張世鵬 江南大學(xué)商學(xué)院

一、引言

財(cái)務(wù)困境是公司財(cái)務(wù)學(xué)的一個(gè)復(fù)雜而又重要的領(lǐng)域。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化和資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，研究公司財(cái)務(wù)困境及相關(guān)影響的需求日益迫切，它已不單單是一個(gè)學(xué)術(shù)問(wèn)題，而且成為影響我國(guó)資本市場(chǎng)理想發(fā)展的重要因素。本文將通過(guò)實(shí)證分析探討財(cái)務(wù)困境對(duì)公司績(jī)效的影響。提出本文的研究假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，公司財(cái)務(wù)困境與公司績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

考慮到規(guī)模因素對(duì)選樣的影響（Altman，1984），本文以2009-2017年A股創(chuàng)業(yè)板所有上市公司為初始樣本，之所以從2009年開始是因?yàn)?009年中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，創(chuàng)業(yè)板在這一年正式上市。此外，按照已有的研究慣例和本文的研究特點(diǎn)，本文還對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）刪除金融行業(yè)公司；（2）剔除上市不足一年的觀測(cè)值；（3）刪除研究變量缺失的觀測(cè)值。最終共得到3509個(gè)觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自來(lái) CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)整理和回歸分析使用了Excel和Stata15.0。

（二）研究模型與變量定義

為了驗(yàn)證以上假設(shè)，本文構(gòu)建以下回歸模型：

其中：RCR為被解釋變量，為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)；FD為解釋變量，用于衡量公司財(cái)務(wù)困境狀況。為提高結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別報(bào)告當(dāng)期財(cái)務(wù)困境對(duì)公司績(jī)效、滯后一期財(cái)務(wù)困境對(duì)公司績(jī)效的影響。

（三）變量定義與說(shuō)明

1.被解釋變量

公司績(jī)效（RCR）：已有文獻(xiàn)大多使用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效，然而上述指標(biāo)都是基于會(huì)計(jì)盈余的，這很容易被上市公司通過(guò)投資、聯(lián)營(yíng)、資產(chǎn)處置、債務(wù)重組等方式操縱?；谶@些原因，為滿足研究需要并規(guī)避上述會(huì)計(jì)指標(biāo)局限性，本文參考趙麗瓊（2009）等學(xué)者構(gòu)建了現(xiàn)金收益率（RCR）指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效。RCR指標(biāo)具體計(jì)算方法如下：

其中OPt指t年度期末營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，F(xiàn)Ct指t年度期末財(cái)務(wù)費(fèi)用，TAt指t年度期末總資產(chǎn)。

2.解釋變量

財(cái)務(wù)困境（ZM）：借鑒Megginson等（2016）的處理方法，選取ZMijewski（1984）模型計(jì)算，具體方程如下所示：

其中，NI為期末凈利潤(rùn)TL；CA為期末流動(dòng)負(fù)債；CL為期末總負(fù)債。ZM指數(shù)越高說(shuō)明企業(yè)困境財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

3.控制變量

關(guān)于公司績(jī)效的控制變量，參考已有文獻(xiàn)（呂長(zhǎng)江等，2004；吳世農(nóng)等，2005），本文控制了公司規(guī)模（SIZE），財(cái)務(wù)杠桿（LEV），兩職合一（DUAL）。最后，本文控制了年度變量。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2對(duì)全體變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。如表2所示，公司績(jī)效指標(biāo)（RCR）的平均數(shù)與中位數(shù)相差較大，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司績(jī)效不佳的公司占據(jù)多數(shù)；財(cái)務(wù)困境指標(biāo)（ZM）的平均數(shù)和中位數(shù)均為負(fù)數(shù)且相差不大，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)公司并不處于嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境狀況；創(chuàng)業(yè)板80%的公司是民營(yíng)公司。其他控制變量分布與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，本文不再贅述。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

表4列示了假設(shè)1的實(shí)證結(jié)果，其中，解釋變量（ZM）當(dāng)期和滯后一期的系數(shù)分別為-0.2349和-0.1330，均在1%的水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果有力的說(shuō)明：財(cái)務(wù)困境確實(shí)會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。且通過(guò)滯后期檢驗(yàn)后，假設(shè)依然成立。

表2 財(cái)務(wù)困境與公司績(jī)效

四、結(jié)論

本文選取2009-2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為初始樣本，借鑒已有文獻(xiàn)選取RCR作為衡量公司績(jī)效指標(biāo)（趙麗瓊等，2009），選取ZM作為衡量公司財(cái)務(wù)困境的指標(biāo)（Megginson等，2016），研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)困境對(duì)公司績(jī)效有顯著的負(fù)向影響，財(cái)務(wù)困境越嚴(yán)重的公司，公司績(jī)效越差，且結(jié)論通過(guò)了滯后期檢驗(yàn)和PSM穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

當(dāng)然，本文還存在著局限性。本文僅僅用單一指標(biāo)衡量了公司的財(cái)務(wù)困境，或與公司績(jī)效指標(biāo)存在某種關(guān)聯(lián)。未來(lái)研究需要進(jìn)一步區(qū)分公司不同的財(cái)務(wù)困境嚴(yán)重程度。