徐慧玲　陳瀟陽

摘 要：隨著我國市場經濟的發(fā)展，股份制公司成為了當前主流形式。盡管我國現有許多的法律規(guī)范公司治理，然而仍然存在諸多不足。經營者侵害股東利益、大股東侵害小股東利益的事件時有發(fā)生。市場的主體是投資者，保護市場主體，有利于維護資本市場的穩(wěn)定，也是上市公司持續(xù)發(fā)展的核心。本文從公司治理理論出發(fā)，借用前期投資者利益保護指數研究結果，在此基礎上，以2015—2016年湖北省69家上市公司為樣本，綜合運用描述性統(tǒng)計、因子分析、面板回歸等計量方法，對湖北省上市公司的股權集中度、股權制衡以及投資者利益保護三者之間的關系做了較為深入的分析，研究股權集中度、股權制衡對投資者利益保護的影響。研究發(fā)現，對于湖北省上市公司而言，大多數公司雖然股權比較集中但是目前仍處于相對控股狀態(tài)，股權制衡效果比較弱。投資者利益保護與股權集中度之間的關聯性不大，與第一大股東持股比例有正相關關系，與股權制衡之間具有負相關關系，同時資產規(guī)模和資產負債率分別與投資者利益保護構成正相關和負相關關系。建議湖北省上市公司應該保持合理的股權集中度，加強大股東內部的股權制衡，發(fā)揮規(guī)模經濟的作用，降低資產負債率，從而增強對中小投資者利益的保護。

關鍵詞：投資者保護;股權集中;股權制衡;因子分析;面板回歸

一、引言

因為歷史和現實的原因，我國上市公司的股權結構較為復雜，股權當中同時包含了流通股和非流通股。而非流通股中的國家股在股權結構中所占的比重非常高，這導致了過高的股權集中度。為了解決這個問題，政府推行了有效的股權分置改革，使得國有股的絕對控股地位大幅降低，從而改善了對上市公司管理層行為的監(jiān)督并且減少了其相應的代理成本。

雖然經歷了股權分置改革，但是股權結構中依然存在的一些問題使得中小股東自身利益受到控股股東侵害的案例時有發(fā)生。公司治理體系由外部人體系和內部人體系共同組成，這兩種體系都存在很大缺陷。所有權較為集中的內部人體系（大股東）存在大股東侵害中小股東利益的行為（LLSV，1998），而所有權較為分散的外部人體系（管理層）則存在機會主義風險（侯宇 王玉濤，2010）[1]。除此之外，中國證券市場存在的監(jiān)管漏洞也使得這兩種風險沒有得到很好地控制。在證券市場中，中小投資者的存在為市場流通性提供了重要支持，保護其切身利益有利于上市公司的健康成長[2]，從長遠來看勢必將阻礙市場本身的發(fā)展。

因此，針對中小投資者的保護政策以及有關規(guī)范控股股東行為的措施急需出臺。湖北省作為中國內陸經濟文化發(fā)展的中心，在中部崛起戰(zhàn)略中起著重要的作用，有效保護投資者利益對促進湖北省上市公司的健康發(fā)展具有十分重要的意義。

二、文獻述評

關于股權集中度與中小投資者利益保護的關系，國外學者對這部分的研究形成了兩種相反的結論，部分學者認為集中的股權結構有利于投資者利益保護，另外一些學者則認為分散的股權結構有利于投資者利益保護。股權集中是一種制約管理層道德風險的有效機制。股權集中使得大股東同時具備了監(jiān)督管理層行為的動力和能力（Grossm an & H art， 1980）。也有研究認為股權的集中程度與投資者利益保護負相關。這主要表現在以下三個方面，對大股東通過多元化投資來控制和降低投資風險造成阻礙（Huddart，1993;Admati et al， 1994）;降低了股票市場的流動性（Becht，1999），從而間接削弱了對大股東的監(jiān)督（Maug，1998）;給與了大股東非法掠奪中小股東正當利益的激勵和能力（Shleifer& Vishny，1997）。國內這方面的研究結論與國外類似。一是股權集中度與投資者保護之間呈正相關關系，二是股權集中度與公司業(yè)績呈非線性關系。吳娟（2014）以2007—2012年滬深兩市除B股以外的所有上市公司為樣本，研究發(fā)現，股權集中在中國目前資本市場法律法規(guī)不健全的情況下，有效彌補了對投資者的保護。另一方面，王如燕、王茜等（2012）的研究表明，過度集中和過度分散的股權都不利于上市公司建立健全的公司治理結構和外部監(jiān)督機制。張冬梅（2015）發(fā)現適度集中、相互制衡的股權結構可以減少大股東為攫取個人利益而濫用控制權這類情況的發(fā)生，從而加強了對投資者的保護。綜合分析文獻可以發(fā)現，股權結構與投資者利益保護之間存在著一定的區(qū)間效應，而非簡單的線性關系，適度合理的股權結構有利于保護投資者的利益。

