文/王皓良

（作者單位：上海基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展（集團）有限公司）

一、引言

一個產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，離不開“投、融、管、退”的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)?，F(xiàn)階段我國PPP模式主要應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的新建項目，施工承包商背景的社會資本在PPP一級市場中占據(jù)了主導(dǎo)地位。相應(yīng)政府PPP工作的重點放在了項目合規(guī)、社會資本均等進入及建立多元融資途徑等方面。經(jīng)過四年多時間的發(fā)展，龐大的PPP一級市場已經(jīng)建立。面對新建項目增速放緩及PPP模式運作過程中暴露的各種問題，如何發(fā)揮市場在PPP產(chǎn)業(yè)分工中的決定性作用，基于不同社會資本主體的自身優(yōu)勢實現(xiàn)資本資源在PPP生態(tài)鏈上的優(yōu)化及高效配置，使得PPP項目真正實現(xiàn)物有所值是PPP各方共同面對的課題。由此，PPP資產(chǎn)處置成為業(yè)界討論的熱點。

PPP資產(chǎn)處置是PPP資產(chǎn)持有人對PPP模式應(yīng)用過程中產(chǎn)生的一系列資產(chǎn)的系統(tǒng)管理，管理手段包括一級市場、二級市場所有可適用的工具。PPP資產(chǎn)的處置與退出形成于PPP模式運作過程中項目各階段的終止、特定主體的退出及對應(yīng)資產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)移。根據(jù)退出的具體情況可分為非正常退出與正常退出，相應(yīng)的將產(chǎn)生PPP資產(chǎn)的非正常處置模式和正常處置模式。本文認(rèn)為，除因合規(guī)或偶發(fā)因素導(dǎo)致的PPP項目階段或主要合同主體發(fā)生變化屬于非正常處置模式外，通過PPP參與主體協(xié)商達成的PPP項目或資產(chǎn)的處置都屬于PPP資產(chǎn)的正常處置模式。這種分類方式一方面有利于充分調(diào)動社會資本參與PPP的積極性和豐富PPP模式參與主體的結(jié)構(gòu)；另一方面也有利于推動PPP資產(chǎn)管理市場的形成。

二、PPP資產(chǎn)的非正常處置

PPP參與各方對PPP內(nèi)涵理解差異和不規(guī)范運作是PPP資產(chǎn)非正常處置產(chǎn)生的主要原因。對地方政府而言，基于“穩(wěn)增長壓力”、政策理解偏差和政績展示等因素，PPP推廣初期非常注重本區(qū)域PPP項目規(guī)模的快速提升，一度廣泛存在“運動式”的PPP推廣模式。對PPP項目的必要性、合規(guī)性、當(dāng)?shù)刎斦惺苣芰蚉PP的長遠(yuǎn)發(fā)展缺乏科學(xué)論證，“偽PPP”項目充斥市場。在PPP行業(yè)進入規(guī)范發(fā)展階段后，原本擬采用PPP模式建設(shè)的項目面臨整改和清理，這催生了大量的PPP項目處置與PPP資產(chǎn)管理需求。對社會資本而言，在PPP市場剛啟動時，偏好采用激進的經(jīng)營策略進行“跑馬圈地”，對宏觀經(jīng)濟發(fā)展面臨的不確定性，PPP項目操作的復(fù)雜程度，尤其是融資難度及項目的長周期運作準(zhǔn)備不足。大量采用“短融長投”及“明股實債”等不合規(guī)形式為PPP項目融資。面對金融行業(yè)的去杠桿壓力，部分社會資本中標(biāo)的PPP項目由于融資難以到位而需要解除PPP合同的情況屢見不鮮，這也產(chǎn)生了大量的PPP資產(chǎn)處置案例。

PPP資產(chǎn)的非正常處置模式的第二種情況是項目本身沒有出現(xiàn)合規(guī)性問題，而是政府方基于自身利益或某種意外事故發(fā)生而導(dǎo)致的PPP項目合同終止，主要情形包括政府發(fā)起的項目終止與提前回購、PPP項目建設(shè)過程中發(fā)生重大安全事故等。這種情況不常見，但在PPP實務(wù)中也存在真實案例。

三、PPP資產(chǎn)的正常處置

PPP資產(chǎn)的正常處置是社會資本在PPP項目全生命周期過程中正常、合規(guī)運作下產(chǎn)生的資產(chǎn)處置需求，是PPP模式自身發(fā)展完善的內(nèi)在要求，也是未來PPP資產(chǎn)管理市場資產(chǎn)交易的主要類型。P PP資產(chǎn)正常處置是PPP模式產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)形成的內(nèi)在要求，原因主要體現(xiàn)在以下三個方面：

一是我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢與經(jīng)濟活動中的融資格局決定的。我國經(jīng)濟發(fā)展正面臨增長動能、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式的轉(zhuǎn)換。依靠“大水漫灌”和擴大固定資產(chǎn)投資規(guī)模對經(jīng)濟拉動的邊際效應(yīng)逐漸減弱，對整個經(jīng)濟的負(fù)面影響卻在增強。一方面，增量經(jīng)濟向存量經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變過程中，預(yù)計未來我國貨幣增速與名義GDP將呈現(xiàn)匹配增長的態(tài)勢，這必然要求更高的金融資源配置效率。另一方面，我國資本市場發(fā)展較晚，以六大商業(yè)銀行為代表的銀行在經(jīng)濟活動資本分配中占據(jù)主導(dǎo)地位。而間接融資方式中資金提供方與使用方之間的必然存在信息不對稱問題，無論是銀行資金、信托產(chǎn)品或者是發(fā)行債券的融資方式都偏好投資于期限偏短的投資產(chǎn)品，這造成了市場上投資項目和金融產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)五年以下為主的現(xiàn)實狀況。因此參與PPP項目的社會資本、金融機構(gòu)及其他資金提供方天然具有提前回收資金的壓力。

