林凜

2019年3月22日，全球最大對沖基金橋水（Bridgewater Associates）創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）將他獨(dú)創(chuàng)的一套危機(jī)模型以及應(yīng)對原則，提煉為新書 《債務(wù)危機(jī)》（A Template for Understanding Big Debt Crises）落地北京。帶著上述問題，《陸家嘴》記者專訪了達(dá)利歐。

在他看來，美國進(jìn)入衰退究竟是一年、兩年還是三年后到來仍不得而知，但最大的問題在于，目前貧富差距不斷擴(kuò)大，滋生了愈演愈烈的民粹主義；同時，央行的刺激能力（降息、QE）逼近極限，這就意味著經(jīng)濟(jì)將持續(xù)放緩，而央行無力抵御這種放緩就會放大民粹主義充斥下的社會沖突，而全球各國的大選又將在2019年、2020年密集發(fā)生。

達(dá)利歐認(rèn)為，當(dāng)全球三大儲備貨幣（美元、歐元、日元）的所在國都在放緩，且政策回旋空間都在下降，全球經(jīng)濟(jì)前景就越發(fā)令人感到擔(dān)憂。不過，達(dá)利歐向來對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展表示樂觀。盡管中國經(jīng)濟(jì)仍未觸底，貨幣、財(cái)政的刺激能力空間也在下降，且中國資本市場的確尚待成熟，但看中國并不能只看其本身，而要用全球?qū)Ρ鹊难酃鈦砜础?/p>

他說，就未來而言，生產(chǎn)率才是最重要的，因?yàn)橹挥猩a(chǎn)率提高了才能提高生活水平，而中國的技術(shù)進(jìn)步有目共睹；此后就要看債務(wù)周期以及政策制定者逆周期管理的能力，“和其他國家相比，中國的貨幣、財(cái)政政策的協(xié)調(diào)能力更強(qiáng)，決策制定更快，因此政策效果更強(qiáng)，滲透也更快?！睆耐顿Y者角度來看，他說，如果沒有一些中國敞口，就意味著錯失了很大一部分世界的發(fā)展，這樣就意味著你的投資收益落后了。因此從投資組合的角度來看，外資必須擁有中國市場敞口，目前時機(jī)十分合適。

早在上世紀(jì)80年代，由于押注拉美債務(wù)危機(jī)錯誤，達(dá)利歐一度虧得一文不剩，但這也是他人生的轉(zhuǎn)機(jī)，一來讓他開始依賴計(jì)算機(jī)算法，二來讓他開始不斷總結(jié)過往經(jīng)驗(yàn)，力求“知其所以然”。而這可能也是這本關(guān)于債務(wù)危機(jī)的新書的來由。這本書中的模板涵蓋了達(dá)利歐對48個歷史債務(wù)周期的觀察。照達(dá)利歐的話來說——“這本書的誕生正值2008年金融危機(jī)十周年，我希望能夠給大家提供一個當(dāng)年順利度過金融危機(jī)的投資者的視角，而之所以橋水能安然度過危機(jī)，是因?yàn)槲议_發(fā)了一個理解所有債務(wù)危機(jī)如何運(yùn)作的模板。我希望分享這一模板，來減少未來債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性，并幫助人們更好地應(yīng)對債務(wù)危機(jī)?！?/p>

債務(wù)周期的產(chǎn)生

《陸家嘴》：債務(wù)模板是基于你對48個大債務(wù)周期的觀察，包含了所有導(dǎo)致GDP下挫3%的案例（即蕭條）。債務(wù)周期也被你分成了短期和長期債務(wù)周期。如何看待債務(wù)周期的變化規(guī)律？

達(dá)利歐：在短周期中，開支受到借貸雙方提供和接受信貸意愿的限制。當(dāng)信貸更易獲得時，那么就出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，反之亦然，而信貸的可獲得性則受控于央行。每6～10年，央行都可以用降息的方式將經(jīng)濟(jì)帶出蕭條，刺激周期重生。但隨著時間的推移，每個短周期的底部和頂部都伴隨著比前一輪周期更多的經(jīng)濟(jì)活動和債務(wù)。因?yàn)槿藗冇幸庠附韪噱X并花更多錢來償還債務(wù)，這就是人性。