關于股權制衡與投資者利益保護的關系，Becht和Mayer（2000）的研究表明，以下觀點并未得到證實，那就是在法制保護不足的歐洲國家中，第二或第三大股東的存在是一種普遍現象。但也有學者認為股權制衡和投資者利益保護之間存在正相關關系。Pagano和Roell（1998）研究發(fā)現，同時存在多個大股東可以構成理想的股權結構。國內學者付曉茜（2010）以2006—2009年的數據為支持，其實證回歸的結果發(fā)現：上市公司中制衡的股權結構對中小投資者的保護有顯著影響。但楊小平，常啟軍（2013）通過研究西藏發(fā)展這家上市公司發(fā)現，其第二大股東并沒有發(fā)揮出股權制衡的作用，董事會受到大股東的操控。

關于如何評價和度量投資者利益保護程度，LLSV（1998）提出了“法與金融”的研究理論，其核心觀點是法律對于投資者利益保護具有作用。LLSV（1998）從國家層面對投資者保護效果進行了研究，設計了三大類指標來衡量不同國家對投資者保護的效果。曹穎（2011）從股權結構狀況、股東權利、投資者關系管理、經理層治理和關聯公司治理5個層面設計了基于公司治理的中小投資者利益保護評價體系。張宏亮（2011）和謝志華（2014）從會計角度出發(fā)設計了針對中國企業(yè)的投資者保護評價體系。常啟軍和蘇亞（2015）利用解釋結構模型和層次分析法從企業(yè)的盈利能力，資產管理能力，分紅轉增能力以及股權制衡度等方面構建了投資者利益保護評價體系。從國內外投資者保護評價指標的發(fā)展過程可以看出，對投資者保護程度的量化正在從宏觀層面轉向微觀層面。

目前已有的文獻所研究的領域集中在兩個方面，首先是探究投資者利益保護和股權集中度以及股權制衡之間的關系，其次是建立投資者利益保護評價體系。本文的創(chuàng)新點在于將二者結合起來，首先采用因子分析的方法，建立了包含管理水平、股權結構以及公司質量在內的三個方面共計9個指標的評價模型，并計算出了每個公司的投資者保護指數。之后，以投資者保護指數為因變量，以第一大股東持股比例、股權集中度以及股權制衡度為自變量，用面板數據回歸的方法分析了變量之間的相關關系。

三、湖北省上市公司股權結構現狀

（一）湖北省上市公司股權結構的統(tǒng)計描述

我們選取了在上海交易所和深證交易所掛牌交易的且注冊地為湖北的上市公司作為研究樣本，時間跨度為2012年1月—2016年12月，總計69個樣本，樣本數據來源于WIND數據庫。為了保證研究結果的準確性和合理性，避免研究過程和研究結果受到其他因素的負面影響，我們根據以下原則剔除了部分樣本：

一是剔除了在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，因為創(chuàng)業(yè)板上市公司和在主板上市的公司在企業(yè)類型、企業(yè)規(guī)模以及上市條件上都有很大區(qū)別，為了能夠集中研究市場的主要情況和主流趨勢，在研究過程中剔除這些公司。

二是剔除了所處板塊為金融保險行業(yè)的上市公司，由于金融行業(yè)特殊的性質，這些公司的財務結構和其他公司有很大的不同，特別是其應計利潤和一般行業(yè)中的公司有很大區(qū)別，在研究中也一并去掉。

三是剔除了ST類的上市公司，因為這類公司在近幾年的經營中出現了財務問題，屬于異常樣本，不宜納入本研究的范疇。

四是剔除了在選定時間內財務報表中出現了數據缺損的公司。

經過篩選，最后得到有效樣本69個，所有樣本的處理由SPSS 21.0實現。

本文將首先對湖北省上市公司股票分配情況進行統(tǒng)計分析，以此來探究湖北上市公司股權結構情況。

本文選取以下指標測度股權集中情況：上市公司中第一大股東持有股票占比，即D1指數;上市公司前5個大股東持有股票占比D5指數;上市公司第二、第三、第四、第五大股東持有股票之和占比D2345;公司第一大股東和第二大股東股票份額之比Z指數;前5大股東市場占有率的平方和為市場集中度指標Herfindahl指數或H5。D1、D5和D2345主要反映上市公司持股較多股東股權情況。D1大于50%時，稱該公司為絕對控股型公司;當D1<20%時，稱該公司為股權分散型公司;D1的值處于20%和50%之間成為相對控股型公司。Z指數主要反映股權的制衡度。統(tǒng)計結果見表1。

