楚爾鳴 曹策 李逸飛

內(nèi)容提要：現(xiàn)階段，我國經(jīng)濟(jì)面臨資金流向與轉(zhuǎn)型升級錯(cuò)配、流動性總量盈余與結(jié)構(gòu)性資金短缺的雙重矛盾，其深層原因在于貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制存在梗阻。為達(dá)到總量中性下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)資金導(dǎo)流與精準(zhǔn)滴灌，央行創(chuàng)設(shè)了多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，但相關(guān)理論研究還欠系統(tǒng)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的理論框架包括政策目標(biāo)、操作工具、操作規(guī)則、政策協(xié)調(diào)四個(gè)方面，通過信號與預(yù)期、信貸與定向支持、利率與成本收益、風(fēng)險(xiǎn)緩釋與承擔(dān)機(jī)制進(jìn)行傳導(dǎo)。在分析傳導(dǎo)梗阻原因的基礎(chǔ)上，給出了從中央銀行到商業(yè)銀行、從金融監(jiān)管到金融機(jī)構(gòu)和金融市場、從國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會到各政府部門、從地方政府到營商環(huán)境四條傳導(dǎo)渠道疏通路徑，并提出了當(dāng)前結(jié)構(gòu)性貨幣政策的操作策略，以不斷提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)效果，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性貨幣政策;定向調(diào)節(jié);結(jié)構(gòu)調(diào)整

中圖分類號：F822.1? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? 文章編號：1003-7543（2019）10-0066-09

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，積累了龐大的經(jīng)濟(jì)總量，但長期的非均衡發(fā)展方式引致的結(jié)構(gòu)性問題日益凸顯。我國經(jīng)濟(jì)目前不僅面臨著資金流向與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級錯(cuò)配、流動性總量盈余與結(jié)構(gòu)性短缺的雙重矛盾，而且網(wǎng)絡(luò)金融、金融控股公司、影子銀行和地方政府投融資平臺公司金融產(chǎn)品創(chuàng)新等使得傳統(tǒng)貨幣政策的有效性下降，高房價(jià)帶來的社會預(yù)期不穩(wěn)定等問題凸顯。為達(dá)到中性貨幣政策下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)資金導(dǎo)流與精準(zhǔn)滴灌，央行創(chuàng)設(shè)了一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以解決結(jié)構(gòu)調(diào)整與高質(zhì)量發(fā)展問題。

2008年金融危機(jī)后，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大幅降低利率，相繼推出“量化寬松”政策，并給市場注入大量流動性，但市場不確定因素仍然很多，銀行流動性風(fēng)險(xiǎn)較高，基礎(chǔ)貨幣的倍數(shù)擴(kuò)張并未相應(yīng)引起廣義貨幣的同倍增加，注入的流動性長期停滯于央行準(zhǔn)備金賬戶，并未真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致整個(gè)市場出現(xiàn)了“流動性陷阱”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“麥克米倫缺口”現(xiàn)象。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制存在嚴(yán)重的錯(cuò)位與扭曲，最終阻礙了貨幣政策調(diào)控作用的發(fā)揮，降低了貨幣政策的有效性。在此情形下，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后創(chuàng)新性地推出了多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，試圖解決傳統(tǒng)貨幣政策的失效和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性的結(jié)構(gòu)性缺口等問題。如美聯(lián)儲推出了定期貸款拍賣（TAF），英格蘭銀行推出了融資還貸計(jì)劃（FLS），歐洲中央銀行推出了定向長期再融資操作（TLTRO）等工具。

