沈 偉 李術(shù)平

內(nèi)容提要:資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的混業(yè)性給金融分業(yè)監(jiān)管模式帶來了挑戰(zhàn)，造成了監(jiān)管失靈?！顿Y管新規(guī)》對形成混業(yè)態(tài)勢的資管業(yè)務(wù)進行跨業(yè)監(jiān)管，試圖建構(gòu)并形成統(tǒng)一監(jiān)管架構(gòu)。對于金融風(fēng)險、市場混業(yè)、監(jiān)管架構(gòu)的設(shè)計邏輯、應(yīng)對資金池和剛性兌付的監(jiān)管工具以及可能的實施困境，《資管新規(guī)》以及其所推行的穿透式監(jiān)管范式，都需要有合理的理論解釋?！顿Y管新規(guī)》所體現(xiàn)的監(jiān)管思路和核心目的在于彌合監(jiān)管縫隙、統(tǒng)一資管行業(yè)的監(jiān)管標準、解決監(jiān)管套利難題。但是在產(chǎn)業(yè)金融化、金融空心化和“脫實向虛”的金融業(yè)背景下，分業(yè)監(jiān)管范式整體上暴露出監(jiān)管效果缺失，值得總體性檢討。

2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《資管新規(guī)》)，針對銀行、證券、信托、基金、保險、金融投資公司等金融機構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品、信托計劃、投資基金、資管計劃等金融產(chǎn)品的多層嵌套、杠桿不清、監(jiān)管套利、剛性兌付等問題，統(tǒng)一概念、分類和監(jiān)管，形成“大資管”監(jiān)管架構(gòu)。

金融監(jiān)管架構(gòu)的形成取決于金融體系、歷史沿革和監(jiān)管架構(gòu)等諸多因素?！顿Y管新規(guī)》在我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下頒布，擔(dān)負著金融去杠桿、防風(fēng)險、監(jiān)管體制改革試驗和優(yōu)化的重要任務(wù)。《資管新規(guī)》呼應(yīng)了國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的成立，表明監(jiān)管機構(gòu)之間加強協(xié)同性發(fā)展的趨勢。金融機構(gòu)的監(jiān)管環(huán)境將由多頭分散監(jiān)管逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐匝胄兄鲗?dǎo)、各監(jiān)管機構(gòu)相互配合的協(xié)調(diào)性監(jiān)管模式。從我國金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢來看，對不同性質(zhì)的資管產(chǎn)品制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，目的在于消除監(jiān)管套利空間，防止風(fēng)險的跨行業(yè)、跨市場、跨區(qū)域傳遞和散播?！顿Y管新規(guī)》實施一年以來，對其的褒貶皆有，而本文將回歸監(jiān)管需解決的金融風(fēng)險、監(jiān)管邏輯、監(jiān)管工具實施困境，探討《資管新規(guī)》如何導(dǎo)向?qū)Y管產(chǎn)品的優(yōu)化統(tǒng)一監(jiān)管。

一、資管新規(guī)的復(fù)雜背景

演化經(jīng)濟學(xué)理論認為，經(jīng)濟發(fā)展是不可逆的演化過程，且經(jīng)濟系統(tǒng)是一個高度復(fù)雜、自組織、非線性的動力系統(tǒng)，其特征是“混沌”——原因與結(jié)果間具有不確定性。(1)See Michael J.Stutzer,Chaotic Dynamics and Bifurcation in a Macro Model,2 Journal of Economic Dynamics and Control,353-376 (1980).具體到金融業(yè)，金融監(jiān)管與金融市場都是不斷演化的，且二者的演化具有協(xié)同性。協(xié)同演化是在特定時間和空間條件下，兩個以上演化主體持續(xù)互動與演變，演化行為相互影響，演化路徑相互交織。以此理論分析制度的演化，制度可被定義為由參與者之間互動形成的，組織、協(xié)調(diào)、約束、塑造參與者之間互動模式的規(guī)則系統(tǒng)，以此降低互動的不確定性。(2)See Geoffrey Martin Hodgson,Thorbjoern Knudsen,Agreeing on Generalised Darwinism:A Response to Pavel Pelikan,22(1) Journal of Evolutionary Economics,9-18 (2012).市場失靈是政府干預(yù)的起點，監(jiān)管要隨著金融市場發(fā)展進行策略性改變，包括融資機制、風(fēng)險分散和信息審查，監(jiān)管對金融市場的影響則包括技術(shù)供給、需求創(chuàng)造和投資回報機制等。

金融市場和監(jiān)管的演化可以從時間和空間兩方面加以分析。時間維度上是交易工具變化，從早期的實物貨幣交易，到信用貨幣創(chuàng)造的銀行主導(dǎo)，再到非貨幣金融工具擴張的金融市場主導(dǎo)階段。金融監(jiān)管在時間維度上表現(xiàn)為舊的監(jiān)管模式被淘汰和新模式對舊模式的取而代之。在空間維度上，金融工具和金融機構(gòu)逐漸多樣化：微觀企業(yè)層面的分業(yè)監(jiān)管，中觀產(chǎn)業(yè)層面的分業(yè)經(jīng)營和乘數(shù)效應(yīng)，宏觀層面通過監(jiān)管—金融體系轉(zhuǎn)型產(chǎn)生周期波動效應(yīng)。在金融混業(yè)的自發(fā)趨勢和分業(yè)監(jiān)管不適應(yīng)的背景下，《資管新規(guī)》試圖建構(gòu)的統(tǒng)一監(jiān)管模式是監(jiān)管優(yōu)化的必然選擇。

(一)金融自由化風(fēng)險

我國金融業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重從2005年的4%攀升至2018年的7.68%。(3)參見何德旭、王朝陽：《中國金融業(yè)高增長：邏輯與風(fēng)險》，中國社會科學(xué)出版社2017年版，第4頁；張奇：《金融業(yè)增加值占GDP比重三連降 2019年金融業(yè)增速或回升》，載《21世紀經(jīng)濟報道》2019年1月23日，第2版。2018年底，我國銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模超過260萬億，資管行業(yè)總規(guī)模約124萬億元。(4)參見前瞻產(chǎn)業(yè)研究院：《中國資產(chǎn)管理行業(yè)市場前瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報告》，載https://bg.qianzhan.com/report/detail/7e6935c7d3da4937.html，最后訪問時間：2019年6月6日。和金融自由化浪潮隨行的是分業(yè)監(jiān)管體制下產(chǎn)生的監(jiān)管套利、監(jiān)管真空和監(jiān)管競爭等一系列監(jiān)管失靈，金融創(chuàng)新和混業(yè)經(jīng)營的快速發(fā)展，引發(fā)高債務(wù)率、高杠桿問題。

1.金融混業(yè)經(jīng)營趨勢

金融業(yè)可以分為作為信用中介的銀行業(yè)、作為融資中介的證券業(yè)和提供經(jīng)濟補償?shù)谋ｋU業(yè)?；鞓I(yè)經(jīng)營意味著三者在產(chǎn)品設(shè)計、機構(gòu)業(yè)務(wù)兩方面彼此交叉，并通過金融產(chǎn)品、業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新擴大資產(chǎn)規(guī)模。一是金融衍生品種類日漸豐富，銀行理財、同業(yè)存單、委外投資、非標融資、權(quán)益融資等金融產(chǎn)品，借助各類創(chuàng)新工具跨市場、跨行業(yè)在金融體系內(nèi)自我循環(huán)。二是金融機構(gòu)出現(xiàn)集團化、平臺化趨向。金融科技發(fā)展背景下，制造業(yè)和實體大公司投資金融業(yè)，造成脫實向虛。一些中小型民企金融機構(gòu)為提高業(yè)績需求，推行業(yè)務(wù)經(jīng)營團隊制、提成制，激勵機制過多而約束機制較少，形成較大的道德風(fēng)險。截至2018年9月底，中國廣義影子銀行規(guī)模達62.1萬億元，占GDP的70%，(5)參見《60.4萬億元，中國影子銀行占GDP的67%》，載https://cj.sina.com.cn/articles/view/5726382604/15551aa0c00100gd7m，最后訪問時間：2019年2月24日。銀行理財約占影子銀行總規(guī)模的一半。

混業(yè)經(jīng)營可以實現(xiàn)金融體系的規(guī)模擴張。混業(yè)經(jīng)營的內(nèi)在動力源于科技進步，金融市場的產(chǎn)品、工具、組織結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，金融信息化、綜合化經(jīng)營漸成趨勢?；鞓I(yè)經(jīng)營也是金融自由化和市場化發(fā)展的必然趨勢，金融行業(yè)需要給跨國企業(yè)提供全方位金融服務(wù)，擴大融資渠道，提供個性化風(fēng)險管理工具,便利支付交易手段，連接融合各金融市場和業(yè)態(tài)，產(chǎn)生最大化協(xié)同效應(yīng)。因此，混業(yè)經(jīng)營是金融機構(gòu)提升效率的結(jié)果，關(guān)鍵在于監(jiān)管制度設(shè)計能否跟上并適應(yīng)金融體系的發(fā)展。

2.分業(yè)監(jiān)管的內(nèi)在缺陷

金融混業(yè)經(jīng)營趨勢和分業(yè)監(jiān)管體制之間的矛盾，使得越來越多金融產(chǎn)品存在交叉性和跨市場的特征。在舊的監(jiān)管框架下，不同監(jiān)管部門各自為政，產(chǎn)生監(jiān)管套利。如果監(jiān)管部門之間協(xié)調(diào)程度不夠，處置風(fēng)險時可能使得短期監(jiān)管壓力疊加，產(chǎn)生新的風(fēng)險。

從歷史經(jīng)驗看，各國在混業(yè)經(jīng)營階段缺乏有效風(fēng)險管控，均導(dǎo)致金融風(fēng)險擴大甚至金融危機。金融危機的產(chǎn)生有三個根本原因：沖突、自負與復(fù)雜性。(6)See Steven L.Schwarcz,Systemic Risk,97(1) Georgetown Law Journal，193-250 (2008).但金融市場的復(fù)雜性并不是“為了復(fù)雜而復(fù)雜，也并非為了制造混亂”，而是為滿足投資者需求以及出于獲取高收益的動機，(7)See Peter Green，Jeremy Jennings-Mares,Letter to the Editor,FIN.TIMES,July 4,2008,at 14.把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給那些愿意承擔(dān)的人，并因此提高效率。(8)See Jennifer Bethel，Allan Ferrel,Policy Issues Raised by Structured Products,in Yasuyuki Fuchita，Robert E.Litan ed.,New Financial Instruments and Institutions:Opportunities And Policy Challenges,Brookings Institution Press/Nomura Inst,2007,pp.167,171;Steven L.Schwarcz,The Alchemy of Asset Securitization,1 Stanford Journal of Law,Business & Finance,133,134 (1994).復(fù)雜性可以極大提高金融市場的效率，但也可能引起大量的市場失靈，包括：信息偏在，如信息披露不充分；非線性(9)這類非線性行為稱為混沌。混沌一詞含有隨機性的思想，但不等同于隨機?；煦缤ǔＶ副憩F(xiàn)出非周期行為的確定性系統(tǒng)，而這種非周期行為對初始條件非常敏感，因此表現(xiàn)出長期行為的不可預(yù)測性。特殊的復(fù)雜系統(tǒng)也可能不表現(xiàn)出混沌行為。事實上，很小的外部或內(nèi)部擾動就可能把一個特殊的復(fù)雜系統(tǒng)帶入或帶出混沌狀態(tài)。金融市場是否具有完全的偶然性，其證據(jù)還不明顯，即使存在，也很可能來源于某種系統(tǒng)性宏觀經(jīng)濟因素的長時間積累，如商業(yè)周期。反饋和緊密耦合，(10)耦合是一個物理學(xué)概念，指多個系統(tǒng)通過彼此影響、相互作用，最后進行聯(lián)合的現(xiàn)象。金融耦合屬于一種動態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，它以系統(tǒng)論為依據(jù)，在各產(chǎn)業(yè)間進行相互促進、相互協(xié)調(diào)、相互依賴。如金融風(fēng)險傳遞網(wǎng)絡(luò)和無法預(yù)測的商業(yè)周期；沖突和其他形式的偏差，如道德風(fēng)險、服務(wù)商過失和欺詐。(11)See Steven L.Schwarcz,Regulating Complexity in Financial Markets,87(2)Washington University Law Review,211-268 (2009).

