連逸夫

〔內(nèi)容提要〕房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱“房產(chǎn)信托基金”）作為一種融資工具對房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展具有重要的作用。當(dāng)下，我國的“類房產(chǎn)信托基金”市場初露鋒芒，但卻存在法律供給不足、配套措施的不協(xié)調(diào)及投資風(fēng)險不可控等多方面的困境，在明晰目前市場的需求與制度延伸的可行性下，應(yīng)當(dāng)在制度層面明確其屬性、交易規(guī)則，同時拓寬投資渠道，提供政策扶持，以此促進(jìn)我國房產(chǎn)信托基金的發(fā)展。

〔關(guān)鍵詞〕房地產(chǎn)投資信托基金資產(chǎn)證券化法律供給

一、我國“類房產(chǎn)信托基金”的發(fā)展困境

目前，我國的房產(chǎn)信托基金產(chǎn)品中多為“類房產(chǎn)信托基金”產(chǎn)品，從長遠(yuǎn)發(fā)展而言，中國房產(chǎn)信托基金市場亟需完善。

（一）房產(chǎn)信托基金法律供給不足

我國市場中的“類房產(chǎn)信托基金”產(chǎn)品多嫁接于其他產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之上，還未能提供房產(chǎn)信托基金創(chuàng)設(shè)專門的監(jiān)管、交易規(guī)則。當(dāng)前現(xiàn)行的僅有《公司法》《信托法》等法律可作為參考依據(jù)，但難以為房產(chǎn)信托基金提供明確的法律保障。在法律供給不足的情況下，我國“類房產(chǎn)信托基金”產(chǎn)品將存在一定的法律風(fēng)險。

域外市場為了鼓勵房產(chǎn)信托基金的發(fā)展進(jìn)而盤活本地區(qū)房地產(chǎn)市場，多數(shù)會給予房產(chǎn)信托基金實(shí)體優(yōu)惠的稅收安排。目前，國內(nèi)還沒有就“類房產(chǎn)信托基金”產(chǎn)品制定專門的稅收優(yōu)惠政策，“類房產(chǎn)信托基金”產(chǎn)品設(shè)計時需要將資產(chǎn)裝入私募基金，涉及土地增值稅、企業(yè)所得稅、營業(yè)稅、契稅、房產(chǎn)稅等稅收負(fù)擔(dān)，特別是資產(chǎn)重組時，土地增值稅將會導(dǎo)致重組成本過高，而且企業(yè)和投資人的所得稅不能減免，這就對國內(nèi)“類房產(chǎn)信托基金”的投資回報率帶來了很大壓力。

（二）房地產(chǎn)配套制度不協(xié)調(diào)

為了達(dá)到風(fēng)險隔離目的，房產(chǎn)信托基金在設(shè)計中會涉及到房產(chǎn)的所有權(quán)和受益權(quán)分離，我國現(xiàn)有的房產(chǎn)登記制度無法滿足這一需求，這會對房產(chǎn)信托基金的所有權(quán)流轉(zhuǎn)及流動性產(chǎn)生打擊。另外，房產(chǎn)信托基金打包物業(yè)、地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對價以及打包資產(chǎn)必須要進(jìn)行合理評估，而投資性房地產(chǎn)評估管理制度的缺失造成公允的房地產(chǎn)評估異常困難。

（三）投資者投資風(fēng)險較高

房產(chǎn)信托基金的主要標(biāo)的是房地產(chǎn)，我國集中在二三線城市的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)。在實(shí)踐中，此類房地產(chǎn)存在嚴(yán)重的租售比倒掛問題。為此原始權(quán)益人在剝離原始資產(chǎn)進(jìn)行房產(chǎn)信托基金融資時，為保留回購資產(chǎn)或者保留資產(chǎn)增值收益，在協(xié)議中一般會設(shè)計回購條款。有效回購條款的缺失將導(dǎo)致原始權(quán)益人無法實(shí)現(xiàn)回購，如被譽(yù)為國內(nèi)首單權(quán)益型房產(chǎn)信托基金的中信啟航，在2016年的債券回購危機(jī)中，就反映了原始權(quán)益人對物業(yè)增值收益進(jìn)行回收的強(qiáng)烈愿望和回購條款約定不明確之間產(chǎn)生的沖突。同時，回購條款的設(shè)計需要一定的技術(shù)性需求，內(nèi)容的缺失或是條件的不合理均可能導(dǎo)致風(fēng)險隔離的失敗。

二、我國“類房產(chǎn)信托基金”市場建設(shè)的法治化進(jìn)路

當(dāng)前，中國房地產(chǎn)市場已從增量轉(zhuǎn)為存量，房產(chǎn)信托基金將成為盤活巨額存量資產(chǎn)的重要解決方案，因此應(yīng)當(dāng)為“類房產(chǎn)信托基金”交易構(gòu)建更加完善的法制框架。

