摘要：全球宏觀環(huán)境不確定性增加，導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)加大，人民幣匯率的走勢(shì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)起著舉足輕重的影響，但其傳統(tǒng)分析方法有所局限，本文提供了一種新的分析框架，嘗試分析不同時(shí)期的人民幣匯率走勢(shì)的影響因素。

關(guān)鍵詞：匯率：經(jīng)濟(jì)：政策

一、當(dāng)前所處的環(huán)境

自2015年8月11日，央行宣布啟動(dòng)新一輪匯改，實(shí)現(xiàn)中問(wèn)價(jià)與收盤(pán)價(jià)的并軌后，人民幣經(jīng)歷了兩次大幅度的貶值。一是2005年～ 2006年，受美元指數(shù)前期的大幅升值和悲觀預(yù)期的拖累：二是2018年以來(lái)的大幅貶值。

在宏觀環(huán)境波動(dòng)劇烈的大背景下，2018年人民幣匯率最大波動(dòng)幅度創(chuàng)10年新高，因?yàn)橐粩堊迂泿艆R率、資本流向等方式會(huì)影響外匯市場(chǎng)的供需狀況。事實(shí)上，影響外匯的深層次因素還有很多，如貿(mào)易差額波動(dòng)及央行的逆周期調(diào)節(jié)等等。

可以看到，影響人民幣匯率的因素在2018年變得更加復(fù)雜，其實(shí)隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放不斷加深，這個(gè)變化是必然。進(jìn)入2019年，國(guó)際收支也可能出現(xiàn)小規(guī)模的逆差。經(jīng)過(guò)上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，可以基本確定美元已是強(qiáng)弩之末，而中同經(jīng)濟(jì)下行的壓力也不小，對(duì)于人民幣匯率來(lái)說(shuō)，整體上看是喜憂參半的，不僅波動(dòng)率會(huì)有較大的提升，而且運(yùn)行中樞也難以捉摸。

不可否認(rèn)的是，人民幣匯率對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)有著舉足輕重的作用，匯率的波動(dòng)對(duì)企業(yè)和居民都影響深遠(yuǎn)，據(jù)中信證券測(cè)算，人民幣實(shí)際有效利率下行1單位時(shí)，我國(guó)出口增速累計(jì)同比將提高0.36%。2018年以來(lái)，國(guó)際形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，人民幣匯率走向充滿變數(shù)，因此對(duì)于人民幣匯率也需要以動(dòng)態(tài)和多元化的視角來(lái)分析。

二、人民幣匯率的影響因素

匯率決定的傳統(tǒng)理論提出四種學(xué)說(shuō)：鑄幣評(píng)價(jià)說(shuō)、國(guó)際借貸說(shuō)、傳統(tǒng)購(gòu)買力平價(jià)和匯兌心理說(shuō)，后來(lái)又出現(xiàn)了目標(biāo)匯率說(shuō)、貨幣主義和一價(jià)定律等等。傳統(tǒng)理論有一定的缺陷和爭(zhēng)議，對(duì)于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的解釋能力較低。近年來(lái)，具有微觀基礎(chǔ)的分析方法應(yīng)運(yùn)而生，如匯率決定的混沌分析方法，但仍存在一定局限性，如央行干預(yù)的影響未被考慮在內(nèi)。匯率決定的理論分析仍需要進(jìn)一步突破。在此基礎(chǔ)上，本文將理論與實(shí)踐相結(jié)合，針對(duì)中國(guó)國(guó)情，提供了新的多角度分析方法。

從我國(guó)同情看，人民幣匯率的核心影響因素是經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。分析匯率的各項(xiàng)指標(biāo)本質(zhì)上也是經(jīng)濟(jì)基本面的體現(xiàn)或預(yù)期，如國(guó)債收益率是經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先指標(biāo)。筆者將其具體分為以下三大類。

（一）外匯供需因素

1.國(guó)際收支（貨幣支付層面）

國(guó)際收支主要南經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目組成。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是由貿(mào)易和投資共同決定。當(dāng)國(guó)際收支為順差時(shí)，資金流人大于流出，外匯市場(chǎng)上的人民幣需求增加，人民幣存在升值動(dòng)力，從歷史數(shù)據(jù)看，國(guó)際收支差額與人民幣匯率有明顯的相關(guān)性，且領(lǐng)先于匯率走勢(shì)3個(gè)月左有。如2011～2013年國(guó)際收支順差不斷擴(kuò)大，期問(wèn)人民幣處于升值區(qū)問(wèn)：而2014～ 2016年國(guó)際收支迅速收窄并轉(zhuǎn)為逆差，人民幣也出現(xiàn)明顯貶值。