二是PPP發(fā)展階段與參與PPP的社會資本組成結(jié)構(gòu)決定的?！敦斦筷P(guān)于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》（財金〔2019〕10號）要求建立完全與項目產(chǎn)出績效相掛鉤的付費機制，強調(diào)PPP績效考核應(yīng)貫穿于PPP項目的全生命周期，而運營環(huán)節(jié)的績效考核首當(dāng)其沖。社會資本負(fù)責(zé)項目的長周期運營是我國PPP模式的主要特征之一，項目的運營績效很大程度上決定了整個PPP項目回報的高低。推廣初期PPP主要應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域里的新建項目，這給以建設(shè)施工見長的大型建筑商作為社會資本參與PPP項目帶來了極大優(yōu)勢。而當(dāng)PPP項目執(zhí)行階段從建設(shè)進入運營環(huán)節(jié)后，施工承包商背景的社會資本建設(shè)階段的價值創(chuàng)造優(yōu)勢不再。根據(jù)比較優(yōu)勢決定產(chǎn)業(yè)分工的原則，這時候PPP更需要專業(yè)的產(chǎn)業(yè)運營商負(fù)責(zé)PPP項目的運營。這也是大批缺乏長期運營意愿和運營能力的社會資本，特別是以施工能力見長的建筑商類社會資本在PPP項目進入運營期后有著極大動力尋求以某種形式退出PPP的重要原因。

三是固定資產(chǎn)投資項目資本金投資制度與PPP項目長周期特點決定的。項目資本金是指在投資項目總投資中，由投資者認(rèn)繳出資的非債務(wù)性資金，我國1996年開始實行項目資本金制度。項目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)，投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回資金。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》（國發(fā)〔2015〕51號文）規(guī)定，我國各行業(yè)固定資產(chǎn)投資項目的最低資本金比例大多在20%至40%之間。城市地下綜合管廊、城市停車場項目，以及經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的核電站等重大建設(shè)項目，可以在規(guī)定最低資本金比例基礎(chǔ)上適當(dāng)降低。由于PPP項目投資金額一般較大，穿透管理下的項目的資本金出資對中標(biāo)社會資本構(gòu)成較大壓力，這也導(dǎo)致了部分社會資本不合規(guī)融資現(xiàn)象的產(chǎn)生。此外，PPP項目周期都是10年以上，其中建設(shè)期一般不超過三年。投資期與收益期的不匹配沉淀了大量資金。這兩類資金的沉淀在微觀層面不僅大大降低了社會資本的項目收益水平，在宏觀層面更是造成了大量金融資本的閑置浪費，降低了整個社會的資本利用效率。

四、PPP資產(chǎn)“可處置性原則”

政府作為公共服務(wù)的天然主體和公眾利益的守護人，任何PPP項目的終止與PPP資產(chǎn)持有主體的退出先決條件是獲取政府的書面同意。政府的參與和支持是PPP資產(chǎn)處置順利進行的必要條件，關(guān)系到PPP資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的可開展性。在實操層面，不是所有的PPP資產(chǎn)都可以利用金融工具或在二級市場進行處置，本文用PPP資產(chǎn)的“可處置性原則”來描述這一原理。具體來說，PPP資產(chǎn)的“可處置性原則”可細(xì)分為三個子原則，分別是政策層面、技術(shù)層面和商業(yè)層面的可處置性原則。

政策層面的可處置性原則是指，PPP資產(chǎn)管理的前提是政策允許下的合規(guī)操作?；诜梢?guī)定、公共利益等特殊原因，并不是所有資產(chǎn)管理需求都符合政府的監(jiān)管原則，從而會得到政府的支持。例如特殊的公共服務(wù)項目涉及保密性原則，政府就不大可能允許社會資本在公開市場對PPP項目資產(chǎn)進行處置。

技術(shù)層面的可處置性原則是指，PPP資產(chǎn)管理在技術(shù)層面的操作是可行的，在與政府方簽訂的合同、項目公司的股權(quán)交易結(jié)構(gòu)等方面具有可行性。如在PPP協(xié)議中政府規(guī)定在PPP項目建設(shè)期社會資本不得對PPP項目公司股權(quán)進行處置、運營階段項目公司在盈利達到一定條件前項目公司股權(quán)的鎖定期等，這種情況下PPP資產(chǎn)的處置就不符合技術(shù)層面的可交易性原則。

商業(yè)層面的可處置性原則是指，PPP資產(chǎn)管理的進行在投資回報方面具有可行性。對于社會資本而言，PPP資產(chǎn)管理的最終目的是使得處置后的情形比處置前更加有利，因而無論是項目公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓還是發(fā)行證券化產(chǎn)品，如果處置收益或者說再投資項目的回報沒有滿足企業(yè)的投資要求或企業(yè)的經(jīng)營情況沒有得到改善，那么PPP資產(chǎn)的交易就不會進行，這種情況下PPP資產(chǎn)管理需求也就不復(fù)存在。

需要注意的是，PPP“可處置性原則”對于特定主體才有意義。不同資本主體的資本運作能力、企業(yè)經(jīng)營能力和談判能力等因素存在差異，從而使得處置可行或不可行。在PPP資產(chǎn)交易與處置時，要結(jié)合交易雙方和項目的具體情況，從機會成本和比較優(yōu)勢等方面進行全面評價，尤其是要注意商業(yè)層面的可處置原則，它跟特定主體所具備的優(yōu)勢有直接關(guān)系。