周月明

上市公司2019年半年報落幕，備受資金關注的白酒板塊內(nèi)部出現(xiàn)一定分化，既有業(yè)績穩(wěn)定增長的，也有財報數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳而被人訶病的，而在訶病的公司中就包括了洋河股份，其今年中期財務數(shù)據(jù)出現(xiàn)了異常，不僅營收、歸母凈利潤增速都同比有所下降，且對于白酒公司來說頗為重要的預收賬款以及經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額也都出現(xiàn)了較大下滑，這些不佳的經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)不由讓人擔憂，一直標榜自己在中國白酒企業(yè)頭部陣營的洋河股份身上究竟發(fā)生了什么？

業(yè)績增速掉隊

洋河股份中報數(shù)據(jù)顯示，上半年實現(xiàn)營收159.99億元、同比增加10%，歸母凈利潤55.82億元、同比增加11.52%。雖然經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)仍然處于上升狀態(tài)，但相比2018年同期，增速已經(jīng)出現(xiàn)較大下滑。在2018年中期，洋河股份實現(xiàn)營收241.6億元、同比增長21.3%，歸母凈利潤81.15億元、同比增長22.45%。

洋河近兩年經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)表現(xiàn)在17家A股白酒上市公司中排名是并不靠前的，其中，今年上半年營收增速排在了倒數(shù)第四位，凈利潤增速排在了倒數(shù)第三，而在2018年時，在19家上市白酒企業(yè)中，營收增速也僅排在第12位，凈利潤增速排在第16位。

財報顯示，長期以來，洋河股份的主要經(jīng)營戰(zhàn)場在江蘇省內(nèi)，其省內(nèi)貢獻營收占比均在50%左右，2017年、2018年時，江蘇省內(nèi)的營收增速還分別達到了11%和13.5%，然而到了2019年中期，江蘇省內(nèi)的營收貢獻增速突然降至2.69%，下滑了10個百分點。如果說公司將重點放在省外市場的拓展上，導致江蘇省內(nèi)增長相對緩慢還是可以理解的，可若上半年省外增速也處于歷史新低，則說明洋河的經(jīng)營是出現(xiàn)一定困難了。相關數(shù)據(jù)還顯示，自2015年以來，洋河江蘇省外營收增速還保持在21%以上，但到了2019年中期，下滑到18.99%。

為何會出現(xiàn)這種情況？或許這與洋河股份在江蘇省內(nèi)外市場面臨的日益強勁對手沖擊有關。如競爭對手今世緣的主要營收來源就是來自于江蘇省內(nèi)（江蘇省內(nèi)貢獻營收占比高達93%左右），其2019年中期的營收增速達到了29.4%、歸母凈利潤增速也達到25.23%。對于今世緣來說，其增長最快的并不是低端產(chǎn)品，而是300元以上的次高端產(chǎn)品，增速達到44.33%，而這一塊恰恰是洋河股份一直看重且經(jīng)營貢獻增長最大的領域。在2019年度營銷工作大會上，洋河股份董事長王耀稱2018年夢之藍單品銷售同比增長50%以上，而在2018年度業(yè)績網(wǎng)上說明會上，公司稱夢之藍銷售額已占2018年營收比例27%。正是次高端產(chǎn)品的貢獻令洋河股份這一年的毛利率變得更加好看，銷售毛利率由66.46%增長至73.7%，一度上升了7個百分點。然而從最新中期財報看，洋河股份2019年上半年銷售毛利率已出現(xiàn)回落，降至70.95%，這種情況很可能與今世緣在江蘇省內(nèi)中端產(chǎn)品發(fā)力侵占洋河中端市場有關。同樣，在江蘇省外市場，洋河股份也面臨劍南春、青花汾酒等其他諸多品牌酒的擠壓。需要注意的是，德邦證券研報稱，2018年時，洋河股份在江蘇省內(nèi)市占率已達到32.2%，如此數(shù)據(jù)占比意味著除非江蘇省白酒市場出現(xiàn)新的較大增量空間，否則洋河股份很可能在江蘇省內(nèi)的銷售觸摸到“規(guī)模天花板”了。

