從買(mǎi)方的角度搭建一個(gè)比較系統(tǒng)的信用投研體系，對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)尤其重要。整個(gè)中國(guó)信用債市場(chǎng)到現(xiàn)在，加起來(lái)30萬(wàn)億的規(guī)模，這個(gè)市場(chǎng)其實(shí)不小，占銀行信貸的比例也是逐年在上升。信用債現(xiàn)在越來(lái)越成為機(jī)構(gòu)的一塊比較重要的資產(chǎn)。尤其是近幾年來(lái)有個(gè)比較大的變化，整個(gè)信用違約的情況越來(lái)越多，機(jī)構(gòu)也逐步從過(guò)去好像投信用債不操心，到現(xiàn)在非常操心的一個(gè)狀態(tài)。

截至8月3日，整個(gè)信用債市場(chǎng)目前存量的違約主體大概132家，存量違約的債券308只，金額2367個(gè)億。這2367億什么概念？如果把其他假的信用債刨掉，大概就二十四五萬(wàn)億的信用債規(guī)模。僅僅按存量算，2367億的違約信用債大概是1%的違約率。銀行一季度不良貸款率1.8%，看起來(lái)債券1%違約率好像比銀行貸款資產(chǎn)質(zhì)量還算好一點(diǎn)，但實(shí)際上仔細(xì)分析下，有這樣兩個(gè)問(wèn)題：

（1）違約增速很快。如果按這個(gè)余額占比來(lái)看，最近幾年是上得非常快的。而且從整個(gè)債券市場(chǎng)2015、2016年高速發(fā)展到現(xiàn)在，整個(gè)信用周期還沒(méi)有完全表現(xiàn)出來(lái)?？梢钥隙ǖ刂v，后續(xù)的整個(gè)債券違約率還會(huì)快速攀升。

（2）違約主體集中在民企。整個(gè)信用債市場(chǎng)其實(shí)現(xiàn)在已經(jīng)打破剛兌了，值得關(guān)注的是，違約的132家主體里面有109家是民企，占比非常高。

信用債投研體系要解決兩大問(wèn)題

信用債投研體系重點(diǎn)就是要解決兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)怎么樣識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)？第二個(gè)就是在識(shí)別完了之后，怎么去管理風(fēng)險(xiǎn)？過(guò)去關(guān)注比較多的在第一個(gè)層面識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，打分、做排序，更多的實(shí)際上是在信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的層面。比如說(shuō)有一套比較獨(dú)立客觀、一致可比的信用風(fēng)險(xiǎn)排序體系，排完序之后可能還要進(jìn)行一些分類(lèi)，這家企業(yè)AAA，那家企業(yè)AA+，但從來(lái)沒(méi)說(shuō)AAA能買(mǎi)多少？這個(gè)AA+買(mǎi)多少？可不可以隨便敞開(kāi)來(lái)買(mǎi)？這個(gè)問(wèn)題是很基礎(chǔ)的一個(gè)問(wèn)題，實(shí)際上很多人在這個(gè)問(wèn)題上做不好，這就涉及到管理風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

集中度怎么管？好不容易找到一個(gè)資質(zhì)好收益又高的，風(fēng)險(xiǎn)又合規(guī)沒(méi)問(wèn)題的信用債，但是如果投資額度太大之后，一旦出了問(wèn)題，就不可控。過(guò)去其實(shí)也發(fā)生過(guò)很多這樣的問(wèn)題，一旦出事就是很大的問(wèn)題。畢竟違約是個(gè)概率事件，評(píng)級(jí)再高的，也有出問(wèn)題的概率，不是說(shuō)百分之百不出事。五個(gè)億的賬戶出了一個(gè)億的問(wèn)題，可能就是很重要的問(wèn)題，但一千個(gè)億的賬戶可能出一個(gè)億兩個(gè)億，問(wèn)題就不大，除了這里面可能涉及的聲譽(yù)成本，經(jīng)濟(jì)成本上至少是可以覆蓋的。

久期怎么管？一個(gè)評(píng)級(jí)AAA的企業(yè)可能短期沒(méi)問(wèn)題，但是三年的債能不能買(mǎi)？五年的債能不能買(mǎi)？永續(xù)債能不能買(mǎi)？

搭建一個(gè)完善的信用投研體系，上面這些都是要考慮要解決的問(wèn)題。更重要的就是整個(gè)投前、投中、投后管理要求和流程的控制，這也是操作具體層面的東西。

所以，一套信用投研體系，其實(shí)就是要解決怎么去識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，怎么去管理風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的核心是建立內(nèi)部評(píng)價(jià)體系

