吳勇 彭琪 何長添

【摘要】在委托代理框架下，公司如何制定一套制度，使得理性經(jīng)理人在做出投資決策時以公司價值最大化為目標，是企業(yè)公司治理面臨的重要課題?；诠芾碚呷肆Y本理論和管理防御假說，以2010～2016年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，采用隨機前沿法實證檢驗了管理層職位風(fēng)險與R&D投資效率的關(guān)系，并且檢驗了D&O責任保險對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果顯示，基于職位固守的考慮，管理層職位風(fēng)險對企業(yè)R&D投資效率產(chǎn)生了顯著的負向影響；企業(yè)D&O責任保險在管理層職位風(fēng)險抑制企業(yè)R&D投資效率中有顯著的負向調(diào)節(jié)作用，表明D&O責任保險與高管薪酬之間存在一定的替代關(guān)系，是公司薪酬制度的重要補充。

【關(guān)鍵詞】管理層職位風(fēng)險；D&O責任保險；R&D投資效率；職位固守

【中圖分類號】F840.6，F(xiàn)239.43【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）22-0159-9

【基金項目】安徽省教育廳教學(xué)研究項目省級重點項目（項目編號：2017jyxm0040）；國家自然科學(xué)基金局（室）委托項目（項目編號：J1724901）；安徽省自然科學(xué)基金青年科學(xué)基金項目（項目編號：1408085QG143）

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟、社會發(fā)展進入新階段，十九大報告明確指出要加快建設(shè)創(chuàng)新型國家，并強調(diào)創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建立現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐。R&D投資作為直接影響并決定企業(yè)自主創(chuàng)新能力的核心要素，是優(yōu)化企業(yè)發(fā)展方式、增強企業(yè)競爭力的關(guān)鍵。R&D投資效率問題一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的熱點問題，相關(guān)研究表明，貨幣政策[1]、稅收優(yōu)惠[2]、政府補助[3]等外部因素，以及融資約束和代理成本[4]等公司治理因素都會影響企業(yè)R&D投資效率。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，管理層作為企業(yè)經(jīng)營管理的戰(zhàn)略決策者和經(jīng)營過程的實際控制者，對企業(yè)R&D投資效率有著最直接的決定性作用。

“高層梯隊理論”認為，在日益復(fù)雜的經(jīng)營業(yè)務(wù)和經(jīng)營環(huán)境下，管理者既定的個人特質(zhì)會影響其對信息的判讀與理解，進而會影響其戰(zhàn)略選擇。相關(guān)研究表明，管理者的性別、學(xué)歷、職業(yè)背景等個人特質(zhì)均會對企業(yè)的R&D投資產(chǎn)生一定的影響[5，6]。在管理層擁有企業(yè)實際控制權(quán)的情況下，其個人聲譽和私有收益與其職位密切相關(guān)。如果管理層未能實現(xiàn)委托人的績效目標，將面臨巨大的職位變更風(fēng)險，管理者的被迫離職不僅會影響自己的私有收益和控制權(quán)收益，還會影響其在外部經(jīng)理人市場上的個人聲譽，并對其未來職業(yè)生涯造成不利影響[7]。此外，由于管理層人力資本具有高度的專有性，解聘后面臨著高額的工作轉(zhuǎn)換成本，這些因素驅(qū)使管理者在面臨較高職位風(fēng)險時會產(chǎn)生管理防御動機[8]。職位固守是引發(fā)管理防御動機的重要因素，管理層的管理防御行為會顯著抑制企業(yè)的R&D投資效率[9，10]。張兆國等[11]實證得出當管理者預(yù)期職位任期越短，越傾向于削減R&D投資來提高業(yè)績。因此，基于管理防御假說，管理層職位風(fēng)險應(yīng)該會影響企業(yè)R&D投資效率?，F(xiàn)有研究更多關(guān)注的是性別、年齡等管理層個體特質(zhì)對R&D投資效率的影響，而對管理層職位風(fēng)險特征的關(guān)注不足，這為本文從管理層職位風(fēng)險的視角探究其如何影響企業(yè)R&D投資效率提供了進一步研究的空間。