當(dāng)債務(wù)走高時，利息支付水平始終持平或下降，以至于償債成本的升幅低于債務(wù)升幅本身。這是因?yàn)檠胄型ㄟ^降息來使得這種以債務(wù)融資的擴(kuò)張得以持續(xù)，直到他們無計(jì)可施，因?yàn)槔室呀?jīng)降至零，此后去杠桿就開始了。此時，典型的長期債務(wù)周期就出現(xiàn)了，這正是因?yàn)閮攤杀镜纳仙俣纫h(yuǎn)快于償債收入。此時央行的利息降無可降，債務(wù)擴(kuò)張無法持續(xù)，嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)或蕭條就出現(xiàn)了。

長期債務(wù)周期其實(shí)和短期債務(wù)周期很相似，但前者更加極端，因?yàn)閭鶆?wù)負(fù)擔(dān)更高，且貨幣政策變得更為無效。在過去一個世紀(jì)中，美國經(jīng)歷了兩次長期債務(wù)周期，一次是1920年代到1930年代的大蕭條，另一次則是從21世紀(jì)開始的繁榮到2008年開始的金融危機(jī)。

此外，我們的經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作有四大力量、三個重要均衡。四大力量首先是生產(chǎn)率，它是一個向上不斷演進(jìn)的過程。其次是短期債務(wù)周期和長期債務(wù)周期。這是一個此起彼伏的周期，短周期一般是五到十年，而一些短周期累計(jì)起來構(gòu)成長周期。我們都希望經(jīng)濟(jì)不斷上行，這樣就會帶來更多的信貸刺激經(jīng)濟(jì)，央行也會進(jìn)行更多量寬，也就是資產(chǎn)購買。最后一個就是政治。

需要重點(diǎn)關(guān)注的是三個重要的均衡：首先是債務(wù)增長與償債所需的收入增長相一致；其次，產(chǎn)能利用率既不能過高，也不能過低；最后，股票的預(yù)期回報率高于債券預(yù)期回報率，而債券的預(yù)期回報率高于現(xiàn)金的預(yù)期回報率。

同時，泡沫階段的特征包括：價格高于傳統(tǒng)指標(biāo)、預(yù)期未來價格會在高水平上快速上漲、市場情緒普遍樂觀、投資者使用高杠桿購買資產(chǎn)、投資者購買長遠(yuǎn)期資產(chǎn)等。減輕債務(wù)周期的四個主要方式為：第一，財(cái)政緊縮，第二，債務(wù)違約或重組，第三，“印鈔”來阻止失血和刺激經(jīng)濟(jì)，第四，重新分配財(cái)富。

我們需要知道經(jīng)濟(jì)機(jī)器和市場是如何運(yùn)行的，它們之間有著不斷的聯(lián)系。在全球金融危機(jī)十周年時，有人邀請我把我總結(jié)出的原則整理成書，以幫助大家了解我們的經(jīng)濟(jì)究竟是如何運(yùn)行的。就像疾病，我們知道了治療的規(guī)律，就能了解如何去應(yīng)對它。

《陸家嘴》：這一輪超長經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期已經(jīng)持續(xù)了九年，目前我們處于經(jīng)濟(jì)周期的晚期。你在多個場合都提及，下一輪衰退不論從政治還是社會角度而言，應(yīng)對起來都會非常棘手。你如何看待目前我們身處的環(huán)境？應(yīng)該如何應(yīng)對下一輪衰退？

達(dá)利歐：我們的確正處在擴(kuò)張周期的晚期，美國、歐洲都是如此，衰退究竟是一年、兩年還是三年后到來仍不能具體判斷，但我們面臨兩個最嚴(yán)峻的問題。首先，全球貧富差距不斷擴(kuò)大，這滋生了民粹主義，也導(dǎo)致了很多社會沖突；同時，隨著利率趨緊于零、運(yùn)用QE的空間有限，這意味著央行進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的能力收窄。此時，如果經(jīng)濟(jì)放緩，而央行又沒有進(jìn)一步寬松的能力，就會無限放大上述沖突。值得注意的是，這兩年很多國家都將舉行大選，美國、歐洲和一些新興市場都是如此，因此會看到?jīng)_突不斷凸顯。

