吳鋮鋮，陳素平，孫明楊

（池州學(xué)院 商學(xué)院，安徽 池州247000）

上海證券交易所研究數(shù)據(jù)顯示，2015年1月1日至2017年5月，A股市場共計(jì)891家公司宣告重大資產(chǎn)重組，其中844項(xiàng)重組采用評(píng)估價(jià)值作為定價(jià)依據(jù)，占比高達(dá)95%。從最終定價(jià)結(jié)果看，在以評(píng)估價(jià)值作為定價(jià)依據(jù)的重組項(xiàng)目中，217項(xiàng)重組標(biāo)的最終交易價(jià)格直接以評(píng)估價(jià)值定價(jià)，占比達(dá)25.71%；30項(xiàng)重組標(biāo)的最終交易價(jià)格低于評(píng)估價(jià)值的九折，占比3.55%；97項(xiàng)重組標(biāo)的最終交易價(jià)格高于評(píng)估價(jià)值的1.1倍，占比11.49%，其余59.25%的重組項(xiàng)目標(biāo)的資產(chǎn)最終交易價(jià)格介于評(píng)估價(jià)值的九折到1.1倍之間[1]，可見資產(chǎn)評(píng)估已成為上市公司并購重組交易定價(jià)環(huán)節(jié)的專業(yè)依據(jù)和參考[2]。

在上市公司并購重組中，收益法逐漸成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法[3]，而運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來產(chǎn)生的收益進(jìn)行定價(jià)。當(dāng)前分析衡量未來收益存在一定的技術(shù)問題，主要原因在于未來收益屬于尚未實(shí)現(xiàn)的收益，與已實(shí)現(xiàn)收益相比具有不確定性，即未來收益能否實(shí)現(xiàn)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，所以折現(xiàn)率作為收益定價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)，其可以將未來不確定收益轉(zhuǎn)換為確定的現(xiàn)實(shí)收益。因此想要準(zhǔn)確評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，則必須保證折現(xiàn)率測算的精確性，其中公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)作為影響折現(xiàn)率的重要參數(shù)，其數(shù)值的準(zhǔn)確確定將會(huì)在一定程度上影響企業(yè)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果。本文依托于上交所、深交所披露的企業(yè)價(jià)值評(píng)估說明，歸納企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)的具體影響因素，并建立相對(duì)客觀的量化模型，為公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的準(zhǔn)確確定提供價(jià)值參考及依據(jù)，從而提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的可靠性與公允性。

1 樣本及指標(biāo)選取

對(duì)于公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的確定，國內(nèi)外學(xué)者更多是對(duì)公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行定性分析，主觀判斷公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，客觀量化公司特定風(fēng)險(xiǎn)仍處于研究中。陳蕾、劉旭[4]認(rèn)為可以運(yùn)用沃爾打分法和沃爾比重評(píng)分法確定公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，但該方法只考慮了財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響，忽視了公司規(guī)模及產(chǎn)品特性等非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)造成的影響。王少豪[5]提出公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)可以表示為公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)收益率與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)收益率的加計(jì)，這種方法在評(píng)估實(shí)務(wù)中雖然具有一定的指導(dǎo)性，但仍是在主觀層面進(jìn)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)判斷，缺乏一定的客觀性。郭倩[6]通過建立包含企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)定價(jià)影響因素四個(gè)主成分指標(biāo)的公司特有風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)計(jì)量模型，指出公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)主要受企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況及資本流動(dòng)性等對(duì)公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的影響均低于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)有學(xué)者提出非上市公司的規(guī)模通常小于上市公司，在對(duì)公司特定風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化時(shí)應(yīng)著重考慮公司規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文在綜合考慮公司規(guī)模、經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、資本流動(dòng)性及產(chǎn)品特殊性的基礎(chǔ)上，探討影響公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的主要因素，從而建立相對(duì)客觀的量化模型。

