馬棟 賈韶琦

在我國，地方融資平臺公司（以下簡稱“平臺公司”）是地方政府融資的主要手段，在地方城市化建設(shè)進(jìn)程中發(fā)揮了重要作用，但由于性質(zhì)特殊、定位模糊、監(jiān)管缺失等原因，業(yè)已成為地方債務(wù)風(fēng)險的主要集中地。隨著財政部對政府債務(wù)邊界的明確與統(tǒng)一，越來越多的債務(wù)壓力實(shí)質(zhì)上從政府轉(zhuǎn)移到平臺公司。因此，現(xiàn)階段防控地方債務(wù)風(fēng)險的著力點(diǎn)應(yīng)在平臺公司。對此，應(yīng)貫徹“以轉(zhuǎn)型謀發(fā)展、以發(fā)展謀化債”的基本思路，明晰政府與平臺公司的法律邊界，構(gòu)建系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系，使平臺公司在轉(zhuǎn)型發(fā)展中實(shí)現(xiàn)對存量債務(wù)的化解、新增債務(wù)的管控。

防范化解重大風(fēng)險是三大攻堅戰(zhàn)之首，其重點(diǎn)是防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險。2018年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出，“防范金融市場異常波動和共振，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險，做到堅定、可控、有序、適度”。從新修改的《中華人民共和國預(yù)算法》（以下簡稱“新預(yù)算法”）和國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）等來看，隨著政府債務(wù)認(rèn)定趨向嚴(yán)格，過去相當(dāng)一部分的地方性政府債務(wù)轉(zhuǎn)化成平臺公司的企業(yè)債務(wù)，增大了平臺公司債務(wù)風(fēng)險。對此，必須加以重視，并積極尋求對策。

平臺公司債務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生

平臺公司債務(wù)風(fēng)險的由來

平臺公司是我國分稅制改革后地方政府及其所屬部門機(jī)構(gòu)通過劃撥土地、授權(quán)經(jīng)營、劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)等手段設(shè)立的企業(yè)法人，自然與地方政府聯(lián)系緊密，實(shí)踐中往往代替地方政府行使融資功能。在我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程高速推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的壓力下，平臺公司發(fā)揮了巨大作用，也累積了巨額存量債務(wù)。這些債務(wù)往往由地方政府兜底，成為政府性債務(wù)。大量的政府性債務(wù)引發(fā)各界對地方政府債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂。2014年，新預(yù)算法實(shí)施；2014年，國發(fā)〔2014〕43號文發(fā)布，共同建立起地方政府與平臺公司債務(wù)之間的防火墻。然而，隨著舉債方式不斷受限，地方政府融資需求與供給差距逐漸擴(kuò)大，單一的債券發(fā)行難以填補(bǔ)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口，結(jié)果進(jìn)一步加強(qiáng)了平臺公司的融資功能，滋生隱性債務(wù)。這些游離在財政預(yù)算約束外的債務(wù)增加了政府償債壓力，也危及平臺公司自身。

平臺公司債務(wù)風(fēng)險管控現(xiàn)狀

2018年，財政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財金〔2018〕23號），明確國有金融企業(yè)在支持平臺公司的投融資行為的同時，應(yīng)遵照客觀授信指標(biāo)，審慎評估舉債主體的財務(wù)能力，拒絕地方政府的違法違規(guī)擔(dān)保和救助條件，將企業(yè)債與政府債嚴(yán)格區(qū)分。2018年下半年，中央出臺《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》（中發(fā)〔2018〕27號）、《中共中央辦公廳 國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)〈地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法〉的通知》（中辦發(fā)〔2018〕46號），促使地方政府出臺化債方案。但從實(shí)際情況來看，不少化債方案只是將隱性債務(wù)明確界定為平臺公司的企業(yè)債務(wù)，從政府債務(wù)中抽離，卻沒有更進(jìn)一步針對平臺公司的債務(wù)風(fēng)險提出化債方案。