我國于20世紀90年代進行相關(guān)立法時，受東南亞金融危機影響，加上計劃經(jīng)濟以來機構(gòu)監(jiān)管、條塊分割的背景，監(jiān)管能力有限，因而借鑒美國《格拉斯—斯蒂格爾法》，采用分業(yè)監(jiān)管體例?；鞓I(yè)浪潮下，分業(yè)監(jiān)管的問題逐漸暴露，銀行異化為投行，券商、保險又異化為銀行，金控集團大量崛起，非法集資席卷全國，造成監(jiān)管套利下的金融業(yè)非理性繁榮。

分業(yè)監(jiān)管會引發(fā)金融市場的多重問題。首先，跨業(yè)投資政策、同類金融產(chǎn)品監(jiān)管標準不一，使得金融業(yè)務(wù)跨界套利，各類跨行業(yè)、跨市場、多功能、長鏈條資管產(chǎn)品在線上線下迅速發(fā)展，資金和風(fēng)險跨市場流動。金融控股公司和實體企業(yè)參與金融市場缺乏有效規(guī)范約束，金融控股公司和地方金融集團過快擴張。

其次，分業(yè)監(jiān)管體制無法對金融機構(gòu)復(fù)雜股權(quán)架構(gòu)實施有效的穿透式監(jiān)管，無法識別虛假注資、循環(huán)注資、資本不實、隱名股東等違法違規(guī)行為。以2016年“寶萬之爭”為例，寶能系借助各種金融渠道，通過對各類杠桿資金的動員和組織，尤其是對資管計劃的嵌套使用，耗資430億元成功收購了萬科25%的股權(quán)，一度成為該公司第一大股東。收購資金來源涉及銀行、證券、保險等多個金融領(lǐng)域。盡管從穿透看，整個收購是用債務(wù)資金作股權(quán)投資，明顯有違常理，但從分業(yè)監(jiān)管角度看，涉及的中小保險公司行為又均屬合規(guī)。事實上，除了前海人壽股權(quán)配置需要滿足保監(jiān)會“不突破 30%的紅線并保證資本金充足”的要求之外，其背后的關(guān)聯(lián)公司質(zhì)押、融資等一系列高風(fēng)險運作，都不在保監(jiān)會監(jiān)管范圍內(nèi)，而證監(jiān)會只管市場收購行為是否合規(guī)，最后形成了事實上高風(fēng)險但形式上合規(guī)的個案。

一些企業(yè)利用分業(yè)監(jiān)管盲區(qū)，通過大量的影子殼公司持股金融機構(gòu)，導(dǎo)致核心公司與旗下所控制的絕大部分金融機構(gòu)并不存在法律意義上的股權(quán)關(guān)系，成為事實上的隱名股東，達到規(guī)避監(jiān)管的目的。解決這些問題的關(guān)鍵，并非對不同屬性的資本進行區(qū)別對待，而是一視同仁，執(zhí)行一致的市場準入、監(jiān)管約束以及退出要求。從國際實踐來看，各國對金融機構(gòu)股東均強調(diào)資質(zhì)和行為合規(guī)性的監(jiān)管要求，而不會對某些特定屬性資本進行歧視和限制。

最后，分業(yè)監(jiān)管導(dǎo)致金融市場基礎(chǔ)設(shè)施割裂。各行業(yè)獨立發(fā)展登記結(jié)算系統(tǒng)，數(shù)據(jù)標準不統(tǒng)一，信息歸集整理困難，難以估計杠桿率和整體金融風(fēng)險。以公司信用債券發(fā)行為例，國際市場上一般要求公募發(fā)行由政府予以注冊或?qū)徍?，私募則可豁免注冊。我國目前由多個部門對公司信用債券進行注冊或?qū)徍?，既未區(qū)分公募與私募發(fā)行的管理嚴格程度，又因多個部門的具體規(guī)則不統(tǒng)一而難以有效實施穿透式監(jiān)管，不但令發(fā)行主體難以適從，而且給尋租留下空間，降低資源配置效率。

(二)資管業(yè)務(wù)亂象

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)(《資管新規(guī)》第2條)。從企業(yè)融資的角度看，資管業(yè)務(wù)的特點在于通過金融市場而非私人合同進行交易，交易方涉及不特定主體，(12)參見楊東：《市場型間接金融：集合投資計劃統(tǒng)合規(guī)制論》，載《中國法學(xué)》2013年第2期。有利于充分發(fā)揮市場優(yōu)勢。(13)參見(ロウヤマショウイチ)とは - コトバンク、市場ベースの間接金融 - プロローグ、金融レビュー56號(2001年)1-10頁；〔日〕高田創(chuàng)、柴崎健、石原哲夫：《金融社會主義：從“華爾街時代”到“華盛頓時代”》，程茜譯，東方出版社2012年版，第114頁。非銀行金融中介機構(gòu)(基金、信托公司等)將大量閑散資金集中并投資給經(jīng)營能力較好、信譽度較高的民間企業(yè)。資管業(yè)務(wù)是典型的市場型間接融資形式，投資人將資金托付給資產(chǎn)管理人，由其為自己從事投資活動。資產(chǎn)管理人和投資人之間成立信托關(guān)系，資產(chǎn)管理人按照事先約定的方式收取管理費，然后把扣除管理費后的投資收益交還給投資人。資產(chǎn)管理人以自己的專業(yè)能力，勤勉地為投資人提供資管服務(wù)，投資結(jié)果由投資人承擔(dān)。

銀行及其他金融機構(gòu)通過資管產(chǎn)品可以更好地配置利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險和信用違約風(fēng)險，資管產(chǎn)品是對社會有總體正面貢獻的金融工具。但是，投資者和金融機構(gòu)利用資管產(chǎn)品獲利，滿足投融資需求的同時，也制造了巨大的市場外部性。

1.資管產(chǎn)品風(fēng)險分散與監(jiān)管規(guī)避的雙重性

資管業(yè)務(wù)的發(fā)展完善了傳統(tǒng)金融服務(wù)模式。一是資管業(yè)務(wù)具有價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)配置功能。住房按揭貸款證券及各類企業(yè)貸款證券，解決了銀行貸款的流動性；利率期貨與期權(quán)等利率衍生證券，解決了利率風(fēng)險管理；企業(yè)債CDS、住房貸款包CDS等信用衍生品，通過市場交易，讓銀行貸款信用風(fēng)險在更廣范圍內(nèi)以更高效率進行配置。(14)參見陳志武：《金融的邏輯2：通往自由之路》，西北大學(xué)出版社2015年版，第215頁。二是資管業(yè)務(wù)具有輕資本、非順周期的特性，可以抵御經(jīng)濟下行帶來的利差收窄和銀行補充資本金困難；作為一項知識技術(shù)密集型業(yè)務(wù)，其較強的盈利能力可為銀行經(jīng)營轉(zhuǎn)型創(chuàng)造條件。(15)參見孫冉、邱牧遠：《商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理》，載《清華金融評論》2016年第5期。

資管行業(yè)的另一個特點是追逐高息資產(chǎn)，使得資管業(yè)務(wù)的影子銀行體系資金大量流向投機領(lǐng)域、產(chǎn)能過剩領(lǐng)域、融資平臺和中低風(fēng)險市場杠桿投資等高風(fēng)險領(lǐng)域，資管產(chǎn)品的混業(yè)經(jīng)營特征明顯，銀行、證券、保險、信托、私募等參與資管業(yè)務(wù)，難以準確界定產(chǎn)品屬性和邊界，詳見表1。

表1 各類資管產(chǎn)品的投資范圍

雖然各個金融行業(yè)的監(jiān)管規(guī)范相互借鑒，有統(tǒng)合趨勢，但是一些具體規(guī)定存在差異，留下監(jiān)管套利空間。(16)See Joseph E.Stiglitz,Freefall:America,Free Markets,and the Sinking of the World Economy，W.W.Norton & Company,2010,pp.11-13.監(jiān)管套利是指金融機構(gòu)利用不同監(jiān)管機構(gòu)在監(jiān)管規(guī)則和標準上的區(qū)別，選擇監(jiān)管環(huán)境最寬松的市場進行經(jīng)營活動，規(guī)避監(jiān)管，降低合規(guī)成本。(17)See Victor Fleischer,Regulatory Arbitrage,89(2)Texas Law Review，227-290 (2010).在有多個監(jiān)管當局的情形，監(jiān)管套利可能使監(jiān)管機構(gòu)陷入“放松監(jiān)管的競爭”，即監(jiān)管競次現(xiàn)象。(18)See David T.Llewellyn,Introduction:the Institutional Structure of Regulatory Agencies,in N.Courtis,ed.，How Countries Supervise their Banks,Insurers and Securities Markets，Central Bank Publications,1999，p.vii;Richard K.Abrams,Michael Taylor,Assessing the Case for Unified Sector Supervision,paper presented at the 2001 Risk Management and Insurance International Conference (2001).例如，信托公司提供理財服務(wù)有凈資本監(jiān)管的要求，而證券公司及基金管理公司卻沒有此類約束。再如，商業(yè)銀行及證券公司采用信托模式運營金融理財業(yè)務(wù)，規(guī)定受托財產(chǎn)的獨立性與破產(chǎn)隔離制度，即為規(guī)避業(yè)務(wù)范圍要求。(19)參見胡偉：《大資管時代金融理財監(jiān)管的困境與出路》，載《現(xiàn)代經(jīng)濟探討》2013年第6期。

監(jiān)管規(guī)避行為本質(zhì)上也是一種實驗，是社會制度的一種替代和擇優(yōu)方式。市場主體進行的規(guī)則規(guī)避會為新政策掃清障礙。首先，規(guī)避行為通常會演變?yōu)楣沧R，傳遞了現(xiàn)有政策不成功的信息，為優(yōu)化已有政策形成競爭壓力；第二，規(guī)避行為提出了替代現(xiàn)有政策的方案(比如將黑市合法化)，或者建立改革的民意基礎(chǔ)，從而為改革提供激勵機制。規(guī)則規(guī)避是新觀念的源泉之一，可以讓政策制定者知道如何在政治約束下做得更好。(20)See James Leitzel,The Political Economy of Rule Evasion and Policy Reform，Routledge,2003,p.23.

2.資金池運作和風(fēng)險累積

2006年以后，銀行理財產(chǎn)品的運作管理從一對一的簡單模式，轉(zhuǎn)變?yōu)榻M合管理、集合運作的資金池模式。首先，資金和資產(chǎn)不再是一一對應(yīng)關(guān)系，資金端的收益和風(fēng)險均不取決于資產(chǎn)。其次，資金久期短于資產(chǎn)久期，資產(chǎn)池需要多個理財產(chǎn)品續(xù)發(fā)和混同運作加以維系。最后，為了保持資金池運轉(zhuǎn)，金融機構(gòu)明示或暗示承諾剛性兌付，使投資理財異化成借錢理財。資金池風(fēng)險的復(fù)雜性體現(xiàn)在多個方面。一是風(fēng)險來源增加，降低銀行存款穩(wěn)定性，資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)匹配更復(fù)雜。二是風(fēng)險更為隱蔽，一些業(yè)務(wù)形式上記在表外，實質(zhì)風(fēng)險仍留在表內(nèi)。三是金融產(chǎn)品更加復(fù)雜，透明度降低。由于信息優(yōu)勢可帶來巨大收益，金融機構(gòu)往往通過增加產(chǎn)品和交易的復(fù)雜性以獲得“租金”。(21)張曉樸：《變革與穩(wěn)健：銀行監(jiān)管和銀行轉(zhuǎn)型的思考》，中國金融出版社2014年版，第10頁。

資管產(chǎn)品以非銀行身份，實現(xiàn)了吸收存款、發(fā)放貸款業(yè)務(wù)的類銀行功能，但刑法難以介入?！缎谭ā分械姆欠ㄎ展姶婵钭铮蠹Y主體具有商業(yè)銀行吸儲放貸信用，募集資金的行為才可構(gòu)成非法吸收公眾存款罪。(22)參見徐宏：《共享單車押金池現(xiàn)象的刑法學(xué)評價》，載《法學(xué)》2017年第12期。上述罪名對于資管產(chǎn)品的資金池運作模式難以適用。一方面，資管產(chǎn)品一般由金融機構(gòu)提供，具有資管牌照；另一方面，金融機構(gòu)的吸收存款、發(fā)放貸款行為與代為理財行為難以明顯區(qū)分，一般不會認定為非法吸收公眾存款罪。

3.杠桿嵌套和風(fēng)險傳染性

同業(yè)負債、同業(yè)理財、委外投資的嵌套加杠桿結(jié)構(gòu)，抬高資本市場風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，當前100多萬億元的資管產(chǎn)品中，約一半屬于多層嵌套。(23)參見《資產(chǎn)管理亂象之治》，載https://cj.sina.com.cn/article/detail/3742935575/283829?cre=financepagepc&mod=f&loc=4&r=9&doct=0&rfunc=100，最后訪問時間：2019年7月27日。寶萬之爭中寶能杠桿收購便是真實案例。(24)寶能系共耗資430億元收購了萬科約25%的股份成為第一大股東，這430億元中，包含自有資金62億元，保險資金105億元，券商資金78億元，銀行理財資金185億元。寶能系采用多重工具參與收購，包括保險賬戶、券商資產(chǎn)管理計劃、有限合伙基金、嵌套的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃等。寶能系每一層架構(gòu)的杠桿比例均不超過1∶2，但是通過嵌套組合、股票質(zhì)押再融資等金融杠桿工具，最終實現(xiàn)了約4.2的杠桿比率。參見《寶能系資金并不違規(guī)，但蘊含風(fēng)險》，載https://news.pedaily.cn/201611/20161128405981.shtml，最后訪問時間：2019年7月27日。通過嵌套形式加杠桿，也抬高了無風(fēng)險收益率，干擾貨幣政策傳導(dǎo)。

杠桿嵌套規(guī)避投資范圍限制(如信貸額度、資本充足率)等銀行表內(nèi)監(jiān)管、合格投資者限制(證券開戶、資金來源、股東登記等市場進入限制)，不計提撥備和資本占用，不計算不良率，也不回避高風(fēng)險領(lǐng)域(如地方政府融資平臺、房地產(chǎn))，使監(jiān)管指標失真。資管產(chǎn)品通過長鏈條吸收存款、發(fā)放貸款，共同組成信用中介，具有隱蔽性；加上交易本身的雙邊性特點，信息披露十分有限，執(zhí)法機關(guān)難以發(fā)現(xiàn)并證明其真實存在。嵌套使得風(fēng)險傳染性增加，包括金融機構(gòu)之間、市場之間、風(fēng)險之間、交易之間的風(fēng)險傳染性增加。(25)參見前引〔32〕，張曉樸書，第10頁。