近年來，隨著證券市場監(jiān)管和問責機制的完善，以及股東和利益相關(guān)者維權(quán)意識的增強，企業(yè)董事及管理層的職業(yè)風(fēng)險驟增，董事、監(jiān)事及管理層責任保險（簡稱“D&O責任保險”）成為分散董事、高管個人執(zhí)業(yè)風(fēng)險和訴訟風(fēng)險的重要工具。由于D&O責任保險能有效分散管理層的個人財產(chǎn)風(fēng)險，因此，D&O責任保險也被認為是管理層薪酬的一部分[12]。Aguir等[13]基于美國資本市場的數(shù)據(jù)，驗證了D&O責任保險與管理層薪酬存在一定的替代效應(yīng)。在管理防御假說的框架下，管理防御程度會受到薪酬激勵的顯著影響。李秉祥等[14]指出，由于我國的長期報酬機制不完善，無法對經(jīng)理人形成有效的激勵，管理層的利益更多地依賴于權(quán)力尋租，即低薪酬下催生的管理防御動機。李秉祥等[9]進一步通過實證得出管理層薪酬能夠正向調(diào)節(jié)管理防御對研發(fā)投資的抑制作用。基于管理防御假說，本文進一步檢驗了D&O責任保險對管理層職位風(fēng)險與R&D投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗證我國資本市場中D&O責任保險與薪酬是否存在替代效應(yīng)。

基于上述分析，本文從管理層職位風(fēng)險的視角，探究其對企業(yè)R&D投資效率的影響，并考慮了D&O責任保險對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的學(xué)術(shù)貢獻主要體現(xiàn)在三個方面：①從管理層職位風(fēng)險角度研究了其對企業(yè)R&D投資效率的影響，可以有效彌補現(xiàn)有文獻更多基于管理者個人特征視角的研究不足，拓展了現(xiàn)有研究的框架；②考慮到影響管理層職位風(fēng)險的因素眾多，本文選擇多維度指標反映管理層職位風(fēng)險的外部特征，構(gòu)建綜合性的管理層職位風(fēng)險指數(shù)，更加系統(tǒng)全面地刻畫管理層職位風(fēng)險；③在管理防御理論框架下，論證了D&O責任保險在管理層職位風(fēng)險對R&D投資效率抑制作用中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，檢驗了我國資本市場中是否存在D&O責任保險與薪酬的替代效應(yīng)，豐富了D&O責任保險治理效應(yīng)與經(jīng)濟后果的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層職位風(fēng)險和R&D投資效率

管理層職位風(fēng)險是指由于內(nèi)、外部因素所導(dǎo)致的管理層職位的不穩(wěn)定性。根據(jù)管理者人力資本理論，管理者作為企業(yè)的一類稀缺資源，能夠為企業(yè)所有者創(chuàng)造價值，企業(yè)運用管理者變更機制可以辭退那些能力較低、勝任水平不足的管理者，并選聘其他更合適的人員。在此種情形下，外部經(jīng)理人市場可能會將被辭退的經(jīng)理人視作能力低下的管理者，使其未來的職業(yè)生涯具有較大的不確定性。而且，由于經(jīng)理人人力資本的專用性，其長期積累的人力資本價值往往只能在特定的企業(yè)中得到體現(xiàn)。如果管理者失去現(xiàn)有職位，不僅會面臨高額的工作轉(zhuǎn)換成本，還將導(dǎo)致經(jīng)理人專用性人力資本準租金喪失，因此，職位固守就成為管理防御行為的首要動機，管理層會竭盡所能地避免被辭退，維護自身職位安全，由此激發(fā)管理層的管理防御行為[7，10]。

管理防御假說指出，現(xiàn)代企業(yè)“兩權(quán)分離”的特征使管理層在追求效用最大化的過程中，利用所掌握的實際控制權(quán)及信息優(yōu)勢，常常會做出有利于自身職位穩(wěn)定的管理決策，產(chǎn)生風(fēng)險規(guī)避和投資短視等問題，導(dǎo)致管理層的投資行為往往偏離最優(yōu)策略[8，15]。管理層作為企業(yè)經(jīng)營管理的決策者和執(zhí)行者，是否進行高風(fēng)險的R&D投資是其重要的投資決策之一[16]。有別于傳統(tǒng)的固定資產(chǎn)投資，R&D投資具有投資規(guī)模大、投資周期長和投資風(fēng)險高等特征，這使得管理層不僅要承擔巨額的R&D成本，且難以在短期內(nèi)獲得R&D投資所帶來的收益。相關(guān)研究揭示管理層的非自愿變更與公司業(yè)績有著重要關(guān)聯(lián)，公司業(yè)績表現(xiàn)差的CEO更容易被取代[17]。并且，目前我國上市公司管理者業(yè)績主要是以反映公司短期業(yè)績的會計指標來衡量，管理層為了固守職位，需要優(yōu)秀的業(yè)績來保障。由于R&D投資的回報具有滯后性，管理層便會考慮到在短期內(nèi)承擔R&D投資成本會影響經(jīng)營業(yè)績，繼而損害自身的職位穩(wěn)定性，由此激發(fā)管理層的管理防御動機。