對于采取“先款后貨”制度的白酒企業(yè)而言，預收賬款多少往往也代表著企業(yè)未來的業(yè)績釋放能力大小，一般來說，預收賬款減少意味著經(jīng)銷商賣貨并不積極，不積極的原因除了給經(jīng)銷商的利潤空間相對競品吸引力較低外，還有可能是終端銷售中某些貨有些賣不動。數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，洋河股份應收票據(jù)大幅度增加138.08%，達到4.49億元，而同時預收賬款下滑了13.53%，這個數(shù)據(jù)變化在一定程度上反映出洋河股份對經(jīng)銷商不再那么強勢，賒銷現(xiàn)象有所抬頭。

此外，從存貨周轉(zhuǎn)率情況來看，《紅周刊》記者調(diào)取了貴州茅臺、五糧液、今世緣與洋河股份2018年和2019年上半年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)除貴州茅臺比較低之外，洋河股份存貨周轉(zhuǎn)率比五糧液和今世緣均要低一些，比如2019年上半年，五糧液存貨周轉(zhuǎn)率為0.6、今世緣為0.45，而洋河股份僅為0.35，這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)在一定程度上反映出洋河股份在銷售方面是存在一定壓力的。

上半年營收存虛增之嫌

對于洋河股份的經(jīng)營情況，《紅周刊》記者核算了洋河股份2018年和2019年上半年的營收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從財務勾稽角度分析，是有較大金額異常的。

2018年、2019年上半年，洋河股份營業(yè)收入分別為241.6億元和159.99億元，因2018年前四個月增值稅率為17%，后八個月增值稅率為16%，因2018年年報未披露具體月份營收數(shù)據(jù)，暫按照增值稅率16%來推算2018年的含稅營收，則約為280.25億元（2018年前4個月增值稅率為17%，故2018年實際含稅營收理論上應比推算數(shù)據(jù)稍高一些），2019年一季度增值稅率為16%，二季度增值稅率調(diào)整至13%，洋河股份一季度營收為108.9億元，二季度為51.09億元，整體核算后，2019年上半年洋河股份含稅營收大體為184.05億元。

表1 營業(yè)收入相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）

財報數(shù)據(jù)還顯示，洋河股份2018年、2019年上半年合并現(xiàn)金流量表中 “銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”項分別為281.05億元和130.85億元，此外2018年、2019年上半年公司新增預收款分別為2.69億元和-26.89億元，因此在對沖同期與現(xiàn)金收入相關的預收款項影響后，與2018年、2019年上半年營收相關的現(xiàn)金流入了278.37億元和157.74億元。將這兩年的含稅營收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)勾稽，則2018年、2019年上半年含稅營收比現(xiàn)金收入分別多出1.89億元和26.31億元（若考慮到2018年前四個月的17%稅率影響，2018年的差額將會更大些）。理論上，2018年的應收款項應該至少增加1.89億元，2019年上半年應收款項則應該大增26.31億元。

可事實上，在這兩年的資產(chǎn)負債表中，洋河股份的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據(jù)合計分別為2.5億元和4.61億元，分別相比上一年年末相同項數(shù)據(jù)新增了2660.73萬元和2.11億元，很明顯，這一結果與理論上應該增加的金額并不相符，分別存在1.62億元和24.2億元的金額差異。

也就是說，2018年和2019年上半年洋河股份分別有1.62億元和24.2億元的營收沒有相應財務數(shù)據(jù)支撐。當然，洋河股份還披露了同期應收票據(jù)背書金額，2018年為1.11億元，2019年上半年為2983萬元，可即便考慮到應收票據(jù)背書這一因素影響，2018年的數(shù)據(jù)差異大概在5000萬元左右，而2019年上半年仍有約24億元的營收金額無法解釋。

表2 采購相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）

很顯然，這部分數(shù)據(jù)差異是需要洋河股份做進一步解釋和披露的，尤其是2019年上半年的情況，否則這樣的數(shù)據(jù)表現(xiàn)會令人產(chǎn)生疑問，洋河股份在上半年預收款項、經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額都大幅下滑的情況下是否真的有那么多營收實現(xiàn)，其營收增速是否比財報披露的還要低？

