金可

摘要：作為2016年資本市場(chǎng)的大事件之一，A股熔斷機(jī)制在實(shí)施短短一周之后緊急暫停。在四個(gè)交易日中，A股兩天四次觸發(fā)熔斷闕值，給市場(chǎng)帶來(lái)了不可小覷的影響。熔斷機(jī)制在發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)中起到預(yù)警作用，但在我國(guó)卻起了“助跌”的作用。為進(jìn)一步探究熔斷機(jī)制在我國(guó)實(shí)施失敗的原因，本文將從行為金融研究的角度以羊群效應(yīng)剖析在事件中暴露出的市場(chǎng)異象。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制：羊群效應(yīng)：A股

一、熔斷機(jī)制

熔斷機(jī)制（ Circuit Breaker）也被稱為自動(dòng)停盤機(jī)制，最初起源于美國(guó)，指的是當(dāng)股指波幅達(dá)到規(guī)定的熔斷點(diǎn)時(shí)，交易所為了控制風(fēng)險(xiǎn)采取的暫停交易措施。具體來(lái)說(shuō)是在某一合約在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置了一個(gè)熔斷閾值，使合約在一段時(shí)間內(nèi)只能在這一閾值范圍內(nèi)交易，當(dāng)波幅超過(guò)這個(gè)閾值時(shí)立即暫停交易。

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用5%和7%兩檔閾值，并于2016年1月1日起正式實(shí)施。

二、A股熔斷事件

自熔斷機(jī)制實(shí)施以來(lái)，A股共經(jīng)歷了四次熔斷。2016年1月4日午后，滬深300指數(shù)于13點(diǎn)13分跌幅超過(guò)5%，A股經(jīng)歷了首次熔斷，三家交易所暫停交易15分鐘，隨后交易恢復(fù)，但滬深300指數(shù)仍然繼續(xù)下跌，并于13點(diǎn)34分再次跌至7%的閾值，引發(fā)二次熔斷。

2016年1月7日9點(diǎn)42分，滬深300指數(shù)速跌5%，，再度引發(fā)熔斷，交易暫停。9點(diǎn)57分恢復(fù)交易后僅3分鐘，滬深300指數(shù)再度快速探底，最大跌幅跌至7.2l%，，再次觸及閾值，引發(fā)熔斷。

三、熔斷事件中的羊群效應(yīng)

“羊群效應(yīng)行為（ Herding Behavior）”一詞源于生物學(xué)對(duì)動(dòng)物聚群特征的研究，原指動(dòng)物成群移動(dòng)、覓食的現(xiàn)象，也叫從眾效應(yīng)、跟風(fēng)行為，是個(gè)體在信息不完全、不確定情況下的非理性行為。進(jìn)一步延伸到金融市場(chǎng)，指的是投資者在信息不確定的情況下，行為易受到其他投資者的影響，模仿他人的投資決策和投資組合，或者過(guò)多依賴于輿論而不考慮私人信息做出決策的行為。羊群效應(yīng)普遍存在于金融活動(dòng)中，在這兩次的熔斷導(dǎo)致的市場(chǎng)下跌中，投資者大量拋售、紛紛出逃的行為即是羊群效應(yīng)行為。

