張瑯 胡海青 吳溥峰

摘要：近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸從快速發(fā)展期過渡到合規(guī)改造期。與此同時，隨著金融領(lǐng)域脫虛向?qū)嵆蔀楸Ｕ辖?jīng)濟(jì)健康發(fā)展的必然要求，P2P供應(yīng)鏈金融作為P2P網(wǎng)絡(luò)借貸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相結(jié)合的重要產(chǎn)物，逐漸受到重視。然而，與拍拍貸、人人貸等以個人之間借貸為主的網(wǎng)貸業(yè)務(wù)不同，P2P供應(yīng)鏈金融的融資主體是中小企業(yè)，其債權(quán)背后的貿(mào)易背景更加復(fù)雜，其借貸利率決定機(jī)制與一般P2P網(wǎng)絡(luò)借貸利率存在較大差異。基于P2P供應(yīng)鏈金融運(yùn)營模式特點(diǎn)，從貨幣政策、借款項(xiàng)目標(biāo)的信息、借款企業(yè)自身資信水平、供應(yīng)鏈真實(shí)貿(mào)易背景、風(fēng)險控制措施五個方面入手考察P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率影響因素，并通過數(shù)據(jù)抓取方法收集中瑞財(cái)富網(wǎng)項(xiàng)目信息進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，借款期限、借款企業(yè)自身資信水平、供應(yīng)鏈貿(mào)易背景及風(fēng)險控制措施均會對P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率產(chǎn)生重要影響，而貨幣政策和借款金額對借貸利率影響不顯著。其中，借款期限和借貸利率呈同向變動關(guān)系；借款企業(yè)注冊資本與借款利率呈反向變動關(guān)系；供應(yīng)鏈貿(mào)易背景披露越充分，風(fēng)險控制措施越復(fù)雜，借貸利率越高。因此，為更好地推動P2P供應(yīng)鏈金融平臺發(fā)展，需要市場監(jiān)管者進(jìn)一步完善P2P供應(yīng)鏈金融借貸項(xiàng)目資金定價機(jī)制與平臺項(xiàng)目信息披露要求，搭建投資者與征信系統(tǒng)之間的橋梁，允許有資質(zhì)的機(jī)構(gòu)提供借款企業(yè)信用報(bào)告；需要P2P供應(yīng)鏈金融平臺按監(jiān)管要求完善借款項(xiàng)目信息披露機(jī)制，建立準(zhǔn)確而有效的信用評級機(jī)制；需要投資人仔細(xì)甄別P2P供應(yīng)鏈金融借款項(xiàng)目，避免盲目投資。

關(guān)鍵詞：P2P供應(yīng)鏈金融；借貸利率；借款期限；資信水平；貿(mào)易背景

中圖分類號：F832文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1007-8266（2019）07-0095-10

一、引言

為應(yīng)對復(fù)雜多變的國際政治形勢和增速放緩的經(jīng)濟(jì)形勢，調(diào)結(jié)構(gòu)、抓創(chuàng)新成為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國面臨的重要任務(wù)。中小企業(yè)作為實(shí)施“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的重要載體，也是我國經(jīng)濟(jì)增長的重要力量，但融資難、融資貴問題始終影響著其進(jìn)一步的成長。供應(yīng)鏈金融作為一種化解銀行與中小企業(yè)之間信息不對稱問題的新型融資模式，以傳統(tǒng)金融為起點(diǎn)，與互聯(lián)網(wǎng)金融快速融合，可有效提高中小企業(yè)獲得資金支持的概率，在我國得以迅速發(fā)展。特別是在近兩年互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新發(fā)展的大環(huán)境下，供應(yīng)鏈金融與P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺相結(jié)合[ 1 ]，發(fā)揮了更大的作用。

然而，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)從2013年的蓬勃發(fā)展時代進(jìn)入2019年的嚴(yán)監(jiān)管時代，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸也從快速發(fā)展期過渡到合規(guī)改造期。2016年8月國家頒布《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》，其限額改造、銀行存管、信息披露等方面的規(guī)定使P2P行業(yè)承受著自誕生以來最大規(guī)模的一次轉(zhuǎn)型陣痛，而大額標(biāo)的的限制使得各P2P平臺競相爭奪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。與此同時，中國人民銀行等八部委也提出，要大力發(fā)展應(yīng)收賬款融資并推進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合。在這樣的背景下，P2P平臺開始聯(lián)姻供應(yīng)鏈金融。習(xí)近平總書記提出，金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，滿足經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和人民群眾需要。2017年國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》明確指出，要以供應(yīng)鏈與互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)深度融合為路徑，創(chuàng)新發(fā)展供應(yīng)鏈新理念、新技術(shù)、新模式；要應(yīng)用供應(yīng)鏈理念與技術(shù)，推進(jìn)流通與生產(chǎn)深度融合，提升供應(yīng)鏈服務(wù)水平，積極穩(wěn)妥發(fā)展供應(yīng)鏈金融。因此，盡管P2P行業(yè)整體舉步維艱，但P2P供應(yīng)鏈金融近兩年受到了業(yè)內(nèi)的關(guān)注。P2P+供應(yīng)鏈金融的模式，其本質(zhì)是供應(yīng)鏈金融，兩者的結(jié)合一方面體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)與金融服務(wù)的結(jié)合，另一方面體現(xiàn)了金融服務(wù)與供應(yīng)鏈服務(wù)的結(jié)合，可最大限度地為中小企業(yè)服務(wù)。