采購數(shù)據(jù)不合理

除了營收方面數(shù)據(jù)有較大異常外，洋河股份的采購方面數(shù)據(jù)同樣存在疑點。

2017年、2018年，洋河股份向前五名供應商采購金額分別為12.68億元和13.6億元，分別占總采購額比例的22.98%和32.37%，由此推算其2017年、2018年采購總額為55.2億元和42.01億元，若考慮到17%的增值稅影響，則這兩年的含稅采購金額分別為64.58億元和49.16億元。

在同年現(xiàn)金流量表中，公司“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”分別為69.73億元和70.43億元，剔除當年預付款項新增的1734.19萬元和-6767.76萬元影響后，則與采購相關的現(xiàn)金支出分別達到了69.56億元和71.1億元。

將含稅采購與現(xiàn)金支出相勾稽，則2017年和2018年現(xiàn)金支出比含稅采購分別多出了4.98億元和21.95億元。理論上來說，當年的應付款項應該分別減少4.98億元和21.95億元才合理。

可事實上，洋河股份2017年和2018年的應付款項分別為11.2億元和12.61億元，相比上一年，2017年減少了6.25億元，2018年未減反增1.42億元，明顯這一結果與理論金額并不相符，其中，2017年應付款項比理論金額多減少了1.27億元，2018年應付款項則比理論金額多出了23.36億元。

那么，應付款項的變化是否受到其他因素的影響呢？據(jù)公司財報數(shù)據(jù)，2017年、2018年，洋河股份固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)之和總共分別為136.57億元和140.21億元，比上年分別增加了6.84億元和3.64億元。同期，構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為3.25億元和4.71億元，整體核算，理論上2017年應付款項還應相應增加3.59億元，2018年應付款項應相應減少1.07億元。

顯然，即便考慮了當年的固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)的增減情況，也無法解釋前面的數(shù)據(jù)差異。其中，2017年和2018年仍然存在2.32億元和22.29億元的數(shù)據(jù)差異。

存貨數(shù)據(jù)令人不解

除了營收數(shù)據(jù)、采購數(shù)據(jù)中的疑點外，洋河股份的存貨數(shù)據(jù)同樣令《紅周刊》記者不解。據(jù)財報披露，2017年、2018年，洋河股份向前五名供應商采購金額分別為12.68億元和13.6億元，分別占總采購額比例為22.98%和32.37%，由此推算其2017年、2018年總采購額為55.2億元和42.01億元，

在財報中，洋河股份還披露了營業(yè)成本的構成，2017年和2018年營業(yè)成本中的直接材料金額分別為66.81億元和63.53億元，占營業(yè)成本比例分別63.51%和69.21%。將總采購額與直接材料相減，分別得到12.76億元和-1.96億元的差額，這也意味著，理論上來說，2017年的采購金額除了消耗在營業(yè)成本中的部分，還應有12.76億元的原材料計入當期新增存貨中，而2018年則是需要消耗存貨中約1.96億元的原材料。

查看2017年和2018年洋河股份的存貨構成，其中，原材料分別比上年增加了9618.39萬元和1607.28萬元，而“在產(chǎn)品、庫存商品、半成品”分別比上年增加了5.39億元和10.15億元，若按照營業(yè)成本中直接材料所占比例推算，2017年、2018年新增的“在產(chǎn)品、庫存商品、半成品”中，原材料部分分別占了3.42億元和7.02億元，將所有原材料相加，可得到2017年和2018年存貨中新增的原材料金額分別約為4.38億元和7.18億元。顯然，這部分金額與之前計算的理論上存貨中原材料應變化的金額是不相符的。

按理來說，2017年存貨中應新增12.76億元原材料，但實際上僅增加了約4.38億元，而2018年理論上存貨中應減少1.96億元的原材料，可實際當期原材料未減反增了7.18億元。存貨中忽少忽多的原材料究竟從哪兒來，又用到了哪兒，這是讓人疑惑的，需要公司對采購情況、原材料使用情況做更詳細的披露和解釋。

表3 存貨相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）