楊業(yè)偉　張偉凌

雖然近期豬肉價格飛漲，但市場普遍基于2018年的高基數(shù)預測8月CPI同比增速會回落。當前市場對8月CPI預測均值在2.5%，較上月回落0.3個百分點，這與筆者對8月CPI同比增速3%的預測存在較大的差別。結合數(shù)據(jù)分析，筆者認為，這種分歧的主要來源是對食品CPI預測的不同，且8月CPI漲幅可能會超出市場預期。

目前市場上用于預測食品CPI的高頻數(shù)據(jù)主要是商務部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)和農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)，這兩個指數(shù)在2019年8月出現(xiàn)了很大背離，導致使用這兩個指數(shù)得到完全不同的預測結果。使用前者預測出8月CPI同比在2.9%-3.0%左右，而使用后者預測出的結果在2.3%-2.4%左右。這也是筆者預測和市場出現(xiàn)分歧的原因?；仡櫄v史數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)，商務部數(shù)據(jù)與CPI中食品分項相關性更高，另外，從定義上看，商務部數(shù)據(jù)也與CPI食品統(tǒng)計口徑更為接近。因而筆者認為，根據(jù)商務部數(shù)據(jù)預測的結果可能更接近事實。

雖然8月通脹會出現(xiàn)超市場預期的回升，但對債市沖擊更多是情緒面的。本輪利率債上漲主要力量來自于結構性政策下，銀行資金難以進入實體后在債券市場的配置力量，以及中外利差拉大帶來的外資配置力量。通脹超預期回升不會改變這種狀況，央行貨幣政策短期也不會對這種供給沖擊帶來的價格上漲做出反應。因而利率債總體向好格局不變，但短期通脹超預期回升可能帶來調整風險，而調整可能創(chuàng)造更好的買入機會。筆者繼續(xù)維持中期10年期國債利率下降至2.6%-2.8%的判斷不變，短期注意調整風險。

農(nóng)產(chǎn)品價格與農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格漲幅出現(xiàn)背離

筆者與市場當前對8月CPI預測存在較大分歧。當前市場對8月CPI預測均值在2.5%左右，而筆者對8月CPI預測為3%，存在較大的差別。這種分歧的主要來源是對食品CPI分項預測的分歧，而對8月食品CPI判斷的不同又主要由于所選基礎數(shù)據(jù)的不同。

基于商務部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)和農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)做預測，會得到完全不同的預測結果。目前使用較多的食品價格高頻數(shù)據(jù)為商務部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)，以及農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)，前者為周度數(shù)據(jù)，而且是在后一周公布前一周數(shù)據(jù)，而后者為日度數(shù)據(jù)，因而市場分析者多使用后者進行預測。這兩個指標在2019年以來分化明顯加大，特別是2019年8月，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)漲幅非常有限，截至8月29日，較上月末上漲了3.2%。而商務部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)則大幅上升，截至8月23日，食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)較上月末上漲了7%。如果基于這兩個數(shù)據(jù)做預測，會得到差異很大的CPI預測結果。

歷史數(shù)據(jù)顯示，商務部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)對CPI食品項的預測效果好于農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)。商務部農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)與CPI食品項相關性較農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)與CPI食品項的相關性要更好。2017年1月至2019年7月，前者環(huán)比增速與CPI食品項環(huán)比增速的相關系數(shù)0.82，高于后者環(huán)比增速與食品項的相關系數(shù)0.69。2019年以來，農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)與CPI中食品分項的偏差更大，例如5月和6月農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)環(huán)比分別下跌1.4%和4.0%，但CPI中食品分項環(huán)比卻分別為上漲0.2%和-0.3%，相對來說，5月和6月商務部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)環(huán)比上漲0.0%和-0.5%，與CPI中食品分項走勢更為接近。因此，在預測CPI食品項環(huán)比變動時，用商務部食用農(nóng)產(chǎn)品價格變化會更好些。

另外，從定義上看，商務部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)與CPI中食品分項更為接近。食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)更偏重居民消費而農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)更偏重批發(fā)，因而前者更加接近統(tǒng)計局對食品價格的抽樣調查。從統(tǒng)計方式來看，食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)覆蓋糧食、肉類、蔬菜、水果等八大類食用農(nóng)產(chǎn)品。覆蓋農(nóng)副產(chǎn)品批發(fā)市場、農(nóng)貿(mào)市場和大型超市，既有零售消費也有批發(fā)消費。而農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格僅覆蓋農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場，因而使用農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)預測CPI可能存在偏差。

