摘要：中國聯(lián)通通過引入戰(zhàn)略投資者成為完成混改的第一家央企，被譽為“央企混改第一股”。而天津北方國際信托股份有限公司（以下簡稱“北方信托”）混改項目的正式簽約，使其成為地方性國企混改的代表。兩者在混改中都引入了民營資本背景的戰(zhàn)略投資者，都聚焦于公司治理結(jié)構(gòu)的改善，但由于所處行業(yè)的不同，因此在股權(quán)分散化程度上所體現(xiàn)出來的差異同樣很明顯。未來國企混改的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計除了可以借鑒聯(lián)通以及北方信托的成功經(jīng)驗外，也可以參照現(xiàn)存的國有上市公司的治理模式，還可以探索員工持股的可能性。

關(guān)鍵詞：國企混改：現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論：戰(zhàn)略投資者：國有上市公司

一、國企混改的理論基礎(chǔ)

國企改革面臨的真正問題有兩個：一是大股東“一股獨大”所導致的相關(guān)問題：二是由真實所有者缺位引發(fā)的長效激勵機制缺失問題。

長期以來，哈特教授的“現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論”一直指導著國企改革。該理論的核心在于大量激勵機制只有在解決了產(chǎn)權(quán)問題之后才可能解決，而現(xiàn)實經(jīng)濟運行中合約總是不夠完備，由于投資者擔心在不完全合約下投資會遭受損失，因而進行投資的激勵就會不足。所以只有使投資者成為所有者，享有對不完全合約未規(guī)定事項的剩余控制權(quán)，才能使投資者愿意進行投資。

產(chǎn)權(quán)安排可以在一定程度上解決長效激勵的問題，因此在國企混改中處于十分重要的地位。相比國企，民營企業(yè)盈利動機更明確，更有動力引入多樣化的激勵機制。通過混改引入民營企業(yè)完成新的產(chǎn)權(quán)安排和公司治理構(gòu)架，可以解決為經(jīng)理人引入和設(shè)計激勵機制的股東的長效激勵問題。

此外，要應用“現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論”則需區(qū)分合約不完全與完全的合理邊界，保持企業(yè)控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。把應該由職業(yè)經(jīng)理人獨立做出決策的交還給職業(yè)經(jīng)理人，而把真正涉及合約不完全事項的資產(chǎn)重組、戰(zhàn)略調(diào)整、董事會聘任等問題交給股東，實現(xiàn)經(jīng)理人職業(yè)化與資本社會化二者之間的專業(yè)化分工，提高企業(yè)的經(jīng)營效率。

除了“現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論”外，國企混改的另一理論基礎(chǔ)可以概括為“分權(quán)控制”理論。通過引入新的投資者，形成主要股東之間的競爭關(guān)系，不僅可以有效地避免大股東“一股獨大”而導致的相關(guān)問題，同時可以形成對經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部控制問題的出現(xiàn)。

二、國企混改的現(xiàn)實樣板——中國聯(lián)通和北方信托

中國聯(lián)通與北方信托分別作為央企與地方國企的代表，其混改的實施為我們研究國企混改的制度設(shè)計及路徑選擇提供了樣本。我們可以從兩者的混改過程中得出以下結(jié)論。

首先，通過引入民營資本背景的戰(zhàn)略投資者，形成股權(quán)相對制衡的分權(quán)控制格局。例如，中國聯(lián)通進行混改后，控股股東聯(lián)通集團的持股比例從60%下降到36.67%，騰訊信達（5.18%）和百度鵬寰（3.3%）等成為新的重要股東。而北方信托混改前市屬國企合計持股82.1%.混改后三家民營新股東合計持有50.07%的股權(quán)。其中，日照鋼鐵（18.30%）成為第一大股東，原第一大股東國資背景的泰達控股股權(quán)比例變?yōu)?7.94%，降為第二大股東，上海中通（17.65%）與益科正潤（14.12%）等另外兩家民營股東緊隨其后。中國聯(lián)通與北方信托的混改通過引入戰(zhàn)略投資者，在主要股東之間形成競爭關(guān)系，可以有效地避免“一股獨大”所導致的相關(guān)問題，同時可以有效制約經(jīng)理人，避免內(nèi)部控制問題。

其次，對于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，混改的股權(quán)設(shè)計方案仍然保持國有資本“一票否決權(quán)”的相對控股地位。例如，聯(lián)通集團的持股比例雖然下降到36.67%.但仍然大于重大事項“一票否決”的33.3%?？梢灶A見，在未來的國企混改中，我們會經(jīng)?？吹揭恍┗A(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)中國資股東持股1/3以上的股權(quán)設(shè)計方案。同時為了保持在股東大會上國有資本的影響力，國資股東會引入具有國資背景的戰(zhàn)略投資者作為同盟軍。在聯(lián)通的混改中，中國人壽和中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金就扮演了上述角色。

最后，雖然理論上來源于關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投資者更容易產(chǎn)生經(jīng)濟學上的協(xié)同效應，但本輪國企混改的目的似乎更傾向于改善公司治理結(jié)構(gòu)，引入的戰(zhàn)略投資者并不只來源于相同產(chǎn)業(yè)，此次中國聯(lián)通和北方信托混改中引入的新股東既有投資類也有產(chǎn)業(yè)類背景。