貿(mào)易主要包括商品和服務(wù)，總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目維持在相對(duì)平穩(wěn)水平。

2.利差（外匯交易層面）

根據(jù)利率平價(jià)理論，利率上升將增加本外幣利差，令本幣更具有吸引力從而升值，也就是說(shuō)，當(dāng)利差持續(xù)走擴(kuò)將推動(dòng)人民幣匯率升值，反之亦然。一般參考的指標(biāo)是10年期國(guó)債利差，央行行長(zhǎng)易綱曾提及，兩國(guó)利差80至100個(gè)基點(diǎn)為“舒適區(qū)問(wèn)”，而2015年12月和2016年11月利差低至50個(gè)基點(diǎn)，人民幣呈現(xiàn)快速貶值。

（二）市場(chǎng)情緒與預(yù)期

1.風(fēng)險(xiǎn)事件左右市場(chǎng)情緒

風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響雖然是短暫的，但可以造成劇烈波動(dòng)。

不可預(yù)知是黑天鵝事件的基本特征，意味著投資過(guò)程中，金融交易的客體是可預(yù)測(cè)事件的不確定性，說(shuō)白了就是交易主體對(duì)不確定性事件進(jìn)行主觀判斷形成預(yù)期，預(yù)期差異形成市場(chǎng)。

2.市場(chǎng)預(yù)期

市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期能夠影響實(shí)際匯率，升值預(yù)期會(huì)導(dǎo)致大量資本流入，進(jìn)而形成升值動(dòng)力。反之引發(fā)資本流出，形成貶值壓力。微觀數(shù)據(jù)一般參考銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)的變化情況。

“811”匯改的當(dāng)月銀行代客遠(yuǎn)期售匯簽約額飆升至800億美元，而2016年平均值大約在150億美元，當(dāng)月人民幣貶值幅度達(dá)7.5%。

2018年7月，銀行代客遠(yuǎn)期售匯簽約額為356美元，較去年同期增長(zhǎng)了5.5倍，當(dāng)月人民幣貶值超過(guò)3%。

除此之外，還可以參考銀行代客結(jié)售匯率。如果預(yù)期貶值，則企業(yè)在出口貿(mào)易中賺到的外匯結(jié)匯意愿低，傾向于持匯：在進(jìn)口貿(mào)易中擔(dān)心貶值造成成本增加，傾向于付匯，因此會(huì)出現(xiàn)結(jié)、售匯率的大幅背離。反之，預(yù)期升值，則兩率收斂。類似的，居民預(yù)期也是同樣的反饋機(jī)制。因此從結(jié)售匯數(shù)據(jù)可以清楚地看到市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，同時(shí)這樣的預(yù)期義會(huì)引發(fā)資金流動(dòng)，作用于外匯市場(chǎng)。

（三）政策及調(diào)控

1.央行干預(yù)

穩(wěn)定人民幣匯率是我國(guó)的政策主基調(diào)。比如當(dāng)人民幣對(duì)美元單邊升值或貶值期間，存在單向趨勢(shì)的預(yù)期，于是央行的干預(yù)力度就會(huì)加大，尤其是前幾年央行通過(guò)買賣外匯直接干預(yù)市場(chǎng)，雖然當(dāng)前央行已經(jīng)退出常態(tài)式的外匯干預(yù)，但是央行干預(yù)和引導(dǎo)預(yù)期的作用仍不可忽視，因此僅僅是短期資本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)供求變化還不能完全決定人民幣匯率走勢(shì)。

央行對(duì)于應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)的波動(dòng)的調(diào)控政策不斷變化與更新，也積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和工具，如征收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、引導(dǎo)遠(yuǎn)期匯率、通過(guò)離岸市場(chǎng)調(diào)控匯率、引入逆周期調(diào)節(jié)因子、加強(qiáng)前瞻指引等，目的是將人民幣匯率維持在合理區(qū)問(wèn)內(nèi)波動(dòng)，靈活應(yīng)對(duì)短期的貶值壓力。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，政策調(diào)節(jié)工具的有效性較強(qiáng)。

