伍 瑩，申世昌

（青海民族大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，青海，西寧 810007）

0 引言

在我國(guó)，直接融資主要包括非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資和企業(yè)債券融資，二者也是我國(guó)企業(yè)籌集資金的兩大主要方式，由此可知二者在我國(guó)不同地區(qū)、不同領(lǐng)域得以更好發(fā)展是必然的趨勢(shì)。但是，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的負(fù)債率在近年來越來越高，這使得企業(yè)用債券進(jìn)行融資的規(guī)模明顯大于股票融資。因此，要解釋已有的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更好地推動(dòng)未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，關(guān)鍵在于把握債券融資手段和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，這也是營(yíng)造經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)良環(huán)境、促進(jìn)企業(yè)不同融資工具平衡發(fā)展的必經(jīng)之路。迄今，對(duì)債券融資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)證研究情況如下，AshenafiBeyene Fanta和Daniel Makina[1]研究了南非債券市場(chǎng)融資、股票市場(chǎng)融資等與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，研究表明債券市場(chǎng)融資對(duì)南非的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用大于股票市場(chǎng)融資。杜婕、邵學(xué)峰[2]研究表明，吉林省的企業(yè)債券融資和其它融資方式相比較更具明顯優(yōu)勢(shì)。羅文波、安水平[3]研究發(fā)現(xiàn)，債券融資和股票融資都在一定程度上推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)，但是相對(duì)于股票市場(chǎng)融資而言，股票市場(chǎng)融資的推動(dòng)作用較大，且股票市場(chǎng)融資對(duì)其他融資方式有“擠出效應(yīng)”。左量[4]的實(shí)證中提到從直接融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)看,在2005年以前，我國(guó)債券融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票融資規(guī)模，但由于新股發(fā)行頻繁暫停，這給債券融資規(guī)模的迅速增長(zhǎng)提供了機(jī)會(huì)，因此，在 2005年以后，債券融資超越了股票融資成為直接融資的主力軍，在 2014年，我國(guó)債券融資占社會(huì)融資規(guī)模的 14.74%，而股票融資僅為2.64%。本文首次借助面板向量自回歸模型研究債券融資和股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，測(cè)度出債券融資和股票融資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系，以及在不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域?qū)?jīng)濟(jì)發(fā)展存在的差異性，并針對(duì)不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域提出相關(guān)對(duì)策和建議。

1 數(shù)據(jù)描述及模型假設(shè)

1.1 數(shù)據(jù)選取

樣本的時(shí)間跨度從2013年的第四季度至2018年的第三季度（T=20），截面為中國(guó)31個(gè)?。∟=31），樣本取自于《中國(guó)人民銀行》和《國(guó)家統(tǒng)計(jì)局》（見表1）。本文根據(jù)各省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r將其劃分為三個(gè)區(qū)域（見熊、張[5]以及樊等《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》2010年編）：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)和經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)Table 1 Descriptivestatistics

1.2 理論模型

本文研究中使用面板向量自回歸模型（Panel Vector Auto Regression）[6]來考察我國(guó)債券融資能力的區(qū)域效應(yīng)：

其中，Zit=（gdpit,stockit）。Γp是帶估計(jì)的參數(shù)矩陣，fi表示各區(qū)域的截面效應(yīng)，ei表示時(shí)間效應(yīng)。本文的因變量為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（gdpit），gdpit表示第t季度第i省份的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；自變量為債券融資（bondit）和股票融資（stockit），bondit表示第t季度、第i省份的社會(huì)融資規(guī)模中的企業(yè)債券，stockit表示社會(huì)融資規(guī)模中的第t季度、第i省份的非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資。

2 實(shí)證分析

2.1 PVAR模型的建立和估計(jì)

由于面板數(shù)據(jù)具有時(shí)間序列數(shù)據(jù)性質(zhì)，因此，面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)顯得十分重要。其中Levin、Lin和Chu提出的單位根檢驗(yàn)（LLC檢驗(yàn)）是應(yīng)用最廣泛的面板單位根檢驗(yàn)，但它存在一定的局限性，針對(duì)這一缺陷，Im、Pesaran和Shin提出了IPS檢驗(yàn)。由檢驗(yàn)可得，樣本中的所有變量在 5%的顯著性水平下均通過了面板單位根的檢驗(yàn),具體結(jié)果如表2所示。

表2 面板單位根檢驗(yàn)Table 2 Unit root test

在向量自回歸模型的實(shí)際應(yīng)用中，通常希望滯后階數(shù)足夠大，從而能夠更完整地反映所構(gòu)造的動(dòng)態(tài)特征，但增大滯后階數(shù)，會(huì)減少模型的自由度。為此，AIC、BIC以及HQIC信息準(zhǔn)則的同時(shí)出現(xiàn)，找到了滯后期和自由度之間的平衡點(diǎn)。判斷結(jié)果見表 3，最終確定三個(gè)不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域的最優(yōu)滯后階數(shù)分別為7、4、4。

