了盈余管理程度ABS_EM，用來進一步驗證盈余管理是否在高管學術(shù)經(jīng)歷影響上市公司投資效率的過程中發(fā)揮了中介效應，即驗證假設3是否成立。在假設1和假設2成立的基礎上，若假設3成立，則（5）式中ABS_EM的系數(shù)λ2顯著為正，同時（5）式中Academic的系數(shù)λ1顯著為負。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計。從表中可以看出，樣本公司投資效率IE的最小值為0.0000，最大值為0.8062，標準差為0.0507，表明不同樣本公司的投資效率差異較大；盈余管理程度ABS_EM的標準差為0.0672，最小值為0.0008，最大值為0.3899，表明不同樣本公司的盈余管理程度的差異也較大；高管學術(shù)經(jīng)歷Academic的平均值為0.3987，說明樣本中有近40%的公司擁有具有學術(shù)經(jīng)歷的高管；第一大股東持股比例Top1的平均值為35.67%，表明樣本公司的股權(quán)相對集中；樣本公司獨立董事比例Indboard的平均值為36.88%，高于我國規(guī)定的三分之一。其他變量的基本統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示也較為合理。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表4報告了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。通過相關(guān)系數(shù)及顯著性結(jié)果可知，高管學術(shù)經(jīng)歷Academic與上市公司投資效率IE顯著負相關(guān)，符合假設1的預期，說明高管學術(shù)經(jīng)歷有助于提高上市公司的投資效率；高管學術(shù)經(jīng)歷Academic與上市公司的盈余管理程度ABS_EM顯著負相關(guān)，符合假設2的預期，說明高管學術(shù)經(jīng)歷能夠約束上市公司管理層的盈余管理行為。本文中各自變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)的絕對值最大的是財務杠桿Lev與公司規(guī)模Size，為0.424，低于0.5，且自變量的方差膨脹因子均低于10，由此可以確定本文的分析結(jié)果不受自變量多重共線性的影響。

表4 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

（三）單變量分析

分析回歸結(jié)果之前，本文按照高管有學術(shù)經(jīng)歷（Academic=1）和高管無學術(shù)經(jīng)歷（Academic=0）將樣本分為兩組，分析主要單變量的平均值和中位數(shù)，并分別檢驗平均值和中位數(shù)的組間差異，檢驗結(jié)果如表5所示。由表5可知，Academic=1組的IE平均值為0.0356，小于Academic=0組的IE平均值0.0480，且該差異在1%的水平上顯著，中位數(shù)的組間差異也在1%的水平上顯著，因而初步驗證了假設1；另外，Academic=1組的ABS_EM平均值為0.0606，小于Academic=0組的ABS_EM平均值0.0721，且該差異在1%的水平上顯著，中位數(shù)的組間差異也在1%的水平上顯著，這些檢驗結(jié)果與假設2的預期一致。

表5 單變量分析（按Academic分組）

（四）回歸結(jié)果分析

1.高管學術(shù)經(jīng)歷對上市公司投資效率的影響分析。表6第2列列示了（3）式的回歸結(jié)果，其中被解釋變量為上市公司的投資效率IE，解釋變量是高管學術(shù)經(jīng)歷Academic。結(jié)果表明，高管學術(shù)經(jīng)歷Academic的估計系數(shù)α1為-0.0161，在1%的水平上顯著，說明在控制其他因素的情況下，高管學術(shù)經(jīng)歷有助于提高上市公司的投資效率，即假設1得到驗證。

表6 回歸結(jié)果分析

2.高管學術(shù)經(jīng)歷對上市公司盈余管理程度的影響分析。表6第3列顯示了（4）式的回歸結(jié)果，其中被解釋變量是上市公司的盈余管理程度ABS_EM，解釋變量是高管學術(shù)經(jīng)歷Academic。結(jié)果表明，高管學術(shù)經(jīng)歷Academic的估計系數(shù)β1為-0.0029，且在5%的水平上顯著，說明在控制其他因素的情況下，高管學術(shù)經(jīng)歷能夠約束上市公司管理層的盈余管理行為，即假設2得到驗證。