四、熔斷事件中羊群效應(yīng)產(chǎn)生的心理動(dòng)因和作用機(jī)制

（一）心理動(dòng)因

1.過(guò)度自信

自從1987年股災(zāi)后實(shí)施熔斷機(jī)制以來(lái)，美國(guó)沒有出現(xiàn)過(guò)大規(guī)模的股災(zāi)，觸發(fā)熔斷的次數(shù)屈指可數(shù)。目前，除美國(guó)以外，世界上一些國(guó)家也引入了熔斷機(jī)制，如日本、韓國(guó)、法國(guó)、新加坡等。熔斷機(jī)制在這些國(guó)家的實(shí)施取得了預(yù)期效果。從熔斷機(jī)制在國(guó)外的實(shí)施情況來(lái)看，政策的實(shí)施的確有利于股市的穩(wěn)定。因此在政策引入時(shí)，相關(guān)人員對(duì)于熔斷政策能給A股帶來(lái)的正面效果持有相當(dāng)?shù)淖孕?。過(guò)度自信導(dǎo)致做決策時(shí)，會(huì)過(guò)度估計(jì)那些能夠引人注意的信息，尤其會(huì)過(guò)度估計(jì)與自己已持有的信念一致的信息。在政策實(shí)施前，相關(guān)人員對(duì)政策所能帶來(lái)的積極影響抱有過(guò)度自信，沒有深層次的運(yùn)用行為金融的視角分析市場(chǎng)資金應(yīng)有的反應(yīng)。在熔斷觸發(fā)前，普遍的觀點(diǎn)都認(rèn)為該機(jī)制有助于市場(chǎng)穩(wěn)定，因此投資者也對(duì)此政策的積極反應(yīng)抱有預(yù)期，導(dǎo)致投資者未能對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)做出準(zhǔn)確判斷，沒有做壞的預(yù)期，而一旦事件向不利方向發(fā)展，就容易造成極端的過(guò)度反應(yīng)——羊群效應(yīng)。在政策實(shí)施后的第一天，市場(chǎng)便急速下跌，觸發(fā)熔斷。A股的投資者在沒有做好壞的心理預(yù)期時(shí)，像是看到了狼出現(xiàn)的羊群，四散奔逃，陷入了群體性恐慌。投資者的過(guò)度反應(yīng)又放大了這一政策帶來(lái)的負(fù)面影響，導(dǎo)致此后頻繁發(fā)生熔斷。

2.認(rèn)知偏差

另一個(gè)引發(fā)羊群效應(yīng)因素是投資者的認(rèn)知偏差。認(rèn)知偏差指的是人們?cè)趯?duì)自身、他人或外部環(huán)境進(jìn)行知覺時(shí)，會(huì)常常因?yàn)槭茏陨砘蚨杈车挠绊懯沟弥X結(jié)果出現(xiàn)偏差的現(xiàn)象。根據(jù)BSV模型，在投資決策中，認(rèn)知偏差主要包括保守性偏差、選擇性偏差兩種模式。在股市中表現(xiàn)為個(gè)體決策者因外部信息不足，對(duì)市場(chǎng)動(dòng)向或投資收益產(chǎn)生認(rèn)知偏差，從而放棄自己對(duì)信息的收集和加工整理，直接通過(guò)觀察別人的行動(dòng)來(lái)做出判斷和決策。在此次熔斷事件中，再次熔斷發(fā)生前，投資者存在的認(rèn)知偏差主要為保守性偏差：在熔斷發(fā)生后，投資者存在的認(rèn)知偏差主要為選擇性偏差。當(dāng)投資者存在保守性偏差時(shí)，會(huì)在新的事物面前修正原有觀點(diǎn)的速度比較慢，對(duì)新的事物或新的信息反應(yīng)不足，在投資行為上“后知后覺”，做出不合理的決策。保守性偏差給投資者帶來(lái)的最直接的影響就是，投資者對(duì)新信息反應(yīng)不充分。這會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)價(jià)格走勢(shì)做出錯(cuò)誤判斷，認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)的變化只是暫時(shí)的，而不會(huì)根據(jù)當(dāng)前情況對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期進(jìn)行調(diào)整，直到實(shí)際收益與預(yù)期收益不符時(shí)，才做出調(diào)整。在此次熔斷事件中，熔斷政策正式實(shí)施的一個(gè)月前，相關(guān)部門就發(fā)布了這一政策的相關(guān)細(xì)則。在這期問(wèn)，市場(chǎng)有一個(gè)月的反應(yīng)時(shí)問(wèn)。但由于這期間市場(chǎng)并未出現(xiàn)較明顯的走壞趨勢(shì)，參與者自身沒有對(duì)熔斷可能造成的不良后果做出充分預(yù)期。此外，公眾媒體在熔斷出臺(tái)前報(bào)道相對(duì)樂(lè)觀，對(duì)政策實(shí)施后可能出現(xiàn)的積極影響進(jìn)行了大量報(bào)道，也強(qiáng)化了投資者對(duì)消息的正面影響的預(yù)期，而對(duì)負(fù)面預(yù)期不足。由于選擇性偏差的存在，投資者面對(duì)突發(fā)的或在預(yù)期以外的事件時(shí)，會(huì)過(guò)度重視當(dāng)下的信息而輕視先前的信息，從而引起股價(jià)的異動(dòng)。在熔斷觸發(fā)后，媒體報(bào)道也開始偏向宣傳政策的負(fù)面影響，導(dǎo)致投資者極度恐慌，投資者的態(tài)度由之前的普遍樂(lè)觀轉(zhuǎn)變?yōu)槠毡楸^。投資者開始過(guò)度重視政策的負(fù)面影響，而放棄了結(jié)合股市以往信息進(jìn)行理性決策的做法，引發(fā)了新一輪的股災(zāi)。