基于理性人假設(shè)，管理者在進行R&D投資決策時，會根據(jù)自身面臨的職位風(fēng)險大小，權(quán)衡收益與成本。當管理者認為R&D投資會給自己帶來的成本遠大于收益時，即使R&D投資是對公司有利的，管理者也會為了降低自身的職位風(fēng)險而采取管理防御行為以獲取職位固守的收益[10]。李秉祥等[9]的實證結(jié)果表明，經(jīng)理人的管理防御行為會顯著抑制企業(yè)的R&D投資。張兆國等[11]的實證結(jié)果表明，當面臨更短的預(yù)期任期、職位不穩(wěn)定性較大時，管理者會通過削減R&D投資來提高當期業(yè)績，以獲取聲譽和個人利益。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：在控制其他因素的情況下，管理層職位風(fēng)險與R&D投資效率存在負向相關(guān)關(guān)系。

（二）D&O責任保險對管理層職位風(fēng)險與企業(yè)R&D投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

近年來，隨著全球企業(yè)爆發(fā)非預(yù)期性的財務(wù)危機，投資者自我保護意識逐漸提高，使得企業(yè)的董事及高管人員所面臨的訴訟風(fēng)險驟增。為了有效規(guī)避公司經(jīng)營管理過程中所需承擔的財務(wù)風(fēng)險與法律風(fēng)險，董事與管理層紛紛要求企業(yè)投保D&O責任保險，以分散企業(yè)的訴訟風(fēng)險。D&O責任保險通過將董事及高管人員的執(zhí)業(yè)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給第三方承保人，規(guī)避其在履行職責過程中因不當行為所導(dǎo)致的法律責任損失和個人財產(chǎn)損失[18]。D&O責任保險對管理者的個人財產(chǎn)風(fēng)險具有“兜底”效應(yīng)，因此，D&O責任保險也被認為是管理層薪酬的一部分[12，13]。Core[12]提出，管理者傾向于將薪酬和保險捆綁在一起來降低成本，當管理者受到更少的D&O責任保險的保護時，往往需要尋求更多的薪酬補償來達到預(yù)期效用。Aguir等[13]以美國公司的實證結(jié)果證明管理層薪酬和D&O責任保險存在相互替代的關(guān)系，如果管理層受到D&O責任保險的保護較少，則需要更多的薪酬來補償其所承擔的風(fēng)險。

由于我國當前尚未形成完善的經(jīng)理人報酬機制，管理層更多依賴在職消費和權(quán)力尋租來實現(xiàn)個人利益，這就使得管理層更傾向于選擇管理防御行為[19]。在管理防御的框架下，有效的薪酬、福利等激勵手段能夠顯著降低管理層的管理防御程度。吳建祥等[10]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵能夠顯著降低管理層的管理防御程度，并正向促進企業(yè)R&D投資水平。胡劉芬[7]指出，薪酬作為股東與代理人之間的契約制度，需要將管理層職位風(fēng)險納入考慮范圍。當外部因素導(dǎo)致CEO職位缺乏穩(wěn)定性，面臨更高的職位變更風(fēng)險時，企業(yè)需要支付更高的薪酬來補償管理層的職位風(fēng)險。

前文中的管理防御假說認為，管理層職位風(fēng)險會對企業(yè)的R&D投資效率有抑制作用。考慮到薪酬對管理防御行為的抑制作用以及D&O責任保險與薪酬可能存在替代關(guān)系，D&O責任保險可能會對這種抑制作用產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：D&O責任保險對管理層職位風(fēng)險與R&D投資效率的關(guān)系起到負向調(diào)節(jié)作用，即在同等的管理層職位風(fēng)險水平下，購買D&O責任保險的企業(yè)的R&D投資效率更高。

