摘要：并購重組是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展運(yùn)行中一種常見的經(jīng)濟(jì)手段，既能夠?qū)⒍鄠€(gè)企業(yè)之間的資源和人員進(jìn)行重組結(jié)合，也能夠?qū)ζ髽I(yè)自身結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈流程進(jìn)行優(yōu)化。近年來，國內(nèi)醫(yī)療器械市場正處于并購整合期，醫(yī)療器械商業(yè)公司在并購重組中如何更好地加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控是一項(xiàng)重要內(nèi)容。本文將對并購重組中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行分析，以醫(yī)療器械商業(yè)公司并購重組為例，分析并購重組中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，并提出有效的應(yīng)對方案和優(yōu)化措施，為醫(yī)療器械商業(yè)公司并購重組提供了事前、事中及事后的管理建議。

關(guān)鍵詞：醫(yī)療器械商業(yè)公司;并購重組;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);防范措施

隨著醫(yī)改的縱深推進(jìn)，醫(yī)療器械流通領(lǐng)域從原來的小且分散狀態(tài)轉(zhuǎn)為集中度快速提升，有較強(qiáng)資本實(shí)力的公司，例如上市公司或國有企業(yè)選擇外延及內(nèi)涵并舉的快速跑馬圈地模式，區(qū)域性的龍頭民營企業(yè)成為各方爭搶的標(biāo)的，并購重組項(xiàng)目及規(guī)模在2014年～2018年達(dá)到了高峰。在憧憬美好未來的同時(shí)，并購公司應(yīng)該對并購重組中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征有充分的認(rèn)知，對相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分調(diào)研及分析論證、制定防范措施，進(jìn)而推進(jìn)整合方案的制定及實(shí)施推進(jìn)。

一、醫(yī)療器械商業(yè)公司并購重組中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征

（一）復(fù)雜性

復(fù)雜性是醫(yī)療器械商業(yè)公司并購重組中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所展現(xiàn)的主要特征，因?yàn)椴①徶亟M所涉及的內(nèi)容、流程眾多，且都要在保障兩方企業(yè)依舊處于穩(wěn)定運(yùn)行狀態(tài)下才能繼續(xù)進(jìn)行，需要提前進(jìn)行對并購重組意向的確認(rèn)，盡職調(diào)查，審計(jì)評(píng)估，可行性方案及并購后整合方案論證，在各方股東審批同意后再推進(jìn)交割及整合等，這些流程相互關(guān)聯(lián)、環(huán)環(huán)相扣，且每一流程中都有著相應(yīng)的審核標(biāo)準(zhǔn)和責(zé)任，決定著并購重組后公司的表決權(quán)、經(jīng)營管理等事項(xiàng)，一旦出現(xiàn)操作問題，直接影響公司的正常運(yùn)行和合法地位。

（二）動(dòng)態(tài)性

并購重組這一經(jīng)濟(jì)手段，不僅僅適用于中小企業(yè)進(jìn)行資金、人才增強(qiáng)，從而提升公司整體的綜合能力和競爭能力，其也適合大型公司進(jìn)行跨領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)、技術(shù)和項(xiàng)目的新嘗試，以及對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)鏈中缺乏內(nèi)容進(jìn)行補(bǔ)充，然而理想是美好的，現(xiàn)實(shí)是骨感的，公司資金和人才管理并不是固定的，即便是在運(yùn)行穩(wěn)定時(shí)期，也很容易受到經(jīng)濟(jì)市場資金運(yùn)行周期的影響，更別說是在將固定管理制度打亂重組的情況下，所面對的不確定因素和變化性影響就更多，進(jìn)而造成公司需要不斷依據(jù)申報(bào)情況、制度變化、資金運(yùn).轉(zhuǎn)情況，優(yōu)化并購重組的方案細(xì)節(jié)和方式，減少未來實(shí)施中所面臨的動(dòng)態(tài)性因素，確保公司之間資金、人才的融合，維護(hù)公司正常運(yùn)行和提升成長。

二、并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型及防范措施

（一）價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

近年來，數(shù)家上市公司面臨商譽(yù)減值壓力，被質(zhì)疑是否選擇了恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估模型，是否充分考慮了政策變動(dòng)影響。

