陳棟

今年以來(lái)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)受到全球貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)的沖擊，多數(shù)大宗商品陷入回調(diào)走勢(shì)，其中橡膠期貨也遭遇同樣的影響。可以看到，國(guó)內(nèi)橡膠期貨主力合約價(jià)格自年初的12960元/噸一線高點(diǎn)，振蕩回落至11000-11500元/噸區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。在宏觀環(huán)境欠佳的情況下，橡膠自身供需結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，將成為后市價(jià)格能否再度迎來(lái)上漲的關(guān)鍵。不過(guò)筆者認(rèn)為，由于全球橡膠供應(yīng)壓力依然偏大，疊加中國(guó)汽車(chē)消費(fèi)出現(xiàn)滑坡，膠市供需格局偏弱，可能導(dǎo)致10月膠價(jià)難有上漲行情出現(xiàn)，下行的壓力還將續(xù)增。

經(jīng)濟(jì)下行倒逼降息潮

由于今年全球貿(mào)易紛爭(zhēng)不斷，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯。從全球公布的最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，約20個(gè)國(guó)家的制造業(yè)PMI顯示經(jīng)濟(jì)減速。中國(guó)、日本、德國(guó)、韓國(guó)、美國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、意大利和巴西等國(guó)出現(xiàn)收縮。其中美國(guó)8月Markit制造業(yè)PMI初值為49.9，低于預(yù)期的50.5，也低于前值50.4，顯示出收縮跡象。8月美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)十年來(lái)首次跌破50榮枯線，制造業(yè)衰退給美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉響警報(bào)，美元或?qū)㈦S著經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加和大規(guī)模貨幣政策刺激出臺(tái)而逐漸走弱。歐元區(qū)8月制造業(yè)PMI初值為47，雖然高于預(yù)期的46.2，也高于前值46.5，不過(guò)處于榮枯線之下。

面對(duì)日趨嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，步入2019年以來(lái)，全球多個(gè)國(guó)家央行陸續(xù)宣布降息，截至8月末，全球已經(jīng)有25個(gè)國(guó)家有降息動(dòng)作，其中包括7月底的美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)，時(shí)隔12年再次開(kāi)啟降息周期，同時(shí)還宣布將提前結(jié)束其資產(chǎn)負(fù)債表正?；s表）計(jì)劃。新一輪全球“降息潮”已經(jīng)來(lái)襲。盡管寬松預(yù)期強(qiáng)烈，不過(guò)流動(dòng)性改善存在時(shí)間滯后效應(yīng)，就短期而言，宏觀面環(huán)境整體呈現(xiàn)偏負(fù)面狀態(tài)，對(duì)于橡膠等大宗商品而言形成偏空氛圍。

供應(yīng)略微寬松的格局

眾所周知，橡膠幼苗期7年左右，以后才進(jìn)入成熟期適宜割膠產(chǎn)出。由于在2005-2012年期間，產(chǎn)膠國(guó)新種植面積呈現(xiàn)井噴態(tài)勢(shì)，這預(yù)示著新膠高增產(chǎn)周期會(huì)在2013-2019年凸顯，從2020年開(kāi)始，產(chǎn)量增速才會(huì)放緩。從天然橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)（ANRPC）公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年全球天然橡膠產(chǎn)量1387萬(wàn)噸，消費(fèi)量1381萬(wàn)噸，供應(yīng)略微寬松。而2019年主產(chǎn)國(guó)總種植面積基本與前幾年持平，維持在1215萬(wàn)公頃左右，加之2019年發(fā)生極端氣候的概率偏低，這或?qū)⒁馕吨?019年主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)膠量供應(yīng)壓力仍難有回落的可能，高產(chǎn)量模式將成為大概率事件。在需求方面，根據(jù)IRSG最新預(yù)測(cè)，2019年全球天然橡膠需求增速放緩，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)2.6%，預(yù)計(jì)2019年全球膠市供需結(jié)構(gòu)仍將處于寬松狀態(tài)。

輪胎開(kāi)工率增長(zhǎng)空間有限

作為橡膠的直接下游需求端輪胎行業(yè)，為了迎接車(chē)市“金九銀十”傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的到來(lái)，在8月下旬就開(kāi)始提高開(kāi)工率，以增加成品庫(kù)存量。據(jù)了解，截至8月下旬，隨著國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)設(shè)備檢修的結(jié)束，整體產(chǎn)能逐漸放量中，企業(yè)平均開(kāi)工率普遍小幅提高。其中山東地區(qū)輪胎企業(yè)半鋼胎開(kāi)工負(fù)荷為59.16%，較去年同期走高4.62個(gè)百分點(diǎn);而全鋼胎開(kāi)工負(fù)荷為62.81%，較去年同期走高11.84個(gè)百分點(diǎn)。