管理層作為一種稀缺的人力資本，其人力資本價值與其所在職位密切相關(guān)，管理層有維護其職位穩(wěn)定性的動機，從而激發(fā)管理層的管理防御行為，降低企業(yè)的R&D投資效率。D&O責任保險通過對管理層個人財產(chǎn)的兜底作用，能夠?qū)芾韺赢a(chǎn)生激勵效應(yīng)，繼而抑制管理層的管理防御行為。

根據(jù)前文的分析，基于“特征—行為—經(jīng)濟后果”的研究范式，本文的分析框架如圖1所示：

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文選取2010～2016年我國滬深兩市A股上市公司作為原始樣本，并作如下處理：①剔除ST、PT類上市公司；②剔除金融保險類上市公司；③考慮到兼并或重組的影響，剔除樣本區(qū)間內(nèi)資產(chǎn)負債率大于100%、銷售成長率大于200%的公司；④剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，經(jīng)過合并篩選，最終得到公司年份觀察值的七年有效樣本9414個。截至目前，我國尚未強制規(guī)定上市公司披露購買D&O責任保險的信息。參考胡國柳等[18]、趙楊等[20]的研究，本文以“董事責任險”“董事責任保險”等為關(guān)鍵字，在WIND金融數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)的股東大會公告、董事會公告以及年報中手工檢索獲得，具體D&O責任保險數(shù)據(jù)收集方案如圖2所示。其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。為減輕極端值對結(jié)論的影響，對所有連續(xù)變量均在1%和99%分位進行縮尾（Winsorize）處理，數(shù)據(jù)處理和估計均采用STATA 11.0完成。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1.模型設(shè)定。目前效率評價的主流方法是以隨機前沿分析和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析為代表的“效率前沿方法”，在分析環(huán)境因素對效率影響的交互關(guān)系時，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析因其兩階段法的固有缺陷，測量結(jié)果的無偏性無法得到保證。相比之下，隨機前沿模型“一步性”的特點能同時研究多個環(huán)境因素對效率的影響，并被廣泛運用于投資效率及其影響因素的研究。鑒于此，本文構(gòu)建以下隨機前沿模型檢驗管理層職位風(fēng)險、D&O責任保險和企業(yè)R&D投資效率之間的內(nèi)在關(guān)系：

2.變量定義。

（1）異質(zhì)性設(shè)定。本文的解釋變量TR為管理層職位風(fēng)險?？偨?jīng)理受聘于管理企業(yè)，擁有企業(yè)的實際控制權(quán)，但考慮到在我國，董事長是一個全職的管理職位，因此本文將管理層定義為董事長和總經(jīng)理。參照胡劉芬[7]根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的分類，將“工作調(diào)動”“控股權(quán)變動”“解聘”“個人原因”“完善公司法人治理結(jié)構(gòu)”以及“其他原因”導(dǎo)致的變更視為非自愿變更。根據(jù)胡劉芬[7]、李勝楠等[22]的研究成果，眾多因素會影響管理層職位風(fēng)險，為了能夠全面、系統(tǒng)地刻畫管理層職位風(fēng)險，本文構(gòu)建管理層職位風(fēng)險指數(shù)（TR），其度量指標主要包括：董事長兼任總經(jīng)理情況（Duality）、獨立董事比例（Indep）、所有權(quán)性質(zhì)（State）、基金持股比例（Instiratio）、股權(quán)集中度（Zindex）等。建立Probit模型來估計管理層面臨的職位風(fēng)險指數(shù)TR：

其中：Turnover為管理層非自愿變更虛擬變量，當樣本公司董事長或總經(jīng)理發(fā)生非自愿變更則Turnoveri，t取1，否則取0。按不同年份對模型（4）進行Probit回歸得到系數(shù)估計值，再利用這些系數(shù)計算得出所有樣本公司的管理層職位風(fēng)險指數(shù)，該指數(shù)值越大表示公司管理層職位風(fēng)險越大。

（2）異質(zhì)性隨機前沿R&D投資效率模型。目前，對企業(yè)非效率投資的研究主要通過測定公司實際投資與效率前沿的偏離程度來衡量。根據(jù)傳統(tǒng)的Q投資理論，在完美市場假設(shè)下，經(jīng)理人以公司價值最大化為目標，企業(yè)的投資支出僅取決于投資機會[23]。本文參照魏剛[24]的研究建立如下分析模型：