此外，P2P平臺具有申請周期短、門檻低、借貸期限彈性大、借貸利率高等特點(diǎn)，其投資者承擔(dān)的風(fēng)險比傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)要大。P2P平臺跑路、融資款項(xiàng)無法回收、投資者蒙受損失等事件仍然時有發(fā)生[ 2 ]。2018年，一大批P2P平臺因逾期兌付或經(jīng)營不善等問題停業(yè)，P2P網(wǎng)貸監(jiān)管趨嚴(yán)，P2P供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的發(fā)展也受到了一定的沖擊。P2P供應(yīng)鏈金融資金價格設(shè)定是否合理，與平臺運(yùn)行、中小企業(yè)融資成本以及投資者可能遭受的損失直接相關(guān)，研究P2P供應(yīng)鏈金融項(xiàng)目借貸利率影響因素及其利率設(shè)定是否合理顯得至關(guān)重要。

二、相關(guān)研究述評

隨著全球供應(yīng)鏈管理中對資金流問題的日益重視，供應(yīng)商和買方都在尋求提升供應(yīng)鏈營運(yùn)資本有效性的方法[ 3 ]，供應(yīng)鏈金融應(yīng)運(yùn)而生?；舴蚵℉ofmann E）等[ 4 ]認(rèn)為，供應(yīng)鏈金融是一種可以給供應(yīng)商、買方企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)三方帶來三贏局面的融資方式。伍德克（Wuttke D A）等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融有助于提高供應(yīng)鏈績效，因?yàn)檫@種融資模式可以延長買方付款時間并幫助中小供應(yīng)商獲得資金。亞伯丁集團(tuán)（Aberdeen Group）的一份產(chǎn)業(yè)報(bào)告顯示，41.7%的公司進(jìn)行了供應(yīng)鏈融資，且其市值比未進(jìn)行供應(yīng)鏈融資的公司高出7～26個百分點(diǎn)[ 6 ]。薛文廣等[ 7 ]通過建立FHP模型進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的開展能夠緩解中小企業(yè)融資約束，可作為中小企業(yè)擺脫資金不足困境的替代性解決機(jī)制。而且，商業(yè)銀行作為供應(yīng)鏈資金流的重要節(jié)點(diǎn)，可以拓展上下游潛在客戶，提供延伸服務(wù)，提高營銷效率。因此，供應(yīng)鏈金融在我國的發(fā)展剛開始主要集中于銀行業(yè)。

基于供應(yīng)鏈金融在我國的實(shí)踐，國內(nèi)學(xué)者目前將供應(yīng)鏈金融的發(fā)展劃分為三個階段[ 8 ]。第一個階段是以銀行為主體，在貿(mào)易融資基礎(chǔ)上發(fā)展演變而來的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，主要是基于真實(shí)貿(mào)易背景與核心企業(yè)信用水平開發(fā)而成的一種自償性融資方案[ 9 ]。在我國，深圳發(fā)展銀行是最早引進(jìn)供應(yīng)鏈金融概念的銀行。隨著《中華人民共和國物權(quán)法》的頒布，供應(yīng)鏈金融蓬勃發(fā)展?！吨袊行∑髽I(yè)金融服務(wù)發(fā)展報(bào)告（2012）》對2011年商業(yè)銀行中小企業(yè)金融服務(wù)創(chuàng)新產(chǎn)品的調(diào)查顯示，在30家銀行中有90%以上都推出了供應(yīng)鏈金融相關(guān)業(yè)務(wù)，其中應(yīng)收賬款質(zhì)押融資和訂單融資業(yè)務(wù)出現(xiàn)頻率更高[ 10 ]。在供應(yīng)鏈金融發(fā)展的第二個階段，其資金提供者由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈上的節(jié)點(diǎn)企業(yè)或相關(guān)非銀行機(jī)構(gòu)，各節(jié)點(diǎn)相互連接構(gòu)成關(guān)系更為緊密的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。隨著供應(yīng)鏈技術(shù)與互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合，供應(yīng)鏈金融發(fā)展到互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈金融階段，即第三個階段。

在互聯(lián)網(wǎng)與供應(yīng)鏈金融相互融合的過程中，出現(xiàn)了兩大模式：一是基于電商平臺的供應(yīng)鏈金融；二是基于P2P平臺的供應(yīng)鏈金融。基于電商的供應(yīng)鏈金融模式，以阿里、京東、蘇寧三大電商的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)為代表。阿里等電商巨頭依托合作銀行或者公司旗下的金融機(jī)構(gòu)，基于供應(yīng)商或者商戶的采購、銷售記錄等數(shù)據(jù)對其進(jìn)行量化評估，并根據(jù)信用評估結(jié)果給予相應(yīng)授信?；赑2P平臺的供應(yīng)鏈金融模式，以中瑞財(cái)富、道口貸、易投資等網(wǎng)貸平臺為代表。P2P平臺進(jìn)行供應(yīng)鏈金融服務(wù)，具體來說主要是應(yīng)收賬款融資，其基本模式主要有兩種：一是依托保理公司，將其收購的應(yīng)收賬款債權(quán)通過網(wǎng)貸平臺進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；二是供應(yīng)鏈上有融資需求的中小節(jié)點(diǎn)企業(yè)，將其應(yīng)收賬款通過網(wǎng)貸平臺質(zhì)押給投資者[ 1 ]。以上兩種融資模式均與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合，且P2P平臺僅作為服務(wù)中介而存在。