平臺公司債務(wù)風(fēng)險的多視角觀察

地方政府隱性債務(wù)與平臺公司債務(wù)的關(guān)系

自新預(yù)算法實(shí)施以來，我國地方政府發(fā)債行為得到了有效管控，政府負(fù)有直接償還義務(wù)的顯性債務(wù)存量實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長。從財政可承受能力和長短期償債水平來看，地方政府顯性債務(wù)風(fēng)險總體可控。但嚴(yán)格受控的發(fā)債規(guī)模遠(yuǎn)不能滿足地方政府在城市基礎(chǔ)建設(shè)中的公共資金缺口，于是平臺公司的融資功能不僅沒有被剝離，反而得到進(jìn)一步強(qiáng)化，并伴隨著明股實(shí)債、兜底承諾等違法違規(guī)形式越發(fā)隱蔽，滋生政府隱性債務(wù)。平臺公司成為地方政府隱性債務(wù)的主要源頭。建議采用將發(fā)行了Wind口徑城投債的融資平臺的有息債務(wù)進(jìn)行累加，并扣除其中部分已納入財政預(yù)算的債務(wù)（主要是部分城投債）估算方法。調(diào)查數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，2014—2017年年底，地方政府隱性債務(wù)的存量分別約為5.9萬億元、13.0萬億元、24.0萬億元和30.6萬億元，年均增量約為8萬億元，年均增速超過了77%。與顯性債務(wù)相比，隱性債務(wù)規(guī)模增長迅速。對此，2017年下半年以來，從中央到地方展開地方政府隱性債務(wù)的集中治理行動，但據(jù)聯(lián)訊證券估算，2018年年末的地方政府隱性債務(wù)仍達(dá)到了37萬億元?？偠灾?，我國政府的隱性債務(wù)較之顯性債務(wù)急速膨脹，逐漸成為我國地方政府面臨的中長期風(fēng)險。而隨著隱性債務(wù)不斷顯化，其中相當(dāng)一部分成為平臺公司難以承受的中長期債務(wù)，引發(fā)平臺公司債務(wù)風(fēng)險。

平臺公司債務(wù)風(fēng)險與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的聯(lián)系

一方面，平臺公司的債務(wù)問題將逐漸變?yōu)橹醒胴斦媾R的風(fēng)險，平臺公司的誕生、發(fā)展和壯大都離不開國有商業(yè)銀行對政府債務(wù)的大面積認(rèn)購，在政府以前的預(yù)算盈余現(xiàn)值能夠覆蓋抵充債務(wù)現(xiàn)值的情形下，平臺公司的債務(wù)累積是國家發(fā)展過程中的良性負(fù)債。然而，地方政府在新型城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)建設(shè)投資的壓力和地方政府不恰當(dāng)?shù)恼冇^念下的不理性投資，致使平臺公司的債務(wù)呈現(xiàn)順周期性特征。一旦平臺公司債務(wù)風(fēng)險激化爆發(fā)，將沿著“平臺公司—國家財政—金融系統(tǒng)”的鏈條形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

另一方面，新預(yù)算法頒布實(shí)施后，平臺公司很難再以政府信用為基礎(chǔ)進(jìn)行融資行為。若預(yù)期違約，將削減其潛在債權(quán)人的借款意愿，即違約風(fēng)險的增加會進(jìn)一步惡化未來的借款條件，帶來更高的風(fēng)險溢價。在平臺公司缺乏足夠市場競爭能力的情況下，面對監(jiān)管政策的束緊和法律規(guī)制的趨嚴(yán)，有的地方政府開始非標(biāo)融資和其他非正式隱性擔(dān)保。這些實(shí)踐中并不少見的操作使得平臺公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)將會愈加復(fù)雜，債務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo)的路徑也會更多元化，違法違規(guī)的投融資行為變得愈加隱蔽和復(fù)雜，無疑加深了平臺公司債務(wù)風(fēng)險的不可控因素，增大觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能。

平臺公司債務(wù)風(fēng)險防控對策

轉(zhuǎn)型中謀發(fā)展，發(fā)展中謀化債

投資的增量和風(fēng)險的遞增類似DNA的雙螺旋結(jié)構(gòu)，二者相生相伴，沒有一方絕對存在或消失的情形。在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“遍地開花”時，“周期性赤字”的投融資風(fēng)險問題漸顯。在我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，財政收入增速放緩，公共建設(shè)的需求穩(wěn)定，除了失業(yè)安置費(fèi)用和政府救市預(yù)算的增加，僅實(shí)際利率的上升而致使政府債務(wù)的增加也會打破政府的收支平衡。所以，我國平臺公司的債務(wù)風(fēng)險是長期性問題。平臺公司債務(wù)風(fēng)險的防范化解也非一夕之功，更不可能以破產(chǎn)的方式逃避問題?，F(xiàn)階段，應(yīng)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的大背景下加快平臺的市場化轉(zhuǎn)型，使平臺公司回歸市場主體地位，獲得盈利能力，從而在轉(zhuǎn)型的同時防范控制債務(wù)風(fēng)險的擴(kuò)散和傳導(dǎo)，在平臺公司自身獲得發(fā)展的基礎(chǔ)上謀求償債能力的提高。