1.1 樣本選取

通過查閱評(píng)估基準(zhǔn)日在2015年12月31日（含2015年12月31日）至2016年12月31日（含2016年12月31日）期間上交所、深交所披露的所有企業(yè)價(jià)值評(píng)估說明，本文遵循以下原則篩選符合要求的企業(yè)價(jià)值評(píng)估說明：

（1）以企業(yè)整體價(jià)值或者股東權(quán)益價(jià)值為評(píng)估對(duì)象。

（2）評(píng)估基準(zhǔn)日介于2015年12月31與2016年12月31之間。

（3）收益法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估說明的評(píng)估方法之一。

（4）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)齊全。

根據(jù)上述篩選原則，最終選取60份企業(yè)價(jià)值評(píng)估說明作為研究樣本。通過統(tǒng)計(jì)評(píng)估說明，結(jié)果（見表1）表示93.33%的樣本是在評(píng)估師將被評(píng)估對(duì)象的基本情況與可比上市公司進(jìn)行比較后，主觀判斷其特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，僅有6.67%的樣本是根據(jù)回歸方程等量化工具估算被評(píng)估對(duì)象的特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，因此客觀量化公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)對(duì)于準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值至關(guān)重要。

表1 公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)確定方法

1.2 指標(biāo)選取

本文在研究風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，歸納總結(jié)出影響公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的具體風(fēng)險(xiǎn)因素，其主要為企業(yè)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。另外通過分析上交所、深交所披露的60份評(píng)估說明，得出評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估師在確定特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)所考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的出現(xiàn)頻次（結(jié)果如表2所示），確定建立模型時(shí)需要考慮的具體量化指標(biāo)。

表2 公司特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整考慮的具體因素及提及頻次

考慮具體風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行量化的難易程度，本文按照以下變量選取原則進(jìn)行選擇，一是風(fēng)險(xiǎn)因素在被評(píng)估企業(yè)中被提及次數(shù)在10%以上；二是具體風(fēng)險(xiǎn)因素可量化。

根據(jù)上述公司特定風(fēng)險(xiǎn)影響變量選取原則，確定公司規(guī)模、公司經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況及資本流動(dòng)性及產(chǎn)品特殊性帶來的優(yōu)劣勢是影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估中特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的具體因素。具體實(shí)證變量統(tǒng)計(jì)如表3所示。

通過對(duì)具體影響因素的選取，得到的實(shí)證變量分別為營業(yè)收入自然對(duì)數(shù)、企業(yè)成立年限、營業(yè)收入增長率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)及被評(píng)估企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)是否為政府定價(jià)、是否享受政府補(bǔ)貼2個(gè)虛擬指標(biāo)，運(yùn)用主層次分析法對(duì)每個(gè)具體因素進(jìn)行分析，為保證回歸的精確性，并將原來8個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行降維得到3個(gè)主成分指標(biāo)，以標(biāo)準(zhǔn)化的特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為因變量，3個(gè)主成分指標(biāo)作為自變量，得出公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的線性回歸方程。

表3 實(shí)證變量統(tǒng)計(jì)表

2 基于主成分分析法的指標(biāo)分析

2.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

通過統(tǒng)計(jì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估說明及最近三年審計(jì)報(bào)告，對(duì)涉及實(shí)證變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集，其次是根據(jù)評(píng)估說明中提及的企業(yè)產(chǎn)品狀況，確認(rèn)其產(chǎn)品是否享受政府補(bǔ)貼和產(chǎn)品定價(jià)是否為政府定價(jià)。具體描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。

表4 實(shí)證變量描述性統(tǒng)計(jì)表

在公司規(guī)模及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)中，營業(yè)收入自然對(duì)數(shù)的極大值為23.75，極小值為16.40，均值為19.788，標(biāo)準(zhǔn)差為1.7581；公司成立年限極大值為22，極小值為1，均值為11.50，標(biāo)志差為4.7888；營業(yè)收入增長率極大值為1.2，極小值為-0.85，均值為0.217，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3520，因此分別運(yùn)用營業(yè)收入自然對(duì)數(shù)、公司成立年限、營業(yè)收入增長率三項(xiàng)指標(biāo)來量化公司規(guī)模及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