1.關(guān)注業(yè)務(wù)的可持續(xù)性

醫(yī)療器械細(xì)分品類角度看，比如設(shè)備類銷售業(yè)務(wù)的可持續(xù)性相對較低，而耗材類銷售業(yè)務(wù)的可持續(xù)性較強(qiáng)。上游供應(yīng)角度看，新拓展業(yè)務(wù)的廠商可能會(huì)較為頻繁的更換代理商，而知名廠商的長期合作代理商則較為穩(wěn)定。下游客戶角度看，銷售給商業(yè)公司的類似過票銷售行為可持續(xù)性較低，而直接與醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作且合作范圍較廣合作時(shí)間較長的公司業(yè)務(wù)可持續(xù)較強(qiáng)。團(tuán)隊(duì)門檻角度，有服務(wù)技術(shù)團(tuán)隊(duì)的公司的價(jià)值更高，黏性更好，則業(yè)務(wù)可持續(xù)較強(qiáng)，反之則較低。

2.選擇合適的恰當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ?，并分析比較不同模型下的估值差異的合理性

傳統(tǒng)的估值模型包括凈資產(chǎn)法、收益法、可比市場法、P/EEV/EBITDA等。在醫(yī)療器械商業(yè)公司并購中較為適用的是收益法和可比市場法。但可比市場法受市場冷熱影響較大，其中收益法的增長預(yù)期也會(huì)受市場冷熱預(yù)期的一定影響。故不能僅看單一模型下的估值，而是需要使用不同模型進(jìn)行評(píng)估，并分析比較不同模型下的估值差異的合理性，甚至包括凈資產(chǎn)法的使用比對，從而增厚并購方的安全墊，降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

3.充分考慮政策及市場的影響

隨著國家醫(yī)改的縱深推進(jìn)，醫(yī)療耗材的零加成，檢驗(yàn)項(xiàng)目取消進(jìn)口與國產(chǎn)試劑、不同檢驗(yàn)方法之間的價(jià)格差異，醫(yī)療耗材和檢驗(yàn)試劑的陽光采購平臺(tái)、兩票制及配送.商遴選等政策，均對各從業(yè)公司產(chǎn)生很大影響。故并購盡調(diào)中需要根據(jù)被并購公司情況充分分析未來可能實(shí)施政策對被并購公司盈利預(yù)測的影響。

4.關(guān)注原有的低成本費(fèi)用是否可持續(xù)

部分民營的醫(yī)療器械商業(yè)公司的歷史實(shí)際凈利潤率很高，但其中包含了諸多并購后不可持續(xù)的因素，例如無息的股東借款，無償使用的個(gè)人房產(chǎn)辦公，不領(lǐng)取工資的股東，按較低標(biāo)準(zhǔn)繳納的社保及稅費(fèi)等。上述的低成本在并購后基本都無法持續(xù)，故需要在價(jià)值評(píng)估中予以充分考量。

（二）合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

除了民營企業(yè)常見的稅務(wù)及社保繳納的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)外，醫(yī)療器械商業(yè)公司的并購還需關(guān)注兩票制合規(guī)、反商業(yè)賄賂合規(guī)、產(chǎn)品經(jīng)營合規(guī)等，例如“兩票制”和“營改增”的實(shí)施，使醫(yī)療器械企業(yè)原來的“過票”“虛開”等行為成了監(jiān)管的重點(diǎn)。

（三）并購企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)

公司必須有支撐并購戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，否則后患無.窮。沒有足夠的資金，運(yùn)用了不恰當(dāng)?shù)娜谫Y方案，例如使用了較高的杠桿，較為激進(jìn)的使用短期融資支持長期投資可能給并購企業(yè)本身帶來引火上身的風(fēng)險(xiǎn)。近幾年，數(shù)家上市公司在激進(jìn)的并購重組后，面臨著資金鏈斷裂的風(fēng)，險(xiǎn)，以至于無法完成后期收購款項(xiàng)的兌付及整合，被迫清理收購項(xiàng)目。下述應(yīng)對措施需要在制定融資策略時(shí)予以考慮。

