海粟

自7月以來，保險(xiǎn)股備受關(guān)注。但對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行估值分析卻是一件不容易的事，筆者在此僅就保險(xiǎn)公司估值模型做一個(gè)分享。

壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)模式特殊，新售保單無法當(dāng)期確認(rèn)入賬，為更客觀評(píng)價(jià)壽險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，需引入內(nèi)含價(jià)值（以下簡(jiǎn)稱EV）及新業(yè)務(wù)價(jià)值（以下簡(jiǎn)稱NBV）概念，本文將以新視角探討更貼近傳統(tǒng)財(cái)報(bào)的分析方法。

首先簡(jiǎn)述概念，內(nèi)含價(jià)值是基于一組關(guān)于未來經(jīng)驗(yàn)的假設(shè)，以精算方法估計(jì)一家保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。公司有效業(yè)務(wù)價(jià)值代表了按照所采用假設(shè)，預(yù)期未來產(chǎn)生的稅后股東利益的貼現(xiàn)值。而新業(yè)務(wù)價(jià)值提供了衡量由新業(yè)務(wù)活動(dòng)為股東所創(chuàng)造價(jià)值的一個(gè)指標(biāo)，同時(shí)也提供了評(píng)估公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力的一個(gè)指標(biāo)。

EV為經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價(jià)值（以下簡(jiǎn)稱ANAV）與扣除要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值（以下簡(jiǎn)稱VIFB）之和。因ANAV項(xiàng)相對(duì)直觀，此處不詳述。我們先討論VIFB部分，以新華保險(xiǎn)年報(bào)公開信息為例，其2019年VIFB為人民幣821.19億元，VIFB為采用傳統(tǒng)靜態(tài)現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法計(jì)算得出，采用11.5%的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率。我們知道理論上新華保險(xiǎn)VIFB部分每年會(huì)產(chǎn)生11.5%的內(nèi)生性增長(zhǎng)，因?yàn)楝F(xiàn)金流貼現(xiàn)與復(fù)利計(jì)算互為逆向運(yùn)算，但僅知道貼現(xiàn)值及貼現(xiàn)率（利率）而不知道期數(shù)，并不能得出利潤(rùn)終值。雖然公開信息無法得知期數(shù)及終值，但可通過年報(bào)的“敏感性測(cè)試”（見表一）計(jì)算得出，測(cè)試結(jié)果顯示當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為11%及11.5%對(duì)應(yīng)的VIFB分別為861.08億元及821.19億元，而貼現(xiàn)率的變化只是假設(shè)的變動(dòng)，保單還是原來的保單，因此二者終值相等，于是便有以下計(jì)算公式（n為期數(shù)）：821.19×1.115^n=861.08×1.11^n

表一 敏感性測(cè)試（單位：百萬(wàn)元）

計(jì)算得出期數(shù)n為10.55年，利潤(rùn)終值為2589.41億元。意味著若“假設(shè)”無偏差，10.55年后新華人壽累計(jì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)為2589.41億元。我們可以用同樣的方法計(jì)算新業(yè)務(wù)價(jià)值NBV的期數(shù)為10.66年，終值為312.06億元，可理解為若“假設(shè)”無偏差公司可在10.66年后產(chǎn)生312.06億的當(dāng)期會(huì)計(jì)年利潤(rùn)。

經(jīng)過對(duì)VIFB及NBV簡(jiǎn)單“處理”后，我們會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司盈利更有數(shù)，若只知VIFB及NVB按風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率內(nèi)生性增長(zhǎng)而不知其期數(shù)及終值對(duì)壽險(xiǎn)公司的估值，會(huì)產(chǎn)生不少盲點(diǎn)，接下來通過表二新華保險(xiǎn)與友邦保險(xiǎn)對(duì)比會(huì)讓我們有更深刻體會(huì)。

即使是同樣的貼現(xiàn)率、VIFB及NBV，期數(shù)不同產(chǎn)生的終值則不同，期數(shù)越大會(huì)計(jì)利潤(rùn)的可持續(xù)性就越有保障。友邦保險(xiǎn)對(duì)比內(nèi)資壽險(xiǎn)公司存在長(zhǎng)期溢價(jià)，除了久期缺口接近0、利差損風(fēng)險(xiǎn)小外，此視角下仍然顯示出友邦保單結(jié)構(gòu)更有優(yōu)勢(shì)。另需注意，以上計(jì)算結(jié)果均為理論值，實(shí)際情況是不同公司即使現(xiàn)階段期數(shù)、VIFB及NBV相等，由于經(jīng)營(yíng)、假設(shè)、投資水平等差異最終產(chǎn)生的實(shí)際利潤(rùn)終值可能會(huì)有不小偏差。

綜上，筆者認(rèn)為VIFB所對(duì)應(yīng)的終值利潤(rùn)更接近地產(chǎn)公司的“已售未結(jié)”指標(biāo)，雖未入賬但本質(zhì)上是過去的業(yè)績(jī)體現(xiàn)，更接近凈資產(chǎn)屬性，亦可通過此終值乘以分紅比例按一定的貼現(xiàn)率計(jì)算未來股息回報(bào)折現(xiàn)值作為估值方式的補(bǔ)充。而NBV之終值，筆者理解為n年后可實(shí)現(xiàn)的年度凈利潤(rùn)，可以此推算出n年后的PE值。同樣以新華保險(xiǎn)為例，“假設(shè)”無偏差前提下，即使新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)停滯，若維持30%分紅比例，新華保險(xiǎn)H股會(huì)在10年左右以分紅的方式收回投資成本，以現(xiàn)有市值10年后即2倍PE出頭，股息率超12%。

表二

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）