在識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)層面，實(shí)際上都做得比較多，各家有各家的方法，核心就是怎么樣建立一套內(nèi)部的評(píng)價(jià)體系。

從公開(kāi)的評(píng)級(jí)來(lái)看，識(shí)別度比較低，一致可比性比較差，每個(gè)評(píng)級(jí)公司之間的不太可比，也不太好用，沒(méi)法直接根據(jù)評(píng)級(jí)結(jié)果做定價(jià)決策的依據(jù)。

當(dāng)然還有一個(gè)很重要的問(wèn)題就是滯后性，所有評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)基本上都是在違約之后，突然從AA、AA+一下調(diào)到C，所以不能完全依賴(lài)外部評(píng)級(jí)結(jié)果，還是要做一套自己的系統(tǒng)。

這個(gè)系統(tǒng)要解決什么問(wèn)題？主要是兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)問(wèn)題，要在違約和不違約，能投和不能投之間，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，根據(jù)賬戶特征，畫(huà)一道準(zhǔn)入的線。把違約和不違約或者把能投、不能投區(qū)分開(kāi)，一個(gè)重要的任務(wù)就是要做排序。排序其實(shí)就是為了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、估值和組合管理服務(wù)。所有的東西都怕排序，所有東西都可以排序，把排序能做好，實(shí)際上系統(tǒng)已經(jīng)成功了一半，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別這個(gè)環(huán)節(jié)成功了一半。

量化模型和經(jīng)驗(yàn)判斷，到底哪個(gè)好？這兩種方式各有優(yōu)劣，誰(shuí)也無(wú)法替代誰(shuí)。量化模型有它的優(yōu)勢(shì)，首先一致性很好，而且會(huì)排除主觀因素，不像分析師，一致性比較差，主觀性比較強(qiáng)。當(dāng)然還有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)就是它的成本比較低，只要模型出來(lái)之后，把數(shù)據(jù)輸入就出來(lái)結(jié)果。

但它有致命的缺點(diǎn)，要做一個(gè)能用的模型，實(shí)際上是非常非常困難的。整個(gè)債券市場(chǎng)的參與者里面，真正能夠負(fù)擔(dān)得起做一個(gè)比較好的模型的機(jī)構(gòu)其實(shí)很少。

經(jīng)驗(yàn)判斷也有它的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，現(xiàn)在市面上主流的基金公司，基本上還是依賴(lài)于經(jīng)驗(yàn)判斷，一家都要養(yǎng)10到15個(gè)信用分析師，專(zhuān)門(mén)做基本面評(píng)價(jià)，起步成本比較低，起步會(huì)比較快。

而且量化模型里還有一個(gè)致命的問(wèn)題，最怕市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，如果市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，模型可能會(huì)發(fā)生致命的偏差。

另外在識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)體系里面，實(shí)際上建立是比較容易的，后期跟蹤維護(hù)其實(shí)更重要。做一個(gè)模型要定期地去跟蹤，去維護(hù)，去回測(cè)，包括打分的結(jié)果、排序的結(jié)果，這是維持系統(tǒng)生命力最核心的因素。

信用風(fēng)險(xiǎn)管理的三個(gè)維度

準(zhǔn)入和投資限額管理是信用風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。在信用風(fēng)險(xiǎn)管理這個(gè)環(huán)節(jié)，實(shí)際上很多機(jī)構(gòu)沒(méi)有概念，還是非常粗放和比較隨意。對(duì)于債券的買(mǎi)入和賣(mài)出，需要一套系統(tǒng)的準(zhǔn)入和限額管理，這是整個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)節(jié)中最基礎(chǔ)的東西。投資限額實(shí)際上是管主體集中度的，管理整個(gè)公司，整個(gè)賬戶的主體集中度。投資限額應(yīng)該是跟主體資質(zhì)和主體評(píng)分、主體評(píng)級(jí)掛鉤。具體的設(shè)置當(dāng)然需要看公司整個(gè)賬戶的情況。

信用風(fēng)險(xiǎn)管理第二個(gè)維度是集中度管理，包括單券集中度，單主體集中度，還有債券庫(kù)層級(jí)的集中度。單券集中度，基金公司“雙十”的規(guī)定，防止對(duì)某一只券持有過(guò)于集中，導(dǎo)致喪失流動(dòng)性。

更重要的是單主體的集中，對(duì)于每個(gè)賬戶，買(mǎi)同一個(gè)主體不能超過(guò)一定的比例。違約是概率事件，再好的東西如果太過(guò)集中，雞蛋在一個(gè)籃子里面，從整個(gè)管理的角度來(lái)講就是有問(wèn)題。