資管業(yè)務(wù)亂象的原理同公地悲劇(tragedy of the commons)如出一轍——利用有限的資本資源使市場參與者獲利，卻對實體經(jīng)濟造成消極影響，而該成本被分攤給更廣的人群，造成市場失靈。(26)參見前引〔6〕,Steven L.Schwarcz文，第193-250頁。從根本上來看，金融發(fā)展的動因就是規(guī)避風(fēng)險和管制，提高金融效率和收益，金融發(fā)展是不可抑制的動態(tài)過程。金融機構(gòu)為了追求利潤，有足夠的動機逃避監(jiān)管規(guī)定，而監(jiān)管者總是很被動，監(jiān)管也受到資源和技能的限制。監(jiān)管者只有迅速對變化作出反應(yīng)，才能阻止金融機構(gòu)過度冒險。

二、資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管邏輯

資管產(chǎn)品涉及多個金融市場，是一種典型的“金融合成物”。因此，資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管制度也必須具備跨市場、跨行業(yè)的“合成”特征,才能達到監(jiān)管的效果。

(一)資管業(yè)務(wù)監(jiān)管理念

1.宏觀審慎原則

金融監(jiān)管的目標有兩個方面：一是針對系統(tǒng)性風(fēng)險的審慎監(jiān)管，保障金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營和金融體系穩(wěn)定；二是針對金融機構(gòu)過度投機行為的合規(guī)監(jiān)管，維護金融市場透明公正，保護金融消費者權(quán)益。(27)See Michael Taylor,“Twin Peaks”:A Regulatory Structure for the New Century (Centre for the Study of Financial Innovation,1995),CSFI (Series),No.20.金融風(fēng)險有三個傳染渠道：資產(chǎn)拋售造成的價格傳染、流動性危機通過網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和擠兌效應(yīng)的傳染。(28)參見馬駿、何曉貝：《金融風(fēng)險傳染機制及政策含義——基于中國數(shù)據(jù)的風(fēng)險傳染模型和模擬》，清華大學(xué)國際金融與發(fā)展研究院研究報告，2019年第6期。金融系統(tǒng)是一張由高度關(guān)聯(lián)的機構(gòu)組成的“網(wǎng)絡(luò)”，(29)See Markus K.Brunnermeier,Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-2008,23 Journal of Economic Perspectives，77-96 (2009).通過網(wǎng)絡(luò)傳遞風(fēng)險會吸收經(jīng)濟沖擊，并使風(fēng)險在網(wǎng)絡(luò)成員間分散。(30)See Rob Nijskens，Wolf Wagner,Credit Risk Transfer Activities and Systemic Risk:How Banks Became Less Risky Individually but Posed Greater Risks to the Financial System at the Same Time,35(6)Journal of Banking & Finance，1391-1398 (2011).但是網(wǎng)絡(luò)也可能加劇經(jīng)濟沖擊，并有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性崩潰。(31)See Iman Anabtawi，Steven L.Schwarcz,Regulating Systemic Risk:Towards an Analytical Framework,86(4)Notre Dame Law Review，1349 (2011);愛德華·肖：《經(jīng)濟發(fā)展中的金融深化》，邵伏軍等譯，上海人民出版社2015年版，第65頁。

宏觀審慎政策是通過制定和實施宏觀審慎政策工具降低系統(tǒng)性風(fēng)險，進而降低危機發(fā)生概率及其影響。就我國而言，具體體現(xiàn)在通過降低金融系統(tǒng)順周期性、抑制房地產(chǎn)市場和信貸市場風(fēng)險渠道，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。(32)參見吳敬璉、厲以寧、林毅夫等：《讀懂中國改革：關(guān)鍵五年》，中信出版社2016年版，第236頁；錢穎一：《現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)與中國經(jīng)濟》，中信出版社2017年版，第375頁；Eugenio Cerutti,Stijn Claessens，Luc Laeven,The Use and Effectiveness of Macroprudential Policies:New evidence,IMF Working Paper No.15/61,March 17,2015;Valentina Bruno,Ilhyock Shim，Hyun Song Shin,Comparative Assessment of Macroprudential Policies,BIS Working Papers No.502,June 2,2015;Jérme Vandenbussche,Ursula Vogel，EnricaDetragiache,Macroprudential Policies and Housing Prices:A New Database and Empirical Evidence for Central,Eastern,and Southeastern Europe,47(S1)Journal of Money Credit & Banking,343-377(2015);Kenneth N Kuttner，Ilhyock Shim,Can Non-interest Rate Policies Stabilize Housing Markets? Evidence from a Panel of 57 Economies,26(C)Journal of Financial Stability,31-44(2016)；葉歡：《宏觀審慎政策工具的有效性——基于中國、中國香港和韓國數(shù)據(jù)的研究》，載《管理評論》2018年第2期。我國從2016年開始實施宏觀審慎評估體系，宏觀審慎政策框架主要包括對銀行資本流動性、撥備和杠桿率的要求，信用評級、會計標準制定、對系統(tǒng)重要性機構(gòu)的特別要求和影子銀行的監(jiān)管等內(nèi)容。(33)參見周小川：《金融政策對金融危機的響應(yīng)：宏觀審慎框架的形成背景、內(nèi)在邏輯和主要內(nèi)容》，載《金融研究》2011年第1期。

將微觀審慎與宏觀審慎政策的概念與金融監(jiān)管的基本目標聯(lián)系起來看，正好實現(xiàn)既保護消費者(投資者)又防范系統(tǒng)性風(fēng)險的雙重目的。(34)See ErlendNier,Financial Stability Frameworks and the Role of Central Banks:Lessons from the Crisis,IMF Working Paper,April 1,2009.從消費者保護的角度看，投資銀行和對沖基金的權(quán)益所有者應(yīng)當是復(fù)雜投資者，因此沒有必要對投資銀行和對沖基金進行監(jiān)管，對此類權(quán)益所有者適用“買者自慎之”(caveat emptor)的原則，審慎干預(yù)被有意減少，甚至缺失，促使這些公司自擔(dān)風(fēng)險，形成“市場自律”機制。(35)參見〔美〕Stijn Claessens,Douglas D.Evanoff,George G.Kaufman，Laura E.Kodres編著：《宏觀審慎監(jiān)管政策——通向金融穩(wěn)定的新道路》，孫濤等譯，電子工業(yè)出版社2013年版，第205頁。

宏觀審慎監(jiān)管有兩個維度，一是時間維度上的宏觀審慎監(jiān)管，通過減輕風(fēng)險因子的順周期性，防止不穩(wěn)定性在金融市場上的擴大。例如，提高機構(gòu)資本金和流動性等風(fēng)險要求、建立逆周期的資本緩沖器機制等。二是橫截面上的宏觀審慎監(jiān)管，關(guān)注系統(tǒng)性重要性金融機構(gòu)和金融系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)性?！顿Y管新規(guī)》由央行主導(dǎo)起草，經(jīng)國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(以下簡稱金穩(wěn)會)討論，由中央會議審議通過。從四部委聯(lián)合頒布的角度看，《資管新規(guī)》的適用范圍比單個部委出臺的部門規(guī)章更為廣泛，監(jiān)管重點從個體金融機構(gòu)轉(zhuǎn)向整體金融安全和系統(tǒng)性風(fēng)險，有利于統(tǒng)一監(jiān)管標準，實現(xiàn)時間和空間上的宏觀審慎監(jiān)管。

2.統(tǒng)一監(jiān)管架構(gòu)

監(jiān)管是對市場結(jié)構(gòu)的應(yīng)對性適應(yīng)和調(diào)整，因此監(jiān)管結(jié)構(gòu)應(yīng)當反映和適應(yīng)市場結(jié)構(gòu)。(36)參見盧偉：《金融分業(yè)與混業(yè)選擇之分析框架——兼論〈證券法〉第六條之修改》，載《當代經(jīng)濟》2013年第15期。統(tǒng)一監(jiān)管能對金融市場的總體風(fēng)險進行較為準確的把握和控制。分業(yè)監(jiān)管將監(jiān)管對象視為獨立的金融產(chǎn)品、相互隔離的金融機構(gòu)。但是，無論銀行、證券還是保險公司在統(tǒng)一監(jiān)管框架中都被認定是風(fēng)險經(jīng)營機構(gòu)，銀行信用、證券產(chǎn)品、保險產(chǎn)品本質(zhì)上都是風(fēng)險的載體，在此基礎(chǔ)上評判金融集團的總體風(fēng)險。

統(tǒng)一監(jiān)管的含義是統(tǒng)一金融監(jiān)管目標，將經(jīng)濟系統(tǒng)安全、金融機構(gòu)健康和消費者保護確立為長期監(jiān)管目標；統(tǒng)一金融機構(gòu)的資本管理業(yè)務(wù)，推動對銀行、保險、投行等金融機構(gòu)適用巴塞爾協(xié)議；統(tǒng)一資管業(yè)務(wù)標準，包括同業(yè)負債、資本計提、杠桿倍數(shù)等要求。具體而言，需要統(tǒng)籌對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)和金融控股公司的審慎管理，對金融信息數(shù)據(jù)、交叉性金融產(chǎn)品的監(jiān)管，共享支付、清算、交易等基礎(chǔ)設(shè)施，協(xié)調(diào)監(jiān)管機構(gòu)之間、監(jiān)管機構(gòu)與其他部門、中央與地方的風(fēng)險分擔(dān)和監(jiān)管職責(zé)。

統(tǒng)一監(jiān)管架構(gòu)的形成，首先要建立跨部門委員會負責(zé)頂層協(xié)調(diào)，并強化中央銀行金融監(jiān)管職能，明確中央銀行在宏觀審慎管理和系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范中的核心地位,消除多頭監(jiān)管體系下監(jiān)管標準差異導(dǎo)致的監(jiān)管套利和逆向選擇問題。(37)See Joseph J.Norton,Global Financial Sector Reform:The Single Financial Regulator Model Based on the United Kingdom FSA Experience-A Critical Reevaluation,39(1)International Lawyer(ABA)，23(2005);SMU Dedman School of Law Legal Studies Research Paper，No.256 (2005).針對金融集團附屬機構(gòu)的內(nèi)部交易行為，需要加強并表監(jiān)管(consolidated supervision)，建立防火墻制度。

從國際經(jīng)驗看，歐盟設(shè)立了歐盟系統(tǒng)性風(fēng)險委員會(European Systemic Risk Board,ESRB)，成員主要來自歐洲中央銀行系統(tǒng)，中央銀行不僅作為重要成員參與頂層協(xié)調(diào)，而且負責(zé)統(tǒng)籌宏觀審慎管理和系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范。英國在英格蘭銀行下設(shè)金融政策委員會(Financial Policy Committee,FPC)，否定了1997年將微觀審慎監(jiān)管從英格蘭銀行剝離的做法，將英格蘭銀行打造成集貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎于一身的“超級央行”。英格蘭銀行下設(shè)相對獨立又緊密配合的貨幣政策委員會、金融政策委員會、審慎監(jiān)管委員會，分別承擔(dān)貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎功能。美國則設(shè)立了包括主要金融監(jiān)管部門的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(Financial Stability Oversight Council,FSOC)?！抖嗟隆ヌm克法》強化了美聯(lián)儲金融監(jiān)管職能，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會的宏觀審慎建議主要由美聯(lián)儲決策執(zhí)行；美聯(lián)儲統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)和金融基礎(chǔ)設(shè)施，與聯(lián)邦存款保險公司共同負責(zé)系統(tǒng)性風(fēng)險處置；美聯(lián)儲作為傘形監(jiān)管者直接監(jiān)管銀行控股公司及其子公司，同時主監(jiān)管州成員銀行和外國銀行；美聯(lián)儲下設(shè)的消費者保護局統(tǒng)籌負責(zé)并加強金融消費者保護。(38)See Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,Ⅰ-Financial Stability,Ⅸ-Investor Protections and Improvements to the Regulation of Securities,Ⅹ-Bureau of Consumer Financial Protection,Ⅺ-Federal Reserve System Provisions,Ⅻ-Improving Access to Mainstream Financial Institutions.