P2P供應(yīng)鏈金融指供應(yīng)鏈企業(yè)借助P2P平臺，通過應(yīng)收賬款質(zhì)押、信用借款等方式獲取個人投資者資金，并在一定時期內(nèi)還本付息的一種借貸模式。其運(yùn)作原理參見圖1。目前學(xué)術(shù)界有關(guān)P2P和供應(yīng)鏈金融的研究已經(jīng)比較成熟，但對兩者相互結(jié)合所產(chǎn)生的新興領(lǐng)域的研究相對滯后[ 2 ]?，F(xiàn)有研究主要集中在以下幾個方面：

一是有關(guān)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸投資行為與借貸利率影響因素的研究。劉巧莉等[ 11 ]以拍拍貸網(wǎng)站大量的真實(shí)交易數(shù)據(jù)為研究樣本，利用二元Logistic回歸模型，通過實(shí)證研究證明，訂單風(fēng)險等級、借款人年齡、身份以及上傳照片等對投資行為有顯著影響，借入/借出信用分、認(rèn)證信息等對投資行為存在顯著正向影響，且風(fēng)險等級與借款利率之間存在交互影響。黃文彬[ 12 ]基于拍拍貸平臺數(shù)據(jù)，利用Logistic回歸模型證實(shí)，投標(biāo)數(shù)量、借款金額、借款人信用得分、收集認(rèn)證、擔(dān)保狀態(tài)、借款期限、借款利率等因素對投資行為均有不同程度的影響。鄭迎飛等[ 13 ]研究認(rèn)為，平臺屬性與具體借款項(xiàng)目屬性會同時對我國網(wǎng)貸利率產(chǎn)生影響。其中，民營平臺的利率顯著高于具有其他投資背景平臺的利率，平臺資金第三方存管和機(jī)構(gòu)擔(dān)保等本息保障方式能夠顯著降低借款利率，平臺所屬地區(qū)風(fēng)險程度、借款期限等則能顯著提高借款利率，而項(xiàng)目自身抵押擔(dān)保方式對利率的影響不顯著。降富樓等[ 14 ]基于某P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，銀行利率依然是主導(dǎo)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸利率的主要因素，除此之外，企業(yè)所屬行業(yè)、融資規(guī)模、融資期限對利率也有影響，而單個項(xiàng)目的風(fēng)險控制措施對利率影響不顯著。李金陽等[ 15 ]以我國最大的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸網(wǎng)站拍拍貸為例，利用多元線性回歸模型建立網(wǎng)絡(luò)借貸利率影響因素模型進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，借入者信用等級與借款金額對借款利率具有負(fù)向影響，歷史流標(biāo)次數(shù)對借款利率具有正向影響，而其他因素的影響均不顯著。林（Lin M）等[ 16 ]的研究結(jié)果表明，借款利率與借款人信用評級水平有關(guān)。王會娟等[ 17 ]基于對人人貸的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，借款人信用評級水平與借款成功率正相關(guān)，與借款成本負(fù)相關(guān)。

二是有關(guān)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸違約風(fēng)險的研究。周菁等[ 18 ]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，P2P平臺借款人違約風(fēng)險與借款人信用等級顯著負(fù)相關(guān)，與借貸利率顯著正相關(guān)，而信用認(rèn)證機(jī)制并未在反映違約風(fēng)險方面發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。于軍[ 19 ]從語言信息含量和語言內(nèi)容兩個維度入手探究描述性信息與違約行為之間的聯(lián)系，實(shí)證結(jié)果表明，描述性信息的信息量越大，借款人越不容易違約；在自我陳述中做出還款承諾的借款人、談及自己收入或財(cái)產(chǎn)的借款人以及介紹自己家庭的借款人更傾向于履約。顧慧瑩等[ 20 ]利用Logistic回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，外地戶籍、已婚、歷史違約記錄與借款違約率和違約速率均正相關(guān)，家人知曉借款和借款目的真實(shí)性與借款違約率和違約速率均負(fù)相關(guān)，說明軟信息更能體現(xiàn)借款動機(jī)及償還意愿。李從剛等[ 21 ]設(shè)計(jì)了P2P網(wǎng)貸信用風(fēng)險評估指標(biāo)體系，包含平臺資本充足性、資產(chǎn)質(zhì)量、管理水平、贏利狀況、流動性等指標(biāo)，并構(gòu)建基于BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險評估模型，用Matlab軟件進(jìn)行仿真，運(yùn)行結(jié)果驗(yàn)證了所提出評估模型的有效性、準(zhǔn)確性和便捷性。

三是有關(guān)P2P供應(yīng)鏈金融的研究。目前學(xué)術(shù)界對于P2P供應(yīng)鏈金融的最新研究主要關(guān)注其風(fēng)險問題。胡波等[ 2 ]對P2P借貸平臺與融資企業(yè)博弈進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融模式可以有效降低中小企業(yè)融資的貸款違約風(fēng)險，建立信用風(fēng)險評價指標(biāo)體系并應(yīng)用Logistic模型進(jìn)行定量分析發(fā)現(xiàn)，P2P供應(yīng)鏈金融模式對供應(yīng)鏈上節(jié)點(diǎn)企業(yè)的發(fā)展具有顯著促進(jìn)作用。鄧傳紅等[ 22 ]基于對P2P平臺與互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈融資企業(yè)的博弈分析，揭示P2P平臺在向互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈融資企業(yè)提供資金的過程中由逆向選擇帶來的外部主觀信用風(fēng)險問題，并創(chuàng)建了一個信號甄別模型，指出P2P平臺可以此為基礎(chǔ)訂立兩個不同階段相互關(guān)聯(lián)的合約，從而較好地規(guī)避該風(fēng)險問題。