中國人民銀行近年來也采用了多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具進(jìn)行“精準(zhǔn)調(diào)控”，并輔之以積極的財(cái)政政策，但更多的資金最終還是流向了產(chǎn)能過剩、杠桿率本就偏高的國有企業(yè)和大型企業(yè)，而民營企業(yè)、中小微企業(yè)融資難和融資貴的問題仍然沒有得到有效解決。從總量來看，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大下“穩(wěn)增長”的目標(biāo)要求，央行必然傾向于寬松的貨幣政策，但為實(shí)現(xiàn)高杠桿率下“去杠桿”的目標(biāo)要求，以及打贏防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，央行又必須選擇緊縮性貨幣政策。從結(jié)構(gòu)來看，即使央行保持總體貨幣政策的穩(wěn)健中性，采用結(jié)構(gòu)化的政策工具協(xié)調(diào)“穩(wěn)增長”與“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的目標(biāo)，定向松動的流動性也未真正流向需要資金的民營企業(yè)、中小微企業(yè)、“三農(nóng)”等目標(biāo)領(lǐng)域，定向收緊流動性的政策手段也未能真正約束高杠桿率的國有大中型企業(yè)和地方政府投融資平臺。顯然，這種結(jié)構(gòu)性困境的深層次根源在于貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，微觀主體的決策與中央政府的目標(biāo)要求存在較為嚴(yán)重的錯(cuò)位與非一致性?；谖覈泿耪邆鲗?dǎo)的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，深入研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策的理論框架和傳導(dǎo)機(jī)制，疏通傳導(dǎo)渠道，使結(jié)構(gòu)性貨幣政策成為我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型發(fā)展的有效調(diào)控工具，具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界主要從以下方面進(jìn)行了初步的探索與研究：一是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的內(nèi)涵。有學(xué)者認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策是中央銀行為解決流動性的結(jié)構(gòu)性短缺，特別是中小微企業(yè)、薄弱地區(qū)、短板行業(yè)的融資難題，降低過剩產(chǎn)業(yè)的高杠桿，倒逼和引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，針對特定領(lǐng)域或機(jī)構(gòu)采取的一系列操作工具而定向提供流動性支持的貨幣政策[1-2]。二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的國際比較研究。一些學(xué)者分析了歐美等國主要結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的特點(diǎn)，并就中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策與國外結(jié)構(gòu)性貨幣政策在操作工具、政策內(nèi)涵、出臺背景、適用條件、政策目標(biāo)、操作方式、實(shí)施效果等方面的異同進(jìn)行了比較研究[3-6]。三是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。有學(xué)者提出了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，包括資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)、信用傳導(dǎo)、預(yù)期傳導(dǎo)、銀行信貸傳導(dǎo)等[7-8];劉瀾飚等用事件分析法驗(yàn)證了中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號渠道的有效性[9];胡育蓉、范從來認(rèn)為導(dǎo)流效應(yīng)、截流效應(yīng)、成本效應(yīng)和信號效應(yīng)四個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整產(chǎn)生了邊際作用[2]。四是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)效果。唐玨嵐認(rèn)為，我國總量擴(kuò)張貨幣政策存在局限性，增強(qiáng)貨幣政策的有效性應(yīng)全面啟動和強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行與發(fā)展[10]。陳炳才認(rèn)為，可以通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策來應(yīng)對通貨膨脹及其預(yù)期，用發(fā)展模式轉(zhuǎn)變來根治通貨膨脹[11]。一些學(xué)者認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策會降低銀行的流動性，促進(jìn)貸款規(guī)模的增加，對經(jīng)濟(jì)增長具有明顯的正向促進(jìn)作用，且利率導(dǎo)向型結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果優(yōu)于數(shù)量型結(jié)構(gòu)性貨幣政策，貨幣政策工具的創(chuàng)新和搭配使用有效降低了存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對宏觀經(jīng)濟(jì)的猛烈沖擊和負(fù)面效應(yīng)[12-14]。余振、顧浩、吳瑩運(yùn)用事件分析法得出了抵押補(bǔ)充貸款（PSL）政策效果相對顯著，能有效降低中期利率水平，減少社會融資成本[15]。歐陽志剛、薛龍認(rèn)為，多種貨幣政策工具對不同特征企業(yè)的組合效應(yīng)和特質(zhì)效應(yīng)存在顯著差異，央行貨幣政策對特征企業(yè)具有定向調(diào)節(jié)效應(yīng)[16]。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，總量型貨幣政策因其區(qū)域、產(chǎn)業(yè)和所有制等異質(zhì)性效應(yīng)的存在會經(jīng)常失效，但結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過定向影響金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營成本，可以起到調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的作用，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的目的[17]。盡管有學(xué)者認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策難以真正實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)，且并未有效地解決流動性的結(jié)構(gòu)性失衡問題，還容易加大結(jié)構(gòu)扭曲和降低宏觀調(diào)控政策的有效性[18]，但這并不能成為忽視結(jié)構(gòu)性貨幣政策的理由。

通過梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，盡管很多學(xué)者對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的內(nèi)涵、傳導(dǎo)機(jī)制、政策效果等方面進(jìn)行了卓有成效的探討，并通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策試圖解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，但仍然存在著許多需要充實(shí)和完善的地方，也還沒有建立起統(tǒng)一完善的理論框架。那么，結(jié)構(gòu)性貨幣政策理論框架是什么？傳導(dǎo)機(jī)制到底為什么會存在錯(cuò)位與扭曲？到底如何才能打通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，疏通結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)路徑呢？這些問題迫切需要得到有效解決。