美聯(lián)儲應(yīng)更加耐心

《陸家嘴》：你過去兩年來持續(xù)呼吁美聯(lián)儲不應(yīng)繼續(xù)收緊貨幣政策。如今，美聯(lián)儲真的下定決心暫停加息，并即將停止縮表。你是如何作出如此具有前瞻性的判斷的？你作為市場玩家，是否因?yàn)槊缆?lián)儲寬松對于你的投資決策有益，才做此呼吁？

達(dá)利歐：和部分投資人不同，我不在乎市場的上上下下，我對這種波動并沒有偏好。我認(rèn)為，我們不應(yīng)該關(guān)注美聯(lián)儲說了什么，而是要看美聯(lián)儲需要做什么。

去年12月，美聯(lián)儲改變了主意，向市場釋放了放緩加息的信號，因?yàn)樗麄円庾R到，持續(xù)加息會影響資金流動和經(jīng)濟(jì)動能。早前，他們太關(guān)注短期的經(jīng)濟(jì)過熱，當(dāng)然這和順周期的財(cái)政刺激有關(guān)，但事實(shí)上經(jīng)濟(jì)放緩也將隨之而來；此外，美聯(lián)儲似乎沒有完全理解通脹的發(fā)展，他們此前擔(dān)心通脹壓力，這是因?yàn)閾?dān)心薪資水平將攀升，但他們忽略了通脹結(jié)構(gòu)。如果看一下通脹構(gòu)成，我們會發(fā)現(xiàn)，其實(shí)過去出現(xiàn)了商品通縮（goods deflation），這是因?yàn)榭萍歼M(jìn)步不斷導(dǎo)致商品價格下降，這其實(shí)改變了很多事物的發(fā)展，例如市場行為也會因此改變，因此美聯(lián)儲應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期的方式也會與過去不同。如今，美聯(lián)儲不斷意識到通脹壓力受到抑制，且財(cái)政刺激效應(yīng)也在減退，因此最合理的做法就是更加耐心和數(shù)據(jù)依賴（data-dependent）。

《陸家嘴》：如今，美聯(lián)儲暫緩加息，中國也在持續(xù)保證貨幣的合理流動性。重要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策調(diào)整邏輯你認(rèn)為最重要的考慮因素是什么？

達(dá)利歐：我認(rèn)為央行希望做的是將經(jīng)濟(jì)、利率帶回到均衡狀態(tài)（equilibrium），因此如果超過了均衡就要緊縮，未達(dá)標(biāo)之時就需要放松。所以我們要關(guān)注均衡利率，也要關(guān)注在均衡條件下股票和債券的關(guān)系。

目前，我們其實(shí)已經(jīng)接近均衡利率狀態(tài)，我不認(rèn)為美國聯(lián)邦基金利率還有很大的變動空間。就中國而言，更加有利于經(jīng)濟(jì)活力的貨幣政策正在推進(jìn)，而這次更多則來自于財(cái)政政策，貨幣政策則更多是扮演輔助性的角色，但關(guān)鍵都是希望把經(jīng)濟(jì)狀態(tài)帶回到接近均衡的狀態(tài)。

就股價而言，我認(rèn)為美國股價目前有一點(diǎn)高，但還不是太過分，因?yàn)榇饲懊拦晒乐禂U(kuò)張的同時企業(yè)盈利也在上升。

《陸家嘴》：在你看來，美聯(lián)儲是否已經(jīng)無法再繼續(xù)加息？

達(dá)利歐：還是那句話，我們不應(yīng)該太關(guān)注美聯(lián)儲說什么，我相信市場會看到美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)出現(xiàn)一些相對疲軟的情況，而這就意味著美聯(lián)儲不太可能繼續(xù)采?。ňo縮）行動。

未來如何應(yīng)對衰退更具挑戰(zhàn)性

《陸家嘴》：各界目前擔(dān)憂的問題是，除了美國聯(lián)邦基金利率提升到2.5%左右的水平，其他主要央行（例如歐洲央行和日本央行）似乎完全沒有要開啟加息進(jìn)程的苗頭，但其經(jīng)濟(jì)增速又在持續(xù)放緩。因此，未來很可能出現(xiàn)的狀況是，央行還沒有開啟正常化進(jìn)程，衰退就到來了。同時，歷來美聯(lián)儲需要降息500個基點(diǎn)才能應(yīng)對衰退，目前只有250個基點(diǎn)的空間。我們究竟是否還能應(yīng)對下一輪衰退？