（一）房產(chǎn)信托基金的法律屬性及規(guī)則的明確

制約我國房產(chǎn)信托基金產(chǎn)品發(fā)展的一大重要因素就是法律地位不明確，缺少為房產(chǎn)信托基金產(chǎn)品量身定制的交易規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)。雖然2018年4月25日中國證監(jiān)會、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》），但也僅是針對房產(chǎn)信托基金產(chǎn)品中的一個類型，即住房租賃證券化。盡管《通知》并未給房產(chǎn)信托基金產(chǎn)品的屬性進(jìn)行定義，也未解決房產(chǎn)信托基金產(chǎn)品法律性質(zhì)不明的問題，可是《通知》為房產(chǎn)信托基金交易規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建提供了重要參考。首先，《通知》明確了租房租賃證券化是一項(xiàng)特殊類型的投資產(chǎn)品，需要設(shè)立專門的規(guī)定，一定程度上認(rèn)可了其在法律上的獨(dú)立地位；其次，從《通知》不難看出，監(jiān)管層在住房租賃證券化基本條件方面主要的關(guān)注點(diǎn)為底層資產(chǎn)的質(zhì)量以及發(fā)行人的資質(zhì)，底層資產(chǎn)的可靠性是資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)得以維系的基礎(chǔ)，因此在今后的制度設(shè)計中也應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注這一方面。另外，為了在房產(chǎn)信托基金產(chǎn)品發(fā)展初期培養(yǎng)投資者信心，可以考慮將房產(chǎn)信托基金納入場內(nèi)交易，為房產(chǎn)信托基金設(shè)立審批要求，并增加較為嚴(yán)格的信息披露義務(wù)。

（二）配套制度的建設(shè)

要想積極穩(wěn)妥推進(jìn)房產(chǎn)信托基金在我國的發(fā)展，法律制度建設(shè)必須先行。缺乏有關(guān)房產(chǎn)信托基金的法律規(guī)定正是阻礙房產(chǎn)信托基金在我國境內(nèi)發(fā)展的重大原因。因此，應(yīng)該對《證券法》進(jìn)行修改，將房產(chǎn)信托基金產(chǎn)品明確地納入“證券”的范疇，并對房產(chǎn)信托基金產(chǎn)品的設(shè)立條件、投資管理、信息披露等方面作出詳細(xì)清晰地規(guī)定。

由于房產(chǎn)信托基金在資產(chǎn)重組過程中可能涉及到雙重征稅的問題，因此建議在資產(chǎn)重組過程中應(yīng)該免征收土地增值稅與契稅，同時對于持有資產(chǎn)未變現(xiàn)的部分暫緩征收企業(yè)所得稅。堅持稅收中性原則，對房產(chǎn)信托基金的投資者只征收一次所得稅即可，避免雙重征稅，從而營造公平競爭、有效激勵、有序經(jīng)營的制度環(huán)境。

（三）投資渠道的拓寬

1.通過房產(chǎn)信托基金發(fā)展住房租賃市場。目前，我國金融市場發(fā)展尚未成熟的主要原因在于國內(nèi)融資是以間接融資為主，直接融資為輔的方式。我國租賃性保障房的投資資金主要來源于政府撥款，間接融資存在較高的依賴性，因此僅依靠政府出資的投入是不夠的。在市場經(jīng)濟(jì)下，租賃市場的發(fā)展離不開社會資金的參與。房產(chǎn)信托基金出現(xiàn)的最初目的就是通過集合投資者資金，投資于具有收益型的物業(yè)，從而獲取以租金為表現(xiàn)形式的投資收益。另外，房產(chǎn)信托基金還可以與政府、房地產(chǎn)企業(yè)合作，三方發(fā)力收購三四線城市過剩的商品房，再轉(zhuǎn)售成租賃性保障房，從而解決房地產(chǎn)去庫存壓力的問題。將房產(chǎn)信托基金引入房產(chǎn)租賃領(lǐng)域能夠促進(jìn)政商合作關(guān)系，得到良性發(fā)展也能夠有效降低成本，推動民生領(lǐng)域的投資建設(shè)，為政府投資提供新思路。

2.通過房產(chǎn)信托基金發(fā)展商業(yè)房地產(chǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)體系中屬于支柱型產(chǎn)業(yè)，同時也是典型的“資金密集型”產(chǎn)業(yè)。我國商業(yè)房地產(chǎn)的融資方式主要還是依賴于傳統(tǒng)的融資方式，分別為以自有資金為主的內(nèi)源融資和以銀行信貸為主的外部融資，直接融資方式占比較少。而內(nèi)源融資受到企業(yè)經(jīng)營狀況的影響，使得銀行信貸成為了商業(yè)房地產(chǎn)最主要的融資方式。因此，發(fā)展商業(yè)房地產(chǎn)的關(guān)鍵之處就是如何解決資金的周轉(zhuǎn)，顯然資產(chǎn)盤活的熱切需求勢必推動商業(yè)地產(chǎn)房產(chǎn)信托基金的發(fā)展。

（四）產(chǎn)品政策的支持

美國的房產(chǎn)信托基金產(chǎn)品可以說是房地產(chǎn)領(lǐng)域的一個免稅特殊載體，免稅政策是房產(chǎn)信托基金市場能夠繁榮的重要原因。稅收政策是房產(chǎn)信托基金架構(gòu)中的重要影響因素，我國目前尚未就相關(guān)方面出臺稅收優(yōu)惠政策，這在很大程度上削弱了房產(chǎn)信托基金產(chǎn)品的投資回報率，更是減少了投資者的投資熱情，不利于房產(chǎn)信托基金市場的發(fā)展。而在當(dāng)前中國整體調(diào)整房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策下，給予房產(chǎn)信托基金大幅度的稅收減免可能較為困難，但可以在有限范圍內(nèi)給予一定的稅收優(yōu)惠，同時也可以給予房產(chǎn)信托基金其他方面優(yōu)惠。對于房地產(chǎn)信托基金的稅收優(yōu)惠并不需要對房地產(chǎn)行業(yè)的直接優(yōu)惠，可以借鑒當(dāng)前對資本產(chǎn)品所采取的優(yōu)惠方式，僅對信托基金產(chǎn)品本身進(jìn)行過程性的稅收優(yōu)惠，如設(shè)置稅前扣除項(xiàng)目、遞延納稅等多種方式。

（作者單位：浙江工商大學(xué)法學(xué)院）