中國的利率到底受什么因素在驅(qū)動(dòng)？簡單對比一下2000年以來中國利率的運(yùn)行趨勢，把它和美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率做一個(gè)比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)幾個(gè)很明顯的特征。

第一，中國的利率沒有趨勢，圖1黃色這根線是中國的十年國債利率，2002年以來利率水平圍繞3.6%中樞震蕩。相反同一時(shí)間段，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率趨勢往下，全球利率趨勢都往下走。中國的利率看起來沒有趨勢，這是第一個(gè)特征。

第二，中國利率有三年的周期，每三年是一上一下，看起來挺對稱，所以做債券分析師比做股票分析師要幸福得多，歷史來看是有規(guī)律可循的。這是第二個(gè)特征，三年的小周期。

第三，利率的振幅很大，每一輪牛熊至少都是100BP以上。

利率呈三角形收斂特征

從上面三個(gè)特征出發(fā)，來尋找驅(qū)動(dòng)利率背后的因素。大致把利率運(yùn)行切分成兩個(gè)時(shí)間段：

（1）2013年之前利率的運(yùn)行基本上和名義增速是相匹配的，也就是說2013年之前利率的走勢，大概可以用經(jīng)典的增長加通脹的框架去判斷它，名義增速往上走，利率就往上走，名義增速往下走，利率就往下走。

（2）但是2013年之后不一致，特別是2013年，沒有看到名義增速顯著回升，但是利率創(chuàng)出新高。很顯然2013年之前和2013年之后，利率驅(qū)動(dòng)因素是不一樣的。如果把利率走勢整個(gè)拆分成兩段之后，就可以看出所謂趨勢性來了。

這兩個(gè)階段當(dāng)中，債券利率都呈現(xiàn)出了三角形收斂的特征。目前走到第二輪三角形收斂的最后階段，所以先按照圖1來說，接下來會(huì)看到利率波動(dòng)幅度的衰減。但是不是直接就會(huì)破3%往下？不一定，會(huì)有一個(gè)調(diào)整出現(xiàn)，但調(diào)整的上限在3.5%，在摸到3.5%之后，會(huì)再次選擇一個(gè)方向，上一次是選擇了向上突破，下一次大概率會(huì)選擇向下的突破，最終實(shí)現(xiàn)十年國債2.0%的目標(biāo)。

利率的供需模型

為什么利率走勢會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)三角形收斂的特征？回到前面講的幾個(gè)特點(diǎn)，我們?nèi)χ袊式?，結(jié)合它三年周期特征，以及兩個(gè)不同階段。2013年之前是貨幣需求為主，而2013年之后，顯然貨幣需求解釋不了利率運(yùn)行，在這個(gè)過程中一定要把貨幣供給的因素引進(jìn)來。

什么是貨幣需求？什么是貨幣供給？任何一種商品價(jià)格都是需求跟供給共同決定的，利率也遵循一樣的規(guī)律：利率是貨幣的價(jià)格，是資金的價(jià)格，所以我們要去解釋的就是資金需求和供給是什么？

資金的需求是什么？很簡單，就是最經(jīng)典的分析框架增長加通脹，今年比去年要多用多少錢？一是因?yàn)榻衲戤a(chǎn)量比去年多了，二是因?yàn)榻衲陜r(jià)格比去年漲了，所以就是名義增速水平。圖2黃色這根線是經(jīng)濟(jì)周期，它刻畫的是每個(gè)月名義產(chǎn)出水平的變化，這是貨幣的需求。

另外兩個(gè)變量是用來刻畫貨幣供給的。貨幣供給分為兩個(gè)層次，第一個(gè)層次由央行確定，貨幣的周期，圖2藍(lán)色這條線反映的是資金利率水平的變化，資金利率水平往上走表示緊貨幣，往下走表示寬貨幣。第二個(gè)層次是銀行體系基于基礎(chǔ)貨幣的派生，也就是信用周期的問題。所以第三條曲線，圖2紅色這根線，是信用周期。我們觀察銀行資產(chǎn)負(fù)債表和央行資產(chǎn)負(fù)債表的相對變化速度：如果銀行資產(chǎn)負(fù)債表膨脹得更快，說明進(jìn)入寬信用環(huán)境，否則就是緊信用環(huán)境。

把這三條線疊加到一塊之后，可以看到過去這么多年，中國宏觀無論多復(fù)雜，其實(shí)也很簡單，就是這三根線在不斷交織，而且基本上每隔三年就會(huì)看到一個(gè)很類似的交織范式出現(xiàn)。這就回答了為什么中國債券市場會(huì)呈現(xiàn)三年周期的規(guī)律。