3.行為的參照

熔斷機(jī)制首次引入我國(guó)，在國(guó)內(nèi)沒有先例可作為參照，國(guó)內(nèi)的政策制定者和專家都沒有提供一個(gè)權(quán)威的標(biāo)準(zhǔn)作為投資者決策的參照。在缺乏參照時(shí)，個(gè)體總是傾向于把群體中大多數(shù)人的觀點(diǎn)作為判斷的準(zhǔn)則。行為參照指的就是個(gè)體在做出決策或者行為時(shí)，在沒有客觀的權(quán)威性標(biāo)準(zhǔn)可供參考的情況下，一般會(huì)以他人的意見或行為作為參考依據(jù)。在投資決策時(shí)，如果個(gè)體認(rèn)為他在完成某個(gè)任務(wù)方面能力低下，他就傾向于從群體那里獲得信息，選擇跟隨群體中大多數(shù)人的行為，以此來(lái)緩解焦慮達(dá)到內(nèi)在平衡。在股市中，羊群效應(yīng)行為所指向的是多數(shù)人的行為，在時(shí)間緊迫、信息缺乏時(shí)，多數(shù)人的決策行為就成了最可靠的參照系統(tǒng)。在我國(guó)，有著扎實(shí)專業(yè)知識(shí)和成熟投資技術(shù)的機(jī)構(gòu)投資者所占比重仍然偏小，因此市場(chǎng)更易引發(fā)羊群效應(yīng)。我國(guó)的證券市場(chǎng)投資者有著散戶投資者占比大，單個(gè)個(gè)體專業(yè)性知識(shí)不足，信息獲取和處理不夠完善，投資決策體系較為混亂、存在保守性偏差、對(duì)政策的依賴性偏差等特征。在熔斷發(fā)生時(shí)，由于投資者存在對(duì)政策和市場(chǎng)的認(rèn)知偏差，導(dǎo)致熔斷首次觸發(fā)后陷入了恐慌。個(gè)體投資者在面臨急跌的情境時(shí)，缺乏對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)判的信息和能力，為了控制損失、緩解焦慮而跟隨群體中大多數(shù)投資者作出賣出決策，促成了羊群效應(yīng)的發(fā)生。

（二）作用機(jī)制

同樣存在羊群效應(yīng)，在我國(guó)熔斷機(jī)制宣告失敗，但在其他國(guó)家卻取得了較好的效果。反觀我國(guó)的熔斷機(jī)制實(shí)施情況，不僅沒有達(dá)到預(yù)期效果，反而給資本市場(chǎng)帶來(lái)了較大的負(fù)面影響。這與我國(guó)的股票市場(chǎng)以個(gè)體投資者為主有著密切關(guān)系。