通過對已有相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，不難發(fā)現(xiàn)，有關(guān)P2P借貸利率影響因素的文獻(xiàn)在實(shí)證研究中所采用的大多是人人貸、拍拍貸等網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了個人借款者特征、借款項(xiàng)目自身屬性等因素對借貸利率的影響。同時，這些因素也會對P2P信貸風(fēng)險產(chǎn)生影響，從而影響借貸成本的高低。盡管P2P借貸利率決定因素相關(guān)研究較為成熟，但這些研究在實(shí)證中所選取的數(shù)據(jù)全部針對個人借貸項(xiàng)目，并不包括中小企業(yè)通過P2P平臺向個人借款的情況，也沒有對供應(yīng)鏈金融項(xiàng)目的特點(diǎn)進(jìn)行探討。因此，本文擬在前人研究基礎(chǔ)上，結(jié)合P2P供應(yīng)鏈金融借貸項(xiàng)目特點(diǎn)，圍繞P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率決定因素進(jìn)行深入研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

P2P網(wǎng)貸市場的利率形成機(jī)制是高度市場化的[ 23 ]。除在我國司法實(shí)踐中實(shí)行了60多年的最高四倍利率和最高人民法院《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》中的“兩線三區(qū)”①以外，對網(wǎng)貸利率幾乎沒有管制[ 13 ]。2016年8月，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、工業(yè)和信息化部、公安部、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室頒布《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》，對同一借款人（包括自然人和法人）的網(wǎng)絡(luò)借貸金額進(jìn)行了限制，但并未對利率做出規(guī)定。因此，P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率高低與金融市場流動性強(qiáng)弱不無關(guān)系，而貨幣政策對金融市場資金供給量的調(diào)節(jié)作用不容忽視，因此P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率也會受到貨幣政策的影響。

盡管P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的發(fā)展在一定程度上降低了投資者與借款人之間信息不對稱的程度，提高了金融的普惠性，在解決中小企業(yè)融資難問題方面起到了一定的作用，但信息不對稱仍然是P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場面臨的重要問題[ 24 ]。這是因?yàn)?，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸雙方的交易過程通過第三方網(wǎng)絡(luò)平臺實(shí)現(xiàn)，雙方?jīng)]有面對面接觸，在一定程度上提高了信息不對稱的程度。因此，P2P供應(yīng)鏈金融的信息披露程度就對投資者決策起到了十分重要的作用?，F(xiàn)有P2P平臺一般提供借款項(xiàng)目標(biāo)的、借款企業(yè)自身介紹、供應(yīng)鏈貿(mào)易背景、風(fēng)險控制措施等信息，這些信息是影響P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率的關(guān)鍵因素。

綜上所述，本研究擬從貨幣政策環(huán)境、借款項(xiàng)目標(biāo)的信息、借款企業(yè)自身資信情況、供應(yīng)鏈真實(shí)貿(mào)易背景、風(fēng)控措施五個方面入手探討P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率的決定因素。

（一）貨幣政策環(huán)境對P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率的影響

P2P供應(yīng)鏈金融主要針對中小企業(yè)提供資金借貸服務(wù)，其資金價格高低會受到市場資金流動性的影響。中國人民銀行實(shí)行緊縮性貨幣政策時，市場流動性趨緊，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate，Shibor）上升，商業(yè)銀行借貸資金成本提高，促使部分中小企業(yè)轉(zhuǎn)向P2P平臺進(jìn)行融資，導(dǎo)致P2P網(wǎng)貸資金需求增加，利率提高。反之亦然。周耿等[ 23 ]研究了貨幣政策對P2P網(wǎng)貸市場利率的影響，其實(shí)證結(jié)果表明，降息降準(zhǔn)的貨幣政策對P2P市場利率下降產(chǎn)生了顯著影響。何啟志等[ 25 ]研究了P2P網(wǎng)貸利率與傳統(tǒng)金融市場利率的相互關(guān)系和影響機(jī)理，認(rèn)為P2P網(wǎng)貸利率盡管不像Shibor那樣直接受中國人民銀行貨幣政策的影響，但也會在一定程度上隨著中國人民銀行政策導(dǎo)向的變化做出預(yù)期性調(diào)整，且其實(shí)證研究表明，網(wǎng)貸利率與Shibor之間存在關(guān)聯(lián)性，受其影響較大。陳霄等[ 26 ]研究發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)金融市場相比，網(wǎng)貸市場規(guī)模在整個金融市場中的占比較低，傳統(tǒng)金融市場基準(zhǔn)利率對網(wǎng)貸市場利率存在一種單項(xiàng)的溢出效應(yīng)。一旦中小企業(yè)資金需求在傳統(tǒng)金融市場上得不到滿足，就可能會求助于新興的網(wǎng)貸市場，從而推高網(wǎng)貸市場的利率水平。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：貨幣政策對P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率會產(chǎn)生顯著影響。

