肖玉航

新三板作為多層次資本市場的重要組成部分，自2012年國家定位全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展以來，取得成績的同時，實際上問題也較為突出，而流動性缺陷所導(dǎo)致的投資者虧損或交易不暢是其主要體現(xiàn)之一。

作為全市場投資者而言，不僅要關(guān)注主板等活躍市場，對于三板體系的建設(shè)也須進(jìn)行戰(zhàn)略關(guān)注，以利于充分了解中國資本市場構(gòu)成，統(tǒng)籌多方面因素影響或是投資策略的重要思考。從近年新三板市場的交易與運行來看，可謂絕大多數(shù)股份無交易或投資者大多面臨虧損是其主要特征。因此相對于主板等市場，新三板的流動性缺陷須重視。

新三板是什么？

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的全國性證券交易場所，2012年9月正式注冊成立，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所。在場所性質(zhì)和法律定位上，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與證券交易所是相同的，都是多層次資本市場體系的重要組成部分。

“新三板”市場原指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點，因掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。 ?新三板的意義主要是針對公司的，會給該企業(yè)、公司帶來很大的好處。目前，新三板不再局限于中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司，也不局限于天津濱海、武漢東湖以及上海張江等試點地的非上市股份有限公司，而是全國性的非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺，主要針對的是中小微型企業(yè)。

目前三板市場的交易方式主要為做市與競價交易，部分允許盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

目前市場交易情況與規(guī)模

從今年新三板市場交易情況與規(guī)模來看，體現(xiàn)為交易有限、掛牌企業(yè)數(shù)不斷減少的情況。2019年6月3日，新三板掛牌企業(yè)跌破萬家關(guān)口，8月20日掛牌企業(yè)數(shù)為9426家。兩個月來，有近600家公司摘牌，而掛牌家數(shù)近年達(dá)峰值后，不斷減少信號明顯。

研究觀察發(fā)現(xiàn)，2015年4月做市指數(shù)最高為2673點，而今年8月20日股指則在769點附近。今年做市指數(shù)軌跡顯示：2-4月呈現(xiàn)總體反彈走勢，在4月4日新三板做市指數(shù)觸及806點附近后，出現(xiàn)總體回落走勢，6月11日調(diào)整至752點附近后，再次反彈，但力度有限。至7月8日，收盤于759.3點;8月20日，收盤于770點附近。從年度K線圖可以明顯看到，做市指數(shù)呈現(xiàn)的是不斷走低軌跡。

成交量方面今年以來出現(xiàn)一定變化，4月初增加量的變化較為明顯，但近期很快轉(zhuǎn)入低成交。交易顯示：每日有成交的公司股份維持在日均不足500家左右，相對年初出現(xiàn)減弱。7月底略有放大，整體歷史對比來看，目前量能有所增加，但幅度不大。

目前9400多家掛牌企業(yè)，可以說良莠不齊。少數(shù)創(chuàng)新層企業(yè)業(yè)績增長，但多數(shù)公司的業(yè)績起伏較大，在業(yè)績分化與IPO轉(zhuǎn)板、科創(chuàng)板推進(jìn)競爭影響等不確定性因素共振下，業(yè)績因素導(dǎo)致的市場交易風(fēng)險也體現(xiàn)較為明顯。在每日平均僅有500家左右的交易家數(shù)的背景下，市場量能依然不振，其價格的分化與個股弱勢顯示非常明顯。

當(dāng)前流動性缺陷須重視

從我國多層次資本市場發(fā)展來看，目前以深滬主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板與四板構(gòu)成。如果從三板市場地位來看，處于一個相對低層的位置，但作為多層次資本市場體現(xiàn)，其地位也在近年不斷提升。

值得關(guān)注的是三板市場估值方面顯示整體市場目前較為平穩(wěn)，估值分化與品種分化較大，但平均估值略有強(qiáng)化，只是交易體制顯示其仍難體現(xiàn)較好機(jī)會。

全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與證券交易所的主要區(qū)別在于：一是服務(wù)對象不同?！秶鴦?wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》明確了全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的定位主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。這類企業(yè)普遍規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的盈利模式。在準(zhǔn)入條件上，不設(shè)財務(wù)門檻，申請掛牌的公司可以尚未盈利，只要股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、經(jīng)營合法規(guī)范、公司治理健全、業(yè)務(wù)明確并履行信息披露義務(wù)的股份公司，均可以經(jīng)主辦券商推薦申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。二是投資者群體不同。我國證券交易所的投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，而全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實行了較為嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，未來的發(fā)展方向?qū)⑹且粋€以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，這類投資者普遍具有較強(qiáng)的風(fēng)險識別與承受能力。三是全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是中小微企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本的服務(wù)媒介，主要是為企業(yè)發(fā)展、資本投入與退出服務(wù)，不是以交易為主要目的。

筆者關(guān)注到，此市場定位主要是為企業(yè)發(fā)展、資本投入與退出服務(wù)，不是以交易為主要目的。因此定位方面也使得交易規(guī)模有限，但作為多層次資本市場的重要組成，適當(dāng)?shù)靥嵘灰姿揭彩潜仨毜?，目前投資者門檻500萬元的標(biāo)準(zhǔn)是中國現(xiàn)在股份市場較高的，如果從流動性改善的角度來看，投資門檻或應(yīng)考慮降低，適當(dāng)?shù)靥嵘钴S度。

總體來看，新三板市場做市指數(shù)、成份指數(shù)大階段低迷不振，使得參與的投資者虧損增加，而交易量、交易規(guī)模、掛牌家數(shù)日益降低等均體現(xiàn)明顯，作為多層次資本市場的重要組成部分，新三板的流動性缺陷已非常明顯，雖然市場定位不以交易為主要目的，但如何適當(dāng)改善其流動性也是當(dāng)務(wù)之急。