二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的理論框架

傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中貨幣政策主要負(fù)責(zé)進(jìn)行短期總量調(diào)控，難以有效調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，但目前我國的貨幣政策正不斷突破理論束縛，創(chuàng)新理論框架。隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的不斷創(chuàng)設(shè)和推出，貨幣政策操作逐漸顯示出越來越強(qiáng)烈的結(jié)構(gòu)性特征。與總量型貨幣政策不同的是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策缺乏明晰的理論框架。本文基于總量型貨幣政策的理論框架并結(jié)合結(jié)構(gòu)性貨幣政策的特征，認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策的理論框架包括政策目標(biāo)、操作工具、操作規(guī)則和政策協(xié)調(diào)四個(gè)方面。

（一）結(jié)構(gòu)性貨幣政策的目標(biāo)

傳統(tǒng)貨幣政策和財(cái)政政策是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的“左膀右臂”，主要目標(biāo)包括幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)和國際收支平衡四大目標(biāo)，其中貨幣政策一般側(cè)重于物價(jià)穩(wěn)定。我國貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，部分國家的央行也兼顧經(jīng)濟(jì)增長或充分就業(yè)。傳統(tǒng)貨幣政策具有總量性特點(diǎn)[19]，并且貨幣政策的適當(dāng)運(yùn)用能在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)發(fā)揮刺激作用，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)抑制投資情緒、熨平經(jīng)濟(jì)短期波動[20]。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的目標(biāo)明顯不同于傳統(tǒng)總量型貨幣政策的目標(biāo)。歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策的目標(biāo)，一方面是緩解并解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的融資難的問題，另一方面是刺激經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇，通過逆周期調(diào)節(jié)功能來熨平經(jīng)濟(jì)周期波動，這方面的目標(biāo)與總量政策存在重合。我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策目標(biāo)可以分為兩類不同的方向性目標(biāo)：一類是以激勵(lì)效應(yīng)為主的“短板拉長”目標(biāo)，即引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)資金流向特定行業(yè)或特定領(lǐng)域，提高對經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持，緩解弱勢地區(qū)、弱勢領(lǐng)域、短板行業(yè)的融資困境;另一類是以抑制效應(yīng)為主的“長板壓短”目標(biāo)，調(diào)整資金流向，降低產(chǎn)能過剩行業(yè)的信貸支持，以及非金融類企業(yè)尤其是國有企業(yè)的高債務(wù)杠桿，倒逼和引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整[2]。

（二）結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具

傳統(tǒng)貨幣政策工具包括數(shù)量型工具和價(jià)格型工具，而結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具主要是定向工具，同樣包括數(shù)量型定向工具和價(jià)格型定向工具。數(shù)量型定向工具包括定向降準(zhǔn)、公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、臨時(shí)流動性便利（TLF）等;價(jià)格型定向工具則包括差別存款準(zhǔn)備金率、結(jié)構(gòu)性再貼現(xiàn)利率、再貸款利率、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）等。央行根據(jù)某一時(shí)期特定行業(yè)或領(lǐng)域的要求，還可以進(jìn)一步創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性政策工具，優(yōu)化再貸款體系，開展對金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部評級，不斷豐富公開市場操作期限品種[21]，逐漸豐富結(jié)構(gòu)性貨幣政策的“工具箱”。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢和市場需要，綜合考慮特定時(shí)期、特定產(chǎn)業(yè)或特定區(qū)域的具體情況，選擇合適的定向工具或工具組合進(jìn)行精準(zhǔn)的定向操作。

（三）結(jié)構(gòu)性貨幣政策的規(guī)則

傳統(tǒng)貨幣政策的規(guī)則可分為相機(jī)抉擇和按規(guī)則操作，按規(guī)則操作又進(jìn)一步分為貨幣供應(yīng)量規(guī)則、利率規(guī)則、基礎(chǔ)貨幣規(guī)則等，并且有學(xué)者證明混合型貨幣政策規(guī)則的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)優(yōu)于單一型規(guī)則[22]。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的規(guī)則包含兩個(gè)層面：一是“總量中性”，即總量貨幣政策保持穩(wěn)健中性，既不擴(kuò)張，又不收縮，基礎(chǔ)貨幣維持內(nèi)生性供給;二是“結(jié)構(gòu)精準(zhǔn)”，即對特定時(shí)期、特定行業(yè)或特定區(qū)域進(jìn)行精準(zhǔn)的定向支持或抑制。從傳統(tǒng)貨幣政策的相機(jī)抉擇和按規(guī)則操作的角度看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策由于特定時(shí)期、特定行業(yè)、特定區(qū)域的異質(zhì)性和復(fù)雜多變性，須事先確定一套完整的操作規(guī)則，且根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢變化、國家的戰(zhàn)略布局與發(fā)展要求、市場的需要與情況變化而適時(shí)調(diào)整。因此，“結(jié)構(gòu)精準(zhǔn)”客觀上要求結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作按相機(jī)抉擇行事。