達(dá)利歐：這種擔(dān)憂的確非常普遍，全球各國未來需要協(xié)調(diào)財(cái)政政策和貨幣政策，因?yàn)樨泿耪咦陨淼倪呺H效應(yīng)已經(jīng)大幅下降。問題在于，政府會否推出擴(kuò)張性的財(cái)政政策，與此同時央行能否輔以適度寬松的貨幣政策，以達(dá)到債務(wù)貨幣化（monetization）的效果。

挑戰(zhàn)在于，我們接近長債務(wù)周期的終點(diǎn)。當(dāng)央行寬松時，他們往往是購買金融資產(chǎn)，而不會同時購買商品和服務(wù)，因此貨幣政策的效應(yīng)很難滴流到那些沒錢的人身上。如果需要政策具備刺激力度，同時要控制貧富差距的擴(kuò)大，就需要有政策來調(diào)整支出的走向，使得政策更傾向那些并不富裕的群體，同時也要提升這一群體的生產(chǎn)率。

未來五年，我們可能會看到這種行動。但問題在于，這種行動會不會受到政策的支持？目前歐洲非常分裂，因此我對此表示擔(dān)憂；日本雖然也存在分裂的狀況，但日本央行還有不少購債的空間，盡管刺激效應(yīng)不斷下降。在美國，的確央行還有2.5%的降息空間，但過去央行需要降息500基點(diǎn)才能應(yīng)對衰退，當(dāng)然美聯(lián)儲也還有重啟QE的空間。

可見，世界三大儲備貨幣（美元、歐元和日元）國家都接近長債務(wù)周期的終點(diǎn)，這就是我擔(dān)憂的原因。

《陸家嘴》：既然情況如此具有挑戰(zhàn)性，那么是否只能通過全球政策協(xié)調(diào)才有可能應(yīng)對未來的挑戰(zhàn)？

達(dá)利歐：如果全球政策制定者可以協(xié)調(diào)合作當(dāng)然很好，但是問題在于，國家的性質(zhì)就決定了各國都需要關(guān)心自身的利益。歷史上出現(xiàn)貨幣政策協(xié)調(diào)的時候，最后這種協(xié)調(diào)都無果而終，因?yàn)槔收叩膮f(xié)調(diào)就涉及匯率政策的協(xié)調(diào)，這就無法保證本國貨幣政策的獨(dú)立性，即讓本國貨幣政策服務(wù)于本國經(jīng)濟(jì)。

如果全球政策協(xié)調(diào)能夠?qū)崿F(xiàn)，情況當(dāng)然就會大不相同；但如果不能，則前景就更具有挑戰(zhàn)性，而我的確認(rèn)為這種協(xié)調(diào)很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槊總€國家都需要考慮自身的利益。

加碼中國市場時機(jī)已成熟

《陸家嘴》：今年，外資不斷流入中國境內(nèi)股債市場。去年9月，橋水CIO曾經(jīng)在給客戶的《每日觀察》（Daily Observation）中呼吁，全球投資者都需要擁有一部分中國市場的敞口，且時機(jī)已經(jīng)成熟。你認(rèn)同這種呼吁嗎？

達(dá)利歐：看待這個問題，我認(rèn)為最重要的就是從生產(chǎn)率問題入手，而生產(chǎn)率就需涉及一國人民的受教育程度以及基礎(chǔ)設(shè)施的完善程度。過去幾十年，中國生產(chǎn)率飛速增長，這并不是意外，而是得益于過去的改革開放以及相關(guān)政策。我在上世紀(jì)80年代就來到過中國，自那時候開始到現(xiàn)在，中國人均收入增加了20倍。

當(dāng)我第一次來到中國時，大家認(rèn)為10美元的計(jì)算機(jī)就非常不可思議了，但看看現(xiàn)在中國的科技發(fā)展，改革開放使得中國生產(chǎn)率大大提升，也正是基于此，我認(rèn)為我們的客戶必須要擁有中國市場的敞口。當(dāng)然，中國資本市場仍需要發(fā)展，監(jiān)管也需要完善，但從投資者的角度來看，如果全球投資組合里沒有一定比例的中國敞口，就無異于錯過了很大一部分世界的發(fā)展，這樣就意味著你的投資組合表現(xiàn)落后了。因此從投資組合的角度而言，目前加碼中國市場的時機(jī)已經(jīng)成熟，外資也必須擁有中國敞口。