（二）借款項(xiàng)目標(biāo)的信息

1.借款期限

不同的到期期限對應(yīng)不同的利率，兩者之間的聯(lián)系被稱為利率期限結(jié)構(gòu)，由收益率曲線刻畫。該曲線可分為向上傾斜型、平坦型、向下翻轉(zhuǎn)型三種形態(tài)，其中向上傾斜的收益率曲線更為典型。根據(jù)分割市場理論和流動性溢價理論，收益率曲線通常是向上的[ 27 ]。按照分割市場理論，長期債券相對于短期債券需求較少，因此其價格較低，利率較高。按照流動性溢價理論，投資者一般偏好期限較短的債券，因?yàn)檫@些債券利率風(fēng)險相對較小，且流動性溢價隨著債券期限的延長而上升，即使預(yù)期未來短期利率水平平均值不變，長期利率也會高于短期利率，因此典型的收益率曲線是向上傾斜的。對P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率期限進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析可以發(fā)現(xiàn)，投資者更偏好期限較短的項(xiàng)目，對于超過三個月的借貸項(xiàng)目需求較少，且對借貸期限較長的項(xiàng)目具有更高的風(fēng)險補(bǔ)償要求，因此其收益率曲線可能是向上傾斜的。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：借款期限越長，P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率越高。

2.借款金額

不同的借款企業(yè)具有不同的資金需求，但其借款金額并不僅僅取決于借款需求，還受限于平臺對借款人的授信額度。在融資機(jī)會匱乏的情況下，借款金額通常等于授信額度，因此借款金額可在一定程度上間接反映項(xiàng)目背后的風(fēng)險大小[ 13 ]。P2P供應(yīng)鏈金融項(xiàng)目借貸金額越大，則投資者認(rèn)為其項(xiàng)目風(fēng)險溢價水平越低，所能接受的借貸利率也就越低。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H3：借款金額越大，P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率越低。

（三）借款企業(yè)自身資信水平

借款企業(yè)自身資信水平越高，表明其違約可能性越小，借款項(xiàng)目風(fēng)險溢價水平越低，因此其借貸利率也越低[ 27 ]。在P2P供應(yīng)鏈金融借貸項(xiàng)目中，一般來說，能夠體現(xiàn)借款企業(yè)自身資信水平的因素應(yīng)包括企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、管理水平等數(shù)據(jù)。但是，為了保護(hù)企業(yè)隱私，網(wǎng)站上并未披露融資企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。因此，本研究選擇可以獲得的注冊資本作為其代理變量。一般來說，企業(yè)的注冊資本既是股東對公司承擔(dān)債務(wù)責(zé)任的基礎(chǔ)，也是公司信用額度的一項(xiàng)指標(biāo)，企業(yè)注冊資本越高，償還債務(wù)的可能性越大，借貸利率越低。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H4：借款企業(yè)注冊資本金額越大，P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率越低。

（四）供應(yīng)鏈真實(shí)貿(mào)易背景

P2P供應(yīng)鏈金融借貸項(xiàng)目與一般P2P借貸項(xiàng)目的區(qū)別在于，每一筆債權(quán)背后都有真實(shí)的貿(mào)易背景。而真實(shí)的貿(mào)易背景能夠保障供應(yīng)鏈金融的資金自償機(jī)制，因此披露真實(shí)貿(mào)易背景的項(xiàng)目，一方面表明其未來履行債務(wù)的概率更大，另一方面能更好地得到投資者的信賴?？梢?，平臺是否披露貿(mào)易背景信息會影響融資項(xiàng)目的利率。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H5：P2P供應(yīng)鏈金融借貸項(xiàng)目貿(mào)易背景信息披露能夠顯著影響其借貸利率。

（五）風(fēng)險控制措施

P2P供應(yīng)鏈金融項(xiàng)目大部分屬于應(yīng)收賬款融資類項(xiàng)目，其風(fēng)險控制措施包括對應(yīng)收賬款的審核和對還款來源的設(shè)計(jì)。其中，對應(yīng)收賬款的審核一般由專業(yè)的保理公司完成，包括對基礎(chǔ)交易合同、相關(guān)單據(jù)等資料進(jìn)行審核，確認(rèn)其真實(shí)性以及與實(shí)際交易的匹配性；對企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，對原債權(quán)人進(jìn)行包括但不限于經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)情況、企業(yè)法定代表人和股東經(jīng)歷的調(diào)查。但是，網(wǎng)站對審查結(jié)果不做更加細(xì)致的披露，因此目前無法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。對還款來源的設(shè)計(jì)，一般除第一還款來源即基于基礎(chǔ)交易合同的具有還款責(zé)任的原債務(wù)人外，還有第二還款來源甚至第三還款來源。其中，第二還款來源指債權(quán)轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)回購責(zé)任，第三還款來源指擔(dān)保公司提供擔(dān)保。還款來源越多，則違約概率越低，借貸利率越低。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H6：還款來源渠道越多，P2P供應(yīng)鏈金融項(xiàng)目借貸利率越低。