在公司財(cái)務(wù)狀況及資本流動(dòng)性中，流動(dòng)比率的極大值為6.97，極小值為0.29，均值為2.131，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2343；總資產(chǎn)報(bào)酬率的極大值為0.57，極小值為-0.09，均值為0.1295，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.1216；資產(chǎn)負(fù)債率極大值為0.95，極小值為0.03，均值為0.3918，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1890，因此分別運(yùn)用流動(dòng)比率、總資產(chǎn)報(bào)酬率及資產(chǎn)負(fù)債率三項(xiàng)指標(biāo)來量化公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于產(chǎn)品特殊性帶來的優(yōu)劣勢兩項(xiàng)指標(biāo)為虛擬指標(biāo)，所以未對(duì)其進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

2.2 變量的標(biāo)準(zhǔn)化處理

由于實(shí)證變量的數(shù)量單位不一致，包含百分比、年、元等數(shù)量單位，因此需對(duì)8個(gè)風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即：

2.3 使用因子分析法檢測變量的相關(guān)性

2.3.1 KMO檢驗(yàn)和Bartlett球形檢驗(yàn) KMO檢驗(yàn)可用于比較變量間的簡單相關(guān)系數(shù)和偏相關(guān)系數(shù)，其主要應(yīng)用于多元統(tǒng)計(jì)的因子分析。KMO統(tǒng)計(jì)量的取值介于0和1之間，KMO值越靠近于1，表示變量之間的相關(guān)性越強(qiáng)，KMO值越靠近于0，意味著變量之間的相關(guān)性越弱。將標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS軟件，對(duì)8個(gè)實(shí)證變量進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett球形檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5 KMO檢驗(yàn)和Bartlett球形檢驗(yàn)

從表5得出KMO檢驗(yàn)值0.637大于0.5，且Bartlett球形檢驗(yàn)的近似卡方統(tǒng)計(jì)值為103.96，相應(yīng)Bartlett球形度檢驗(yàn)值Sig=0小于0.05。由此可知，變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣不是單位矩陣，各變量間具有一定相關(guān)性，即變量間滿足因子分析的基本條件。

2.3.2 運(yùn)用主成分分析法進(jìn)行因子分析 主成分分析法是計(jì)算經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化后的風(fēng)險(xiǎn)量化因子的特征值與累計(jì)方差貢獻(xiàn)率，并提取公共風(fēng)險(xiǎn)量化因子是原來8個(gè)風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)的線性函數(shù)，新生成的3個(gè)公共因子包括原來8個(gè)因子的絕大部分信息。將標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS軟件，得到結(jié)果如表6所示。

表6 解釋的總方差表

從表6可以看出，利用主成分分析法提取8個(gè)影響因子時(shí)，新生成的3個(gè)公因子對(duì)原來8個(gè)變量的貢獻(xiàn)程度達(dá)到66.153%，表明3個(gè)新公因子可以替代8個(gè)風(fēng)險(xiǎn)量化因子，且3個(gè)新公因子的特征值均大于1，這表明3個(gè)新公因子可以反映原來8個(gè)因子的大部分信息。

2.3.3 提取變量 以最大方差法為基礎(chǔ)，運(yùn)用SPSS軟件將原本8個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子經(jīng)過6次迭代旋轉(zhuǎn)后得到因子旋轉(zhuǎn)成分矩陣，如下表7所示。

通過主成分分析可以8個(gè)變量簡化成3個(gè)主成分變量，其中第一列公共因子絕對(duì)值大于0.5的變量有營業(yè)收入自然對(duì)數(shù)、公司成立年限、營業(yè)收入增長率及資產(chǎn)負(fù)債率，其主要反映公司的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營狀況，可用F1表示；第二列公共因子絕對(duì)值大于0.5的變量有流動(dòng)比率、總資產(chǎn)報(bào)酬率，其主要反映公司的財(cái)務(wù)狀況及資本流動(dòng)性，可用F2表示；第三列公共因子絕對(duì)值大于0.5的變量有產(chǎn)品定價(jià)是否為政府定價(jià)、是否享受政府補(bǔ)貼，其主要反映公司產(chǎn)品特殊性帶來的優(yōu)劣勢，可用F3表示。