通脹可能超預期上升，但對債市實質影響有限。

8月CPI可能上升至3%附近

當前商務部農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)只更新到8月23日，8月最后一周的數(shù)據(jù)需要等到9月4日更新。考慮到商務部農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)過去3周環(huán)比增速都在2%左右，最近的一周環(huán)比上漲2.3%，假設8月最后一周食用農(nóng)產(chǎn)品價格走勢分高、中、低三種情形，環(huán)比分別上漲3%、2%、0%。對應的8月食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)分別上漲5.8%、5.0%、4.5%。再根據(jù)商務部農(nóng)產(chǎn)品價格環(huán)比漲幅與CPI食品環(huán)比漲幅的擬合關系，可以推知對應的CPI食品價格環(huán)比分別為3.3%、2.8%和2.6%。而如果根據(jù)農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)來預測，8月農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)月均值環(huán)比上漲0.8%，對應的8月CPI食品環(huán)比漲幅僅為0.4%。

基于商務部數(shù)據(jù)和農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)會得到完全不同的CPI預測結果?？紤]到8月油價有所下降，國內(nèi)成品油價格在8月6日、8月21日隨之調降，因此，筆者預測，8月非食品CPI環(huán)比略低于2018年0.2%的水平，到0.18%。然后結合筆者之前通過商務部數(shù)據(jù)和農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)對食品CPI的預測結果，預測8月總體CPI水平。結果顯示，商務部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)在8月最后一周環(huán)比上漲3%、2%和0%的假設下，8月CPI同比分別錄得3.0%、2.9%和2.8%水平?？紤]到8月以來商務部價格周環(huán)比持續(xù)在2%左右，因而8月CPI同比增速很有可能達到2.9%-3.0%左右，接近3%水平。而用農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)預測，結果則是2.3%左右水平，顯著低于農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)預測結果。筆者認為，基于商務部數(shù)據(jù)預測結果可能更接近事實，因而8月CPI同比增速可能繼續(xù)上升至2.9%-3.0%左右。

CPI超預期僅短期擾動債市情緒

雖然通脹可能超預期上升，但筆者認為，對債市影響主要在情緒面，實質影響有限，通脹回升不會改變利率債向好格局。一方面，這種通脹回升不會改變貨幣政策，主要原因是這種通脹并非需求驅動的，而是來自供給面沖擊。而貨幣政策則是調節(jié)需求的工具，對供給沖擊調節(jié)能力有限。如果缺乏融資需求的支撐，豬肉價格單一商品上漲，也不會對債市形成明顯沖擊。例如2015年三季度豬肉價格上漲雖然推升了通脹水平，但在缺乏融資需求支撐的情況下，由于貨幣政策未發(fā)生調整，宏觀基本面依然偏弱，因而債市并未調整。另一方面，這種通脹回升并不意味著融資需求回升，因而和以往周期不同。

在結構性政策下，資金將繼續(xù)淤積在銀行間市場，形成流動性“堰塞湖”，這是當前利率債走勢最主要的決定因素。當前政策對實體經(jīng)濟主要融資部門融資管控將抑制實體經(jīng)濟融資需求，同時中小銀行資金來源受限將限制其資金投放能力，因而資金難以有效進入實體經(jīng)濟。而經(jīng)濟走弱環(huán)境下貨幣政策將繼續(xù)寬松，因而資金將繼續(xù)堆積在銀行間市場，形成流動性“堰塞湖”。短端利率中樞水平有望持續(xù)保持低位。同時疊加基本面持續(xù)走弱，這將驅動利率水平下行，繼續(xù)為利率債創(chuàng)造配置價值。

在結構性政策下，受“資產(chǎn)荒”影響，商業(yè)銀行持續(xù)增配地方政府債在內(nèi)的利率債。7月全國性商業(yè)銀行增持國債近千億元，非全國性商業(yè)銀行增持國債也有800億元以上。而外部利率大幅下降導致中外利差拉大，也進一步增加了外資增持國內(nèi)利率債的意愿。短期通脹超預期可能帶來利率債調整壓力，但調整后隨著配置資金持續(xù)增加，利率將再度進入下行通道，因而調整可能創(chuàng)造好的買入機會。筆者繼續(xù)維持中期10年期國債利率下降至2.6%-2.8%的判斷不變，短期注意調整風險。