其次是加強業(yè)務(wù)線的跨部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。在英國，除了金融政策委員會統(tǒng)籌宏觀審慎之外，英格蘭銀行內(nèi)設(shè)的審慎監(jiān)管局(Prudential Regulation Authority,PRA)負責(zé)微觀審慎，金融行為局(Financial Conduct Authority,FCA)負責(zé)行為監(jiān)管，構(gòu)成“雙峰”。其中，負責(zé)宏觀審慎的金融政策委員會是指揮官和決策者，“雙峰”是執(zhí)行者，均接受金融政策委員會的指揮和建議。同時“雙峰”之間簽訂了多份合作備忘錄，建立聯(lián)合數(shù)據(jù)管理委員會、監(jiān)管聯(lián)席會、爭端解決會議等橫向業(yè)務(wù)線的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機制，負責(zé)“雙峰”在數(shù)據(jù)共享、雙重監(jiān)管、爭端解決等方面的常態(tài)化協(xié)調(diào)配合。

統(tǒng)一監(jiān)管優(yōu)勢是多方面的。一是避免監(jiān)管沖突和監(jiān)管空白，有效反映金融結(jié)構(gòu)與金融體系的變化；二是最大限度地實現(xiàn)監(jiān)管政策的一致性、連續(xù)性、穩(wěn)定性、透明性和可預(yù)期性；三是集中稀缺的人才資源，提高監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管人員的責(zé)任心；四是有利于被監(jiān)管者和社會公眾識別監(jiān)管機構(gòu)；五是實現(xiàn)監(jiān)管規(guī)模經(jīng)濟，(39)See Paul L.Joskow,Nancy L.Rose,The Effects of Economic Regulation,in R.Schmalensee,R.D.Willig ed.,Handbook of Industrial Organization,Volume II,Elsevier Science Publishers B.V.,1989,pp.1450-1498.節(jié)約監(jiān)管運行成本，(40)See Charles Goodhart,Pillipp Hartmann,et al.,Financial Regulation:Why,How and Where Now?Routledge,1998,p.152;José de Luna Martínez,Thomas A.Rose,International Survey of Integrated Financial Sector Supervision,World Bank Policy Research Working Paper 3096 (July 2003).降低投資者的投資費用并增加其投資凈收益，促進金融更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟。

(二)資管業(yè)務(wù)監(jiān)管歷程

1.銀行業(yè)資管

資管行業(yè)的發(fā)展始于商業(yè)銀行的理財業(yè)務(wù)，2005年的《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(以下簡稱《理財管理辦法》)首次確立商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)的法律框架，規(guī)定商業(yè)銀行應(yīng)通過自主設(shè)計開發(fā)理財產(chǎn)品，通過發(fā)售理財產(chǎn)品，集合理財資金，代理客戶進行境內(nèi)、境外投資活動和資產(chǎn)管理。銀監(jiān)會之后頒布了若干關(guān)于商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)的規(guī)定，強調(diào)了商業(yè)銀行理財財產(chǎn)的獨立性，但沒有改變委托合同的基礎(chǔ)法律關(guān)系。

2.證券業(yè)資管

證券公司資管業(yè)務(wù)的法律關(guān)系比商業(yè)銀行的理財業(yè)務(wù)復(fù)雜。20世紀90年代初，證券公司開展代客理財業(yè)務(wù)，為了吸引資金，一些證券公司對委托客戶作出保本承諾。2002年后，證監(jiān)會先后頒布《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》《關(guān)于證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》等規(guī)定，規(guī)范證券公司資管業(yè)務(wù)發(fā)展。證券公司的資管業(yè)務(wù)分為單一客戶定向資管業(yè)務(wù)、多個客戶集合資管業(yè)務(wù)、特定目的專項資管業(yè)務(wù)。理財賬戶表述上，定向資管業(yè)務(wù)強調(diào)以客戶名義開立賬戶，集合資管業(yè)務(wù)通過專門賬戶提供資管服務(wù)，二者對內(nèi)、對外法律關(guān)系也有差異。2012年10月證監(jiān)會頒布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，在賬戶開立方面沒有實質(zhì)性變化，但強調(diào)客戶資管業(yè)務(wù)的獨立性。

2013年6月1日《證券投資基金法》實施，證監(jiān)會依此修訂了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》。對單一客戶的資管業(yè)務(wù)，通過專門賬戶為客戶提供資管服務(wù)，其背后的法律邏輯是信托關(guān)系，資管形成的資產(chǎn)以受托人名義持有，受托人在授權(quán)范圍內(nèi)對信托財產(chǎn)享有獨立的經(jīng)營管理權(quán)，受益人的受益權(quán)與受托財產(chǎn)的經(jīng)營管理后果相關(guān)，這意味著《信托法》也適用于證券公司的資管業(yè)務(wù)。

1997年以來，我國債券市場形成了由銀行間市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場三個子市場組成的統(tǒng)一分層的市場體系。債券市場的監(jiān)管主體包括人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委等，形成多主體監(jiān)管的架構(gòu)。在債券一級市場，各方推動信用評級的統(tǒng)一執(zhí)法和資質(zhì)互認。2018年9月央行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，規(guī)范銀行間債券市場及交易所債券市場信用評級機構(gòu)的統(tǒng)一管理。(41)參見《中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會公告》(〔2018〕第14號)。債券市場的監(jiān)管協(xié)調(diào)正逐步走向統(tǒng)一。

2018年12月央行、證監(jiān)會、發(fā)展改革委《關(guān)于進一步加強債券市場執(zhí)法工作有關(guān)問題的意見》建立了統(tǒng)一的債券市場執(zhí)法機制。央行、發(fā)展改革委發(fā)現(xiàn)涉及債券違法活動的線索，及時移送證監(jiān)會。證監(jiān)會依法對銀行間債券市場、交易所債券市場的違法行為進行統(tǒng)一執(zhí)法。

3.信托業(yè)資管

信托業(yè)資管經(jīng)歷了由粗放型到精細化的過程。第一階段是2001年《信托法》的頒布，首次在法律層面規(guī)定資管的基礎(chǔ)法律關(guān)系。2001年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于〈中華人民共和國信托法〉公布執(zhí)行后有關(guān)問題的通知》確定，信托投資公司和證券投資基金管理公司兩類機構(gòu)分別受央行和證監(jiān)會監(jiān)管，根據(jù)《信托法》開展資管業(yè)務(wù)，其他機構(gòu)未經(jīng)批準不能開展相關(guān)業(yè)務(wù)。該規(guī)定當時受到批評，主要原因是信托、銀行、證券和保險的理財產(chǎn)品難以區(qū)分和監(jiān)管。(42)參見夏斌：《委托理財政出多門必須結(jié)束》，載《財經(jīng)時報》2003年5月24日，轉(zhuǎn)引自http://finance.sina.com.cn/tz/20030524/1051344360.shtml，最后訪問時間：2019年7月27日?！缎磐蟹ā奉C布后，經(jīng)批準運用信托制度的業(yè)務(wù)從企業(yè)年金的基金管理擴展到信貸資產(chǎn)證券化，金融機構(gòu)利用信托結(jié)構(gòu)設(shè)計產(chǎn)品、開展業(yè)務(wù)活動也越來越多。2003年《證券投資基金法》頒布，明確了證券投資基金活動的法律關(guān)系，并規(guī)定該法未規(guī)定的，適用《信托法》。

第二階段是2012年修改的《證券投資基金法》納入非公開募集基金制度，即私募基金。私募基金自20世紀90年代發(fā)展起來，2012年被界定為信托關(guān)系?；鹜顿Y的標的實踐中也已突破證券的范圍。2017年8月銀監(jiān)會《信托登記管理辦法》對信托公司履職提出了更高的要求，在信托計劃推介階段，信托公司需要辦理信托預(yù)登記，委托人、受益人有權(quán)查詢與其權(quán)利、義務(wù)直接相關(guān)信托登記信息。關(guān)于風(fēng)險項目監(jiān)管，除目前執(zhí)行的信托公司每月報送風(fēng)險項目要素表之外，監(jiān)管機構(gòu)亦可通過信托登記公司的登記信息進行排查。

4.保險業(yè)資管

保險資管業(yè)務(wù)類型多樣，包括不動產(chǎn)投資、股權(quán)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資、資產(chǎn)支持計劃等。保險資管業(yè)務(wù)制度設(shè)計都是根據(jù)《保險法》《信托法》等法律進行的，強調(diào)信托法律關(guān)系。2018年1月保監(jiān)會《關(guān)于保險資金設(shè)立股權(quán)投資計劃有關(guān)事項的通知》規(guī)范保險資管機構(gòu)股權(quán)投資計劃的設(shè)立，防范保險資金以通道、名股實債等方式變相抬高實體企業(yè)融資成本，避免保險機構(gòu)通過股權(quán)投資計劃直接或間接違規(guī)增加地方政府債務(wù)規(guī)模。該通知的重點內(nèi)容包括：保險資金需投資于符合國家導(dǎo)向和監(jiān)管的未上市企業(yè)股權(quán)或私募股權(quán)投資基金；禁止明股實債，資管產(chǎn)品不得有定期付息、到期還本特征；保險機構(gòu)自主承擔(dān)管理責(zé)任，不得直接或變相開展通道業(yè)務(wù)，不得投資嵌套其他資管產(chǎn)品的私募股權(quán)投資基金；股權(quán)投資計劃投資私募股權(quán)投資基金的，所投資金額不得超過該基金實際募集金額的80%。這一通知的基本思路與《資管新規(guī)》相同。

資管業(yè)務(wù)“受人之托，代人理財”的特性，為統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則奠定了理論基礎(chǔ)?！顿Y管新規(guī)》響應(yīng)了金穩(wěn)會的成立，表明監(jiān)管機構(gòu)加強協(xié)同發(fā)展的取向和趨勢。金融機構(gòu)的監(jiān)管環(huán)境將會由多頭分散管理模式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄兄鲗?dǎo)、各監(jiān)管機構(gòu)相互配合的協(xié)同管理模式。在機構(gòu)保持基本穩(wěn)定的條件下，需要有業(yè)務(wù)線上的實質(zhì)整合，才能使金穩(wěn)會發(fā)揮比金融監(jiān)管協(xié)調(diào)聯(lián)席機制和應(yīng)對危機小組等議事機構(gòu)更重要的作用。金穩(wěn)會將統(tǒng)籌金融監(jiān)管框架，協(xié)調(diào)監(jiān)管機構(gòu)的職能分工與具體審慎監(jiān)管工作。央行除承擔(dān)貨幣政策職能外，負責(zé)宏觀審慎、系統(tǒng)重要性機構(gòu)監(jiān)管、金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、全口徑統(tǒng)計分析和預(yù)警。銀保監(jiān)會和證監(jiān)會則突出微觀審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管職能。各地金融監(jiān)管局在金穩(wěn)會和監(jiān)管機構(gòu)的統(tǒng)一指導(dǎo)下，維護區(qū)域內(nèi)金融穩(wěn)定。

三、監(jiān)管工具的法理分析

資管業(yè)務(wù)可以分為資金募集環(huán)節(jié)、(43)資金募集環(huán)節(jié)是指金融機構(gòu)發(fā)行資管產(chǎn)品、資金募集時的宣傳推介和投資者適當性審查。資金投資環(huán)節(jié)和資金管理環(huán)節(jié)。(44)資金管理環(huán)節(jié)是指金融機構(gòu)發(fā)行資管產(chǎn)品募集資金之后，不同資管產(chǎn)品之間的資金的建賬、核算、托管。《資管新規(guī)》在投資范圍、投資比例、投資者適應(yīng)性要求、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計、信息披露、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)風(fēng)險控制、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)報告等方面提出了明確的操作標準，主要內(nèi)容如表2所示。

表2 《資管新規(guī)》內(nèi)容框架

在資金募集和投資環(huán)節(jié)，《資管新規(guī)》要求向上識別至最終投資者，向下識別底層資產(chǎn)。資管產(chǎn)品投資風(fēng)險的監(jiān)管措施從資金端和資產(chǎn)端展開。在資金端，投資者的財產(chǎn)是資管產(chǎn)品的凈值，資管產(chǎn)品加的杠桿是該資管產(chǎn)品的負債，二者之和是總資產(chǎn)。資金方面，對合格投資者和杠桿比例進行限制；資產(chǎn)方面，對投資范圍和投資集中度進行限制。

投資環(huán)節(jié)的監(jiān)管邏輯主要是限制嵌套和實施穿透式監(jiān)管。資金管理環(huán)節(jié)，監(jiān)管邏輯是禁止資金池，打破剛兌。具體而言：銀行理財要打破剛性兌付、推行凈值化管理；(45)凈值化管理意為理財產(chǎn)品按照實際價值進行管理，不承諾保本收益。證券公司、信托公司、基金子公司多層嵌套的主營通道業(yè)務(wù)被禁止，管理人不因通道免除自身應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任；(46)資管新規(guī)對于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)(公募證券投資基金除外)。這將導(dǎo)致未來即便有一層嵌套，向上看合格投資者的話，對于理財嵌套進入資本市場、投資權(quán)益類或明股實債等都有一定影響。私募產(chǎn)品準入門檻提高；金融機構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)由具有托管資質(zhì)的第三方機構(gòu)獨立托管。(47)信托業(yè)務(wù)即掌握資金(或財產(chǎn))的部門(或個人)，委托信托機構(gòu)代其運用或管理，信托機構(gòu)遵從其議定的條件與范圍，對其資金或財產(chǎn)進行運用管理并按時歸還。

(一)投資者保護機制

1.合格投資者

《資管新規(guī)》規(guī)定的合格投資者要求：(1)投資于單只資管產(chǎn)品不低于一定金額；(2)個人投資者要求有兩年以上投資經(jīng)歷；風(fēng)險承受能力以家庭金融凈資產(chǎn)、家庭資產(chǎn)、近3年平均收入為衡量指標；(3)法人單位要求最近一年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元。表3列舉了我國近年來各類資管產(chǎn)品的投資者要求。

表3 各類資管產(chǎn)品的合格投資者標準

合格投資者制度的原理是投資者風(fēng)險承擔(dān)能力應(yīng)當與其投資資產(chǎn)實際風(fēng)險相匹配原則。合格投資者制度源于美國的“羅爾頓公司案”，美國聯(lián)邦最高法院認為，投資者是否需要證券法的保護，決定了證券發(fā)行行為是否屬于私募發(fā)行，進而發(fā)行人獲得注冊豁免，可稱為“需求—保護”標準。(48)See Securities and Exchange Commission v.Ralston Purina Co.,346 U.S.199(1953).