（四）結(jié)構(gòu)性貨幣政策的協(xié)調(diào)

傳統(tǒng)貨幣政策雖然也強(qiáng)調(diào)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)，但都屬于總量的范圍，協(xié)調(diào)也比較容易，但結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用目標(biāo)領(lǐng)域只是總體經(jīng)濟(jì)體系中的一個(gè)有機(jī)組成部分（行業(yè)或區(qū)域），這個(gè)部分與其他組成部分之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系，并且在總量中性規(guī)則下，激勵(lì)或抑制該部分的發(fā)展勢必是一種結(jié)構(gòu)性的“零和博弈”，也就意味著行業(yè)或區(qū)域之間的利益重構(gòu)和此消彼長?？梢?，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的協(xié)調(diào)難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)總量型貨幣政策，這既是要將“協(xié)調(diào)”納入結(jié)構(gòu)性貨幣政策理論框架的原因，又是結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性不高的主要原因。因此，結(jié)構(gòu)性貨幣政策需要與宏觀審慎政策、微觀監(jiān)管政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)政策、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策等多方面相互協(xié)調(diào)、多方面密切配合，平衡各主體利益沖突，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的正確選擇，減少各政策的負(fù)向疊加效應(yīng)和相互抵消效應(yīng)，如此方能達(dá)到更好的政策效果，最大程度地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期目標(biāo)。

三、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

傳統(tǒng)總量型貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要有利率傳導(dǎo)機(jī)制、銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和匯率傳導(dǎo)機(jī)制。結(jié)構(gòu)性貨幣政策具有定向調(diào)節(jié)、差別對待的功能，一方面要充分考慮到微觀主體之間的異質(zhì)性以及對微觀決策和激勵(lì)機(jī)制的影響，使宏觀經(jīng)濟(jì)政策能夠兼顧微觀基礎(chǔ)，另一方面通過理清結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，使政策傳導(dǎo)更具針對性、準(zhǔn)確性、有效性。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要包括四個(gè)方面。

一是信號與預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制。央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢與政策目標(biāo)的要求，公告結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和操作信息，通過政策溝通與窗口指導(dǎo)給社會市場主體傳遞一種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級的信號，提振市場信心，改變市場的預(yù)期。社會公眾捕捉到最新的定向政策信息后，會改變其對國家的政策意圖和未來發(fā)展的預(yù)期，從而調(diào)整自身行為與政策不一致的偏差，避免個(gè)體理性與集體理性的矛盾沖突。央行公告的定向信息，也會改變金融機(jī)構(gòu)對央行政策意圖、自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、資金成本與收益的預(yù)期，從而主動調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債表，增加定向支持領(lǐng)域的資產(chǎn)和負(fù)債，減少定向抑制領(lǐng)域的資產(chǎn)和負(fù)債。金融市場也會對央行公告信息作出及時(shí)的反映，改變貨幣市場利率和債券市場收益率，并引起特定行業(yè)股票價(jià)格的變動，最終引導(dǎo)社會資本流向?？梢姡Y(jié)構(gòu)性貨幣政策的信號與預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制，可以加強(qiáng)各主體與市場的信息交流溝通，改善預(yù)期管理的有效性與前瞻性，從而影響各主體投融資決策行為，使結(jié)構(gòu)性貨幣政策對公眾主體引導(dǎo)更具可預(yù)見性和平穩(wěn)性，進(jìn)而使得各微觀經(jīng)濟(jì)變量趨向于經(jīng)濟(jì)長期均衡點(diǎn)收斂，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的動態(tài)合理化[2]。