其中：i表示公司；t表示年份；β1～β3為系數(shù)向量；νi，t為最優(yōu)R&D投資時的擾動項；μi，t為因管理層職位風(fēng)險造成的R&D投資實際水平相對于最優(yōu)水平的偏離；為了控制公司資產(chǎn)規(guī)模的影響，RDi，t以公司當期R&D投資支出與期初固定資產(chǎn)凈額的比值進行度量；Tobin為投資機會，以Tobins Q來衡量；Control為公司規(guī)模以及行業(yè)和年度虛擬變量。

（3）D&O責任保險的衡量。由于我國D&O責任保險處于發(fā)展初期，尚未形成上市公司D&O責任保險的強制性披露要求，上市公司購買D&O責任保險的費用以及可獲保金額的相關(guān)數(shù)據(jù)披露極少。因此，本文借鑒胡國柳等[18]、趙楊等[20]的研究，引入虛擬變量DOI，若研究區(qū)間內(nèi)樣本公司在股東大會公告或董事會公告中披露了有關(guān)購買D&O責任保險的信息，則視作上市公司當年購買了D&O責任保險，對DOI賦值為1，否則為0（各變量定義及計算方法見表1）。為了進一步檢驗D&O責任保險對管理層職位風(fēng)險與R&D投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文在模型（5）中進一步加入D&O責任保險與管理層職位風(fēng)險的交互項，建立模型（6）：

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在總體研究樣本中，國有企業(yè)占比為31.3%；共有12.1%的樣本公司發(fā)生了管理層的非自愿變更；有4.2%的樣本公司購買了D&O責任保險；R&D投資與期初固定凈資產(chǎn)比值最大值為32.35，平均值為0.295，可以看出企業(yè)R&D投資整體水平不高；股權(quán)集中度指標Zindex最大值為97.205，最小值為1，標準差為15.034，說明整體波動較大；基金持股比例最大值為47.008，標準差為9.638，整體差異較大。

（二）實證分析

1.管理層職位風(fēng)險指數(shù)估計。為了估計樣本公司管理層的職位風(fēng)險TR指數(shù)，本文按不同年份對模型（4）進行Probit回歸，回歸結(jié)果如表3所示。獨立董事比例和基金持股比例回歸系數(shù)顯著為負，說明獨立董事比例和基金持股比例越高的公司，管理層的職位穩(wěn)定性與業(yè)績之間的敏感性越弱，管理層職位風(fēng)險越低，這與李勝楠等[22]的實證結(jié)果一致；董事長兼任總經(jīng)理的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明當管理層兩職兼任時，其承擔的責任更大，當公司的經(jīng)營業(yè)績不好時更有可能被辭退；若公司的股權(quán)集中度較高，大股東掌握了公司的重要決策權(quán)，管理層更有可能成為業(yè)績不佳的“替罪羊”而被更換[22]；從股權(quán)性質(zhì)來看，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)的管理層面臨著更大的職位風(fēng)險。

2.隨機前沿模型估計結(jié)果分析。

（1）管理層職位風(fēng)險與企業(yè)R&D投資效率的關(guān)系。表4列示了模型（5）的隨機前沿估計結(jié)果?？梢钥闯?，投資機會對R&D投資的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明我國上市公司中的R&D投資符合經(jīng)典的Q投資模型。可以看出在R&D投資非效率項中，管理層職位風(fēng)險指數(shù)（TR）的估計系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，說明管理層職位風(fēng)險會顯著降低企業(yè)的R&D投資效率，即當管理層面臨著更大的職位不確定性時，會傾向于采取管理防御行為，減少R&D投資，以獲得更高的短期業(yè)績，從而維護自身職位的穩(wěn)定性。該結(jié)果支持本文提出的H1。

（2）D&O責任保險對管理層職位風(fēng)險與企業(yè)R&D投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)?？紤]到D&O責任保險與薪酬激勵之間可能存在替代效應(yīng)，本文在上述關(guān)于管理層職位風(fēng)險與企業(yè)R&D投資效率的研究模型中，引入公司是否購買D&O責任保險虛擬變量與管理層職位風(fēng)險指數(shù)的交互項，具體見模型（6）。進一步考察D&O責任保險對管理層職位風(fēng)險與企業(yè)R&D投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，也可以在一定程度上檢驗我國資本市場中D&O責任保險與薪酬激勵之間是否存在替代效應(yīng)，估計結(jié)果如表5所示：