進(jìn)一步，從格蘭杰因果檢驗(yàn)中可以發(fā)現(xiàn)，各地區(qū)的bond和stock基本上均是相對(duì)應(yīng)各地區(qū)的gdp的格蘭杰原因，因此，在建立 Pvar模型時(shí)，可將bond和stock作為自變量，將gdp作為因變量放入模型中進(jìn)行估計(jì)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。并在以上基礎(chǔ)上對(duì)模型脈沖響應(yīng)分析和方差分解。

表3 最優(yōu)滯后階數(shù)Table 3 Optimal lag order

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)Table 4 Granger casuality test

2.2 脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)是衡量一個(gè)變量受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后對(duì)另一變量的短期影響。由于PVAR模型的回歸系數(shù)較多，為了更簡(jiǎn)潔、直觀地刻畫各變量間未來幾期的互動(dòng)關(guān)系，因此，本文借用了脈沖響應(yīng)圖。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到的債券融資和股票融資的一單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊的脈沖響應(yīng)如圖1所示，從圖中可知，債券融資和股票融資均對(duì)未來第6期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用達(dá)到最強(qiáng)，之后促進(jìn)作用逐漸減弱；并且債券融資和股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在第 10期仍有影響，表明債券融資和股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響較為持久；從圖中的坐標(biāo)軸刻度和脈沖響應(yīng)圖的波動(dòng)幅度可知，債券融資和股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響十分顯著。但是，債券融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈沖響應(yīng)圖的波動(dòng)幅度比股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈沖響應(yīng)圖的波動(dòng)幅度大，表明債券融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響大于股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

從圖2中可知，債券融資和股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊反映均存在1期（即一個(gè)季度）的滯后。從圖中的坐標(biāo)軸刻度和脈沖響應(yīng)圖的波動(dòng)幅度可知，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到債券融資的一單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊的脈沖響應(yīng)大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到股票融資的一單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊的脈沖響應(yīng)，表明債券融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響大于股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，這點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的結(jié)論一致。但是相比較經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)而言，債券融資和股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響相對(duì)減弱。

由圖3可知，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到股票融資的一單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊的脈沖響應(yīng)從20單位快速下降到0，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到債券融資的一單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊的脈沖響應(yīng)始終在 20單位以下且波動(dòng)幅度相對(duì)較小，表明股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更為顯著。這與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的結(jié)論相反。

圖1 發(fā)達(dá)地區(qū)脈沖響應(yīng)圖Fig.1 Impulse response figure of developed regions）

圖2 欠發(fā)達(dá)地區(qū)脈沖響應(yīng)圖Fig.2 Impulse response figure of less-developed regions）

圖3 不發(fā)達(dá)地區(qū)的脈沖響應(yīng)圖Fig.3 Impulse response figure of underdeveloped regions）

2.3 方差分解

方差分解是為了對(duì)各變量當(dāng)前和今后一段時(shí)期相互影響及變化趨勢(shì)進(jìn)行深度認(rèn)知和把握。表 6主要將方程中某一個(gè)變量（gdp）的波動(dòng)按其成因分解成三個(gè)組成部分（包含gdp、bond和，這三個(gè)部分的和為 1，為了突出重點(diǎn)，本文省略了gdp部分），從而了解各變量對(duì)方程中某一個(gè)變量的相對(duì)重要性。

表6顯示的是三個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)債券融資和股票融資的方差分解結(jié)果。從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 1單位波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度來看，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，在第8期以后，股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率明顯大于債券融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率；在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，債券融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率處于相對(duì)平穩(wěn)、變動(dòng)不大的狀態(tài)。整體來看，債券融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率略大于股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率；在經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)，債券融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率明顯大于股票融資的貢獻(xiàn)率。

表5 分區(qū)域的方差分解結(jié)果Table 5.Sub-regional variance decompositions

3 結(jié)論及建議

根據(jù)上述脈沖響應(yīng)分析可知，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)而言，債券融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響大于股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響；相對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)和不發(fā)達(dá)地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)債券融資和股票融資的敏感性最強(qiáng)，影響更大、更深遠(yuǎn)；對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)而言，債券融資和股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響存在一定的時(shí)滯效應(yīng)，表明債券融資和股票融資到其產(chǎn)生影響會(huì)有一段時(shí)間的傳導(dǎo)過程；對(duì)于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)而言，債券融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響比股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更為顯著。但由表6的方差分解結(jié)果來看，股票融資的貢獻(xiàn)率明顯小于債券融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，表明債券融資在當(dāng)前和今后一段時(shí)期的發(fā)展?jié)摿γ黠@大于股票融資的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

由此不難看出，債券融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不容小覷，因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中應(yīng)該更加注重債券融資的發(fā)展?jié)摿?。其次債券融資和股票融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響具有明顯的區(qū)域效應(yīng)和一定的時(shí)滯效應(yīng)，因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中應(yīng)該采用差異化的宏觀對(duì)策，并且進(jìn)行適時(shí)適度地調(diào)控，以避免三個(gè)不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域間的差距被進(jìn)一步地拉大。