四、樣本選擇與變量設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文樣本數(shù)據(jù)來源于中瑞財(cái)富網(wǎng)（www.zr caifu.com）。中瑞財(cái)富網(wǎng)是北京領(lǐng)先創(chuàng)融網(wǎng)絡(luò)科技有限公司創(chuàng)立的大宗商品互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈金融信息服務(wù)平臺，目前已經(jīng)成功服務(wù)于煤炭、油氣、鋼鐵等多條大宗商品供應(yīng)鏈中的上百家企業(yè)，是最具價值的互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈金融信息服務(wù)平臺。本文通過火車采集器（數(shù)據(jù)抓取軟件）進(jìn)行網(wǎng)站數(shù)據(jù)采集，獲取中瑞財(cái)富平臺交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。在中瑞財(cái)富平臺上，供應(yīng)鏈上的中小企業(yè)或者保理公司提出借款申請，形成借款項(xiàng)目，包含項(xiàng)目名稱、項(xiàng)目簡介、項(xiàng)目亮點(diǎn)、貿(mào)易背景介紹、企業(yè)簡介、風(fēng)險控制措施、還款來源等信息。同時，借款企業(yè)還會提供項(xiàng)目相關(guān)附件，包括營業(yè)執(zhí)照、買賣合同、授權(quán)委托書、保理合同等掃描件。每一個項(xiàng)目所對應(yīng)的應(yīng)收賬款都由專業(yè)保理公司對基礎(chǔ)合同、相關(guān)單據(jù)進(jìn)行審核，確認(rèn)其真實(shí)性以及與實(shí)際交易的匹配性，并對原債權(quán)人進(jìn)行盡職調(diào)查以及包括但不限于經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)法定代表人和股東經(jīng)歷的調(diào)查。借款項(xiàng)目需要幾十個投資者進(jìn)行投標(biāo)才能滿標(biāo)。本文選取中瑞財(cái)富網(wǎng)2017年8月28日至2018年2月11日發(fā)布的借貸信息進(jìn)行分析②，在此期間共收集樣本626個，剔除異常與信息不完全數(shù)據(jù)，共計(jì)獲得有效樣本503個，樣本有效率為80%。

（二）變量設(shè)計(jì)

根據(jù)理論分析與研究假設(shè)，結(jié)合P2P供應(yīng)鏈金融平臺展示的數(shù)據(jù)，本文對核心研究變量進(jìn)行如下設(shè)計(jì)：

1.被解釋變量

被解釋變量為P2P供應(yīng)鏈金融平臺上融資項(xiàng)目的預(yù)期年化收益率，是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。

2.解釋變量

貨幣政策的變化，本文用Shibor表示。從參與主體的角度來看，在利率市場化條件下，中國人民銀行的貨幣政策利率會在各參與主體追求利益最大化的作用下進(jìn)行相互傳導(dǎo)與調(diào)節(jié)。Shibor作為金融市場的基準(zhǔn)利率，對其他金融市場利率具有調(diào)控和引導(dǎo)作用?？紤]到供應(yīng)鏈金融融資項(xiàng)目一般為短期融資，本文用期限為3個月的Shibor來反映貨幣政策調(diào)整意圖對P2P供應(yīng)鏈金融資金價格的影響。

每個借款項(xiàng)目的借款期限、借款金額、借款企業(yè)注冊資本均從中瑞財(cái)富網(wǎng)獲取。

在供應(yīng)鏈真實(shí)貿(mào)易背景方面，中瑞財(cái)富網(wǎng)上的項(xiàng)目絕大多數(shù)為應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓或應(yīng)收賬款質(zhì)押業(yè)務(wù)，一般是煤炭或鋼鐵供應(yīng)鏈上游企業(yè)出讓其應(yīng)收賬款，因此涉及原貿(mào)易背景。該網(wǎng)站一般會對原貿(mào)易關(guān)系下的買賣雙方名稱以及貿(mào)易合同編號進(jìn)行披露，但并非所有項(xiàng)目都有貿(mào)易背景介紹。因此，本文設(shè)置虛擬變量來衡量是否具有貿(mào)易背景介紹。

在風(fēng)險控制措施上，與一般的借貸項(xiàng)目不同，供應(yīng)鏈金融融資項(xiàng)目的還款來源具有自償性。其中，第一還款來源一般是買方基于基礎(chǔ)交易合同負(fù)有的還款責(zé)任，第二還款來源為賣方承擔(dān)的回購責(zé)任，部分項(xiàng)目還有第三還款來源，由債務(wù)方股東承擔(dān)保證責(zé)任。本文采用還款來源渠道數(shù)量衡量其風(fēng)險控制措施的設(shè)置。

3.控制變量

此外，本文采用借款企業(yè)成立年限作為控制變量。一般來說，企業(yè)成立年限越長，經(jīng)營越穩(wěn)健，還款概率越高，其融資項(xiàng)目利率也越低。

研究變量設(shè)計(jì)可參見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)及多重共線性分析

本文利用Stata軟件對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。具體結(jié)果參見表2。

由表2可以看出，借款企業(yè)注冊資本（rc）這一變量，其標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明各企業(yè)注冊資本差異較大，且其數(shù)值本身要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他變量。因此，本文對其進(jìn)行對數(shù)處理，用ln rc替換rc。

為避免多重共線性問題，對各變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果參見表3。由于最大的方差膨脹系數(shù)（VIF）為2.35，遠(yuǎn)小于10，故不存在多重共線性問題。

