羅彥

【摘要】本文的主要目的是利用中國(guó)上市公司為樣本去研究企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素。研究結(jié)果表明，企業(yè)現(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)杠桿、資本支出、公司規(guī)模，還有現(xiàn)金流是負(fù)相關(guān)關(guān)系，而現(xiàn)金持有量和股利支付之間是正相關(guān)關(guān)系。本文的意義在于補(bǔ)充了發(fā)展中國(guó)家對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有量的相關(guān)研究，并幫助管理者和投資者更好地了解企業(yè)現(xiàn)金持有的行為。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)現(xiàn)金持有量;股利支付;決定因素

現(xiàn)金是企業(yè)的生命線，由于現(xiàn)金本身并沒(méi)有帶來(lái)任何利潤(rùn)，它通常被稱(chēng)為非營(yíng)利性資產(chǎn)，但它仍然是最關(guān)鍵和最具流動(dòng)性的金融資產(chǎn)。到1998年底，全球最大的公司持有1.5萬(wàn)億美元的流動(dòng)資產(chǎn)，占其資產(chǎn)賬面價(jià)值近9%，這表明流動(dòng)資產(chǎn)的投資對(duì)公司來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。隨著企業(yè)現(xiàn)金持有這個(gè)話題越來(lái)越受到公司財(cái)務(wù)管理的關(guān)注，人們對(duì)公司為何需要持有現(xiàn)金以及公司應(yīng)持有多少現(xiàn)金的問(wèn)題提出了疑問(wèn)。Myers（1977）提出的權(quán)衡理論，Myers和Majluf（1984）提出的啄食順序理論和Jensen和Meckling（1976）提出的代理理論在分析某些因素如何影響持有現(xiàn)金水平的問(wèn)題上非常有用。

西方學(xué)者已經(jīng)研究了這個(gè)問(wèn)題一段時(shí)間，并且取得了比中國(guó)更多的理論成果，對(duì)這方面的研究對(duì)象也都集中在西方國(guó)家。雖然一些研究側(cè)重于新興市場(chǎng)，如沙特阿拉伯（Guizani，2017），印度（Maheshwari和Rao，2017）和土耳其（Kuzey和Uyar，2014），但很少有研究關(guān)注中國(guó)。此外，不同的研究可能關(guān)注不同的資本市場(chǎng)，可能收集不同的數(shù)據(jù)，可能面臨不同的經(jīng)濟(jì)背景，可能會(huì)設(shè)置不同的模型。即使他們研究相同的因素，也可能會(huì)得到不同的結(jié)果。事實(shí)上，與其他國(guó)家相比，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制，股權(quán)結(jié)構(gòu)，法律制度和資本市場(chǎng)存在很大差異，因此不適合直接利用國(guó)外的結(jié)論來(lái)研究中國(guó)市場(chǎng)。我們有必要具體研究中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量，以補(bǔ)充和完善以往的研究。

一、實(shí)證設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)收集

上海和深圳證券交易所是中國(guó)最大的兩家證券交易所，本研究中的樣本選自這兩家交易所300指數(shù)（HS 300指數(shù)）中列出的公司。研究時(shí)間為2010年至2014年，共計(jì)五年，數(shù)據(jù)收集于中國(guó)最權(quán)威的數(shù)據(jù)庫(kù)之一Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。但是，并非所有收集的數(shù)據(jù)都可用，要再進(jìn)行清理。首先，金融公司被剔除。由于它們的業(yè)務(wù)需求，如銀行和保險(xiǎn)公司，他們會(huì)需要更多的現(xiàn)金儲(chǔ)備。然后，也剔除了信息不完整的公司。因?yàn)楸敬窝芯啃枰?jì)算到很多變量，如果缺少信息，那么很難進(jìn)行實(shí)證分析。最后，樣本數(shù)據(jù)剩下227家公司，面板樣本在5年內(nèi)是1135家。