美國現(xiàn)行合格投資者制度主要規(guī)定在私募發(fā)行《D條例》中，從三個方面認定合格投資者：經(jīng)濟實力(凈資產(chǎn))、投資經(jīng)驗和特殊關(guān)系?！抖嗟隆ヌm克法案》對《D條例》下的合格投資者的凈資產(chǎn)標準進行了調(diào)整，要求個人投資者或其配偶的凈資產(chǎn)綜合超過100萬美元，且不包括其主要居所的價值。(49)See The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.基于通貨膨脹原因，以后每五年調(diào)整一次個人合格投資者標準。(50)See Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010,Section 418。特殊關(guān)系是指投資者與發(fā)行人具有特殊關(guān)系，例如投資者是發(fā)行人內(nèi)部人、近親屬、朋友，或與發(fā)行人有商業(yè)往來。

2.分級安排

金融產(chǎn)品的分級安排，也稱為結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)，源于銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，是指信托公司根據(jù)投資者的不同風(fēng)險偏好對信托受益權(quán)進行分層配置，按照配置的優(yōu)先與劣后安排進行收益分配的集合資金信托業(yè)務(wù)。投資者具有不同的風(fēng)險承受能力，對不同層級收益權(quán)的投資意愿不同。此后，證監(jiān)會、保監(jiān)會先后出臺了《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》《保險資金運用管理辦法》等文件，對結(jié)構(gòu)化資管計劃和其他金融產(chǎn)品(51)《中國銀監(jiān)會關(guān)于加強信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》的制訂依據(jù)之一為《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，該管理辦法規(guī)定信托公司推介信托計劃不得進行公開營銷宣傳，據(jù)此，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品應(yīng)排除公募產(chǎn)品。的分級安排加以規(guī)范。

分級安排的最初目的是為投資者提供不同的收入預(yù)期以及適合其風(fēng)險偏好的產(chǎn)品。使用評級而不是兩個單獨產(chǎn)品的原因是為了實現(xiàn)杠桿作用，為風(fēng)險偏好型投資者提供融資，為穩(wěn)定偏好型的投資者提供安全緩沖。但在實踐中，這種分級安排卻異化為優(yōu)先級為劣后級投資者提供融資的工具，資管產(chǎn)品的發(fā)行人并不對資金進行實質(zhì)管理，導(dǎo)致杠桿不斷累積?！顿Y管新規(guī)》第20條、21條規(guī)定了各類資管產(chǎn)品的杠桿上限和分級比例。分級私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。分級私募產(chǎn)品應(yīng)當根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險程度設(shè)定分級比例(優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級份額)。固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3∶1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1∶1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2∶1。發(fā)行分級資管產(chǎn)品的金融機構(gòu)應(yīng)當對該資管產(chǎn)品進行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級投資者。(52)參見沈偉：《〈資管新規(guī)〉監(jiān)管工具設(shè)計的法理分析》，載《銀行家》2019年第2期。

從分級安排的形式看，投資者和管理者就資管合同中優(yōu)先級和劣后級的收益和風(fēng)險承擔(dān)比例達成一致，即合同協(xié)議，優(yōu)先級和劣后級投資者之間是借款合同關(guān)系。劣后級承諾回購優(yōu)先級份額屬于信用保障措施，司法實踐對這種信用保障措施的法律定性是：第一，構(gòu)成保證條款。劣后級投資者為優(yōu)先級投資者(債權(quán)人)提供連帶保證，以賬戶內(nèi)資產(chǎn)(而非保證人的所有財產(chǎn))為物的擔(dān)保，應(yīng)承擔(dān)連帶保證責(zé)任。第二，構(gòu)成非典型擔(dān)保。在結(jié)構(gòu)化的證券投資信托、專項資管計劃中，以第三方賬戶為交易載體，受托人有權(quán)強制平倉。

3.分散化投資原則

《資管新規(guī)》第16條要求投資者進行分散化投資，在四個層次設(shè)置了單一投資比例上限：單只資管產(chǎn)品、同一金融機構(gòu)發(fā)行的全部公募資管產(chǎn)品、同一金融機構(gòu)全部開放式公募資管產(chǎn)品、同一金融機構(gòu)全部資管產(chǎn)品投資比例上限。

強制性單一投資比例實現(xiàn)了投資者的分散化投資。作為一種風(fēng)險管理手段，分散投資的經(jīng)濟學(xué)原理是馬柯維茨的投資組合理論——利用不同證券收益的相關(guān)性來分散風(fēng)險，并降低具體投資對象帶來的非系統(tǒng)性風(fēng)險。(53)See Harry Markowitz,Portfolio Selection,7(1)Journal of Finance，77-91 (1952).分散投資的另一個作用是滿足投資者風(fēng)險匹配要求，即使投資者風(fēng)險承擔(dān)能力與其投資資產(chǎn)實際風(fēng)險相匹配。《資管新規(guī)》將資管產(chǎn)品劃分為公募和私募，以此區(qū)分投資范圍：公募資管產(chǎn)品的投資范圍較為有限，主要投資標準化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票，一般不得投資未上市公司股權(quán)；私募產(chǎn)品則具有廣泛的投資范圍，確保了金融市場的投資效率。從信托關(guān)系看，分散化投資原則是受托人謹慎義務(wù)的重要體現(xiàn)。受托人必須恪守原始目的，維護信托委托人的權(quán)益，因為大多數(shù)信托受益人都有風(fēng)險厭惡偏好，樂于取得較少的預(yù)期收益以冒更小的風(fēng)險。(54)See Richard A.Posner,Economic Analysis of Law，Wolters Kluwer,1986,p.526.1830年，美國馬薩諸塞州最高法院在Harvard College v.Amory一案中確立了受托人的謹慎投資規(guī)則——受托人應(yīng)當忠誠行事，盡處理自己事務(wù)所應(yīng)盡的謹慎和智慧，綜合考慮合理收入以及投資本金的安全，行使合理的自由裁量權(quán)，不得盲目投機。(55)See Harvard College v.Amory (1830) 26 Mass (9 Pick) 446.

美國1994年《統(tǒng)一謹慎投資人法》(56)See The Uniform Prudent Investor Act 1994.及《信托法重述(三)》(57)See Restatement (Third) of Trusts:Prudent Investor Rule § 227(a) (1992).對謹慎投資人規(guī)則進行了詳細規(guī)定，要求將投資組合看作一個整體，權(quán)衡風(fēng)險和收益，并強調(diào)受托人有分散投資義務(wù)?！顿Y管新規(guī)》將分散投資原則上升為一種謹慎投資制度。

(二)禁止資金池業(yè)務(wù)

1.資金池的界定

資金池業(yè)務(wù)是在金融機構(gòu)募集資金之后，投資資金之前對不同資管產(chǎn)品之間的資金的建賬、核算、托管過程中發(fā)生的大量資金沉淀和混合?！顿Y管新規(guī)》第15條規(guī)定，金融機構(gòu)不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)。監(jiān)管文件對資金池業(yè)務(wù)的界定如下表4所示。

可見，監(jiān)管部門認定的資管行業(yè)資金池具有下列特征：第一，滾動發(fā)行、集合運作、分離定價。集合運作是指不同資管計劃混同運作，資金與資產(chǎn)無法對應(yīng)。期限錯配是指資金來源和資金運用的期限不匹配，短期資金長期使用。滾動發(fā)行是指資管產(chǎn)品不斷發(fā)售，用后投資者的資金兌付前投資者的本金和收益，由后期投資者承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險。分離定價是指由于不能實現(xiàn)資金和資產(chǎn)一一對應(yīng)，單個理財產(chǎn)品無法計算成本，估值和測算投資收益，資管產(chǎn)品支付給客戶的收益也按預(yù)先約定的預(yù)期收益率兌付。第二，資金主要投資于資本市場、銀行間市場以外沒有公開市價、流動性較差的金融工具。

2.禁止資金池業(yè)務(wù)的原理

(1)防止資金混同

禁止資金池業(yè)務(wù)是為了防止銀行其他業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)之間的資金混同，導(dǎo)致金融機構(gòu)在沒有滿足銀行業(yè)監(jiān)管指標要求的情況下實質(zhì)上從事銀行業(yè)務(wù)。

從民商法角度看，投資者的資產(chǎn)實質(zhì)上是其對金融機構(gòu)的債權(quán)。投資者的回報取決于資管經(jīng)營機構(gòu)的信用，而金融機構(gòu)的回報依賴于其投資企業(yè)的信用，由金融機構(gòu)承擔(dān)失敗風(fēng)險和成功收益。資金混同之后，雖然合同上約定該資管產(chǎn)品的資金投向某項底層資產(chǎn)，但資金不一定投向合同中約定的資產(chǎn)，投資者所得的收益也可能與資產(chǎn)回報無關(guān)。

從銀行法角度看，銀行作為信用中介，通過吸收活期存款同時發(fā)放貸款，發(fā)揮了信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換功能。(58)參見彭冰：《商業(yè)銀行的定義》，載《北京大學(xué)學(xué)報》(哲學(xué)與社會科學(xué)版)2007年第1期。金融機構(gòu)經(jīng)營資金池業(yè)務(wù)，從事的是實質(zhì)上的銀行業(yè)務(wù)，主要是因為：第一，信用轉(zhuǎn)換，資金池業(yè)務(wù)分離定價，資管產(chǎn)品下的資金脫離對應(yīng)標的資產(chǎn)的實際收益率，確定投資者的申購價格和收益水平。常見的分離定價操作是，發(fā)行集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品時，投資者認購價格確定；此后不論產(chǎn)品投資盈虧，后進資金均按照相同價格認購，先出的資金均按照事先確定的收益率確定投資收益，實際上是投資風(fēng)險由金融機構(gòu)負擔(dān)。第二，期限轉(zhuǎn)換，資金池業(yè)務(wù)滾動發(fā)行過程中往往存在資金端與資產(chǎn)端期限錯配，金融機構(gòu)用新債還舊債。第三，流動性轉(zhuǎn)換，資管產(chǎn)品的資金端是投資者存款，流動性僅次于現(xiàn)金，而在資產(chǎn)端，投資端的資產(chǎn)流動性較低，實際上是用高流動性工具投資于低流動性資產(chǎn)。

(2)打破剛性兌付

從經(jīng)濟學(xué)角度看，剛性兌付是投資者控制委托代理風(fēng)險的合同手段。從法理層面考量，剛性兌付違背資管產(chǎn)品委托理財?shù)谋举|(zhì)，抬高無風(fēng)險收益率，干擾資金價格形成機制，容易引發(fā)道德風(fēng)險和信用風(fēng)險。存在剛性兌付的原因在于，我國現(xiàn)有信義義務(wù)法律法規(guī)不能完全保護投資者，金融機構(gòu)也經(jīng)常濫用管理權(quán)，損害投資者利益。(59)參見蘇薪茗：《銀行理財產(chǎn)品的發(fā)展與轉(zhuǎn)型》，載《中國金融》2017年第12期。

剛性兌付的問題是風(fēng)險傳導(dǎo)中斷，業(yè)務(wù)風(fēng)險積累于資管機構(gòu)。(60)參見羅苓寧：《防范銀行理財風(fēng)險》，載《中國金融》2017年第12期。當資產(chǎn)端投資失敗時，風(fēng)險由金融機構(gòu)承擔(dān)，投資者享受無風(fēng)險預(yù)期收益。當金融機構(gòu)承諾剛性兌付時，從民商法角度看，金融機構(gòu)承擔(dān)債權(quán)，必須到期還本付息。從銀行法角度看，剛性兌付類似銀行吸收存款時的承諾，投資者存款后，可以獲得固定收益的本息回報，使得金融機構(gòu)的資管業(yè)務(wù)異化為影子銀行業(yè)務(wù)。

打破剛性兌付意味著資管產(chǎn)品回歸本源。金融機構(gòu)應(yīng)當遵守信托文件的規(guī)定，為受托人最大利益處理信托事務(wù)。受托人必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理信托財產(chǎn)的義務(wù)。投資者則貫徹買者自負的原則，謹慎投資。

3.監(jiān)管對策和工具

《資管新規(guī)》中的資金池業(yè)務(wù)監(jiān)管方法包括資管業(yè)務(wù)產(chǎn)品分離，資金由第三方托管和信息披露。

首先，資管業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)分開管理，資金由第三方托管。金融機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)，應(yīng)當確保資管業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)相分離，將代客業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)分離。通過設(shè)立子公司、資管業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)分離、代客業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)分離的方式，實現(xiàn)風(fēng)險隔離，防止資金混同。金融機構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)當由具有托管資質(zhì)的第三方機構(gòu)獨立托管。

其次，資管產(chǎn)品分開管理，可以防止同一產(chǎn)品期限錯配。各個資管產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，合理確定資管產(chǎn)品的投資期限，加強對期限錯配產(chǎn)品的流動性風(fēng)險管理。資管產(chǎn)品直接或者間接投資于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日或者開放式資管產(chǎn)品的最近一次開放日。

此外，金融機構(gòu)還應(yīng)披露資管計劃所投資的資產(chǎn)凈值，消除信息不對稱，讓投資者有心理預(yù)期，督促金融機構(gòu)做好資管產(chǎn)品的管理工作。

(三)打擊嵌套的穿透式監(jiān)管

《資管新規(guī)》第22條規(guī)定，資管產(chǎn)品可以再投資一層資管產(chǎn)品，但所投資的資管產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資管產(chǎn)品。因此，《資管新規(guī)》允許存在兩層嵌套，嵌套形式如圖1所示。

圖1 嵌套形式

《資管新規(guī)》明確了單層嵌套規(guī)定，資管產(chǎn)品只能再投資一層資管產(chǎn)品。穿透式監(jiān)管的重點在于從事通道業(yè)務(wù)的機構(gòu)，是指由委托人或者第三方主導(dǎo)，借助信托公司等金融機構(gòu)作為資金通道。這些機構(gòu)通過設(shè)定一層或者多層資管產(chǎn)品，為指定的融資方進行融資。如果投資者與通道功能主體之間簽訂信托或資管合同，但未明確約定責(zé)任承擔(dān)主體，發(fā)生兌付風(fēng)險時，商業(yè)風(fēng)險由投資者承擔(dān)，通道功能主體可能承擔(dān)其他責(zé)任。

1.穿透式監(jiān)管

《資管新規(guī)》引入了穿透式監(jiān)管的概念，指穿透金融產(chǎn)品的表面形態(tài)，將資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向連接起來，按照實質(zhì)重于形式的原則，根據(jù)金融業(yè)務(wù)和行為的實質(zhì)判斷交易性質(zhì)，根據(jù)產(chǎn)品功能、業(yè)務(wù)性質(zhì)和法律屬性明確監(jiān)管主體和適用規(guī)則，對金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)和行為實施全流程監(jiān)管。(61)參見袁達松、劉華春：《論穿透式金融監(jiān)管》，載《證券法律評論》2017年卷，中國法制出版社2017年版，第38-48頁。