五、實(shí)證分析

（一）回歸模型設(shè)立

構(gòu)建多元回歸模型，具體如公式（1）所示：

本研究使用的是截面數(shù)據(jù)，在進(jìn)行多元線性回歸之前需要進(jìn)行異方差檢驗(yàn)。本文使用懷特（White）檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)是否存在異方差。具體檢驗(yàn)結(jié)果參見表4。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，p值等于0.000 0，故強(qiáng)烈拒絕同方差的原假設(shè)，認(rèn)為存在異方差。對于異方差的處理，目前最常用的方法仍然是普通最小二乘法（OLS）回歸，但使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來計(jì)算。只要樣本容量較大，即使在異方差情況下使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，所有的參數(shù)估計(jì)亦可照常進(jìn)行。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)及結(jié)果分析

本文利用Stata軟件進(jìn)行計(jì)算，得到基于穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的普通最小二乘法回歸結(jié)果。具體參見表5。其中，模型（1）為六個自變量對融資項(xiàng)目預(yù)期收益率的回歸，模型（2）為加入企業(yè)成立年限控制變量的回歸模型。

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，模型（1）和模型（2）檢驗(yàn)結(jié)果一致，加入控制變量后，解釋變量的顯著性與系數(shù)方向均未發(fā)生變化。除shi、amo、age之外，其他自變量均對P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率具有顯著影響。同時模型調(diào)整后的R2達(dá)到87%以上，說明回歸方程對觀測值擬合程度很高。

該研究結(jié)果表明：

第一，貨幣政策（shi）、借款金額（amo）、借款企業(yè)成立年限（age）對借款項(xiàng)目預(yù)期年化收益率的影響并不顯著。這說明，金融市場資金價格對P2P供應(yīng)鏈金融借貸項(xiàng)目預(yù)期收益率的傳導(dǎo)作用不明顯。這可能與兩個方面的原因有關(guān)：一方面，P2P供應(yīng)鏈金融市場資金定價機(jī)制存在缺陷；另一方面，Shibor對P2P供應(yīng)鏈金融市場資金價格的影響可能存在滯后效應(yīng)。

第二，借款期限對借款利率存在顯著正向影響。這說明，P2P供應(yīng)鏈金融市場的收益率曲線是向上傾斜的，即項(xiàng)目的借貸期限越長，其風(fēng)險補(bǔ)償要求越高。因此，借款期限越長，借款利率越高。

第三，借款企業(yè)注冊資本對借款利率具有顯著負(fù)向影響，說明借款企業(yè)注冊資本金額越大，借款利率越低。這與本文的研究假設(shè)相符，說明企業(yè)注冊資本能夠反映企業(yè)實(shí)力，從而影響借貸雙方對其還款能力的判斷。

第四，還款來源和供應(yīng)鏈真實(shí)貿(mào)易背景是能夠反映供應(yīng)鏈金融項(xiàng)目特點(diǎn)的兩個變量，兩者均對借款利率有顯著正向影響。這與本文研究假設(shè)預(yù)期的方向相反。這樣的結(jié)果可能與平臺信息披露規(guī)則不完善有關(guān)，即借款項(xiàng)目風(fēng)險低的借款企業(yè)憑借自身實(shí)力，不太注重對貿(mào)易背景信息的披露，對還款渠道的設(shè)置相對比較簡單；而借款項(xiàng)目風(fēng)險高的借款企業(yè)為吸引投資者，會在信息披露方面做出更多努力。

由表6可知，H1、H3、H5、H6不成立，H2、H4成立。其中，借款期限對借款利率的影響最為顯著，且該變量對方程的解釋度貢獻(xiàn)最大，是影響P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率最主要的因素；反映借款企業(yè)自身資信水平的企業(yè)注冊資本也對融資利率的高低產(chǎn)生顯著影響；風(fēng)險控制措施和供應(yīng)鏈真實(shí)貿(mào)易背景是供應(yīng)鏈金融融資機(jī)制的兩個關(guān)鍵要素，這兩個要素對借貸利率的影響非常顯著，但影響方向與理論預(yù)期不一致。

六、研究結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

本文對影響P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率的因素進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè)，然后基于中瑞財(cái)富網(wǎng)的數(shù)據(jù)對研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，借款期限、借款企業(yè)自身資信水平以及供應(yīng)鏈真實(shí)貿(mào)易背景和風(fēng)險控制措施等均會對P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率產(chǎn)生重要影響。

第一，Shibor對單個P2P供應(yīng)鏈金融融資項(xiàng)目預(yù)期年化收益率的影響并不顯著。這說明，P2P供應(yīng)鏈金融市場尚未發(fā)育成熟，其資金價格傳導(dǎo)機(jī)制尚不通暢，整個金融市場的資金供需變化對單個P2P供應(yīng)鏈金融項(xiàng)目的影響比較微弱，P2P供應(yīng)鏈金融借貸項(xiàng)目資金定價機(jī)制仍需完善。

第二，P2P供應(yīng)鏈金融市場的收益率曲線是向上傾斜的，融資期限越長，借貸利率越高。

第三，借款企業(yè)自身的資信水平會對借款項(xiàng)目的利率產(chǎn)生重要影響。因此，投資者可以根據(jù)借款企業(yè)自身資信水平來評估借貸利率是否合理。