二是銀行信貸與定向支持傳導(dǎo)機(jī)制。銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制不僅是傳統(tǒng)總量型貨幣政策的重要傳導(dǎo)機(jī)制，而且是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要傳導(dǎo)機(jī)制，因?yàn)闊o論是“定向降準(zhǔn)”等數(shù)量型結(jié)構(gòu)性政策工具，還是“定向降息”等價(jià)格型結(jié)構(gòu)性政策工具，都需要由商業(yè)銀行具體執(zhí)行，并將銀行信貸資金貸放到政策支持的行業(yè)或區(qū)域。央行還可以利用再貸款與再貼現(xiàn)的結(jié)構(gòu)化政策，調(diào)整商業(yè)銀行的流動性定向支持機(jī)制，并要求商業(yè)銀行或特定金融機(jī)構(gòu)在滿足特定條件下才能設(shè)定較低的存款準(zhǔn)備金率，或提供再貼現(xiàn)與再貸款資金支持。比如要求商業(yè)銀行在“支農(nóng)”“支小”方面的信貸資金投放達(dá)到一定的貸款比例要求，才能獲得央行再貸款的支持;或者規(guī)定只有特定領(lǐng)域企業(yè)的銀行承兌匯票才能到央行申請?jiān)儋N現(xiàn)，從而引導(dǎo)銀行將信貸資金投放到特定區(qū)域或行業(yè)。央行對銀行信貸的結(jié)構(gòu)化政策以及商業(yè)銀行對特定區(qū)域或行業(yè)的定向支持，是“補(bǔ)短板”的重要傳導(dǎo)機(jī)制。

三是利率與成本收益影響傳導(dǎo)機(jī)制。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，無論是商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，還是一般性工商企業(yè)，都遵循成本收益比較的效率性原則而進(jìn)行理性決策與行為。結(jié)構(gòu)性貨幣政策同樣是在考慮微觀特征的基礎(chǔ)上，通過“定向降息”等價(jià)格型定向工具，一方面影響商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的利息水平，降低其資金成本，并通過金融機(jī)構(gòu)影響特定區(qū)域或行業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)銀行貸款的利率水平，降低其融資成本，增加營業(yè)收益，并引導(dǎo)社會資本向特定領(lǐng)域集聚，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型與優(yōu)化升級;另一方面，價(jià)格型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具還會影響金融市場利率的結(jié)構(gòu)化變動，不僅引導(dǎo)市場資金流向特定領(lǐng)域，而且影響利率期限結(jié)構(gòu)，提高短期資金利率向長期融資利率的傳導(dǎo)效率[23]，改善中長期融資利率條件，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對特定的行業(yè)或地區(qū)可以產(chǎn)生資金洼地效應(yīng)。

四是風(fēng)險(xiǎn)緩釋與承擔(dān)傳導(dǎo)機(jī)制。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中之所以出現(xiàn)“短板”，往往是因?yàn)椤岸贪濉鳖I(lǐng)域存在成本高、收益低、風(fēng)險(xiǎn)大，以致社會資本不愿投入，商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)望而卻步。結(jié)構(gòu)性貨幣政策不僅可以通過價(jià)格機(jī)制降低短板領(lǐng)域的成本，提高其收益，而且可以通過綜合政策措施，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋與承擔(dān)，最終實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的目標(biāo)。一方面，央行可以通過政策要求和窗口指導(dǎo)，要求商業(yè)銀行特別是國有控股商業(yè)銀行積極承擔(dān)社會責(zé)任，通過風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金彌補(bǔ)“短板”領(lǐng)域部分信貸資金損失，銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)相應(yīng)給予政策支持，如小微企業(yè)貸款“盡職免責(zé)”等;另一方面，央行可以通過對政策性金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理公司提供資金等形式，充分發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)緩釋與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的職能作用，以達(dá)到結(jié)構(gòu)調(diào)整的最終目的。央行在進(jìn)行某些特殊的結(jié)構(gòu)化領(lǐng)域定向操作時(shí)，可以指定由政策性金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營，或?qū)y行風(fēng)險(xiǎn)通過定向債轉(zhuǎn)股與定向不良資產(chǎn)處置，將商業(yè)銀行的部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給資產(chǎn)管理公司承擔(dān)，繼而實(shí)體經(jīng)濟(jì)該領(lǐng)域的部分金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由商業(yè)銀行承擔(dān)，從而促進(jìn)“短板”領(lǐng)域的健康發(fā)展。

綜上所述，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的總體運(yùn)行是從中央銀行結(jié)構(gòu)性貨幣政策目標(biāo)出發(fā)，到創(chuàng)設(shè)并利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，遵循政策操作規(guī)則和多種政策相互協(xié)調(diào)，再到金融機(jī)構(gòu)與金融市場的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，最終影響居民、企業(yè)和地方政府的行為決策，并根據(jù)微觀主體的變化不斷調(diào)整目標(biāo)與政策工具，形成封閉與回路。具體運(yùn)行過程如圖1所示。

