汪秋霞

一、引言

B公司因重大事項重組，于2017年6月12日開始停牌直至2017年11月7日復牌交易。本次事件是B公司擬出售其全部資產(chǎn)及負債，通過資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買A公司100%股權的交易，主要以股權為支付對價，實質為借殼上市。本次交易置出資產(chǎn)B公司全資子公司9.71%股權以2017年3月31日為評估基準日，選用資產(chǎn)基礎法，評估值為187，179.75萬元，交易作價同評估值。置入資產(chǎn)A公司100%股權以2017年3月31日為評估基準日，采用收益法，評估值為5，041，642.33萬元，交易作價同評估值。擬置入資產(chǎn)剩余差額5，023，462.58萬元由公司以發(fā)行股份的方式自A公司全體股東處購買，股份發(fā)行定價為前20個交易日的90%。本次交易因涉及公司實際控制人，故為關聯(lián)交易。B公司2016年末資產(chǎn)賬面價值281，771萬元，采用權益法編制備考合并報表。

二、事件研究法與結果分析

本次交易事件日(0時刻)為2017年11月7日(復牌日)。事件窗口為2017年4月26日至2017年12月19日[-30，30]的61個交易日。估計窗口為2016年9月6日至2017年4月25日[-181，-31]的151個交易日。估計正常收益率Kit選擇市場模型，選取上證指數(shù)收益率作為市場收益率，用回歸法分析。由于停牌時間較長，故分成了三段進行研究，分別為停牌前累積超額收益率(CAR)、停牌期間上證指數(shù)收益波動、復牌后CAR。經(jīng)測算B公司停牌期間上證指數(shù)收益率上漲8.08%，停牌前與復牌后CAR情況詳見圖1和圖2。

(一)停牌前的超額收益率(ARit)與累計超額收益率(CARit)

由圖1可以看出停牌前AR雖然都在0上下波動，但是就總體而言，負值要遠高于正值，尤其是t＝-20到t＝-7之間，基本處于負值狀態(tài)，據(jù)此可猜測是否有操縱股價的可能。在t＝-7到t＝-5之間，CAR又有一個大幅回升，但明顯不足以彌補之前累計造成的負值水平，可推測存在掩飾操縱股價行為的動機。

圖1 停牌前超額回報率(AR)

由圖2可以看出，停牌前CAR在t＝-15前后由正轉負，且降幅較大，最低點CAR約為前期最高點的3倍。由于B公司在籌劃重組事項伊始(2017年6月12日)就緊急停牌，不存在信息泄露的可能。但是在停牌日前CAR急劇下降，不排除有操縱股價的可能。

圖2 停牌前累計超額回報率(CAR)

(二)停牌期間上證指數(shù)的波動率

2017年6月9日(停牌前一個交易日)的上證指數(shù)收盤價為3158.40元，2017年11月7日(復牌第一個交易日)的上證指數(shù)收盤價為3413.57元，故停牌期間上證指數(shù)漲幅為8.0791%。

(三)復牌后的超額收益率(ARit)與累計超額收益率(CARit)

由圖3可以看出B公司的AR在復牌后的t＝0到t＝18之間一直處于0.1左右的水平，最高達到約0.15。t＝18之后，AR開始圍繞0上下波動。

圖3 復牌后超額回報率(AR)

由圖4可以看出，復牌后CAR在t＝0～18時成直線上升，股票持續(xù)處于異常波動狀態(tài)(漲停板，收盤價漲幅偏離值累計超過20%)，直至t＝18后才漸趨平穩(wěn)。

圖4 復牌后累計超額回報率(CAR)

綜上，在0時刻(事件日)，B公司的超額回報率AR大幅上升，達到0.0903，在t＝0時刻至t＝18時刻之間AR一直處于0.1左右的持續(xù)高水平正超額回報率，t＝18時刻之后AR開始回歸，在0附近波動。累計超額回報率在t＝-20之前為正值，在t＝-20時刻到0時刻(事件日)之間處于變?yōu)樨撝?，在t＝0時刻至t＝18時刻之間CAR呈持續(xù)直線上升態(tài)勢，明顯出現(xiàn)了異常波動；t＝18時刻之后CAR趨于穩(wěn)定，在1.8左右的水平波動。這說明重組消息的宣布顯著增加了公司的股東財富，為股東帶來了正的超額收益，即為股東創(chuàng)造了價值。

三、市場反應的定性分析

綜合分析上述三個階段的結果，本文認為CAR持續(xù)上漲的原因主要有三個。

(一)存在股價操縱的嫌疑

停牌前20個交易日左右CAR開始出現(xiàn)大幅下降情況，存在股價操縱嫌疑，現(xiàn)在CAR的上漲一部分是其回歸正常值的結果。這一部分回歸正常值的幅度約為0.1左右。