第四，供應(yīng)鏈金融融資項(xiàng)目的風(fēng)險控制措施與真實(shí)貿(mào)易背景對借款項(xiàng)目利率影響顯著，但與預(yù)期影響方向相反。這說明，投資不能僅僅依賴于供應(yīng)鏈金融的自償機(jī)制，還需要關(guān)注借款項(xiàng)目與借款企業(yè)本身。

（二）啟示

本文研究結(jié)果為市場監(jiān)管者、P2P供應(yīng)鏈金融運(yùn)營平臺及網(wǎng)貸用戶提供了一些有益的啟示。

首先，對市場監(jiān)管者而言，一要完善P2P供應(yīng)鏈金融借貸項(xiàng)目資金定價機(jī)制，確保其借貸利率控制在合理范圍內(nèi)，防止借款企業(yè)借助高收益來吸引投資者，避免造成風(fēng)險隱患；二要對P2P供應(yīng)鏈金融平臺項(xiàng)目的信息披露做出具體要求，特別是要增加對借款企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與管理狀況的披露，同時重點(diǎn)對項(xiàng)目風(fēng)險控制措施和供應(yīng)鏈真實(shí)貿(mào)易背景的披露提出詳細(xì)要求；三要搭建投資者與征信系統(tǒng)之間的橋梁，允許有資質(zhì)的機(jī)構(gòu)提供借款企業(yè)信用報(bào)告。

其次，對P2P供應(yīng)鏈金融運(yùn)營平臺而言，一要按照監(jiān)管要求完善借款項(xiàng)目信息披露機(jī)制，特別是對供應(yīng)鏈貿(mào)易背景信息和風(fēng)險控制措施信息提供更加詳細(xì)的報(bào)告，并要求借款企業(yè)提供資料；二要建立有效的信用評級機(jī)制，對借款企業(yè)信用及項(xiàng)目風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確評估，以確定合理的借款利率。

其三，對投資人而言，在甄別P2P供應(yīng)鏈金融借款項(xiàng)目時，不能盲目依賴供應(yīng)鏈金融融資項(xiàng)目的資金自償機(jī)制，因?yàn)楹苡锌赡苁悄切┬庞蔑L(fēng)險高的借款企業(yè)更加詳細(xì)地披露了貿(mào)易背景信息?？梢姡瑢τ诮杩钇髽I(yè)主體的資信狀況，仍需充分了解，不能盲目投資。

未來本文擬從兩個方面著手加以改進(jìn)：一是擴(kuò)大樣本容量，選擇多個平臺的融資項(xiàng)目；二是研究金融監(jiān)管政策對各因素影響P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以探討不同監(jiān)管時期，P2P供應(yīng)鏈金融借貸利率影響因素的作用有何不同。

注釋：

①2015年6月23日最高人民法院審判委員會第1 655次會議通過的《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》（法釋〔2015〕18號）第二十六條規(guī)定，借貸雙方約定的利率未超過年利率24%，出借人請求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應(yīng)予以支持；借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效；借款人請求出借人返還已支付的超過年利率36%部分利息的，人民法院應(yīng)予以支持。

②數(shù)據(jù)之所以截至2018年2月，是因?yàn)橹腥鹭?cái)富網(wǎng)之后進(jìn)行了改版，已經(jīng)不再展示詳細(xì)項(xiàng)目信息，無法繼續(xù)從網(wǎng)頁上抓取數(shù)據(jù)。

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Research on Influencing Factors of Lending Interest Rate in P2P Supply Chain Finance

ZHANG Lang，HU Hai-qing and WU Pu-feng

（Xi’an University of Technology，Xi’an，shaanxi710054，China）

Abstract：In recent years，risk incidents in the field of P2P network lending have occurred frequently. Therefore，the government’s supervision on P2P network lending industry is becoming stricter and stricter. Under this background，P2P network lending industry has transited from a rapid development period to a compliance transformation period. At the same time，it has become an inevitable requirement for the healthy development of the economy to get rid of the virtualization in the financial field. And P2P supply chain finance is an important product of the combination of P2P network lending and real economic development. So it has been paid more and more attention in recent years. However，P2P supply chain finance is different from the traditional online lending business，in which main demanders of funds are small and medium-sized enterprises，and the trade background is more complex. Therefore，the lending rate decision mechanism of P2P supply chain finance is bound to be quite different from that of general P2P network. Based on the characteristics of the operation mode of the P2P supply chain finance，the authors make a theoretical analysis on influencing factors of lending interest rate in P2P supply chain finance，and conduct an empirical test through the data of zrcaifu Website. The empirical test results show that：the borrowing period，the credit level of borrowing enterprises themselves，the trade background of supply chain and risk control measures will have an important impact on the lending interest rate in P2P supply chain finance. However，monetary policy and borrowing amount have no significant impact on the lending rate. Furthermore，the borrowing term and interest rate shows the same direction of change，and the registered capital and interest rate shows the opposite direction of change. The more fully the trade background of supply chain is disclosed，the more complex the risk control measures are，the higher the lending interest rate is. To better promote the development of P2P supply chain finance platform，market supervisors should further perfect the pricing mechanism and information disclosure requirement，build the bridge between investors and credit reference system，and make qualified institutions to provide the credit report of borrowing enterprises；the P2P supply chain finance platforms should perfect the information disclosure mechanism，and formulate the accurate and effective credit rating mechanism；and the investors should carefully screen the financing and lending projects and avoid the blindness problem in investment.

Key words：P2P supply chain finance；lending interest rate；borrowing term；credit level；trade background