李正

今年以來(lái)，投資界的權(quán)威人士對(duì)股權(quán)私募基金DPI的現(xiàn)狀表達(dá)了擔(dān)憂，也強(qiáng)調(diào)了DPI對(duì)于當(dāng)前股權(quán)投資市場(chǎng)的重要性。PE基金投資人對(duì)DPI也愈加重視。

DPI（distributed to paid-in capital）：（累計(jì)給LP已對(duì)現(xiàn)的回報(bào)）/（LP的累計(jì)投資），是衡量投資人最終獲得基金投資回報(bào)的倍數(shù)。DPI也可以稱為：Cash-on-Cash回報(bào)。在現(xiàn)在PE基金整體退出難的環(huán)境中，這個(gè)數(shù)字對(duì)投資人更加有意義。

PE投資收益的核心，一方面在于投資優(yōu)秀的項(xiàng)目帶來(lái)的收益回報(bào)；另外一方面在于有效退出。本文主要討論內(nèi)容聚焦于后者。是在基金完成投資后，如何通過(guò)退出管理，提高收益，以加強(qiáng)投資人DPI回報(bào)。

由于LP在投入基金后，收益分成條款已經(jīng)明確，因此LP在投后部分的收益，可以分為：

（1）GP如何實(shí)現(xiàn)在股權(quán)投資中實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的退出，以及（2）完成退出后，如何通過(guò)稅務(wù)籌劃最小化收益損失。

本文從基金管理人的角度考慮，管理人在完成投資情況下，可以使用的工具及可操作的方案。

股權(quán)投資的退出

股權(quán)投資一般的退出方式包括：（1）上市退出；（2）并購(gòu)?fù)顺?；?）私募二級(jí)市場(chǎng)退出：；（4）回購(gòu)?fù)顺?；?）清算等其他退出方式。

上市退出

首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offering）是指企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過(guò)在證券市場(chǎng)掛牌上市使私募股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)增值和退出的方式。一般來(lái)講，上市是收益最佳的退出方式。

被投企業(yè)的上市，意味著投資人的股權(quán)實(shí)現(xiàn)了證券化，大大加強(qiáng)了投資權(quán)益流動(dòng)性，但是仍然未能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回報(bào)。達(dá)到這一步，需要在被投企業(yè)上市后，遵守限售期等限制。如果上市地點(diǎn)在A股市場(chǎng)，需要在退出時(shí)遵守減持法規(guī)的要求。我們后續(xù)會(huì)進(jìn)一步分析上市后如何實(shí)現(xiàn)有效退出的方式。

并購(gòu)?fù)顺?/p>

并購(gòu)指一個(gè)企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)通過(guò)購(gòu)買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。并購(gòu)主要分為正向并購(gòu)和反向并購(gòu)，正向并購(gòu)是指為了推動(dòng)企業(yè)價(jià)值持續(xù)快速提升，將并購(gòu)雙方對(duì)價(jià)合并，投資機(jī)構(gòu)股份被稀釋之后繼續(xù)持有或者直接退出；反向并購(gòu)直接就是以投資退出為目標(biāo)的并購(gòu)，也就是主觀上要兌現(xiàn)投資收益的行為。通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)在于不受IPO諸多條件的限制，具有復(fù)雜性較低、花費(fèi)時(shí)間較少的特點(diǎn)。同時(shí)，被兼并的企業(yè)之間還可以相互共享對(duì)方的資源與渠道，這也將大大提升企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)效率。通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅娜秉c(diǎn)主要在于其收益率低于IPO，退出成本也較高，并購(gòu)容易使企業(yè)失去自主權(quán)，同時(shí)，企業(yè)還要找尋合適的并購(gòu)方，并且選擇合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)，對(duì)公司進(jìn)行合理估值等也存在不小挑戰(zhàn)。