(1)投資者與資產(chǎn)的識別

穿透式監(jiān)管需要認真界定產(chǎn)品的金融屬性和法律關(guān)系，包括存款、貸款、保險、股票、債券、集合投資計劃。根據(jù)投資收益的安全性，現(xiàn)有資管產(chǎn)品可以分為固定收益類和權(quán)益類兩類。固定收益類的底層主要是債權(quán)，核心是本息剛性兌付。這些債權(quán)不能在標準交易所和銀行間市場流通，又稱為“非標債權(quán)”，包括銀行理財、信托、券商、保險、私募基金以及金交所備案的產(chǎn)品等。權(quán)益類資管產(chǎn)品可以分為未上市公司股權(quán)和二級市場證券(股票、債券、衍生品)，股權(quán)投資類產(chǎn)品的判斷邏輯有市場前景、企業(yè)營收、價格趨勢、退出渠道四個方面。提高監(jiān)管有效性需要統(tǒng)一認定金融產(chǎn)品與金融功能之間的法律關(guān)系。

資管產(chǎn)品的投資者注冊時，如果購買者是資管產(chǎn)品，要求該資管產(chǎn)品登記其最終投資者與資金來源(披露其增加的杠桿)。如果投資者是合格投資者，則可以免除穿透?！顿Y管新規(guī)》中豁免底層投資者穿透的情形是投資對象是公募證券投資基金，第5條保留了“金融監(jiān)督管理部門視為合格投資者的其他情形”。

(2)信息披露與共享

穿透式監(jiān)管“發(fā)現(xiàn)事實”的核心在于信息披露和監(jiān)管機構(gòu)共享，包括披露最終投資者和底層資產(chǎn)。《證券法》規(guī)定了強制信息披露規(guī)則、收購上市公司股票超過5%時的披露“慢走”規(guī)則(62)“慢走”規(guī)則的作用在于使上市公司股份的買賣過程依法停頓，避免市場過度震蕩，保護中小股東的利益。和反操縱規(guī)則。強制信息披露理論的依據(jù)是有效資本市場假設(shè)——有效市場上，大量買主和賣主之間形成反映該商品所有公開信息的價格，從而合理配置資源。(63)參見高西慶：《證券市場強制性信息披露制度的理論根據(jù)》，載《證券市場導(dǎo)報》1996年10月號。

監(jiān)管科技在信息披露和共享方面具有重要作用：一是借鑒國際法人機構(gòu)識別編碼(LEI)的經(jīng)驗，研究制定資管產(chǎn)品代碼唯一的統(tǒng)計標準，統(tǒng)一產(chǎn)品標準、代碼、信息分類、數(shù)據(jù)定義和數(shù)據(jù)格式，逐個產(chǎn)品統(tǒng)計基本信息，募集、資產(chǎn)負債和終止信息，實現(xiàn)逐層識別。(64)參見祁永忠：《穿透式金融監(jiān)管：理論、實踐及啟示》，載《寧夏黨校學(xué)報》2018年第11期。二是建立統(tǒng)一的資管產(chǎn)品信息登記系統(tǒng)，直接收集各金融機構(gòu)資管產(chǎn)品的發(fā)行和交易數(shù)據(jù)，實現(xiàn)資金鏈全流程的監(jiān)測統(tǒng)計。(65)參見茍文均：《穿透式監(jiān)管與資產(chǎn)管理》，載《中國金融》2017年第8期。

2.理論淵源

穿透式監(jiān)管作為一種識別金融行為本質(zhì)的監(jiān)管方法，依據(jù)的理論基礎(chǔ)是功能監(jiān)管理論和行為監(jiān)管理論。其中，行為監(jiān)管是基本的監(jiān)管方式，功能監(jiān)管是重要的監(jiān)管理念補充。

行為監(jiān)管理論由英國經(jīng)濟學(xué)家泰勒提出，主要針對金融機構(gòu)審慎性風(fēng)險和機會主義行為，形成了包括審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管的“雙峰”設(shè)想。(66)參見黃輝：《中國金融監(jiān)管體制改革的邏輯與路徑：國際經(jīng)驗與本土選擇》，載《法學(xué)家》2019年第3期。雙峰監(jiān)管的前提是銀行、證券和保險的分離不再是監(jiān)管金融體系的最佳方式，銀行業(yè)在金融業(yè)中不具備主導(dǎo)地位。(67)See Bryane Michael,The“Twin Peaks”Regulatory Model：The Future of Financial Regulation?(March-April)Banking Today，3-4(2014).銀行、證券、保險的行業(yè)區(qū)分在行為監(jiān)管理論中無關(guān)緊要，金融機構(gòu)的行為性質(zhì)是規(guī)范的重點，包括禁止誤導(dǎo)性銷售和欺詐、充分的信息披露、個人金融信息保護以實現(xiàn)合同及交易公平、打擊欺詐、規(guī)范業(yè)務(wù)流程等。

功能監(jiān)管理論由哈佛大學(xué)商學(xué)院默頓教授于1993年提出，主要針對分業(yè)監(jiān)管體制下機構(gòu)監(jiān)管的缺陷。金融體系承擔(dān)支付清算、集中和分配資金、管理風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)、降低信息搜尋成本等基本功能。(68)See Robert C.Merton,A Functional Perspective of Financial Intermediation,24(2)Financial Management，23-41 (1995).根據(jù)金融產(chǎn)品功能和金融業(yè)務(wù)性質(zhì)，對于任何跨行業(yè)、跨市場金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，都可以明確劃分監(jiān)管主體，確定監(jiān)管規(guī)則。對不同類型金融機構(gòu)的相同或類似業(yè)務(wù)實行統(tǒng)一的或相對統(tǒng)一的監(jiān)管標準，避免監(jiān)管重疊和監(jiān)管真空。功能監(jiān)管可以適應(yīng)金融機構(gòu)業(yè)務(wù)的多元化，加強業(yè)務(wù)監(jiān)管，但在涉及整體風(fēng)險和流動性的審慎性監(jiān)管方面，局部的功能監(jiān)管并不能完全滿足需要。特別是對金融集團各種業(yè)務(wù)實施功能監(jiān)管的同時，需要一個機構(gòu)從整體上實施審慎監(jiān)管，抑制金融風(fēng)險。(69)參見廖凡：《競爭、沖突與協(xié)調(diào)——金融混業(yè)監(jiān)管模式的選擇》，載《北京大學(xué)學(xué)報》(哲學(xué)社會科學(xué)版)2008年第3期。

行為監(jiān)管與功能監(jiān)管互為表里，相互補充。功能監(jiān)管和行為監(jiān)管本質(zhì)上都是“同業(yè)”監(jiān)管，只是行為監(jiān)管須基于功能監(jiān)管，即同一功能遵循同一監(jiān)管原則，監(jiān)管對象適用同一行為準則。(70)參見魯籬、田野：《金融監(jiān)管框架的國際范本與中國選擇——一個解構(gòu)主義分析》，載《社會科學(xué)研究》2019年第1期。功能監(jiān)管理念強調(diào)對相同的金融產(chǎn)品采取相同的監(jiān)管規(guī)則，但未涉及監(jiān)管機構(gòu)的設(shè)置問題，不能在體制上解決監(jiān)管套利問題。功能監(jiān)管本質(zhì)上是一種有益的監(jiān)管思想，但實踐中仍應(yīng)以行為作為基本的合法性識別對象。

3.實踐經(jīng)驗

美國《1940年投資公司法》規(guī)定了“看穿”條款(look-through provision)，防止投資公司惡意規(guī)避人數(shù)限制，體現(xiàn)了穿透式監(jiān)管的理念。如果某一投資公司持有 3(c)(1) 條下基金10%以上份額，則該投資公司所有受益人也被計入合格投資者人數(shù)限制。私人投資顧問在過去12個月內(nèi)服務(wù)的客戶少于15名，可以免于向美國證券交易委員會注冊。由于私募基金下1只基金算作1名客戶，大部分私募基金有意把管理的基金數(shù)量控制在15個以內(nèi)，從而避免向證券交易委員會注冊。為加強對對沖基金的監(jiān)管，美國證券交易委員會于2004年重申看穿條款，在計算客戶數(shù)量時，不再將1只基金算作1個客戶，而是把基金的投資者都列為客戶，縮小了豁免注冊的范圍。(71)參見前引〔87〕，茍文均文。

2016年，央行、中央宣傳部、中央維穩(wěn)辦等部門在《通過互聯(lián)網(wǎng)開展資產(chǎn)管理及跨界從事金融業(yè)務(wù)風(fēng)險專項整治工作實施方案》的通知中提到“穿透式監(jiān)管方法”，透過表面界定業(yè)務(wù)本質(zhì)屬性，落實整治責(zé)任。由此，穿透式監(jiān)管正式登場，成為我國的中央級經(jīng)濟政策。這一政策的出發(fā)點是規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融，有三個主要原因：一是金融消費者對復(fù)雜、重疊、嵌套的融資活動缺乏審慎態(tài)度和辨別能力；二是互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品對現(xiàn)行的地域管轄形成挑戰(zhàn)；三是一行三會等部門的職能分工存在重疊和空白。

具體到銀行業(yè)，2017年3月《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項治理工作的通知》要求，按照穿透原則認定關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易；4月6日下發(fā)的《關(guān)于開展銀行業(yè)“不當創(chuàng)新、不當交易、不當激勵、不當收費”專項治理工作的通知》要求，對同業(yè)投資業(yè)務(wù)實施穿透管理至基礎(chǔ)資產(chǎn)；4月7日《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險防控工作的指導(dǎo)意見》擴展到債券，并重申同業(yè)業(yè)務(wù)采用穿透管理，直至基礎(chǔ)資產(chǎn)；4月10日《關(guān)于切實彌補監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能的通知》提出，強化風(fēng)險源頭遏制，加強股東準入監(jiān)管，穿透識別實際控制人、最終受益所有權(quán)人，并審查其資質(zhì)；6月《中國金融業(yè)信息技術(shù)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》提出建立覆蓋全市場、穿透式信息的交易報告制度，探索基于大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)的穿透式監(jiān)管方法。穿透式監(jiān)管的提出和應(yīng)用體現(xiàn)了我國金融監(jiān)管的從嚴趨勢。

4.質(zhì)疑與回應(yīng)

反對穿透式監(jiān)管主要有兩個理據(jù)：第一，2016年國務(wù)院辦公廳《關(guān)于印發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治工作實施方案的通知》重點關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融，監(jiān)管部門卻將穿透式監(jiān)管的適用范圍延伸至所轄領(lǐng)域的幾乎所有規(guī)章。第二，穿透式監(jiān)管突破了原有的監(jiān)管界限。為了保護投資者的利益，必須尊重資管產(chǎn)品的外在形式，謹慎適用穿透式監(jiān)管規(guī)則。(72)參見鄧峰：《對資本市場濫用“穿透式”監(jiān)管，可能形成更嚴重系統(tǒng)損害》，載《財經(jīng)年刊2018：預(yù)測與戰(zhàn)略》。

但是，《資管新規(guī)》的頒布表明中央贊同進行穿透式監(jiān)管，其在證券市場監(jiān)管實踐中也早有先例。證監(jiān)會在審核公開發(fā)行股票申請時，擴大了保薦人的專業(yè)核查范圍，查處違法、違規(guī)案件時采用“賬戶組”等概念，目的均在于發(fā)現(xiàn)真實關(guān)系及其實質(zhì)，以此實施監(jiān)管。

此外，將公司與資管產(chǎn)品相比也不合適。第一，刺破公司面紗的前提是嚴重危害債權(quán)人，但資管產(chǎn)品不是公司或法人主體。資管內(nèi)部法律關(guān)系有信托關(guān)系、(73)參見趙廉慧：《信托法是調(diào)整資管業(yè)務(wù)的基本法》，載《當代金融家》2018年第11期。委托關(guān)系、(74)參見高民尚：《審理證券、期貨、國債市場中委托理財案件的若干法律問題》，載《人民司法》2006年第6期。信托和委托之中間形態(tài)的法律關(guān)系(75)參見葉名怡：《結(jié)構(gòu)化資管計劃的私法規(guī)制——以“寶萬之爭”為例》，載《法學(xué)》2018年第3期；繆因知：《資產(chǎn)管理內(nèi)部法律關(guān)系之定性:回顧與前瞻前》，載《法學(xué)家》2018年第3期。三種看法。即使有學(xué)者認為資管產(chǎn)品可以被視為特殊目的載體(SPV)，(76)參見劉燕、樓建波：《企業(yè)并購中的資管計劃——以SPV為中心的法律分析框架》，載《清華法學(xué)》2016年第6期。以此解釋資管產(chǎn)品中存在不同委托人之間、委托人與受托人之間、委托人—受托人—第三人之間的多維關(guān)系，并非為了保護債權(quán)人的利益。第二，刺破公司面紗原則保護的是外部債權(quán)人的利益，而對資管產(chǎn)品穿透式監(jiān)管保護的是內(nèi)部投資者的利益。第三，《公司法》中公司設(shè)立經(jīng)營準入門檻相同，不存在監(jiān)管套利。金融法上的穿透式監(jiān)管是為了保護公眾投資者利益，不同資管產(chǎn)品經(jīng)營范圍、投資者準入門檻不同，需要防止資管機構(gòu)通過嵌套進行監(jiān)管套利。