1.大額的并購項(xiàng)目需要使用不同的支付組合方案，包括股權(quán)支付，股本增資，長期債權(quán)融資等。

2.收購款項(xiàng)的支付，建議分次支付。一方面，可以緩解公司的資金壓力，另一方面，也可以與并購的對賭指標(biāo)聯(lián)動(dòng)，敦促標(biāo)的公司按盈利預(yù)測數(shù)據(jù)推進(jìn)業(yè)務(wù)。

3.制定融資策略時(shí)，必須充分考慮資金市場供給的波動(dòng)及風(fēng)險(xiǎn)，不能過于樂觀。同時(shí)，項(xiàng)目評(píng)估方案中也需充分考慮被并購企業(yè)后續(xù)業(yè)務(wù)增長所需資金需求的解決方案。一方面，并購中需要標(biāo)的公司有一定的資金保有量，另一方面，需要在并購協(xié)議中約定后期的資金需求的解決方案，從而使公司后期的發(fā)展有資金支持，并且不給并購企業(yè)帶來更多的資金壓力。

（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

統(tǒng)計(jì)分析顯示眾多失敗的項(xiàng)目，多數(shù)由于整合失敗而導(dǎo)致。財(cái)務(wù)整合也是其中關(guān)鍵模塊之一。

1.需要針對不同的業(yè)務(wù)模式，制定相對應(yīng)的財(cái)務(wù)運(yùn)營管控方案

如果使用商業(yè)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)去要求一個(gè)創(chuàng)新模式的企業(yè)，沒有尊重該創(chuàng)新模式合理的成長周期及業(yè)務(wù)特點(diǎn)，會(huì)使創(chuàng)新模式的企業(yè)無法如預(yù)期成長，最終導(dǎo)致并購失敗。

2.外派財(cái)務(wù)總監(jiān)的作用

幾乎所有的并購公司都會(huì)將財(cái)務(wù)總監(jiān)的委派權(quán)納人自己囊中。也說明了財(cái)務(wù)總監(jiān)在并購后，財(cái)務(wù)整合以及其他整合中所起到的舉足輕重的作用。一方面，財(cái)務(wù)總監(jiān)需要以主動(dòng)及開放的態(tài)度，去了解學(xué)習(xí)標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，善于換位思考及溝通交流，管控于服務(wù)。另一方面，財(cái)務(wù)總監(jiān)在長期外派當(dāng)中也需要謹(jǐn)記基本原則。做好與并購公司總部及被并購公司董事會(huì)的交流互通。

3.盡職并購方案中充分評(píng)估財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并推進(jìn)實(shí)施

例如：融資路徑共享及資金池的搭建等。財(cái)務(wù)共享中心也是財(cái)務(wù)整合的不二法寶，可以在低成本支出情形下快速推進(jìn)統(tǒng)一財(cái)務(wù)管控及風(fēng)險(xiǎn)控制。財(cái)務(wù)機(jī)器人，供應(yīng)鏈金融等也均為財(cái)務(wù)共享中心和并購后的財(cái)務(wù)整合提供支持。

三、小結(jié)

并購重組為企業(yè)所帶來的產(chǎn)業(yè)資源和經(jīng)濟(jì)利益是巨大的，可以通過并購重組迅速提高市場占有率或進(jìn)人新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。但雙刃劍的另一面則是商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)及整合風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。其中所涉及的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)都是極為復(fù)雜，醫(yī)療器械商業(yè)公司要明確并購重組中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，絕不盲目跟從，科學(xué)化和系統(tǒng)化對并購方案進(jìn)行評(píng)估和規(guī)劃，引入多元化的融資方式和機(jī)制，提升企業(yè)財(cái)務(wù)工作的質(zhì)量和效率，并同時(shí)建立起完善的風(fēng)險(xiǎn)防范制度，最大限度科學(xué)規(guī)避并購中醫(yī)療器械商業(yè)公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，提升醫(yī)療器械商業(yè)公司整體的競爭能力水平，促進(jìn)其在未來行業(yè)競爭中的發(fā)展速度，同時(shí)也推動(dòng)整個(gè)醫(yī)療行業(yè)的快速發(fā)展和不斷地進(jìn)步。

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作者簡介：

周晶，國藥控股股份有限公司，上海。