也就是在每一個(gè)三年開始的時(shí)候，我們恰好看到經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)一個(gè)很明顯的減弱，增速往下走。或許是由于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生周期規(guī)律意味著每隔三年要下一個(gè)臺(tái)階，或許是由于一些外部的沖擊，比如說2008年次貸危機(jī)和2011年海外歐債沖擊等等，總之我們看到名義增速先往下走。

一旦經(jīng)濟(jì)開始往下走，以前政府一定坐不住，不會(huì)希望看到這種情況發(fā)生，所以政府會(huì)怎么做？首先央行會(huì)通過貨幣擴(kuò)張去對抗這種經(jīng)濟(jì)下行，藍(lán)色線代表的貨幣周期往上走。一旦貨幣擴(kuò)張之后，緊接著會(huì)看到信用擴(kuò)張，紅色這根線也往上走。而信用擴(kuò)張之后，我們會(huì)看到名義增速實(shí)現(xiàn)一個(gè)筑底的企穩(wěn)，黃色這根線它就不掉了。

但是政策逆周期性也很強(qiáng)，一旦觀察到名義增速開始不掉了，會(huì)重新進(jìn)入貨幣和信用收縮的環(huán)境，直到下一輪的經(jīng)濟(jì)下行發(fā)生。這個(gè)時(shí)間跨度基本上就是三年，所以在一個(gè)三年的時(shí)間維度當(dāng)中，我們會(huì)看到經(jīng)濟(jì)周期的落和起，貨幣、信用周期的起和落。

上述范式如何對應(yīng)到債券市場呢？主要看需求和供給的變化，黃色這根線經(jīng)濟(jì)周期代表的是貨幣的需求，紅色和藍(lán)色兩根線代表的是貨幣的供給，所以在這三年周期上半場的時(shí)候，看到的是貨幣需求越來越少，而貨幣供給越來越多，這是一個(gè)利率大概率下行的債券牛市環(huán)境。而到了后半段的時(shí)候，需求越來越多，供給越來越少，所以這大致是一個(gè)債券熊市的環(huán)境。

當(dāng)前的新變化

對應(yīng)到現(xiàn)在，我們看現(xiàn)在是一個(gè)什么樣的環(huán)境？2018年債券牛市開啟了，2018年年初名義增速往下走，而恰好這次又是一個(gè)外部的沖擊，中美貿(mào)易摩擦開啟了。一旦名義增速開始往回落，在2018年年初，我們看到政策又坐不住了，所以藍(lán)色這根線往上走，寬貨幣出現(xiàn)了。一直到2018年的四季度，信用周期雖然對貨幣周期是滯后的，但這次的情況和2014年那一輪基本比較接近，信用周期同樣開始往上走，到目前為止大概持續(xù)了三個(gè)季度左右，所以到目前看周期的范式還是存在。為什么2018年它是一個(gè)牛市？需求在衰退，供給在擴(kuò)張。

但是，走到目前這個(gè)位置上，它又和以前發(fā)生了一些新的變化：

第一個(gè)變化是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)性在進(jìn)一步地退。經(jīng)濟(jì)周期是由實(shí)際產(chǎn)量和價(jià)格兩個(gè)因素在共同決定的，這次和以前一個(gè)巨大的不同在哪呢？在于價(jià)格的彈性變得非常的低。與以往周期不同，受益于供給側(cè)改革，需求沖擊之下，國內(nèi)商品價(jià)格表現(xiàn)出“韌性”，與全球市場商品價(jià)格有些脫鉤。

以前當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)面臨需求沖擊的時(shí)候，一般都會(huì)進(jìn)入通縮環(huán)境，工業(yè)品非常深度的通縮環(huán)境。比如2016年P(guān)PI最低的位置是-6%，但是由于2015年到2016年這幾年的供給側(cè)改革，過剩產(chǎn)能去掉了。當(dāng)面臨需求沖擊的時(shí)候，價(jià)格跌不動(dòng)了，大致可以預(yù)期這一輪PPI的低點(diǎn)，如果說不發(fā)生大的危機(jī)、油價(jià)不發(fā)生特別系統(tǒng)性的崩塌，應(yīng)該會(huì)在10月份找到階段性底部，而這個(gè)底部位置就是-2%，上一次是-6%，中間差4個(gè)點(diǎn)，所以價(jià)格彈性在變?nèi)?，這還沒有考慮CPI變化。CPI最早從今年的11月份，最慢今年的12月份，一定是會(huì)破3%的，而且在明年2月份會(huì)迎來高點(diǎn)，高點(diǎn)可能接近4%。所以整個(gè)價(jià)格水平中樞上行了，一定程度上對沖了實(shí)際增速的下移，使得整個(gè)名義經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性降低。