四、統(tǒng)一監(jiān)管模式的派生問題

統(tǒng)一監(jiān)管可以消除分業(yè)監(jiān)管中各機構(gòu)條塊分割、溝通不足、信息共享困難等問題，提高監(jiān)管效率，但對監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管能力要求很高，需要克服監(jiān)管失靈的基本問題。具體而言，一是在信息上，政府對私人市場信息的控制有限；二是負責(zé)管制的官員與受管制者可能存在利害關(guān)系，以及政治過程的局限性。管制本身的高成本也成為政府財政支出擴張的重要原因。管制與政治利益結(jié)合，更導(dǎo)致權(quán)力濫用等問題。

(一)監(jiān)管組織風(fēng)險

就監(jiān)管組織模式而言，統(tǒng)一監(jiān)管和多邊監(jiān)管之間的選擇沒有絕對最優(yōu)的組織模式，但有一些影響監(jiān)管組織結(jié)構(gòu)的基本因素，包括監(jiān)管組織結(jié)構(gòu)與監(jiān)管目標的兼容性，監(jiān)管的規(guī)模經(jīng)濟和范圍，經(jīng)濟效應(yīng)，降低監(jiān)管成本、提高效率，減少監(jiān)管沖突和監(jiān)管疏漏，增強監(jiān)管者和監(jiān)管機構(gòu)的責(zé)任心，促進監(jiān)管信息溝通與監(jiān)管合作，建立易于識別的監(jiān)管組織結(jié)構(gòu)，防止權(quán)力過度集中和過度分散，建立有效的權(quán)力制衡和約束機制。從統(tǒng)一監(jiān)管模式有效的外部條件來看，金融監(jiān)管集中程度或可能性與制度環(huán)境優(yōu)劣成正比，與市場規(guī)模和央行的參與程度成反比。(77)See Donato Masciandaro,Financial Supervision Architectures and the Role of Central Banks,18 Journal of Transnational Law,367-368 (2005).換言之，制度環(huán)境越成熟，越易于實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管；市場規(guī)模越大，央行在金融監(jiān)管體系中的角色越積極，實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管的可能性就越小。

統(tǒng)一監(jiān)管的組織模式還存在幾個問題。第一，混業(yè)經(jīng)營是現(xiàn)代金融的特征，但不是所有的金融機構(gòu)都混業(yè)經(jīng)營，也沒有統(tǒng)一的模式建立內(nèi)部組織架構(gòu)。只要金融機構(gòu)內(nèi)部建立起良好的風(fēng)險控制體系，在各個業(yè)務(wù)之間進行有效隔離，監(jiān)管結(jié)果與分業(yè)經(jīng)營面臨的情況相似。

第二，統(tǒng)一監(jiān)管難以協(xié)調(diào)監(jiān)管目標和監(jiān)管文化之間的矛盾。銀行和保險監(jiān)管側(cè)重安全與穩(wěn)定，是一種“家長式”的監(jiān)管文化。(78)參見楊勇：《金融集團法律問題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第195頁。證券監(jiān)管機構(gòu)通常更為強硬，強調(diào)信息披露和自律監(jiān)管，依靠更為激進的執(zhí)法手段處罰不當行為人。以德國為代表的“全能銀行制”國家,對包括銀行、證券和保險在內(nèi)的所有金融機構(gòu)，實施與銀行相當?shù)馁Y本充足率標準。在英國等金融分業(yè)經(jīng)營的國家，資本充足率主要適用于銀行,即使對證券公司和保險公司執(zhí)行某些資本充足率標準，也與銀行有根本不同。

第三，統(tǒng)一監(jiān)管可能會導(dǎo)致監(jiān)管信息的損失。多邊監(jiān)管機構(gòu)之間存在著不同程度的競爭，這種市場機制可用于從更廣闊的角度提供更多信息。相比之下，統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)獲取監(jiān)管信息取決于少數(shù)人的研究，其全面性、真實性和完整性缺乏保證。這一原理與不能建立一個壟斷全行業(yè)企業(yè)的理由是一致的。

第四，規(guī)模過大的統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)會導(dǎo)致官僚主義、形式主義和權(quán)力的過度集中，降低監(jiān)管效率和質(zhì)量。與其他形式的政府干預(yù)一樣，自由化的措施容易遭到“俘獲”和扭曲。(79)參見〔美〕斯蒂芬·哈格德：《亞洲金融危機的政治經(jīng)濟學(xué)》，劉豐譯，吉林出版集團有限責(zé)任公司2009年版，第15-16頁。如果監(jiān)管重心放在促進機構(gòu)發(fā)展、擴大監(jiān)管范圍，監(jiān)管環(huán)境最終將變得過于寬泛。在權(quán)力的制約和監(jiān)督方面，多邊監(jiān)管比統(tǒng)一監(jiān)管具有天然優(yōu)勢。

第五,統(tǒng)一監(jiān)管往往將監(jiān)管沖突內(nèi)部化。沖突意味著存在不同的利益主體和利益訴求,解決這些利益沖突和矛盾,最公正的做法是通過公共決策，以民主投票的方式?jīng)Q定利益的取舍。統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)較少采取公開化的方式進行決策,沖突和矛盾大多壓制在監(jiān)管機構(gòu)內(nèi)部，而內(nèi)部沖突解決大多不是從社會公共利益出發(fā)，而是基于其特有的偏好。

綜上，統(tǒng)一的監(jiān)管組織模式具有多重風(fēng)險，機構(gòu)職能分割依然是權(quán)力制衡、監(jiān)管獨立、專業(yè)化的最好方式——根據(jù)銀行、證券、信托、保險的不同功能和特點分別監(jiān)管，特別是銀保監(jiān)會不能與央行重新合并，否則將產(chǎn)生貨幣政策與監(jiān)管同步震蕩、過度調(diào)節(jié)的問題。(80)貨幣政策的目標在于國民經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展，宏觀審慎管理穩(wěn)定的是金融系統(tǒng)的發(fā)展，目標是為經(jīng)濟發(fā)展提供穩(wěn)定的金融服務(wù)，兩者有所重疊但是區(qū)別明顯。事實上，統(tǒng)一監(jiān)管不是監(jiān)管部門的簡單合并，統(tǒng)一的不是“機構(gòu)”，而是“標準”。在特定金融產(chǎn)品、業(yè)務(wù)的經(jīng)營上，銀行、證券和保險業(yè)應(yīng)當有統(tǒng)一的行為標準，防止監(jiān)管差別和監(jiān)管套利。統(tǒng)一監(jiān)管的核心在于信息披露和共享機制，(81)See The Financial Sector Assessment Program,IMF,March 8,2018.解決金融市場信息不對稱的問題，限制金融機構(gòu)的過度投機行為。在這一理念的基礎(chǔ)上，如何統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門，降低監(jiān)管損耗和合規(guī)成本是未來資管行業(yè)乃至整個金融監(jiān)管應(yīng)當著重考慮的問題。

(二)監(jiān)管失靈和風(fēng)險

1.監(jiān)管競爭

監(jiān)管競爭是指各監(jiān)管部門職權(quán)交叉、監(jiān)管內(nèi)容重合及監(jiān)管對象重復(fù)。金融監(jiān)管機構(gòu)之間競爭格局的形成源于監(jiān)管傳統(tǒng)，目的是提高監(jiān)管效率。(82)參見馮輝：《論金融監(jiān)管競爭及其法律治理》，載《法學(xué)家》2019年第3期。監(jiān)管競爭的可能后果是監(jiān)管競次和監(jiān)管套利。重合復(fù)雜的監(jiān)管不僅會導(dǎo)致監(jiān)管部門權(quán)力競爭的內(nèi)部損耗，而且提高被監(jiān)管對象的合規(guī)成本，降低市場自由度。以債券發(fā)行體系為例，在分業(yè)監(jiān)管機制下，多個監(jiān)管機構(gòu)負責(zé)審批不同類型的債券發(fā)行，如果債券規(guī)模存在擴張競爭，容易造成金融市場信用風(fēng)險上升。

2.監(jiān)管腐敗

金融自由化、私有化和放松管制導(dǎo)致的俘獲、設(shè)計不當?shù)母母锖蛙浫鯚o力的監(jiān)管，為腐敗、私人詐騙和不法行為提供了機會。(83)參見前引〔101〕，斯蒂芬·哈格德書，第15-16頁。如同19世紀中期美國政府的腐敗，由于嚴重缺乏證券法律法規(guī)，投機商通過金錢利益控制著忠實于自己的法官。股市投機者的博弈變成了一場腐敗官員隨意篡改市場規(guī)則的游戲。(84)參見〔美〕本·伯南克：《金融的本質(zhì)》，巴曙松、陳劍譯，中信出版集團2017年版，第110頁。從長期看，監(jiān)管改革涉及更為根本性的問題，如公司治理、政商關(guān)系透明度、法治，甚至社會財富分配。

3.監(jiān)管尋租

監(jiān)管權(quán)力使監(jiān)管機構(gòu)對資源配置產(chǎn)生影響。對金融機構(gòu)來說，有租可尋，就產(chǎn)生尋租現(xiàn)象。一方面是有人或者“院外集團”尋找這些“租金”，另一方面由于可以增加監(jiān)管工作人員的收益，監(jiān)管機構(gòu)也樂觀其成，破壞了公平的金融市場競爭秩序。

院外集團是指為了某種特定利益而組成的企圖影響立法和政府決策的組織。規(guī)制俘獲理論認為，政府規(guī)制并非完全為了糾正市場失靈，也是利益集團尋求利益保護的一種程序和方式。(85)See Richard A.Posner,Theories of Economic Regulation,5(2)Bell Journal of Economics & Management Science， 335-358 (1974);George J.Stigler,The Theory of Economic Regulation,2(1)Bell Journal of Economics & Management Science，3-21 (1971).政府保護公眾利益、制約被規(guī)制企業(yè)不正當獲利行為的規(guī)制目標并未實現(xiàn)。(86)See George J.Stigler，Claire Friedland,What Can Regulators Regulate? The Case of Electricity,5 Journal of Law & Economics，1-16 (1962).改革政商關(guān)系意味著監(jiān)管更加透明和獨立，也需要引入更多競爭，取消不同形式的保護、補貼和特權(quán)。

金融監(jiān)管機構(gòu)的統(tǒng)一可以在某些情況下提高監(jiān)管效力和效率，例如就金融集團的管控，統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)可以更好地監(jiān)控公司活動和市場變化。但是，監(jiān)管架構(gòu)的調(diào)整并不意味著有效監(jiān)管。制度結(jié)構(gòu)是第二位的，排在監(jiān)管有效因素之后，監(jiān)管有效因素包括明確的目標、機構(gòu)獨立性和問責(zé)制、充足的資源、全面管制、成本效益等。變化的監(jiān)管架構(gòu)有可能是因為社會要求政府“做點什么”，特別是金融危機之后，但并不一定能鏟除危機的根源。如果在分業(yè)監(jiān)管下，金融監(jiān)管存在目標不清、監(jiān)管手段落后、效率低下、官僚主義嚴重、獨立性不強等問題，不能寄希望于通過機構(gòu)合并來改變。我國銀行、證券和保險監(jiān)管中出現(xiàn)的問題，很大程度是監(jiān)管本身的權(quán)責(zé)不清、效率不高、功能異化等原因所致。因此，簡單的機構(gòu)合并不能從根本上解決問題，(87)參見趙靜梅、吳風(fēng)云：《金融監(jiān)管一體化：世界潮流還是全球試點？》，載《經(jīng)濟與社會體制比較》2005年第2期。提高監(jiān)管能力是考慮監(jiān)管架構(gòu)的前提。

(三)司法監(jiān)管化

司法與金融監(jiān)管的配合是有效落實金融監(jiān)管、強化投資者權(quán)利保護和加強資管產(chǎn)品合同執(zhí)行的重要方面。法院在資管案例中有司法監(jiān)管化的趨勢，將監(jiān)管政策作為判案標準和規(guī)則。(88)參見黃韜：《公共政策法院——中國金融法制變遷的司法維度》，法律出版社2013年版，第109頁。在強監(jiān)管背景下，金融商事審判與監(jiān)管部門協(xié)同配合，司法審判結(jié)果與金融監(jiān)管取向和態(tài)度趨于一致，共同防范化解金融風(fēng)險，但也違背了法律位階效力原則，影響司法獨立。資管新政如何與司法銜接，發(fā)揮司法對金融監(jiān)管有效性的促進作用，成為新的風(fēng)險和司法問題。

1.限制意思自治

金融法包括金融監(jiān)管法與金融商法，與主要依據(jù)金融監(jiān)管法的主管部門的監(jiān)管不同，金融商事審判審理的對象是金融交易行為，主要適用的是金融商法。金融交易本質(zhì)是信用交易，即一方同意他方延期償還債務(wù)，性質(zhì)上屬于合同。金融市場參與主體既有以營利為目的的商人，也有中小投資者和消費者，需要金融組織法對金融市場中的金融機構(gòu)進行規(guī)范，需要金融投資者保護法、金融消費者保護法對金融投資者、金融消費者進行保護。《資管新規(guī)》作為廣義的金融監(jiān)管法，必須與金融商法有機結(jié)合，才能有效保障金融市場的順利運行。