(二)回補停牌期間上證指數(shù)的上漲幅度

由第二階段的分析結果可得B公司停牌期間上證指數(shù)上漲接近0.0808，現(xiàn)在的上漲有一部分反映的是股價補漲的正常情況。

(三)為股東創(chuàng)造了價值

排除上述影響，CAR漲幅較大，且最后穩(wěn)定在較高水平1.8左右，則有1.6左右的CAR上漲是重組事件本身帶來的。這說明重組消息的宣布顯著增加了公司的股東財富，為股東帶來了正的超額收益，即為股東創(chuàng)造了價值。因此要結合此次重大資產(chǎn)重組雙方及交易的實際情況。資產(chǎn)出售方為B公司控股股東，資產(chǎn)購買方為A公司的股東，為關聯(lián)交易且附業(yè)績補償承諾。交易完成后，上市公司主營業(yè)務將從電梯等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售轉變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)相關的商業(yè)化服務。目前大數(shù)據(jù)時代興起，公眾大為青睞互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，因此長短期投資者都看好本次交易，帶來高水平的CAR。t＝18之后，CAR漸趨平穩(wěn)是因為不同風險偏好或價值取向的流通股股東更替過程，短期投機的投資者獲利退出，長期合理定價的投資者進入，投資回報率逐漸回歸正常水平。資本上市評判公司最核心的因素就是盈利能力，而A公司的盈利模式的用戶流量變現(xiàn)，提供互聯(lián)網(wǎng)安全服務產(chǎn)品，“用戶產(chǎn)品端＋商業(yè)化變現(xiàn)端”兩條業(yè)務線相互促進，形成了基于網(wǎng)絡安全的產(chǎn)品生態(tài)鏈。A公司的互聯(lián)網(wǎng)廣告盈利貢獻最大，其次是游戲。因此，此次借殼上市前景良好，CAR最終達到較高水平的平穩(wěn)。

四、結論與建議

并購事件會給殼公司的股東帶來超額累計收益率，且水平不低，并購后公司股票價格有所提升，公司股票會得到市場積極的反應，在一定時間內績效可以得到提升。A公司借殼B公司事件最終引起了B公司的累計超額收益率大幅上升，一定程度上提升了企業(yè)價值，為股東創(chuàng)造了財富。但可能存在并購前股東為謀取利益操縱股價的嫌疑。此外，A公司是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和B公司是實業(yè)企業(yè)，兩者業(yè)務范圍幾乎不相關，這樣的多元化并購并不能形成協(xié)同效應。

對此，本文有以下幾點建議:

第一，需要完善上市公司管理機制，增強上市公司董事會和管理層誠信守責的法律責任，要高度關注、揭露并嚴厲打擊上市公司董事會和管理層操縱股價、內幕交易等從中牟取個人收益的不當行為，保護投資者的利益，從而促進資本市場的健康運行。

第二，現(xiàn)階段我國經(jīng)濟高速增長伴隨著不確定性的外部市場條件勢必形成許多高利潤的新行業(yè)，而我國上市公司多處于傳統(tǒng)行業(yè)，面臨行業(yè)競爭過度和產(chǎn)業(yè)升級的壓力，這些因素都是上市公司多元化發(fā)展的外在激勵，與此同時，上市公司通常又面臨便利的(再)融資渠道，形成公司尋求多元化發(fā)展的內在激勵，在外在和內在激勵共同作用下，導致我國上市公司可能過早地尋求多元化發(fā)展(企業(yè)規(guī)模普遍小，核心能力積累不足)，長期來看卻有損股東利益。因此對于上市公司多元化并購，要從長遠的角度考量其對企業(yè)價值的影響，要謹防對股東利益的侵害，尤其是要保護中小股東的利益。

第三，要完善資本市場的信息披露制度，加強政府監(jiān)管與行業(yè)、公眾監(jiān)督，從而加強資本市場的信息有效性，改善信息不對稱的情況。

第四，需要加強引導投資者形成理性長期投資的理念而非短期投機行為，形成良性的投資市場。鼓勵投資者的價值取向多樣化，不要盲目跟風，不僅僅是根據(jù)時下的熱點和公司規(guī)模等因素來選取所投資的股票，從而形成能夠自由博弈的制度環(huán)境。

第五，對于互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)特性較明顯的企業(yè)，其估值問題一直是業(yè)內比較關注的問題。而此次A公司借殼B公司的504億資產(chǎn)堪稱2017年以來中國最大規(guī)模的借殼重組案。是否存在估值泡沫還有待研究。而且A公司在2017年12月29日有條件過會后爆出存在Red5這一訴訟未予披露，未計入估值中等問題。因此投資者在進行投資決策時應綜合分析股票背后的相關情況，尤其是對于大規(guī)模、熱點公司要保持謹慎態(tài)度，謹防市場哄抬股價、信息披露不完全等帶來的市值虛高情況。