第二個(gè)變化，供給端的貨幣信用擴(kuò)張的幅度也在衰減。前面提到的信用周期指標(biāo)，可以看到以前一輪典型的信用擴(kuò)張一年，這次從去年四季度算起來到目前為止三個(gè)多季度了，但是信用擴(kuò)張的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到2015年的高點(diǎn)。以前后一個(gè)信用擴(kuò)張總是比前一個(gè)信用擴(kuò)張的高點(diǎn)要高的。為什么可以剛兌？后一次放水總比前面更多，所有問題都解決了。這一次已經(jīng)走了三個(gè)季度了，信用擴(kuò)張距離2015年的高點(diǎn)不到一半，所以這次肯定沒有信用等級利差的系統(tǒng)性壓縮，因?yàn)椴豢赡馨岩郧暗氖氯级底?，中間差的那部分要出清的。

本輪信用擴(kuò)張比以前更加猶豫，而且高度可能會(huì)比以前更低，所以整個(gè)貨幣供給的周期也在衰減，沒有大水漫灌了。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？背后可能有兩個(gè)解釋，第一個(gè)解釋是表內(nèi)和表外的分化。把廣義貨幣乘數(shù)做一個(gè)拆分，可以看到在上一輪寬信用過程當(dāng)中，主要是金融脫媒因素在起作用。這次不一樣，到目前為止，整個(gè)表內(nèi)和表外的表現(xiàn)是相反的，這是從供給端的理解。

從需求端的理解更加直接，房地產(chǎn)周期不一樣，我們把信用周期跟房價(jià)做疊加，可以看到以前這個(gè)規(guī)律特別有效，每一次信用邊際改善之后，隔6到12個(gè)月，房子一定漲一波。以前靠這個(gè)規(guī)律買房，每一輪周期基本上都能抓到。去年四季度開始邊際寬信用，按照道理隔6到12個(gè)月，在今年的9月份、10月份四季度開始地產(chǎn)周期會(huì)上行，房價(jià)要漲了。但是在今年的年中，遭遇到地產(chǎn)定向調(diào)控政策，把這個(gè)傳導(dǎo)過程給阻斷了，為什么要阻斷？因?yàn)橐郧斑@種領(lǐng)先滯后關(guān)系背后的原因就是價(jià)格的傳導(dǎo)。地產(chǎn)按揭利率和地產(chǎn)銷量之間非常穩(wěn)健的負(fù)相關(guān)關(guān)系，以前總是債券利率先下，下完之后按揭利率再下，然后地產(chǎn)銷量起來，地產(chǎn)牛市開啟。這次因?yàn)榘唇依什桓袌鲆?guī)律在走，人為設(shè)定不能下行，所以這個(gè)主渠道可能會(huì)阻斷。一阻斷之后，今年本應(yīng)在9、10月份啟動(dòng)的地產(chǎn)小周期被控制住了，所以信用擴(kuò)張的后半段可能就持續(xù)不下去了。

以前信用派生就兩個(gè)渠道，一是地產(chǎn)，二是基建，這次這兩個(gè)都被控制住了。所以本輪信用擴(kuò)張最后的高點(diǎn)不會(huì)達(dá)到2015年的水平。換句話說，整個(gè)M2到不了10%，預(yù)計(jì)就是8%～9%之間震蕩。

既然貨幣需求周期和貨幣供給周期都在衰減，那么對應(yīng)未來債市該如何走呢？歷史上利率的運(yùn)行，是由需求和供給的缺口決定的。以前利率的低點(diǎn)為什么會(huì)出現(xiàn)？為什么那么大的振幅？是因?yàn)槊恳淮萎?dāng)深度通縮出現(xiàn)，這意味著需求特別特別弱的時(shí)候，恰好巨量貨幣供給出來，用很強(qiáng)的逆周期政策對沖它，供需之間的缺口會(huì)非常的大。這一次這個(gè)缺口基本上就是在零附近運(yùn)動(dòng)，因?yàn)榘凑昭胄袑ω泿殴?yīng)量目標(biāo)的提法，就是圍繞與名義增速的水平相適配的情況去變動(dòng)。所以為什么前面談到利率運(yùn)行的區(qū)間，我們認(rèn)為是在一個(gè)尋找三角形收斂的過程。

總結(jié)下，這就是我們對目前債市所面臨環(huán)境的中長期認(rèn)知，就是一定要去關(guān)注需求和供給兩方面的因素，而2013年之后供給因素的擾動(dòng)會(huì)遠(yuǎn)比需求端的因素要大得多。

（本文為招商證券首席固定收益分析師尹睿哲在陸家嘴讀書會(huì)上的演講內(nèi)容）