中國上市公司法律風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究課題組組長(zhǎng)，北京中銀律師事務(wù)所高級(jí)合伙人

2013年11月15日，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》下發(fā)?！稕Q定》明確指出，完善金融市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資。

注冊(cè)制主要是指發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。

采取注冊(cè)制的資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度很高。投資者作出投資決定的基礎(chǔ)是公司披露的信息。在審批制和核準(zhǔn)制下，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)公司的價(jià)值做實(shí)質(zhì)性的判斷，公司的基本價(jià)值還是存在的，即便公司信息披露有缺陷，投資者作出誤判，造成的損失也是可以控制的，起碼這些公司的殼也能值點(diǎn)錢。何況，在投機(jī)猖獗的A股市場(chǎng)，上市公司股價(jià)的高低，與信息披露以及上市公司的實(shí)際價(jià)值之間，很多時(shí)候并沒有直接的聯(lián)系。

但在注冊(cè)制下，公司的價(jià)值主要是由投資者自己判斷的，這意味著上市公司披露的信息將成為投資者投資決策的主要依據(jù)。

因此能否保證上市公司及時(shí)、公平地披露投資者需要的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息，幫助投資者合理評(píng)估上市公司的價(jià)值，作出正確的決策，實(shí)際上是注冊(cè)制能否在中國取得成功的關(guān)鍵。

注冊(cè)制的核心問題是信息的披露，只有股市在法治的軌道上，才能保證上市公司合規(guī)披露信息。注冊(cè)制在美國股市的成功首先依賴于美國相對(duì)完善的法治。沒有對(duì)財(cái)務(wù)造假、違規(guī)披露等行為的嚴(yán)厲制裁就不會(huì)有美國繁榮的股市，這種制裁不僅來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)，同時(shí)來自投資者。除了證券管理機(jī)構(gòu)的懲處，渾水等公司的存在更讓相關(guān)上市公司心驚肉跳。

但在中國，這種威懾幾乎不存在。證券法律是有，但得不到執(zhí)行，違反者也很少受到嚴(yán)厲的懲處。證監(jiān)會(huì)的懲處往往是象征性的，法院則常常拒絕受理受侵害的投資者提起的訴訟。在這種環(huán)境下，想讓上市公司完全合規(guī)經(jīng)營，合理披露相關(guān)信息，實(shí)在是有點(diǎn)強(qiáng)人所難。

我相信，中國未來三年注冊(cè)制及其配套改革或許可以打造股市合理的法律制度，但很懷疑這些法律制度能夠得到不折不扣的執(zhí)行。注冊(cè)制的成功是建立在對(duì)違規(guī)者的嚴(yán)厲處罰基礎(chǔ)之上的，而執(zhí)行問題恰恰是中國股市所有問題的癥結(jié)所在。

值得一提的還有上市公司信息披露的內(nèi)容。中國上市公司法律風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究課題組的研究表明，上市公司每百元凈利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的法律風(fēng)險(xiǎn)成本基本上在10元左右，考慮到相當(dāng)多的法律風(fēng)險(xiǎn)成本上市公司并沒有披露，上市公司的平均凈利潤(rùn)率不過5%，因此，我們可以說法律風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司的影響巨大。

然而，我們?cè)趯?duì)上市公司的價(jià)值進(jìn)行估算時(shí)，竟然從來沒有把法律風(fēng)險(xiǎn)成本考慮在內(nèi)。投資者、甚至是上市公司自己，對(duì)上市公司戰(zhàn)略、商業(yè)模式和公司治理中隱含的法律風(fēng)險(xiǎn)都無動(dòng)于衷。例如，公司戰(zhàn)略明顯與立法趨勢(shì)不吻合的歸真堂居然會(huì)啟動(dòng)上市程序；茅臺(tái)酒等上市公司，其商業(yè)模式的核心資源“茅臺(tái)”的商標(biāo)，居然不屬于上市公司等，這些都是明證。這是一個(gè)巨大的遺憾。

注冊(cè)制下，價(jià)值投資的理念被逐步凸顯，全面披露上市公司的法律風(fēng)險(xiǎn)整體狀況，將能夠?yàn)橥顿Y者做出正確的投資決定，提供重要的參考。因此，有必要將法律風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告列入如上市公司的常規(guī)披露信息。這一報(bào)告甚至應(yīng)當(dāng)包含如下內(nèi)容：法律風(fēng)險(xiǎn)成本指數(shù)報(bào)告，上市公司結(jié)構(gòu)性法律風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，運(yùn)行性法律風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，主要法律風(fēng)險(xiǎn)提示，重大法律事項(xiàng)和綜合評(píng)估等。