2.變量的設(shè)定

由于獲取資源的機(jī)會(huì)有限以及時(shí)間的限制，本次研究只選取了五個(gè)決定因素：財(cái)務(wù)杠桿，資本支出，現(xiàn)金流量，股息支付和公司規(guī)?！，F(xiàn)金持有量是本文的因變量，以現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)來(lái)衡量。本文討論了五個(gè)主要決定因素： 財(cái)務(wù)杠桿，使用總債務(wù)除以總資產(chǎn)計(jì)算。 資本支出是使用資本支出除以總資產(chǎn)的比率來(lái)計(jì)算。 股息是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)公司支付股息時(shí)等于1，如果公司不支付股息則等于0。由于公司的總資產(chǎn)普遍較大，因此使用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模。對(duì)于現(xiàn)金流量的計(jì)量，使用現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比率。

3.模型的設(shè)定

基于上述對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素的分析，本文采用現(xiàn)金持有（CASH）作為因變量; 財(cái)務(wù)杠桿（LEV），資本支出（CE），股息（DIV），公司規(guī)模（SIZE）和現(xiàn)金流量（CF）作為自變量。在本次研究中，豪斯曼測(cè)試的結(jié)果表明固定效應(yīng)模型更佳。本次研究的模型是=++++++，i表示公司，t表示時(shí)間，表示誤差項(xiàng)。

二、研究結(jié)果分析

本次研究旨在通過(guò)使用三個(gè)回歸，即固定效應(yīng)回歸，年份固定效應(yīng)回歸和行業(yè)固定效應(yīng)回歸來(lái)評(píng)估企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素。從表1可以看出，財(cái)務(wù)杠桿，資本支出，現(xiàn)金流量和公司規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而股息與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間是顯著正相關(guān)關(guān)系。

三、結(jié)語(yǔ)

本次研究的結(jié)果表明，中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量與杠桿率，資本支出，公司規(guī)模和現(xiàn)金流量相關(guān)且顯著負(fù)相關(guān)，而現(xiàn)金持有量與公司的股息有關(guān)且顯著正相關(guān)。本文具有重要的理論和實(shí)踐意義。一方面，以往的學(xué)者很少關(guān)注中國(guó)市場(chǎng)，本文傾向于填補(bǔ)以往的空白，為當(dāng)前的文獻(xiàn)做出貢獻(xiàn)。另一方面，這些發(fā)現(xiàn)增強(qiáng)了我們對(duì)現(xiàn)金持有量的決定因素的理解，特別是在發(fā)展中國(guó)家，這不僅有助于管理者們提出一些可行的企業(yè)流動(dòng)性政策，而且有助于促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，有助于投資者通過(guò)分析公司的現(xiàn)金持有是否合理來(lái)提高自身財(cái)務(wù)管理的效率。

本次研究仍然存在局限性需要注意的。首先，論文選擇的樣本數(shù)量和時(shí)間有限，這可能導(dǎo)致研究結(jié)果的可靠性降低。另外，由于中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管有限，一些上市公司可能會(huì)錯(cuò)誤地報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致數(shù)據(jù)收集不真實(shí)，本文實(shí)證結(jié)果會(huì)與實(shí)際結(jié)果存在偏差。其次，有許多因素決定了公司的現(xiàn)金持有量，但是，由于作者時(shí)間有限，個(gè)人能力有限，只選擇了一部分的決定因素作為研究對(duì)象，而且這方面的研究還不夠深入。因此，進(jìn)一步的研究可以嘗試擴(kuò)大研究對(duì)象，加強(qiáng)比較研究，以便更深入地研究公司系統(tǒng)，公司治理和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響等公司現(xiàn)金持有的其他決定因素。

參考文獻(xiàn)：

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[3]Maheshwari， Y. & Rao， K.T.V. 2017， "Determinants of Corporate Cash Holdings"， Global Business Review， vol. 18， no. 2， pp. 416-427.