由表5可知，管理層職位風(fēng)險（TR）的系數(shù)為15.810，在1%的置信水平上顯著，說明加入了D&O責任保險與管理層職位風(fēng)險指數(shù)的交互項后，管理層職位風(fēng)險仍然顯著降低企業(yè)R&D投資效率；D&O責任保險與管理層職位風(fēng)險交互項（TR×DOI）的系數(shù)為-7.891，在5%的置信水平上顯著，這說明購買D&O責任保險能夠弱化管理層職位風(fēng)險對R&D投資效率的負向作用，即當公司購買D&O責任保險時，管理層職位風(fēng)險對R&D投資效率的抑制作用會更弱。該結(jié)果也從一定程度上驗證了我國資本市場中，上市公司D&O責任保險與管理層薪酬激勵之間存在一定程度的替代效應(yīng)，支持了H2。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）變量設(shè)定敏感性檢驗

為了保證前文實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將無形資產(chǎn)與商譽從總資產(chǎn)賬面價值中扣除，作為公司資產(chǎn)重置成本，即以公司總市值/（資產(chǎn)總計-無形資產(chǎn)凈額-商譽凈額）來度量投資機會Tobin，重復(fù)上述分析過程，結(jié)果如表6所示。在第（1）列，管理層職位風(fēng)險（TR）的系數(shù)為15.503，在1%的水平上顯著促進非效率的研發(fā)投資，結(jié)果仍然支持H1；從第（2）列的結(jié)果可以看出，當加入D&O責任保險的調(diào)節(jié)效應(yīng)之后，管理層職位風(fēng)險（TR）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，D&O責任保險與管理層職位風(fēng)險交互項的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，即D&O責任保險有助于緩解因管理層職位風(fēng)險所導(dǎo)致的研發(fā)投資的無效率，實證結(jié)果仍然支持H2。

（二）模型設(shè)定敏感性檢驗

前文基于傳統(tǒng)Q投資理論的完美市場假設(shè)，建立了R&D投資效率前沿，但是現(xiàn)實中的R&D投資往往由于高度的不確定性和信息不對稱性，容易受到企業(yè)內(nèi)部財務(wù)與資金狀況的影響，企業(yè)融資約束是制約R&D投資效率的重要因素[25]。為了進一步檢驗前文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在R&D投資效率前沿中考慮企業(yè)融資約束對R&D投資效率的影響，參考韓東平等[26]、劉勝強等[4]的研究，進一步加入資產(chǎn)負債率（Lev=負債總額/總資產(chǎn)）、銷售凈利潤率（Net=凈利潤/銷售收入）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（Flow=經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)）、凈資產(chǎn)收益率（ROE=凈利潤/平均凈資產(chǎn)）重復(fù)前文分析過程，實證結(jié)果如表7所示。在考慮了企業(yè)融資約束對R&D無效率投資的影響后，列（1）的TR系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正（3.517），說明管理層職位風(fēng)險會導(dǎo)致其對R&D投資的非效率決策；加入D&O責任保險的調(diào)節(jié)效應(yīng)后，列（2）中D&O責任保險與管理層職位風(fēng)險的交互項在10%的水平上顯著為負（-1.788），D&O責任保險的反向調(diào)節(jié)效應(yīng)仍然成立。檢驗結(jié)果與前文結(jié)論一致。

（三）按行業(yè)特征分組檢驗

前文的研究表明，管理層職位風(fēng)險、D&O責任保險與企業(yè)研發(fā)效率之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。但是，考慮到行業(yè)特征會影響企業(yè)R&D投資效率，本文進一步將樣本分為制造業(yè)、非制造業(yè)兩組，考察在不同行業(yè)特征下管理層職位風(fēng)險、D&O責任保險與企業(yè)R&D投資效率三者的關(guān)系。具體估計結(jié)果見表8。