四、結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)渠道的疏通路徑

我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)渠道出現(xiàn)梗阻的主要原因，一方面在于市場化傳導(dǎo)機(jī)制中微觀主體動力不足;另一方面在于政策協(xié)調(diào)機(jī)制中存在部門利益分割，加上金融監(jiān)管沒有納入結(jié)構(gòu)性貨幣政策的內(nèi)容，地方政府也未優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策的營商環(huán)境，以致微觀主體的決策行為與中央銀行的結(jié)構(gòu)化目標(biāo)選擇存在非一致性。因此，央行如果要達(dá)到特定的結(jié)構(gòu)化精準(zhǔn)調(diào)控目標(biāo)，必須疏通結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。

一是疏通從中央銀行到商業(yè)銀行的傳導(dǎo)渠道。央行對特定領(lǐng)域釋放流動性，而商業(yè)銀行作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，往往在風(fēng)險(xiǎn)可控原則下追求利潤最大化。由于“短板”產(chǎn)業(yè)和薄弱環(huán)節(jié)信息不對稱、不可控風(fēng)險(xiǎn)因素集中，銀行更愿意貸款給地方融資平臺公司、國有企業(yè)等自認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)低的領(lǐng)域，而不愿意將資金貸給“三農(nóng)”、民營企業(yè)和中小微企業(yè)等央行鼓勵(lì)的領(lǐng)域，以致商業(yè)銀行決策行為與央行政策意圖不一致，進(jìn)而導(dǎo)致資金錯(cuò)配和結(jié)構(gòu)扭曲。欲提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性，央行必須提高政策力度，建立激勵(lì)相容機(jī)制和相關(guān)的考核機(jī)制，通過限制高杠桿領(lǐng)域的資金總額并提高資金成本，放寬低杠桿領(lǐng)域的資金總額并降低利率減少資金成本，促使更多的金融機(jī)構(gòu)將獲得的資金投放到急需的領(lǐng)域或行業(yè)，對“三農(nóng)”、民營企業(yè)、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)嵤┚?xì)化調(diào)控，使商業(yè)銀行的信貸決策行為符合央行的結(jié)構(gòu)調(diào)整意圖。

二是疏通從金融監(jiān)管到金融機(jī)構(gòu)和金融市場的傳導(dǎo)渠道。商業(yè)銀行在追求高利潤的同時(shí)也面臨著高風(fēng)險(xiǎn)，因此金融監(jiān)管部門的監(jiān)管職能顯得尤為重要。金融監(jiān)管部門要把央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策內(nèi)容納入監(jiān)管框架，實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)式的差異化監(jiān)管，并把所有金融業(yè)務(wù)和整個(gè)金融市場都納入監(jiān)管范圍，打造多管齊下、標(biāo)本兼治的金融監(jiān)管體制和治理方式，及時(shí)有效地防范和化解金融泡沫風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)金融監(jiān)管短板，形成相互制衡、有機(jī)協(xié)作、分工明確、全覆蓋和高效率的金融監(jiān)控框架，增強(qiáng)金融監(jiān)管的專業(yè)性、統(tǒng)一性、穿透性和有效性。銀監(jiān)業(yè)務(wù)部門必須在巴塞爾協(xié)議Ⅲ的基礎(chǔ)上實(shí)施嚴(yán)監(jiān)管，同時(shí)根據(jù)我國的實(shí)際情況和央行的意圖，動態(tài)調(diào)整信貸資金投向的監(jiān)管要求，對不同規(guī)模、不同性質(zhì)、不同行業(yè)企業(yè)的貸款項(xiàng)目，規(guī)定項(xiàng)目收益覆蓋利息和本金的比例。證監(jiān)業(yè)務(wù)部門應(yīng)在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，循序漸進(jìn)耕耘好科創(chuàng)板這塊資本市場基礎(chǔ)性制度改革創(chuàng)新的“試驗(yàn)田”，繼續(xù)推進(jìn)審核制向注冊制的過渡，形成規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場[24]，為我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

三是疏通從國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會到各相關(guān)政府部門的傳導(dǎo)渠道。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)效果很大程度上取決于各部門所形成的政策合力，因此要充分發(fā)揮國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的作用，在金融發(fā)展與改革、金融安全與穩(wěn)定、金融消費(fèi)者合法權(quán)益保護(hù)三大功能目標(biāo)之間力求平衡[25]，引導(dǎo)金融資源更多配置于重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)以促進(jìn)其迅速成長并得以穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)要加強(qiáng)宏觀審慎管理制度建設(shè)，增強(qiáng)金融監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)性、權(quán)威性、有效性，強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策、科技發(fā)展政策等的協(xié)調(diào)配套，既要發(fā)揮單個(gè)政策或部門作用的正向“溢出效應(yīng)”，又要清除政策作用相互抵消而形成的傳導(dǎo)機(jī)制梗阻。各相關(guān)部門要在國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的協(xié)調(diào)下兼顧穩(wěn)定與發(fā)展的平衡，在穩(wěn)定中促進(jìn)發(fā)展，在發(fā)展中保持穩(wěn)定[26]。