《陸家嘴》：如今，中國政策制定者也不斷推出政策來緩沖經(jīng)濟(jì)增速放緩的壓力。但是這一輪周期不一樣，家庭部門債務(wù)較以前提升，中國也不會用“大水漫灌”的方式來提振經(jīng)濟(jì)。同時，外部不確定性仍然存在。你對目前的政策有何建議？

達(dá)利歐：對政策制定者而言，我想解釋一下，未來生產(chǎn)率才是最重要的，因?yàn)橹挥猩a(chǎn)率提高了才能提高生活水平，對此我表示并不擔(dān)心。隨后就是要關(guān)心中國如何應(yīng)對債務(wù)周期的問題。如果要應(yīng)對債務(wù)周期，政策制定者需要進(jìn)行逆周期處理管理（lean against the cycle），這就是我們現(xiàn)在所看到的，中國正在推出較為寬松適中的貨幣、財(cái)政政策，我也認(rèn)為中國政策制定者有能力和智慧來對債務(wù)周期進(jìn)行逆周期管理，同時中國相較于其他國家更有能力協(xié)調(diào)貨幣和財(cái)政政策。

我去過很多發(fā)生過債務(wù)危機(jī)的國家，美國就發(fā)生過四次主要的債務(wù)危機(jī)。相比之下，中國逆周期管理的能力更強(qiáng)，因此經(jīng)濟(jì)增速放緩仍然是非?？煽氐摹．?dāng)然很多人太擔(dān)心短期問題，從而恐慌被放大了。我個人更擔(dān)心一般投資者的決策，因?yàn)楫?dāng)他們看到市場出現(xiàn)波動、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暫時放緩，就會拋售風(fēng)險資產(chǎn)，這往往會出現(xiàn)“追漲殺跌”的情況，中國的確擁有80%的散戶。

不過整體而言，我相信政策制定者的調(diào)控能力，同時也對中國生產(chǎn)率的提升有信心。當(dāng)然，其間會出現(xiàn)一些波動和波折，難以盡善盡美，尤其是一些部門可能會承受壓力，例如舊經(jīng)濟(jì)部門可能會轉(zhuǎn)差，而其他部門則可能會升級。但從整體環(huán)境來說，我認(rèn)為中國政策制定者可以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)面臨的壓力。

《陸家嘴》：中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式以及政策的調(diào)控模式是獨(dú)特的。在你看來，你總結(jié)的“債務(wù)模板”是否也會適用于中國的情況？

達(dá)利歐：當(dāng)利率走低，資產(chǎn)價格就會上升；如果降低稅收，也會產(chǎn)生刺激性效應(yīng)，因?yàn)檫@會提升企業(yè)盈利?？梢姡@些邏輯放之全球皆準(zhǔn)。但不同之處在于，誰掌控經(jīng)濟(jì)？中國的最大不同則是，其政策協(xié)調(diào)性更強(qiáng)，貨幣、財(cái)政政策的協(xié)調(diào)推進(jìn)更容易實(shí)現(xiàn)，這也能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的推動作用，例如目前中國擴(kuò)大財(cái)政支出、減稅降費(fèi)、實(shí)施適度寬松的貨幣政策，這一決策過程更快。但在其他國家，這種協(xié)調(diào)就十分耗費(fèi)時間，也需要處理更多沖突。

3月國內(nèi)最大融資案例是空中云匯Airwallex。它的要業(yè)務(wù)包含全球收款、貨幣兌換、國際付款等。完成本輪融資后，Airwallex估值超過10億美元，成為全球金融科技領(lǐng)域的新晉獨(dú)角獸。本月，老虎證券和富途證券兩家海外資本市場交易服務(wù)商同時完成IPO，相關(guān)賽道也迎來更多關(guān)注。創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，提供金融信息智能搜索的虎博科技和專注留學(xué)生金融服務(wù)的易思匯都在本月完成了大額融資。

海外市場方面，本月富達(dá)國家信息服務(wù)公司（FIS）擬以約350億美元收購支付處理平臺Worldpay，該并購若完成將成為支付行業(yè)迄今為止規(guī)模最大的一筆交易。創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，保險科技平臺仍然是海外投融資熱點(diǎn)：個性化保險定制平臺Acko、保險反欺詐Shift Tech和工人數(shù)字化保險Pie Insurance都在本月獲得了新的融資。