意思自治與國家管制是辯證統(tǒng)一的。監(jiān)管力度的加強，往往意味著對行為自由的限制，結(jié)果是一些原本處于模糊地帶的交易行為，甚至一些原本合法的金融產(chǎn)品，也可能在新的監(jiān)管政策下被認定為違規(guī)，例如國債回購交易糾紛、可轉(zhuǎn)換債券認購糾紛、定向增發(fā)認購權(quán)糾紛、基金贖回糾紛、權(quán)證交易糾紛、內(nèi)幕交易糾紛以及與私募基金相關(guān)的糾紛等。為逃避監(jiān)管，當事人往往采取虛偽意思表示的方式，以合法形式掩蓋非法目的。以融資性買賣為例，融資性買賣又有資金空轉(zhuǎn)型和代墊資金型之分，前者屬于企業(yè)間借貸，后者屬于連環(huán)買賣。又比如，回購型融資租賃是企業(yè)間借貸還是融資租賃，股權(quán)讓與擔(dān)保是股權(quán)轉(zhuǎn)讓、讓與擔(dān)保還是股權(quán)質(zhì)押，名股實債中當事人享有的是股權(quán)還是債權(quán)等等。

最典型的是跨業(yè)通道業(yè)務(wù)的效力及法律性質(zhì)認定。根據(jù)銀監(jiān)會2014年《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引(2015修訂)》的規(guī)定，通道類業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行或銀行集團內(nèi)各附屬機構(gòu)作為委托人，以理財、委托貸款等代理資金或者利用自有資金，借助證券公司、信托公司、保險公司等銀行集團內(nèi)部或者外部第三方受托人作為通道，設(shè)立一層或多層資管計劃、信托產(chǎn)品等投資產(chǎn)品，從而為委托人的目標客戶進行融資或?qū)ζ渌Y產(chǎn)進行投資的交易安排。委托人實質(zhì)性承擔(dān)上述交易活動中所產(chǎn)生的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險等。2008年《銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引》指出，信托公司在銀信合作中應(yīng)堅持自主管理原則。自主管理是指信托公司作為受托人，在信托資管中擁有主導(dǎo)地位，承擔(dān)產(chǎn)品設(shè)計、項目篩選、投資決策及實施等實質(zhì)管理和決策職責(zé)。銀監(jiān)會《關(guān)于調(diào)整信托公司凈資產(chǎn)計算標準有關(guān)事項的通知(征求意見稿)》將信托公司信托業(yè)務(wù)區(qū)分為事務(wù)管理類(通道類)和非事務(wù)管理類(非通道類)兩類，按照實質(zhì)重于形式原則，根據(jù)信托當事人真實意圖、交易目的、職責(zé)劃分、風(fēng)險承擔(dān)等因素進行區(qū)分，并依此禁止通道類業(yè)務(wù)。

金融市場交易行為，應(yīng)當堅持意思自治原則，允許市場交易主體自由設(shè)計不同的交易安排，滿足金融市場主體的商業(yè)需求。例如，盡管《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等規(guī)定和基金業(yè)協(xié)會的自律性規(guī)則均禁止私募基金管理人、私募基金銷售機構(gòu)向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益，《資管新規(guī)》也明確規(guī)定，分級資管產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排，但是這些行業(yè)監(jiān)管要求是業(yè)內(nèi)機構(gòu)必須遵守的規(guī)則，不會產(chǎn)生效力性法律后果。司法機關(guān)不會因此認定協(xié)議無效，而是根據(jù)雙方實質(zhì)法律關(guān)系作出相應(yīng)判斷。

2.法律位階之疑

強監(jiān)管給金融商事審判帶來的挑戰(zhàn)首先是法律位階效力問題。從法律位階來看，《資管新規(guī)》只是規(guī)范性文件，效力低于法律法規(guī)。而法律對于通道類業(yè)務(wù)本身沒有明確禁止，司法機構(gòu)對于通道類信托合同效力仍然持謹慎態(tài)度，一般將通道類信托的法律性質(zhì)認定為信托關(guān)系。在吉林省建苑設(shè)計集團有限公司與四川信托有限公司糾紛中，(89)參見最高人民法院(2017)最高法民申5004號民事裁定書。最高人民法院認為，《信托法》并未區(qū)分主動信托與被動信托。吉林建苑與四川信托的《信托合同》明確約定受托人根據(jù)委托人指定管理并運用信托資金，按照信托目的持有、管理信托財產(chǎn)，直到信托終止。四川信托依照合同約定，以自己名義與眾誠公司簽訂并履行《信托貸款合同》，雙方交易符合信托法律關(guān)系的特點。吉林建苑形成董事會決議決定設(shè)立案涉信托貸款項目在先，四川信托的《盡職調(diào)查報告》出具在后，吉林建苑未提交證據(jù)證明其形成董事會決議的目的是為了獲取四川信托的《盡職調(diào)查報告》。而且《信托合同》約定委托人了解并認可借款人與保證人的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、信用狀況，自行判斷并承擔(dān)風(fēng)險。眾誠公司的財務(wù)數(shù)據(jù)在齊魯股權(quán)交易中心網(wǎng)站上是公開的，吉林建苑有能力查詢獲得。吉林建苑作為理性的商事主體，在合同已經(jīng)約定由其自行判斷并承擔(dān)風(fēng)險的情況下，應(yīng)當認真審查投資風(fēng)險，案涉《盡職調(diào)查報告》未對吉林建苑造成誤導(dǎo)，四川信托不構(gòu)成違約。

穿透式監(jiān)管以實質(zhì)重于形式的穿透原則看待金融交易產(chǎn)品的有效性，這種監(jiān)管思路打破了行政監(jiān)管與司法審查的雙重分工，甚至直接傳導(dǎo)給司法審查。例如，最高人民法院在北大高科公司與光大興隴信托等借款合同糾紛二審民事判決書中援引了《資管新規(guī)》，對案涉業(yè)務(wù)是否屬于通道業(yè)務(wù)作出判定，進而認定通道業(yè)務(wù)所涉交易合同的法律效力。(90)參見最高人民法院(2015)民二終字第401號民事裁定書。法院擴大了《合同法》第52條“以合法形式掩蓋非法目的”“違反社會公共利益”等認定合同無效的情形，將“去通道”的金融監(jiān)管政策作為判定合同效力的依據(jù)，比較寬松地解釋了“違反社會公共利益”。(91)最高人民法院(2017)最高法民終41號民事判決書中把票據(jù)行為穿透成為借貸關(guān)系；在福建偉杰投資有限公司訴福州天策實業(yè)有限公司營業(yè)信托糾紛案[最高人民法院(2017)最高法民終529號民事裁定書]中，最高人民法院因《信托持股協(xié)議》《保險公司股權(quán)管理辦法》的禁止性規(guī)定，依照《合同法》第52條損害社會公共利益合同無效等規(guī)定，認定案涉《信托持股協(xié)議》無效。

法院在認定行為性質(zhì)時，應(yīng)當將金融交易的橫向規(guī)范與金融市場縱向監(jiān)管有機結(jié)合，對于違反監(jiān)管規(guī)定的行為，可以通過司法建議的方式，由金融監(jiān)管機構(gòu)通過行為予以規(guī)范和整治，實現(xiàn)商事審判和金融監(jiān)管的功能互補與協(xié)同配合；(92)參見關(guān)麗：《強監(jiān)管背景下的金融商事審判法官視角》，載《法盞》2018年10月18日，轉(zhuǎn)引自https://www.chinaiprlaw.cn/index.php?id=5380，最后訪問時間：2019年7月27日。還要加強與監(jiān)管部門的合作，建立糾紛訴調(diào)對接機制。對于違反監(jiān)管要求的行為，金融監(jiān)管機構(gòu)可以通過司法咨詢行為進行規(guī)范和糾正，以補充和配合金融監(jiān)管職能。

3.司法獨立性之困

金融監(jiān)管的變動性與司法裁判尺度的穩(wěn)定性之間的矛盾決定了通道、委托貸款等業(yè)務(wù)在強監(jiān)管的背景下可能面臨合同有效但是違規(guī)的問題。對此類業(yè)務(wù)，法院在效力認定上面臨著兩難選擇：如貿(mào)然認定無效，意味著否定了體量龐大的交易的有效性，可能會帶來難以估量的不良后果，既不合乎法不溯及既往的法理，也難以保持裁判尺度的一致性；但如完全無視監(jiān)管政策，認定交易有效，又不符合防范化解重大金融風(fēng)險的目的。

資管新規(guī)如何與司法銜接，有效促進金融監(jiān)管的司法監(jiān)督，成為新的問題。司法審判不同于金融監(jiān)管，要保持司法定力，盡力維護裁判尺度的穩(wěn)定和統(tǒng)一。金融商事審判主要依據(jù)和適用金融商法，在保護市場主體意思自治和民事權(quán)利的基礎(chǔ)上，保護正當有序的金融秩序。因此有必要準確劃定行為自由與金融監(jiān)管的邊界，正確認定合同效力。只有違反法律、行政法規(guī)的效力性、強制性規(guī)定或違背善良風(fēng)俗的合同才無效，一般不將違反規(guī)章的合同認定無效?；谝馑甲灾我约肮膭罱灰自瓌t，對于以銀行賬戶、理財產(chǎn)品、人身保險的保單等為標的的新類型金融交易，原則上要持開放態(tài)度，不宜輕易認定無效。對資產(chǎn)證券化、互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P等無法可依或者規(guī)范依據(jù)層級較低的交易形態(tài)，要謹慎認定合同有效。

在強監(jiān)管背景下，人民法院金融審判工作既要遵循金融發(fā)展規(guī)律，又要符合司法審判的自身特點，實現(xiàn)服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風(fēng)險和深化金融改革的作用。金融商事審判遵循的原則包括：一是正確認定金融行為的性質(zhì)和效力，規(guī)范貸款通道業(yè)務(wù)，不保護背離實體經(jīng)濟利潤的借貸利率，引導(dǎo)和規(guī)范金融行為回歸本源。二是防范金融風(fēng)險，加強金融機構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)的主體責(zé)任，謹慎對待金融創(chuàng)新，明確場外配資、債券糾紛、委托理財案件的裁判標準，修訂完善新形勢下不良資產(chǎn)處置政策。三是優(yōu)先保護金融消費者和中小投資者利益，有效規(guī)制過度擔(dān)保，強化格式條款的審查，正確分配舉證責(zé)任。

在司法審判中貫徹落實這些原則：一要依法審理各類金融民商事案件，準確界定法律關(guān)系、正確認定合同效力、合理確定權(quán)利義務(wù)關(guān)系；二要及時梳理、修改不良資產(chǎn)處置等不能適應(yīng)新發(fā)展理念的司法解釋形成新的司法理念和裁判思路；三要加強對私募股權(quán)投資、委托理財、資產(chǎn)證券化、場外配資、對賭協(xié)議等新類型金融案件的研究，發(fā)布指導(dǎo)性案例，出臺指導(dǎo)性意見以及提出司法建議等。

五、結(jié) 語

監(jiān)管模式的設(shè)計與調(diào)整需要根據(jù)本國監(jiān)管的歷史沿革和宏觀環(huán)境背景、金融業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的客觀實際進行設(shè)計和優(yōu)化。正如在進化博弈論的基礎(chǔ)上考慮制度問題的佩頓·揚所言，應(yīng)該采取“(將制度作為)博弈的內(nèi)生結(jié)果與均衡”的思考方式，(93)See H.Peyton Young,Individual Strategy and Social Structure:An Evolutionary Theory of Institutions，Princeton University Press，1998,p.25.將金融從業(yè)者、監(jiān)管當局與司法機構(gòu)視為內(nèi)生博弈的參與人，他們在博弈過程中形成的穩(wěn)定關(guān)系就是制度。金融監(jiān)管與金融結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一個動態(tài)的協(xié)同演化系統(tǒng)，在金融市場的架構(gòu)逐步成熟、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)成型穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，金融混業(yè)經(jīng)營是基本趨勢，與之相適應(yīng)的監(jiān)管體制也應(yīng)該是逐步調(diào)整和變革的。

《資管新規(guī)》的頒布是解決金融混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管之間矛盾的重要舉措。資管行業(yè)的風(fēng)險一方面源于金融機構(gòu)資金池模式運作和承諾剛兌，資管業(yè)務(wù)成為實質(zhì)上的銀行業(yè)務(wù)，資管產(chǎn)品成為影子銀行；另一方面，分業(yè)監(jiān)管下不同資管產(chǎn)品的合適投資者、投資范圍不同，導(dǎo)致資管產(chǎn)品進行嵌套繞開限制，同時利用嵌套積累和放大了金融風(fēng)險。

《資管新規(guī)》由多家監(jiān)管機構(gòu)聯(lián)合發(fā)布，統(tǒng)一了監(jiān)管標準，不同金融機構(gòu)必須接受相同監(jiān)管規(guī)則，限制資管產(chǎn)品通過嵌套套利和不公平競爭，克服監(jiān)管套利，即不同監(jiān)管主體、不同監(jiān)管思路、不同準入標準、不同執(zhí)行力度所帶來的金融機構(gòu)監(jiān)管規(guī)避?！顿Y管新規(guī)》所規(guī)定的禁止資金池、打破剛兌，與限制嵌套、穿透式監(jiān)管措施能有效降低資管行業(yè)的風(fēng)險。同時，金融監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)當協(xié)調(diào)監(jiān)管職責(zé)，在分業(yè)經(jīng)營為原則的基礎(chǔ)上開展混業(yè)經(jīng)營試點，防范監(jiān)管失靈，逐步建成恰當分工、適當隔離、穩(wěn)健經(jīng)營的金融體系。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)作用，可以在通暢監(jiān)管機構(gòu)間的合作渠道，統(tǒng)一監(jiān)管目標、監(jiān)管標準、監(jiān)管進度等方面有所體現(xiàn)，得以形成金融發(fā)展和監(jiān)管的強大合力，補齊監(jiān)管縫隙和短板。司法監(jiān)管化和監(jiān)管司法化之間應(yīng)該有所平衡，司法應(yīng)該對金融監(jiān)管產(chǎn)生監(jiān)督作用，平衡金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)性和專業(yè)性，體現(xiàn)金融業(yè)的商業(yè)屬性。