四是疏通從地方政府到營商環(huán)境的傳導(dǎo)路徑。微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為決策不僅與貨幣政策的宏觀引導(dǎo)有關(guān)，而且與地方的營商環(huán)境有關(guān)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)渠道要暢通，必須強(qiáng)化地方政府的作用。一方面，要深化體制機(jī)制改革，通過稅收政策、企業(yè)分配制度改革等，降低房地產(chǎn)、資源壟斷型國有企業(yè)等高杠桿行業(yè)的利潤率，引導(dǎo)信貸資金的合理投向，避免過多的資金涌入利潤高的行業(yè)，防止資金“脫實(shí)向虛”、資源配置扭曲和泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生;另一方面，要通過減稅降費(fèi)、財(cái)政補(bǔ)貼、轉(zhuǎn)移支付、建立政府性擔(dān)?；?、促進(jìn)政銀保合作等舉措，提高民營企業(yè)和小微企業(yè)的利潤率，降低企業(yè)抵押擔(dān)保成本和貸款門檻，創(chuàng)新再貸款發(fā)放模式，擴(kuò)大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具合格擔(dān)保品范圍，營造公平、公正、公開、透明的營商環(huán)境。同時(shí)，還要嚴(yán)格預(yù)算硬約束，推動地方政府投融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，建立起平臺公司具有市場主體地位的管理體制和運(yùn)行機(jī)制，理清地方政府與投融資平臺的責(zé)權(quán)利關(guān)系，加強(qiáng)對地方投融資平臺的監(jiān)管[27]。

五、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的完善策略

由于我國當(dāng)前結(jié)構(gòu)性問題和高杠桿率問題的體制性扭曲并未得到徹底改變， 央行推出的一系列非常規(guī)操作工具存在治標(biāo)不治本的現(xiàn)象，新的結(jié)構(gòu)性工具只是對以往舊的“病體”實(shí)施“外科手術(shù)”，難以徹底根治病癥[28]，同時(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的操作效果也較為有限，因?yàn)樨泿耪弑举|(zhì)上仍然是總量政策，加入激勵(lì)相容約束機(jī)制后的結(jié)構(gòu)性貨幣政策雖然能夠在一定程度上激勵(lì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)更多地向“三農(nóng)”、民營企業(yè)和小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行貸款，但是央行仍然無法徹底約束商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)變相改變資金的用途進(jìn)行資金套利的傾向。因此，提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性，應(yīng)改變結(jié)構(gòu)性貨幣政策的操作方式和操作策略。既要提供中性的貨幣金融環(huán)境，避免總量需求慣性下滑，又要避免過度放水、“大水漫灌”的強(qiáng)刺激方式，在總量適度的基礎(chǔ)上增強(qiáng)微觀市場主體的活力，使政策更具針對性與有效性。

一是建立激勵(lì)相容的考核機(jī)制，改變對商業(yè)銀行的資金供給方式。傳統(tǒng)貨幣政策在操作過程中，中央銀行往往采用“推”的策略，容易產(chǎn)生雙重道德風(fēng)險(xiǎn)，一方面央行設(shè)定政策實(shí)施的目標(biāo)和操作工具，把資金流動性推向商業(yè)銀行，如央行先行定向降準(zhǔn)，待流動性注入商業(yè)銀行后，銀行為追求利潤最大化卻將資金投向了高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)業(yè)或國有企業(yè)進(jìn)行套利，很少進(jìn)入央行定向調(diào)控的目標(biāo)區(qū)域;另一方面在投資不景氣、不明朗時(shí)期，企業(yè)通過廉價(jià)定向支持獲得的資金用來投機(jī)，轉(zhuǎn)手將資金以高額的利息貸給房地產(chǎn)等高利潤行業(yè)，這必然使政策達(dá)不到預(yù)期效果。建議央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策采用“拉”的策略，即根據(jù)商業(yè)銀行資金投向目標(biāo)區(qū)域（如中小微企業(yè)）的考核情況來決定下一步的行動，如果商業(yè)銀行考核達(dá)不到要求或者不滿足參與條件，則不能享受政策優(yōu)惠。商業(yè)銀行需要將未來執(zhí)行的新增貸款計(jì)劃上報(bào)央行，央行可根據(jù)不同銀行的執(zhí)行情況精準(zhǔn)降準(zhǔn)和精準(zhǔn)降息，健全對“三農(nóng)”、民營企業(yè)和小微企業(yè)等領(lǐng)域的貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，降低相關(guān)貸款的核銷門檻，適度放寬對這些領(lǐng)域不良貸款的容忍度，保持金融機(jī)構(gòu)在貸款風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下解決“惜貸”“慎貸”問題，這樣就可以通過激勵(lì)相容疏通結(jié)構(gòu)性貨幣政策的定向傳導(dǎo)渠道。