3.盈余管理的中介效應分析。假設1和假設2的成立初步解釋了盈余管理程度可能是高管學術(shù)經(jīng)歷影響投資效率的中介變量，為了進一步證明盈余管理的中介效應，即本文所提出的假設3，需對（5）式進行回歸。如表6第4列所示，在控制了其他因素的情況下，盈余管理程度ABS_EM的估計系數(shù)λ2為0.0602且在1%的水平上顯著，同時高管學術(shù)經(jīng)歷Academic的估計系數(shù)λ1為-0.0159且在1%的水平上顯著，根據(jù)溫忠麟等［16］采用的中介效應檢驗程序可知假設3得到驗證，即盈余管理在高管學術(shù)經(jīng)歷提高上市公司投資效率的過程中發(fā)揮了中介效應。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.替代解釋變量。解釋變量衡量誤差可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文借鑒了周楷唐［7］的方法，采用具有學術(shù)經(jīng)歷的高管比例A-Percentage代替高管是否有學術(shù)經(jīng)歷Academic，對（3）式、（4）式、（5）式進行重新回歸。結(jié)果顯示：其一，具有學術(shù)經(jīng)歷的高管比例與上市公司投資效率在1%的水平上顯著負相關(guān)；其二，具有學術(shù)經(jīng)歷的高管比例與盈余管理程度顯著負相關(guān)，顯著性水平為5%；其三，盈余管理程度與上市公司投資效率顯著正相關(guān)，顯著性水平為5%，同時具有學術(shù)經(jīng)歷的高管比例與上市公司投資效率顯著負相關(guān)，且顯著性水平為1%。重新回歸的結(jié)果都與前文結(jié)果一致，說明研究結(jié)論穩(wěn)健。

2.增加控制變量。因高管的其他個人特征也可能對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，因而本文將高管年齡的平均值、高管團隊中是否有女性高管、高管是否有從軍經(jīng)歷以及高管是否有海外經(jīng)歷等變量作為控制變量引入（3）式、（4）式、（5）式進行重新回歸，結(jié)果顯示本文研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

本文基于烙印理論，以經(jīng)過篩選的2008年—2017年滬深A股上市公司為研究樣本，分析了高管學術(shù)經(jīng)歷、盈余管理程度與投資效率之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：首先，高管學術(shù)經(jīng)歷通過“認知烙印”和“能力烙印”提高了上市公司的投資效率；其次，高管學術(shù)經(jīng)歷具有公司內(nèi)部治理作用，能夠約束上市公司管理層的盈余管理行為；最后，盈余管理在高管學術(shù)經(jīng)歷影響上市公司投資效率的過程中發(fā)揮了中介效應，具體表現(xiàn)為高管學術(shù)經(jīng)歷通過約束上市公司管理層的盈余管理行為來提高投資效率。

本文的研究結(jié)論有以下貢獻：一是拓展了對公司投資效率的研究視角。既有文獻主要研究了高管性別、年齡、任期、教育背景等特征對公司投資效率的影響，很少從高管學術(shù)經(jīng)歷的角度出發(fā)研究其對公司投資效率的影響，而本文研究了高管學術(shù)經(jīng)歷對公司投資效率的影響，并試圖尋找高管學術(shù)經(jīng)歷影響投資效率的路徑，為公司投資效率的研究提供了新視角。二是對公司高管選聘具有啟示作用。高管作為公司的核心人力資本，其選聘極其重要，本文研究高管學術(shù)經(jīng)歷與公司投資效率的關(guān)系，有助于了解有學術(shù)經(jīng)歷的高管對公司投資效率的影響，從而對公司高管選聘有一定的啟示。