（二）湖北省上市公司股權結構存在的問題

湖北省69家上市公司統(tǒng)計樣本數據中，約7.25%的上市公司屬于絕對控股型公司;相對控股公司數量大概占比73.91%。因此，湖北省上市公司呈現出相對控股的特點。

根據表1可知，湖北省69家上市公司，統(tǒng)計第一大股東持有股票比例的均值為30.72%;五個最大股東持股持有股票總數占比統(tǒng)計均值為50.07%;而第二、三、四、五大股東持有股票總和占比均值的統(tǒng)計量為19.35%。Herfindahl指數的樣本統(tǒng)計均值為0.1300。Z值的樣本均值為5.9490。從樣本統(tǒng)計值可以看出，湖北省上市公司第一大股東持有股票數占主導地位，基本上前五大股東對于公司股權有絕對的控制能力。 ? 四、投資者利益保護評價指標體系構建

（一）構建中小投資者利益保護評價指標體系的依據。本文對中小投資者利益保護評價指標體系的設計主要依據前文所提到的保護的范圍以及相關的理論基礎，參照具體的設計思路及己有文獻（常啟軍，蘇亞，2015）中對影響中小投資者利益保護的因素來確定指標體系[3]。

（二）評價指標體系的結構與元素

1. 管理水平。這里選取營業(yè)成本率，采用營業(yè)費用與營業(yè)收入的比值，反映營業(yè)收入的盈力能力。

2. 公司質量。這里選取盈利能力、償債能力、資產管理能力、分紅轉增能力、收入質量以及成長能力等六個二級指標作為衡量標準。其中衡量盈利能力的指標包含總資產凈利潤率、凈資產收益率、總資產報酬率、每股收益;衡量償債能力的指標包含流動比率、速動比率、利息保障倍數;衡量資產管理能力的指標是總資產周轉率;衡量分紅轉增能力的是每股現金及現金等價物;衡量收入質量的是銷售現金比率;衡量成長能力的是基本每股收益增長率、每股凈資產收益增長率、營業(yè)收入增長率、總資產增長率、凈資產增長率以及凈利潤增長率。

中小投資者利益保護評價指標體系見表2。

（三）主成分分析

1. KMO和Bartlett檢驗。對2012-2016年69家上市公司全部17個指標進行KMO檢驗和Bartlett檢驗，KMO檢驗的平均相關性為0.6457，適合做主成分分析。Bartlett檢驗的卡方值為球形度檢驗中Sig.<0.05，表明數據可以進行主成分分析。

2. 確定主成分個數。表4是基于主成分分析的方差解釋情況，這里選取特征值大小于1且累計貢獻率大于80%的主成分，前7個主成分的累計貢獻率達到83%，且特征值均大于1，故選取7個主成分個數。

3. 確定主成分表達式。表5為7個主成分的系數，每個主成分的表達式為二級指標乘以對應的主成分系數，并進行加總，即：

4. 主成分權重和綜合分值。綜合分值為各個主成分得分乘以該主成分的權重，并進行加總得出。各主成分的權重為各主成分的貢獻率除以累計貢獻率。由此，得到每年每個公司投資者保護綜合分值，記為F，其表達式為：

五、湖北省上市公司股權集中度、股權制衡和投資者利益保護的實證研究

（一）研究假設

企業(yè)產權所有者與公司經營管理者二者之間個人利益的制衡有利于形成提高公司治理效率的良好內部機制，降低公司管理代理成本。如果公司股權集中度過大，公司的控制權掌控在控股股東，控股股東缺乏監(jiān)督與制衡，可能產生控股股東侵占中小股東的利益，同時，公司管理代理成本提高，造成公司股東的業(yè)績下降?？毓晒蓶|侵占中小股東利益的情況會隨著股權集中度的增大而變得嚴重，由此產生的代理成本隨之增加，甚至會抵消股權高度集中所產生的有利影響。為排除本文非主要因素對研究結果的干擾，在研究投資者權益保護時，做出以下三個假設：