研究表明，羊群效應(yīng)產(chǎn)生的一個(gè)重要因素就是個(gè)體所擁有的信息是否完整，對(duì)環(huán)境的確定性掌控程度。機(jī)構(gòu)投資者相較于個(gè)人投資者擁有更多的信息來(lái)源、專業(yè)性更高，因此在面臨模糊情境時(shí)更能夠堅(jiān)持自己的決策。在面臨指數(shù)急速下跌的情況下，個(gè)體投資者由于缺乏更多的信息，難以預(yù)估市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)，因此為了能夠消除對(duì)虧損的焦慮，尋求安全感，更多地選擇拋售股票，加速了市場(chǎng)的波動(dòng)。

羊群效應(yīng)可能在市場(chǎng)三個(gè)階段出現(xiàn)，即股票的上漲階段、下跌階段和調(diào)整階段，在股票價(jià)格上漲階段，投資前景樂(lè)觀，投資者對(duì)市場(chǎng)信心空前高漲，可能受市場(chǎng)情緒感染，更多投資者進(jìn)入股市購(gòu)買股票，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)飆升。我國(guó)股票市場(chǎng)從2014年三季度至2015年6月期問(wèn)，股票市場(chǎng)價(jià)格一路瘋漲，短短8個(gè)月內(nèi)上證綜合指數(shù)從2000多點(diǎn)攀升至5178點(diǎn)，許多新股民進(jìn)入交易市場(chǎng)，為羊群效應(yīng)的產(chǎn)生埋下了伏筆。在股票價(jià)格下跌階段，盲目從眾的現(xiàn)象會(huì)更容易出現(xiàn)，對(duì)未來(lái)走勢(shì)無(wú)法預(yù)期導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)人心惶惶，個(gè)體投資者爭(zhēng)相拋售股票，集體出逃，導(dǎo)致股票價(jià)格一跌再跌。市場(chǎng)下跌時(shí)的羊群行為極易推動(dòng)下跌的股市進(jìn)一步更劇烈的下跌，導(dǎo)致股市崩盤。因此，在2016年1月7日的首次熔斷之后才迅速出現(xiàn)了二次熔斷。賣空機(jī)制的限制并不能真正消除羊群效應(yīng)，甚至有可能強(qiáng)化單邊市場(chǎng)，助長(zhǎng)羊群效應(yīng)的出現(xiàn)。雖然每天的降幅被限制了，但總體降幅不會(huì)減少，甚至有可能更大，給投資者、企業(yè)帶來(lái)巨大經(jīng)濟(jì)損失，增加國(guó)家經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素。

五、小結(jié)

熔斷機(jī)制出臺(tái)的本意是保證股市整體相對(duì)穩(wěn)定，防止出現(xiàn)非理性股票價(jià)格波動(dòng)以及系統(tǒng)性的恐慌和暴跌。我國(guó)在2016年施行的熔斷機(jī)制，不僅沒有起到保證股市相對(duì)穩(wěn)定的作用，反而由于羊群效應(yīng)的存在，助推了股市的下跌。我國(guó)個(gè)體投資者較多，在幾次熔斷中，投資者由于缺乏支撐理性判斷的信息，受過(guò)度自信、認(rèn)知偏差和行為參照的影響，個(gè)體投資者在熔斷時(shí)紛紛拋售股票，加速了大盤下跌。這也給我國(guó)在證券市場(chǎng)的政策制定和實(shí)施敲響了警鐘。我國(guó)股市運(yùn)作模式與閏外成熟的市場(chǎng)體系、市場(chǎng)運(yùn)作模式不同，目前發(fā)展還不夠完善。我們不能盲目去模仿國(guó)外的做法，應(yīng)結(jié)合自身的市場(chǎng)特色環(huán)境，出臺(tái)具有針對(duì)性的政策，完善更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，以從根本上維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定性，保護(hù)投資者的切身利益。

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