根據(jù)最新的財務(wù)數(shù)據(jù)，混改的進行卓有成效，2018中國聯(lián)通凈利潤突破100億元，同比增長458%.從側(cè)面印證了其公司治理結(jié)構(gòu)的改善是卓有成效的。當然，對照中國聯(lián)通和北方信托混改的制度設(shè)計，可以看到二者之間存在明顯的差異。

首先，由于處在基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)，聯(lián)通無法直接讓渡控制權(quán)，因此被迫選擇了“股權(quán)結(jié)構(gòu)上國有資本占優(yōu)勢，但董事會組織中戰(zhàn)略投資者占優(yōu)勢”的模式來吸引戰(zhàn)略投資者。在混改后的聯(lián)通董事會8名非獨立董事中，3位來自聯(lián)通集團，其余5位分別來自中國人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰(zhàn)略投資者。值得注意的是，持股3.3%的百度擁有8名非獨立董事中的1個席位（占比12.5%），這一現(xiàn)象被稱為超額委派董事。而處于非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)中的北方信托則直接通過讓渡50.07%的控制權(quán)來實現(xiàn)混改，可以預見，“讓渡控制權(quán)”在未來也許會成為政府為挽救處于非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)中的經(jīng)營困難的國企而采取的普遍做法。

其次，在聯(lián)通董事會中，持股36.67%的聯(lián)通集團委任了8名非獨立董事中的3名，而在北方信托中，以微弱優(yōu)勢成為第一大股東的日照鋼鐵獲得了推薦董事長的權(quán)利，其委派的董事長將受到各方的嚴格監(jiān)督。北方信托因其更為分散化的股權(quán)而將在公司治理實踐中成為制衡的典范。

相比較來看，處于非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)中的北方信托無論在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計還是董事會組織構(gòu)成上都要比中國聯(lián)通混改進行得更徹底，更好地實現(xiàn)了從“管企業(yè)”到“管資本”的角色轉(zhuǎn)化。因此北方信托混改的完成對于未來國企混改具有重要的指向性作用。

三、未來國企混改的方向展望

中國聯(lián)通和北方信托的混改無疑對未來國企混改方向具有重要的借鑒意義。此外，國企混改還可以參照上市公司的治理模式，因為上市公司無疑是優(yōu)秀企業(yè)的代表。目前，國有上市公司的凈資產(chǎn)占國有凈資產(chǎn)的61.7%.而國有企業(yè)中87.6%的利潤總額來自國有上市公司。這說明當前國有上市公司的治理結(jié)構(gòu)有助于提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率，提升國有資本的保值增值能力。國有上市公司的治理架構(gòu)在很大程度上就是目前正在積極進行混改的國企追求的目標和努力的方向。

首先，參照中國聯(lián)通和北方信托的模式，下一步的國企混改應引入戰(zhàn)略投資者，完成混改的企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上應該像上市公司一樣，股東構(gòu)成中不僅有國有資本，還要有民營資本，充分體現(xiàn)資本的社會化。

其次，混改完成后的企業(yè)應該像上市公司一樣，董事會的構(gòu)成應充分分散化，避免“一股獨大”的相關(guān)問題，重大事項要經(jīng)過股東大會表決。通過引入盈利動機明確的民營資本可以有效約束經(jīng)理人，降低代理成本。

再次，完成混改后的企業(yè)應像上市公司一樣，引入來自外部、利益中性、注重聲譽，同時具有法律、會計、金融等專業(yè)知識的社會精英作為獨立董事進行監(jiān)督和咨詢。完成混改后的企業(yè)應使企業(yè)的經(jīng)營權(quán)從控制權(quán)中有效地分離出來，實現(xiàn)“經(jīng)理人職業(yè)化”與“資本社會化”二者之間的專業(yè)分工。

另外，我們不能忽視國有資本投入產(chǎn)出的效率低于民營資本的事實。因此，國企混改不能完全按照國有上市公司的模式。北方信托的國企混改實踐中有值得學習和借鑒的做法。為了實現(xiàn)從“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)化，天津市國資委成立了新國有資本投資運營公司，與戰(zhàn)略投資者一起，共同以股東的身份參與相關(guān)的公司治理，天津市國資委自此不再與經(jīng)營實體產(chǎn)生直接的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。此舉使以往“管人管事管企業(yè)”的狀況得到一定程度的遏制。因此組建新國有資本投資運營公司，以股東的身份參與混改后企業(yè)的經(jīng)營管理，可以作為未來國企混改的一個新選擇。

除此之外，在混改過程中為切實保障現(xiàn)存員工的利益，提高員工支持混改的積極性，可考慮在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計中引入員工持股的架構(gòu)。事實上，在2019年第一宗國企混改——綠地城投集團受讓河南省公路工程局集團70%股權(quán)的方案中，引入員工持股的股權(quán)架構(gòu)已經(jīng)被交易雙方確認，員工持股可以作為國企混改方案的一個新內(nèi)容。

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作者簡介：

宋遠洋，吉林外國語大學，吉林長春。