私募二級(jí)市場(chǎng)退出

“二級(jí)份額基金”（Secondary Market，或Aftermarket， 或Secondaries）， 是指金融權(quán)益或金融工具在首次發(fā)行之后進(jìn)行再次交易的市場(chǎng)。具體而言，它是指針對(duì)已經(jīng)發(fā)行的證券或金融工具，如股票、債權(quán)、期權(quán)及期貨等，進(jìn)行買與賣的一個(gè)金融市場(chǎng)。

當(dāng)私募基金投資者購(gòu)買一只基金后，在基金完全實(shí)現(xiàn)清算退出之前，投資者根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況、對(duì)現(xiàn)金流的需求變化等原因，可以將所持有的基金份額轉(zhuǎn)讓給其他有意向購(gòu)買的投資者，這一轉(zhuǎn)讓及購(gòu)買行為被統(tǒng)稱為私募基金二手份額轉(zhuǎn)讓交易行為，由這一交易組成的市場(chǎng)通常被稱為私募二級(jí)市場(chǎng)。雖然私募二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展如火如荼，對(duì)比海外市場(chǎng)有巨大的發(fā)展空間。但是由于起步晚，買賣雙方交易市場(chǎng)尚未規(guī)范，而且存量規(guī)模僅為百億左右。根據(jù)18年底私募通的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)管理資本的存量超過(guò)8萬(wàn)億。在現(xiàn)階段大量股權(quán)私募基金接近到期的情況下，只能承接小部分的投資，無(wú)法對(duì)基金退出產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)。

回購(gòu)?fù)顺?/p>

股權(quán)回購(gòu)條款，即是指投資人在特定的條件下，可以要求創(chuàng)始股東或?qū)嶋H控制人以一定的價(jià)格回購(gòu)其持有的公司股權(quán)。股權(quán)回購(gòu)條款一般在對(duì)賭協(xié)議中體現(xiàn)。作為對(duì)賭失敗的一種處理類型，是投資人風(fēng)險(xiǎn)控制及退出機(jī)制之一，是投資協(xié)議中投資人非常重視的一個(gè)條款。回購(gòu)條款有效地保障了投資人在沒(méi)有占據(jù)董事會(huì)席位和投票權(quán)優(yōu)勢(shì)的情形下，仍可以通過(guò)投資協(xié)議的方式，在公司經(jīng)營(yíng)不佳的情況下，對(duì)投資利益實(shí)現(xiàn)合理套現(xiàn)并退出。

清算退出

對(duì)于已確認(rèn)項(xiàng)目失敗的創(chuàng)業(yè)資本應(yīng)盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。

清算是一個(gè)企業(yè)倒閉之前的止損措施。申請(qǐng)破產(chǎn)并進(jìn)行清算是有成本的，而且還要經(jīng)過(guò)耗時(shí)長(zhǎng)，較為復(fù)雜的法律程，因此并不是所有投資失敗的企業(yè)都會(huì)進(jìn)行破產(chǎn)清算。由于破產(chǎn)清算只能收回小部分投資，是一種不得已而為之的方式。破產(chǎn)清算意味著的投資虧損，資金收益率為負(fù)數(shù)。

通過(guò)上述分析可見(jiàn)，能夠帶來(lái)最顯著回報(bào)的退出方式是上市退出及并購(gòu)?fù)顺觥：罄m(xù)我們會(huì)進(jìn)一步討論上市及換股形式的并購(gòu)?fù)顺龊?，如何盡可能鎖定收益，減少市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

股份上市后退出

A股的二級(jí)市場(chǎng)是嚴(yán)格監(jiān)管的市場(chǎng)。股東退出需要嚴(yán)格遵守證監(jiān)會(huì)及交易所的法律法規(guī)，并按照允許的方式完成退出。

并購(gòu)?fù)顺鲋校绻峭ㄟ^(guò)現(xiàn)金完成收購(gòu)，那么投資人可以很快收得現(xiàn)金回報(bào)。如果是上市退出，或者換股退出。投資人獲得的是上市公司股份。在上市公司股份轉(zhuǎn)換為帳上現(xiàn)金的過(guò)程中，需要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)操作，完成退出。