假設1：投資者保護指數與上市公司第一大股東持有股票比例負相關。第一大股東持有股票比例越大，投資者保護指數越小。

假設2：投資者保護指數與上市公司中的股權集中度負相關。股權集中度越高，投資者保護指數越高。

假設3：上市公司投資者保護與股權制衡度正相關。公司股權存在制衡，大股東的決策行為受到監(jiān)督和限制，無法直接參與公司決策的中小股東的利益才能得到有效保護。

（二）變量定義

為了研究湖北省上市公司股權集中度與投資者利益之間的關系，本文將選取投資者保護指數作為被解釋變量，選取第一大股東持股比例、股權集中度以及股權制衡度作為解釋變量，股權制衡度衡量反映第一大股東受到其他第二到第五大股東制衡情況。總資產反映公司的規(guī)模，資產負債反映公司的運營情況，二者綜合反映企業(yè)績效，而企業(yè)績效反映投資者保護程度，因此以總資產對數和資產負債率作為控制變量。時間段為2012—2016年，各個變量定義如表6所示。

（三）總體回歸模型

1. 模型設立。目前，國內外關于股權集中度、股權制衡度與投資者保護之間關系的研究較多，從研究結論中，我們不難發(fā)現，投資者的利益保護不僅受到上市公司股權集中度，股權制衡度的影響，而且還受到公司規(guī)模、資產負債率等其他因素影響。本文借鑒已有的研究，以本文第四部分的投資者利益保護指數為被解釋變量，建立了以下如下面板數據回歸模型：

2. 模型選擇。面板回歸分為固定效應模型、隨機效應模型和混合效應模型。F檢驗結果顯示，拒絕混合效應模型的原假設，固定效應模型更合適。LM檢驗結果顯示，拒絕混合效應模型的原假設，隨機效應模型更合適。Hausman檢驗結果顯示，卡方統(tǒng)值為21.08，在1%的水平上顯著，因此拒絕隨機效應的原假設，故采用固定效應模型。

3. 回歸結果?；赟TATA14.0對方程進行回歸，估計結果如表8所示。這里給出了個體固定效應、時間固定效應和雙向固定效應的回歸結果。

從上表的估計結果可以看出，三個模型的F值所對應的p值均小于0.01，表明在5%置信水平下模型通過F檢驗。因此三個模型在整體上是顯著的。從R-squared來看，雙向固定效應模型的R平方為0.2135，解釋變量的21.35%，比個體固定和時間固定效應模型的R平方更高，說明雙向固定效應模型的擬合結果更好，這里采用雙向固定效應模型的結果進行解釋。

從回歸結果看，第一大股東持股比例變量的回歸系數為0.0099，通過了5%的顯著性檢驗，說明第一大股東持股比例對投資者保護指數存在顯著促進作用，第一大股東持股比例每增加1個百分點，投資者保護指數提高0.0099個百分點。股權集中度沒有通過10%的顯著性檢驗，說明股權集中度對投資者保護指數沒有顯著影響。股權制衡度變量的回歸系數為-0.0089，通過了10%的顯著性檢驗，說明股權制衡度對投資者保護指數存在顯著抑制作用，股權制衡度每增加1個百分點，投資者保護指數將降低0.0089個百分點?？傎Y產對數變量的回歸系數為0.4049，通過了1%的顯著性檢驗，說明總資產對數對投資者保護指數存在顯著促進作用，總資產對數每增加1個百分點，投資者保護指數將提高0.4049個百分點。資產負債率變量的回歸系數為-0.0106，通過了1%的顯著性檢驗，說明資產負債率對投資者保護指數存在顯著抑制作用，資產負債率對數每增加1個百分點，投資者保護指數將降低0.0106個百分點[4]。

六、結論與建議

（一）研究結論

1. 湖北省上市公司股權結構較為集中，股權制衡效果比較弱

湖北省69家上市公司統(tǒng)計樣本數據中，相對控股公司數量大概占比73.91%，使得湖北省上市公司呈現出相對控股的特點。而五個最大股東持股持有股份總數占比統(tǒng)計均值為50.07%，基本上前五大股東對于公司股權有絕對的控制能力。同時，第二、三、四、五大股東持有股票總和占比均值的統(tǒng)計量為19.35%，Herfindahl指數的樣本統(tǒng)計均值為0.1300，Z值的樣本均值為5.9490，說明湖北省上市公司的股權結構中股權制衡的效果比較弱。