二是創(chuàng)新“壓制長板”的策略與方式，協(xié)調(diào)好去杠桿與穩(wěn)增長的矛盾。商業(yè)銀行將大量的信貸資金投向地方政府融資平臺公司和國有企業(yè)，導(dǎo)致社會的整體杠桿率偏高。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策“去杠桿”過程中，中央銀行過去更多地強(qiáng)調(diào)在短期內(nèi)去杠桿率的“分子”，這雖然有利于“壓長板”，但也會引起經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。2018年第二季度中國人民銀行貨幣政策委員會例會提出了綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，正確把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，貨幣政策對于“穩(wěn)增長”和“降杠桿”并非兩難，而是具有一致性的[29]。為實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”目標(biāo)，應(yīng)推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)并用，加杠桿率的“分母”，實(shí)現(xiàn)分子與分母之間相互協(xié)調(diào)。同時(shí)，還要謹(jǐn)防觸發(fā)“分子”與“分母”之間的動態(tài)聯(lián)動機(jī)制，防止局部去杠桿引發(fā)全局性金融風(fēng)險(xiǎn)[30]。

三是優(yōu)化“拉長短板”的規(guī)模與節(jié)奏，既要防“灰犀?！?，又要防“黑天鵝”。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施過程中，央行會通過數(shù)量型和價(jià)格型的結(jié)構(gòu)化政策，將資金導(dǎo)向“短板”領(lǐng)域，試圖盡快將短板拉長。但實(shí)際上，“短板”領(lǐng)域存在許多先天不足，規(guī)模過大、節(jié)奏過快地拉長短板會形成新的風(fēng)險(xiǎn)，因此央行在結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施時(shí)，既要防止“三農(nóng)”、民營企業(yè)和小微企業(yè)出現(xiàn)“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，又要防范“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)。在規(guī)模上不能超過商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的承受能力，以致讓更多的金融資源沉淀在無效率的領(lǐng)域，否則容易出現(xiàn)商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力“雙降”現(xiàn)象;在節(jié)奏上必須優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，不能使低質(zhì)量發(fā)展的民營企業(yè)和小微企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在今后某個(gè)時(shí)期集中爆發(fā)，引發(fā)新的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，央行應(yīng)引導(dǎo)商業(yè)銀行進(jìn)一步創(chuàng)新金融產(chǎn)品，提高服務(wù)“三農(nóng)”、民營企業(yè)和小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的能力，發(fā)揮好信貸、債券、股權(quán)的作用，創(chuàng)新推出央行票據(jù)互換工具（CBS），既提高銀行永續(xù)債的市場流動性，又增強(qiáng)市場認(rèn)購銀行永續(xù)債的意愿，以提高商業(yè)銀行資本補(bǔ)充和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，促進(jìn)民營企業(yè)合法合規(guī)地實(shí)施股權(quán)融資[31]，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

四是加強(qiáng)信息溝通與實(shí)施監(jiān)管，強(qiáng)化窗口指引力度。央行在結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施前，要提高政策的透明度，及時(shí)公開政策工具的內(nèi)容和調(diào)控目標(biāo)，做好前瞻性指引，加強(qiáng)與市場的信息溝通，強(qiáng)化預(yù)期管理。在政策工具實(shí)施后，要進(jìn)一步追蹤資金流向，加強(qiáng)資金的監(jiān)管，及時(shí)掌握商業(yè)銀行在操作中出現(xiàn)的新情況、新問題，避免資金流向過剩領(lǐng)域，造成金融資源的扭曲配置[32]。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施過程中，要強(qiáng)化窗口指導(dǎo)，增強(qiáng)指引力度。中央銀行要利用各種窗口工具，加強(qiáng)政策宣傳指導(dǎo)，各商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)也要向社會具體傳達(dá)和落實(shí)，提高微觀主體對政策的了解，合理引導(dǎo)公眾的市場預(yù)期，增強(qiáng)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，真正提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用效果。

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