對(duì)于已經(jīng)上市的股東，在退出過(guò)程中，可以有兩種選擇：（1）利用股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，獲得潛在的損失或者回報(bào)；（2）通過(guò)交易手段，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益。

如何在當(dāng)前監(jiān)管形勢(shì)下，實(shí)現(xiàn)順利退出，是我們關(guān)注的重點(diǎn)。被投企業(yè)股份成為上市公司股票后，投資機(jī)構(gòu)股份退出需按照證監(jiān)會(huì)要求進(jìn)行減持退出。證監(jiān)會(huì)，交易所發(fā)布了一系列減持法規(guī)條例，就減持方法，減持限制、公告要求提出了具體要求：《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》（減持新規(guī)）、《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》、《深圳證券交易所主板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》、《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員買賣本公司股票行為的通知》、《關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓公司限售股所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》、《關(guān)于證券機(jī)構(gòu)技術(shù)和制度準(zhǔn)備完成后個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股有關(guān)個(gè)人所得稅問(wèn)題的通知》、《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范“大非”通過(guò)大宗交易系統(tǒng)減持股份有關(guān)事項(xiàng)的通知》等。

減持方法

對(duì)于A股上市公司，可以使用的減持方法有：集中競(jìng)價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

集中競(jìng)價(jià)

集中競(jìng)價(jià)交易指的是證券交易所內(nèi)進(jìn)行證券買賣的一種交易方式，目前我國(guó)上交所、深交所均采用這一交易方式。一般來(lái)講，是指二個(gè)以上的買方和二個(gè)以上的賣方通過(guò)公開競(jìng)價(jià)形式來(lái)確定證券買賣價(jià)格的情形。這種形式下，既有買者之間的競(jìng)爭(zhēng)，也有賣者之間的競(jìng)爭(zhēng)，買賣各方都有比較多的人員。集中競(jìng)價(jià)時(shí)，當(dāng)買者一方中的人員提出的最高價(jià)和賣者一方的人員提出的最低價(jià)相一致時(shí)，證券的交易價(jià)格就已確定，其買賣就可成交。

減持要求：

1、大股東減持或者特定股東減持，采取集中競(jìng)價(jià)交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%。

2、持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持該部分股份的，除遵守前款規(guī)定外，自股份解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過(guò)其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%。

大宗交易（Block Trade）

大宗交易，又稱為大宗買賣，是指達(dá)到規(guī)定的最低限額的證券單筆買賣申報(bào)，買賣雙方經(jīng)過(guò)協(xié)議達(dá)成一致并經(jīng)交易所確定成交的證券交易。

減持要求：

1、大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的 2%。

2、大宗交易的出讓方與受讓方，應(yīng)當(dāng)明確其所買賣股份的數(shù)量、性質(zhì)、種類、價(jià)格，并遵守本細(xì)則的相關(guān)規(guī)定。

3、受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓

協(xié)議轉(zhuǎn)讓： 大股東減持或者特定股東減持，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，單個(gè)受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數(shù)的5%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行。

減持要求：

1、大股東減持或者特定股東減持，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，單個(gè)受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數(shù)的5%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行。

2、大股東減持采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，減持后不再具有大股東身份的，出讓方、受讓方在6個(gè)月內(nèi)應(yīng)當(dāng)遵守集中競(jìng)價(jià)第一款減持比例的規(guī)定，并應(yīng)當(dāng)按規(guī)定分別履行信息披露義務(wù)。

3、股東通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持特定股份后，受讓方在6個(gè)月內(nèi)減持所受讓股份的，出讓方、受讓方應(yīng)當(dāng)遵守集中競(jìng)價(jià)第一款減持比例的規(guī)定。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓流程：

（1） 轉(zhuǎn)讓雙方達(dá)成交易，簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議；

（2） 履行信息披露義務(wù)；

（3） 到深滬交易所獲得合規(guī)確認(rèn)；

（4） 到登記結(jié)算公司辦理股權(quán)過(guò)戶等交割手續(xù)。