筆者認(rèn)為，后市輪胎行業(yè)開(kāi)工率能否持續(xù)回升，能否給予膠價(jià)正反饋的利多刺激，需要關(guān)注兩點(diǎn)：一是目前橡膠高庫(kù)存現(xiàn)狀是否因輪胎企業(yè)開(kāi)工率增加而得到有效緩解，二是終端汽車(chē)消費(fèi)行業(yè)能否迎來(lái)“金九銀十”的旺季。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至8月23日當(dāng)周，滬膠期貨庫(kù)存為459509噸，較近三年平均值大幅增長(zhǎng)4.9%;周注冊(cè)倉(cāng)單為417110噸，較近三年平均值大幅增長(zhǎng)7.08%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2015年以來(lái)，在注冊(cè)倉(cāng)單量超過(guò)40萬(wàn)噸進(jìn)行交割時(shí)，滬膠期貨價(jià)格往往表現(xiàn)不佳，期價(jià)上行有限，多以易跌難漲的姿態(tài)呈現(xiàn)。

終端需求不佳膠價(jià)面臨下挫

天然橡膠主要用于輪胎生產(chǎn)，而輪胎需求強(qiáng)弱取決于終端車(chē)市景氣度。然而近兩年我國(guó)車(chē)市消費(fèi)并不理想，導(dǎo)致行業(yè)景氣度明顯回落。

汽車(chē)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)不僅在批發(fā)環(huán)節(jié)表現(xiàn)不樂(lè)觀，而且在終端零售環(huán)節(jié)也同樣陷入困境。據(jù)顯示，2019年7月汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)為62.2，環(huán)比上升11.8個(gè)百分點(diǎn)，同比上升8.3個(gè)百分點(diǎn)，庫(kù)存預(yù)警指數(shù)位于警戒線之上。2019年1-7月，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)均值為57.91，不但也位于警戒線之上，而且還高于去年同期水平。

與此同時(shí)， 作為天然橡膠市場(chǎng)需求晴雨表的重卡銷(xiāo)售數(shù)據(jù)在7月繼續(xù)偏差。7月國(guó)內(nèi)重卡市場(chǎng)銷(xiāo)量繼續(xù)表現(xiàn)不佳，共銷(xiāo)售各類(lèi)車(chē)型7.6萬(wàn)輛，環(huán)比今年6月再降24%，比2018年同期的7.7萬(wàn)輛下降1.3%。1-7月，重卡市場(chǎng)累計(jì)銷(xiāo)量為73.23萬(wàn)輛，同比下降2%。預(yù)計(jì)下半年重卡行業(yè)累計(jì)銷(xiāo)量仍會(huì)有5%-10%的下滑幅度出現(xiàn)。終端消費(fèi)不佳對(duì)膠價(jià)會(huì)形成較大的負(fù)面影響。

汽車(chē)刺激政策利多效應(yīng)有限

處在外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境日益堪憂(yōu)的背景下，8月末，我國(guó)國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見(jiàn)》，其中提到實(shí)施汽車(chē)限購(gòu)的地區(qū)要結(jié)合實(shí)際情況，逐步放寬或取消對(duì)汽車(chē)購(gòu)置的限制。有條件的地區(qū)對(duì)購(gòu)置新能源汽車(chē)給予大力支持。雖然多數(shù)投資者認(rèn)為，上述措施將激發(fā)汽車(chē)消費(fèi)的潛力，但筆者認(rèn)為不宜過(guò)分樂(lè)觀。

從潛在購(gòu)買(mǎi)力角度，近年來(lái)，居民負(fù)債率不斷上升，2018年達(dá)到50%以上。從杠桿率提升速度來(lái)看，2008年以后，我國(guó)居民杠桿率明顯加速，尤其是2015-2017年，負(fù)債率提升近10個(gè)百分點(diǎn)。房貸余額的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致居民杠桿率在短期內(nèi)拉高，一定程度上削減了居民的日常開(kāi)支，而汽車(chē)作為金額較大的可選消費(fèi)品，潛在消費(fèi)能力受到較大限制。此次國(guó)家出臺(tái)的消費(fèi)刺激政策能否給車(chē)市帶來(lái)“金九銀十”的利多提振尚有待觀察，雖說(shuō)積極效應(yīng)存在，但有多大的程度尚難斷定，因?yàn)槟壳按蟪鞘卸萝?chē)狀況嚴(yán)重，停車(chē)難問(wèn)題仍待改善，刺激措施太單一，缺乏系統(tǒng)性。鑒于我國(guó)居民杠桿率的提升，房貸擠壓汽車(chē)消費(fèi)，未來(lái)車(chē)市銷(xiāo)售潛力不足。預(yù)計(jì)第四季度我國(guó)車(chē)市在政策扶持下，產(chǎn)銷(xiāo)萎縮程度有望縮小，但要回歸正增長(zhǎng)，其可能性較低。

展望后市，筆者認(rèn)為，雖然國(guó)家出臺(tái)汽車(chē)消費(fèi)的刺激政策，但居民潛在消費(fèi)能力減弱，料難在“金九銀十”的旺季階段創(chuàng)造需求超預(yù)期增長(zhǎng)的景象。與此同時(shí)，全球天然橡膠供應(yīng)壓力趨增，供需矛盾存在。膠市供需結(jié)構(gòu)依然偏弱料制約膠價(jià)難以迎來(lái)階段性上漲行情?？紤]到第四季度宏觀面潛在利空因素較多，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，預(yù)計(jì)10月橡膠期貨仍將面臨較大的下行壓力。