2. 投資者保護指數與第一大股東持股比例之間的關系呈正相關[5]

第一大股東持股比例對投資者保護指數有顯著的正向影響。這個結論與假設1是不相符的[6]。具體原因是湖北省上市公司的股權結構目前以相對控股為主，控股股東為了自身的利益主動去監(jiān)督管理層，時刻關注公司的運營情況，因此整體上替代效應發(fā)揮了主導作用。

3. 投資者保護指數與股權集中度之間的關系在統(tǒng)計學上并不顯著

股權集中度無法有效解釋投資者利益保護的效果，這個結論與假設2[7]是不相符的。由結論1可以得到，前5大股東對于公司擁有絕對的控制權，因此就整體而言，侵害效應發(fā)生的可能性大于替代效應，控股股東容易利用其對公司的控制權，通過關聯交易，違規(guī)擔保等手段掏空上市公司，為自己謀私利。一方面，由于公司的股權結構處于相對控股狀態(tài)（第一大股東持股比例相對較低），因此此時替代效應大于侵害效應，導致了第一大股東持股比例與投資者利益保護正相關，進而使得湖北省上市公司的股權結構對投資者利益產生影響的最終結果是侵害效應與替代效應的綜合，從而使得股權集中度與投資者利益保護的關聯性不大。

4. 投資者保護指數與股權制衡度負相關，且相關性顯著

投資者保護指數與股權制衡度負相關，且兩者之間的相關性較強，這一結論與假設3是不符的。這能夠說明從整體上看，對于湖北上市公司而言，其內部的替代效應明顯大于侵害效應。從結論1中也可以看到，湖北上市公司的股權結構從整體上是相對控股的，第一大股東的持股比例相對較低，其決策行為受到了有效的監(jiān)督和限制。

5. 資產規(guī)模和負債水平的影響作用不同

中小投資者利益保護效果與公司規(guī)模存在顯著的正相關關系，說明對于湖北省上市公司而言，其規(guī)模經濟的有效性得到了充分的釋放，公司規(guī)模上的優(yōu)勢讓其運作更加規(guī)范，有效增加了控股股東的“掏空”行為的代理成本。同時，資產負債率與中小投資者利益保護顯著負相關，說明高負債比例會削弱中小投資者的利益。高負債經營的公司資本成本比較高，公司的財務風險也會隨之增大。

（二）政策建議

1. 保持合理的股權集中度

目前湖北省在滬深兩市的上市公司，其股權結構從總體上來說，呈現出相對控股的特點，股權結構為絕對控股的公司只占極少數。這種相對控股的股權結構保證了大股東在積極監(jiān)督管理層合理履行職責的同時也避免了絕對控股給中小股東所帶來的侵害效應。因此，建議湖北省上市公司保持目前相對控股的股權結構以繼續(xù)發(fā)揮公司內部治理機制的積極作用。對于處于絕對控股的上市公司，則需要采取多種方式加強對于大股東和管理層的監(jiān)管，以防止侵害效應的發(fā)生。

2. 加強大股東內部的股權制衡

湖北省上市公司目前大股東內部的股權制衡比較弱，這將是中小投資者利益受到侵害的重大隱患。大股東之間有效制衡的缺乏長期以來都是造成投資者利益受損的主要原因之一。因此，湖北省上市公司應該在股權結構上進行一定的調整，應該在公司內部形成股權制衡的局面。這樣，大股東之間為了自身利益便會相互之間進行監(jiān)督，從而控制公司內部對于中小投資者的侵害行為。同時，大股東之間的相互監(jiān)督比現有的法律規(guī)范要更加有效，成本也更加低廉，因此，可以通過調整大股東的持股比例來加強大股東內部的股權制衡。

3. 發(fā)揮規(guī)模經濟的作用，降低負債水平

上市公司應該在擴大自身規(guī)模的同時，充分發(fā)揮規(guī)模經濟對于企業(yè)經營發(fā)展的正向作用，利用企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢規(guī)范企業(yè)運營，減少企業(yè)運營成本，增強企業(yè)競爭力，提高企業(yè)對抗自身財務風險以及外部市場風險的能力。同時規(guī)范企業(yè)內部的決策機制，增加大股東為自身非法利益而采取“掏空”行為的代理成本。另一方面，企業(yè)應該完善自身的財務結構，采取多種措施控制負債比例，以有效降低整體財務風險，保障企業(yè)安全運行。

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