易爰言

展望2019年的經(jīng)濟(jì)和股市，我們有四點預(yù)判：一是在國內(nèi)逆周期調(diào)控的宏觀政策作用下，中國經(jīng)濟(jì)有望逐步見底；二是美國經(jīng)濟(jì)在陷入衰退和股市較為脆弱的約束下，中美貿(mào)易摩擦或得到階段性緩解；三是決定資本市場長期價值的中國經(jīng)濟(jì)新動能正在經(jīng)歷從量變到質(zhì)變的過程，為復(fù)興牛市醞釀創(chuàng)造條件；四是2019年的A股市場有望逐漸撥云見日，以科技類別為主的弱周期成長股機(jī)會最大。

2019年積極的財政政策或為穩(wěn)增長的主要發(fā)力點，預(yù)計政府將通過以下手段對沖經(jīng)濟(jì)下行，穩(wěn)定基建投資、制造業(yè)投資和消費：

一是更大規(guī)模的減稅更加有效地降費。2018年全年減稅超過1.3萬億，去年下半年中央頻繁釋放進(jìn)一步減稅降費的信號，2019年預(yù)期將有更大規(guī)模的減稅降費。

二是較大幅度的增加地方政府專項債以及擴(kuò)大財政赤字率。最優(yōu)的減稅雖然能夠刺激經(jīng)濟(jì)增長，增加GDP從而擴(kuò)大稅基。在一般公共財政赤字之外，政府還有一些其他的財政手段，如政府性基金、PPP、政策性銀行貸款等。再看貨幣政策。貨幣政策下一階段的目標(biāo)還是繼續(xù)改善傳導(dǎo)機(jī)制，使得廣譜利率有所下行，特別是解決中小企業(yè)、民營企業(yè)融資難、融資貴的問題。

2018年美國經(jīng)濟(jì)的“一枝獨秀”，很大程度是來自于稅改對經(jīng)濟(jì)帶來的一次性輸血，但其拉動力正在邊際衰減。一方面，減稅效應(yīng)正在衰減。歷史經(jīng)驗來看，稅改效應(yīng)一般維持一年；另一方面，進(jìn)一步減稅、基建刺激也面臨財政約束。

美國經(jīng)濟(jì)見頂?shù)男盘栆呀?jīng)在釋放，美國走向衰退或是大概率事件。2018年下半年以來，消費增速、投資增速、私人設(shè)備投資、房地產(chǎn)投資都在放緩。而8年長牛的美股從估值和交易杠桿上來看已經(jīng)比較脆弱，美股轉(zhuǎn)熊風(fēng)險或也將拖累消費。此外，美國利率債期限利差收窄，體現(xiàn)市場悲觀預(yù)期；信用債的信用利差顯著走闊，企業(yè)部門償債壓力顯現(xiàn)，2019年起或迎來企業(yè)償債高峰，債務(wù)風(fēng)險高懸。

在經(jīng)濟(jì)和資本市場的雙重約束下，本就是雙輸?shù)馁Q(mào)易摩擦給美國帶來的痛感將會更加清晰。失去國內(nèi)抓手的特朗普或許該考慮收縮戰(zhàn)線，貿(mào)易摩擦的壓力有望緩解。預(yù)計2019年雙方談判出現(xiàn)實質(zhì)性進(jìn)展的可能性將大大提升。

中國經(jīng)濟(jì)新動能的星星之火正在慢慢積蓄能量，高端人才紅利（龐大的工程師隊伍）正強(qiáng)力支撐著經(jīng)濟(jì)動能切換。從微觀案例來看，中國在通信、互聯(lián)網(wǎng)、高鐵、新能源汽車、電子信息等高科技領(lǐng)域，已經(jīng)接近或達(dá)到世界先進(jìn)水平。從宏觀數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)動能的切換也已現(xiàn)端倪：新動能對新增就業(yè)的貢獻(xiàn)率達(dá)到了70%，高技術(shù)制造業(yè)對制造業(yè)投資增量的貢獻(xiàn)達(dá)到了近60%；網(wǎng)上零售對社會零售增量的貢獻(xiàn)達(dá)到40%；出口國內(nèi)附加值逐步上升，資本品出口所依賴的進(jìn)口中間品下降；第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)日益提升，2018年前三個季度達(dá)到了60.1%，其中現(xiàn)代服務(wù)業(yè)信息技術(shù)與軟件服務(wù)對GDP增長貢獻(xiàn)接近20%，達(dá)到了工業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)的一半。

新動能正在慢慢經(jīng)歷從量變到質(zhì)變的過程，這是資本市場能創(chuàng)造長期價值的內(nèi)核。在新舊動能切換的宏觀背景下，我們認(rèn)為復(fù)興牛市正在醞釀，科技類別機(jī)會最大。

未來基建投資、房地產(chǎn)投資等“舊動能”再難成為主流。剛剛過去的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對供給側(cè)改革作出了更為細(xì)致的規(guī)劃，并將推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展置于首位，加大制造業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新，加快5G商用步伐，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。目前大規(guī)模的國家及地方政府級產(chǎn)業(yè)基金也已經(jīng)建立并有序提供發(fā)展資金，中國正在進(jìn)入從中低端制造向“先進(jìn)制造”轉(zhuǎn)型的前夜。

復(fù)盤A股市場二十幾年的走勢，每一次具有時代意義的牛股都是產(chǎn)生于當(dāng)時支撐經(jīng)濟(jì)增長的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)。立足當(dāng)前，中國正進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，存量經(jīng)濟(jì)之下新舊動能此消彼長，新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)正發(fā)揮著越來越重要的作用。與此同時，資本市場制度改革加速，一方面設(shè)立科創(chuàng)板，擴(kuò)展創(chuàng)新型企業(yè)的權(quán)益融資渠道，有望為A股市場孕育更多的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)；一方面將交易制度進(jìn)一步與國際接軌，引導(dǎo)市場摒棄炒作之風(fēng)，回歸價值投資，成長股有望迎來更好的市場環(huán)境。

從宏觀環(huán)境上看，“經(jīng)濟(jì)逐步見底+利率中樞下行+政策支持”的環(huán)境下，成長股往往彈性最強(qiáng)，其中我們重點看好先進(jìn)制造板塊。

（本文作者系星石投資副總經(jīng)理、合伙人。）