由表8可以看出，無論是在制造業(yè)還是非制造業(yè)的子樣本中，管理層職位風(fēng)險（TR）的系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為正，即管理層職位風(fēng)險會顯著抑制企業(yè)的R&D投資效率。在制造業(yè)企業(yè)樣本中，D&O責任保險與管理層職位風(fēng)險的交互項系數(shù)顯著為負，而在非制造業(yè)企業(yè)樣本中，D&O責任保險與管理層職位風(fēng)險的交互項系數(shù)為-0.750，且不顯著?？梢?，D&O責任保險對管理層職位風(fēng)險與企業(yè)R&D投資效率負相關(guān)關(guān)系的弱化作用主要存在于制造業(yè)企業(yè)中，在非制造業(yè)企業(yè)中雖然存在著一定的調(diào)節(jié)效應(yīng)，但并不明顯。究其原因，本文給出了可能的解釋：對于制造業(yè)企業(yè)而言，研發(fā)創(chuàng)新是企業(yè)在日益激烈的市場競爭中得以生存和發(fā)展的關(guān)鍵因素，是管理層投資決策中的關(guān)鍵議題，與此相對，非制造業(yè)企業(yè)對R&D投資的需求相對較小。梁彤纓等[27]研究指出，在非高新技術(shù)企業(yè)中，由于對研發(fā)的依賴更少，管理層對企業(yè)R&D投資有較強的排斥心理，需要更大的激勵力度才能使企業(yè)R&D效率達到最優(yōu)。因此，對于非制造業(yè)企業(yè)，需要給予管理層更強的薪酬激勵來提高R&D投資效率，但是由于D&O責任保險制度在我國尚處于發(fā)展階段，其激勵力度可能未能達到對非制造業(yè)企業(yè)管理層激勵的臨界值，最終表現(xiàn)為在非制造業(yè)企業(yè)中D&O責任保險在調(diào)節(jié)管理層職位風(fēng)險與企業(yè)R&D投資效率的關(guān)系時作用不顯著。

六、研究結(jié)論與管理啟示

（一）研究結(jié)論

管理層作為企業(yè)一種特殊的人力資本，在委托代理框架下，其任職表現(xiàn)需要被監(jiān)督，當考核不達標時，管理者面臨著被辭退的風(fēng)險。管理防御理論認為，管理者會出于維護自身職位穩(wěn)定性的動機，做出非效率的企業(yè)投資決策。因此，在探究管理層與企業(yè)R&D投資效率的關(guān)系時，不僅要考慮管理層的性別、年齡、經(jīng)歷等個人背景特征，而且要關(guān)注管理層職位風(fēng)險等外部職位特征。本文以2010～2016年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，運用隨機前沿法研究管理層職位風(fēng)險對企業(yè)R&D投資效率的影響，并引入D&O責任保險作為調(diào)節(jié)變量，進一步檢驗在我國市場上D&O責任保險能否調(diào)節(jié)管理層職位風(fēng)險與企業(yè)R&D投資效率之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明：①管理層職位風(fēng)險會顯著降低企業(yè)R&D投資效率，基于管理防御動機的考慮，當管理層面臨更大的職位風(fēng)險時，會傾向于減少企業(yè)的R&D投資；②D&O責任保險在管理層職位風(fēng)險對企業(yè)R&D投資效率的抑制效應(yīng)中起到負向調(diào)節(jié)作用，公司購買D&O責任保險，會弱化管理層職位風(fēng)險對R&D投資效率的抑制作用。因此，D&O責任保險作為管理者轉(zhuǎn)移、分散個人財產(chǎn)風(fēng)險的重要工具，可以視作是管理層薪酬的重要補充，該結(jié)果也從側(cè)面驗證了我國資本市場中，上市公司D&O責任保險與管理層薪酬激勵之間存在一定程度的替代效應(yīng)。

（二）管理啟示

上述研究結(jié)論表明，D&O責任保險不僅是賠償投資者的重要避險工具，更是公司對董事及高管人員的重要激勵政策，有助于提高公司治理水平和投資決策效率。因此，我國上市公司應(yīng)該重視管理層職位風(fēng)險對企業(yè)R&D投資的影響，結(jié)合企業(yè)實際情況，選擇合適的激勵手段來提高企業(yè)的R&D投資效率。另外，從公司治理和激勵機制視角，D&O責任保險與薪酬激勵之間存在一定的替代效應(yīng)，D&O責任保險作為公司薪酬激勵機制的重要補充，能夠減弱或轉(zhuǎn)移董事及管理層的決策風(fēng)險，有助于提升公司R&D投資效率，激發(fā)公司創(chuàng)新。因此，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)鼓勵更多的企業(yè)購買D&O責任保險，并進一步完善上市公司D&O責任保險的披露規(guī)則，逐步由自愿性披露過渡到強制性披露，并且要求企業(yè)更多地披露保險金額、保險費用、保險范圍以及具體保險合約設(shè)計等詳細信息，以便向市場傳遞更多的有用信息。

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作者單位：合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，合肥230009