政府和平臺公司分離

平臺公司和政府是不同的概念。從平臺公司和政府方的主體性質(zhì)出發(fā)，平臺公司的責(zé)任主體是企業(yè)法人，以市場化為目標(biāo)；而政府是國家進(jìn)行統(tǒng)治和社會管理的機(jī)關(guān)，以公共利益為服務(wù)目標(biāo)，二者區(qū)別明顯。回顧歷史，平臺公司成立之初大多處于無現(xiàn)金流、無實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的狀態(tài)，僅充當(dāng)政府融資工具，存在先天市場缺陷。當(dāng)下，推動地方政府與平臺公司政企分離已勢在必行。平臺公司要從過去“地方政府的附屬”轉(zhuǎn)為市場化運(yùn)營的現(xiàn)代企業(yè)。在市場化轉(zhuǎn)型過程中，首先需要確保平臺公司的資產(chǎn)得以確權(quán)，才能逐步減少政府對資源要素配置的干預(yù)，實(shí)現(xiàn)平臺公司的市場化經(jīng)營。但資產(chǎn)確權(quán)意味著從政府剝離可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營性資產(chǎn)或項(xiàng)目，因此這種資產(chǎn)或生產(chǎn)要素“切割”的具體細(xì)節(jié)需要審慎考慮。轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)如何區(qū)分，以何種方式轉(zhuǎn)移，都需要嚴(yán)格遵守法律程序，以發(fā)展的眼光和全局思維統(tǒng)籌安排。

此外，平臺公司作為長期以來地方政府公共基礎(chǔ)建設(shè)投融資的主要助力和融資渠道，即便市場化轉(zhuǎn)型，也不能完全排除和隔離這樣的功能作用。當(dāng)平臺公司從事公共基礎(chǔ)建設(shè)融資時，其決策仍然會受到地方政府的一定影響。

建立健全系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系

鑒于平臺公司債務(wù)與政府債務(wù)間的密切聯(lián)系，建議建立包含二者的系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系。事實(shí)上，2016年國務(wù)院辦公廳就曾發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案的通知》（國辦函〔2016〕88號）針對地方性債務(wù)的應(yīng)急處置做出了系統(tǒng)部署，但應(yīng)急處置預(yù)案在三個方面存在不足：第一，預(yù)案的適用范圍并未包括2014年經(jīng)過清理甄別后的地方政府隱性債務(wù)，而該部分債務(wù)同樣是引發(fā)財政金融風(fēng)險的關(guān)鍵；第二，預(yù)案的實(shí)施是分散的，風(fēng)險預(yù)警機(jī)制呈現(xiàn)了地方與中央的被動報告制度，實(shí)質(zhì)上并未形成中央地方積極聯(lián)動的大數(shù)據(jù)監(jiān)控平臺；第三，風(fēng)險監(jiān)控的主體和風(fēng)險發(fā)生的責(zé)任主體相同，易導(dǎo)致虛報、瞞報和不報等的“道德風(fēng)險”。 這里提到的政府性債務(wù)和政府隱性債務(wù)主要是平臺公司債務(wù)，因此上述通知的實(shí)際要求，可以說就是平臺公司債務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系。而針對其方案設(shè)計上的不足，有必要明確：構(gòu)建預(yù)警體系的目的是當(dāng)債務(wù)風(fēng)險出現(xiàn)預(yù)警或地方政府的信用出現(xiàn)明顯下滑時，能夠及時地糾正或采取必要的措施防止風(fēng)險的擴(kuò)散，后者在出現(xiàn)系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險警報后采取有效措施防止風(fēng)險的傳導(dǎo)。因此，單向被動的風(fēng)險垂直報告制度難以滿足需求，可以借鑒國際通用的債務(wù)風(fēng)險和信用評價指標(biāo)，建立一個大數(shù)據(jù)平臺；數(shù)據(jù)平臺由中央主導(dǎo)，錄入地方政府和平臺公司的債務(wù)數(shù)據(jù)等報告，相關(guān)部門參與監(jiān)控，定期更新數(shù)據(jù)信息以便及時掌控地方政府債務(wù)的存量及流量，真正實(shí)現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險統(tǒng)一管控。

結(jié)語

在地方債務(wù)風(fēng)險的語境下，對平臺公司債務(wù)的分析更多傾向政府性債務(wù)和政府隱性債務(wù)。但隨著政企分離，平臺公司債務(wù)定性為企業(yè)債，平臺公司市場化轉(zhuǎn)型勢在必行。在防范化解重大風(fēng)險背景下，平臺公司的市場化并不意味著對平臺公司債務(wù)關(guān)注程度的降低。恰恰相反，我們認(rèn)為這是現(xiàn)階段系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范的主要著力點(diǎn)。平臺公司債務(wù)風(fēng)險的防控將更多依賴市場，即通過市場轉(zhuǎn)型提升平臺公司償債能力，從而在根本上增強(qiáng)抗債務(wù)風(fēng)險能力。與此同時，基于平臺公司、政府與金融市場間風(fēng)險的關(guān)聯(lián)性考慮，仍需建立健全系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系。