還有債券庫(kù)的層級(jí)集中度管理，在考慮主體集中度之后，還要考慮債項(xiàng)，各種債項(xiàng)的條款現(xiàn)在越來(lái)越復(fù)雜，有次級(jí)，永續(xù)，有長(zhǎng)，有短。債券庫(kù)有分類(lèi)和分層了之后，如果買(mǎi)的都是最底層的、風(fēng)險(xiǎn)最高的一層，也要控制一下。從整體上大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)考慮，如果買(mǎi)的都是最長(zhǎng)久期的，都是條款最差的，都是資質(zhì)最差那一類(lèi)，也需要去做一些限制和控制?？刂浦笜?biāo)設(shè)在什么位置合理未必有客觀標(biāo)準(zhǔn)，但是必須有，而且從組合的風(fēng)控承受能力來(lái)講，必須回過(guò)來(lái)去測(cè)算。

久期管理也是一個(gè)重要的方面。久期管理的邏輯是從累計(jì)違約概率來(lái)講，期限時(shí)間越長(zhǎng)累計(jì)違約概率越高，比如同一發(fā)行人短久期的債券，通常認(rèn)為，比長(zhǎng)久期債券的風(fēng)險(xiǎn)要低。但這個(gè)久期標(biāo)準(zhǔn)是動(dòng)態(tài)的，一開(kāi)始規(guī)定了入庫(kù)的標(biāo)準(zhǔn)，半年之后再來(lái)看期限不一樣了，是不是要調(diào)整庫(kù)的分類(lèi)？到底放在哪個(gè)維度去管？各家有不同的做法。久期管理可能跟負(fù)債久期有關(guān)系，比如負(fù)債久期很短，而資產(chǎn)都是非常長(zhǎng)久期的東西，顯然有錯(cuò)配問(wèn)題。所以久期管理也是很重要的一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的維度。

總結(jié)一下，投前、投中、投后的各個(gè)環(huán)節(jié)：（1）投前主要就是入庫(kù)流程，評(píng)分體系，準(zhǔn)入、限額、集中度、久期管理指標(biāo)的設(shè)定、回測(cè)、磨合；（2）投中就是具體的控制；（3）投后很重要的是輿情跟蹤，以及行權(quán)的管理。現(xiàn)在很多債都帶權(quán)利條款的，這里面非常復(fù)雜，對(duì)定價(jià)的影響會(huì)非常大，要更密切跟蹤，否則會(huì)發(fā)生很致命的低級(jí)錯(cuò)誤。過(guò)去市場(chǎng)就有例子，有一只債，在行權(quán)的前一天是127塊錢(qián)，但是所有人都沒(méi)發(fā)現(xiàn)它里面有一個(gè)條款：發(fā)行人下調(diào)利率的條款，大家發(fā)現(xiàn)要下調(diào)利率的那一刻，債券從127塊錢(qián)跌到一百零幾塊。過(guò)去發(fā)生過(guò)類(lèi)似的事件，但現(xiàn)在比較少了。投資者越學(xué)越聰明，市場(chǎng)越來(lái)越有效。還有比如說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)處置，流程怎么去設(shè)計(jì)？這些都是非常細(xì)節(jié)的問(wèn)題。

此外，要將信用策略研究有機(jī)地嵌入到上述體系和流程中。信用策略研究有幾個(gè)層面，宏觀層面的各類(lèi)利差走勢(shì)的判斷，中觀層面的行業(yè)的主體投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)防范，微觀層面是個(gè)券的價(jià)值發(fā)掘和風(fēng)險(xiǎn)把控、排雷等等。策略研究統(tǒng)統(tǒng)要嵌入到各個(gè)投前、投中、投后的管理環(huán)境里面去，跟這套系統(tǒng)有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，把風(fēng)險(xiǎn)真正有效地管理起來(lái)。

管理風(fēng)險(xiǎn)最好的結(jié)果是什么？最好的結(jié)果就是管理或者叫經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。所以風(fēng)險(xiǎn)管理不是風(fēng)險(xiǎn)控制，風(fēng)險(xiǎn)控制是要保證零違約率，但實(shí)際上從有效的風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)講，實(shí)際上不是保證零違約，而是允許違約，但是要把違約損失率控制到可以接受范圍之內(nèi)，這就需要上述這一套的管理手段去實(shí)現(xiàn)。

（本文為知名大型保險(xiǎn)資管固收研究主管張莉在陸家嘴讀書(shū)會(huì)上的演講內(nèi)容）