2015年“81l”匯改后，央行將外匯準(zhǔn)備金定為20%，于2017年匯率穩(wěn)定后取消。

2018年8月央行再次將外匯準(zhǔn)備金定為20%，隨后人民幣對(duì)美元連續(xù)升值四日。

2.政策

筆者將政策分成兩類：主動(dòng)性與被動(dòng)型。

主動(dòng)性政策包括金融市場(chǎng)開(kāi)放。金融對(duì)外開(kāi)放政策帶來(lái)更多的外資流入。受益于MSCI提高A股納入因子、富時(shí)羅素CEIS指數(shù)集合納入A股，大幅增加了海外資金的被動(dòng)流入。類似的，債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放也是擴(kuò)大資本流入的方式，例如中國(guó)債券納入彭博巴克萊指數(shù)，意味著被動(dòng)投資資金同時(shí)流人中國(guó)，起到增強(qiáng)人民幣上升動(dòng)力的作用。

被動(dòng)型政策如逆周期調(diào)節(jié)。逆周期政策不會(huì)直接影響匯率，而是通過(guò)情緒、利率等問(wèn)接產(chǎn)生影響，根據(jù)利率平價(jià)理論，利率下降會(huì)使本幣對(duì)外貶值。如貨幣政策通過(guò)情緒和利率影響匯率，2019年初，人民幣匯率走強(qiáng)。

三、分析框架

匯率是經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)價(jià)格，而兩圍經(jīng)濟(jì)的對(duì)比決定了人民幣的長(zhǎng)期走勢(shì)。為了清楚地分析不同階段匯率的走向，筆者將其分成兩種：兩圉經(jīng)濟(jì)走向背離和差異收窄。在這兩種時(shí)期中，上述六個(gè)指標(biāo)相互交織、相互影響，而關(guān)鍵是要找到不同時(shí)期內(nèi)的主導(dǎo)因素。以史為鑒，筆者總結(jié)出以下分析要點(diǎn)。

（一）經(jīng)濟(jì)走向背離時(shí)

在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)開(kāi)始背離時(shí)，基本面因素成為主導(dǎo)，需要更加關(guān)注供需層面的變化，并且美元指數(shù)的影響也在加強(qiáng)，此時(shí)人民幣趨勢(shì)性貶值或升值概率較大，且與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)。

（二）經(jīng)濟(jì)差距收窄時(shí)

當(dāng)經(jīng)濟(jì)差距收窄時(shí)，調(diào)控政策和市場(chǎng)預(yù)期成為主導(dǎo)因素，基本面及美元指數(shù)影響邊際減弱，此時(shí)影響人民幣走勢(shì)的因素更加復(fù)雜，需要更加關(guān)注預(yù)期和政策層面的變化。

從上述兩類情況中，我們看到，在經(jīng)濟(jì)差距收窄過(guò)程中，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)更差，但市場(chǎng)預(yù)期和貨幣政策在主導(dǎo)匯率走向，反而助推人民幣升值。

四、總結(jié)

在分析人民幣走勢(shì)時(shí)，判斷經(jīng)濟(jì)走向是至關(guān)重要的，在此基礎(chǔ)上，參考國(guó)際收支、兩國(guó)利差、風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場(chǎng)預(yù)期、政策方向、調(diào)控六大指標(biāo)，分析起主導(dǎo)作用的因素，另外，中國(guó)政府對(duì)于人民幣的引導(dǎo)有較強(qiáng)的有效性，尤其不可忽視對(duì)政策的關(guān)注。

展望未來(lái)，人民幣國(guó)際化是我國(guó)人民幣匯率改革的長(zhǎng)期目標(biāo)，雙向浮動(dòng)已經(jīng)變?yōu)槿嗣駧艆R率的新常態(tài)，該分析框架本著立足現(xiàn)實(shí)，注重預(yù)期的原則，嘗試多元化動(dòng)態(tài)分析人民幣匯率。相信隨著匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)，市場(chǎng)將發(fā)揮更強(qiáng)大的作用。

作者簡(jiǎn)介：

張麗彤，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津。