因此，可以得到四個(gè)主成分Fi(i=1,2,3)與各標(biāo)準(zhǔn)化變量ZXi之間的線性關(guān)系，具體表示如下：

其中F1表示公司的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營狀況；F2表示公司的財(cái)務(wù)狀況及資本流動(dòng)性；F3表示公司產(chǎn)品特殊性帶來的優(yōu)劣勢。

2.3.4 模型構(gòu)建 根據(jù)上述分析，可以假設(shè)回歸方程為：

其中Y表示公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；βi表示各個(gè)自變量的系數(shù)；F1表示公司的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營狀況；F2表示公司的財(cái)務(wù)狀況及資本流動(dòng)性；F3表示公司產(chǎn)品特殊性帶來的優(yōu)劣勢。

3 回歸結(jié)果分析及檢驗(yàn)

3.1 回歸結(jié)果分析

以標(biāo)準(zhǔn)化后的公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)作為因變量，以新生成的3個(gè)主成分因子作為自變量，利用SPSS軟件對(duì)主成分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸。具體回歸結(jié)果如表8所示：

表8 回歸系數(shù)

根據(jù)表8的非標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)，可以得到以下回歸方程：

由回歸方程可知，公司規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營狀況、公司財(cái)務(wù)狀況及資本流動(dòng)性及公司產(chǎn)品特殊性帶來的優(yōu)劣勢的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，表明公司規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營狀況、公司財(cái)務(wù)狀況及資本流動(dòng)性及公司產(chǎn)品特殊性帶來的優(yōu)劣勢均與公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)負(fù)相關(guān)；常數(shù)項(xiàng)為0，且常數(shù)項(xiàng)非常不顯著。

3.2 回歸結(jié)果檢驗(yàn)

3.2.1 模擬擬合優(yōu)度 擬合優(yōu)度是指回歸得到的線性直線對(duì)于觀測值的擬合程度大小?？膳袥Q系數(shù)R2可用于度量擬合優(yōu)度，R2的取值介于0和1之間，若R2的取值越接近于1，表明回歸直線對(duì)觀測值的擬合程度越好，反之若R2越接近于0，表明回歸直線對(duì)觀測值的擬合程度越差。通過運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件，得到回歸模型的R值、R2值及經(jīng)過調(diào)整的R2值，具體擬合優(yōu)度信息如表9所示。

表9 模型擬合度匯總

由模型擬合度匯總表可知，回歸方程的R值為0.817，R2值為0.668，經(jīng)過調(diào)整的R2值為0.650。在判斷模型的擬合優(yōu)度時(shí)，通常選用調(diào)整后的R2值，即判決系數(shù)為0.650，可以表明模型的擬合程度較好。

3.2.2 對(duì)回歸系數(shù)和回歸方程的顯著性檢驗(yàn)

表10 方差分析表

由回歸方程的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果可知，F(xiàn)檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的顯著性概率Sig=0小于α=0.05，表明三元線性回歸方程的顯著性高。

此外，由表8可知，在回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)中，公司規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營狀況因子的顯著性概率為P1=0，財(cái)務(wù)狀況及資本流動(dòng)性因子的顯著性概率為P2=0.017，公司產(chǎn)品特殊性帶來的優(yōu)劣勢因子的顯著性概率為P3=0.021，其均小于α=0.05，由此表明運(yùn)用主成分分析法新生成的主成分因子對(duì)公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的確定影響尤其顯著。

綜上所述，經(jīng)線性回歸得到的回歸方程擬合優(yōu)度較高，回歸系數(shù)和回歸方程均通過顯著性檢驗(yàn)。具體回歸方程如下：

其中Y表示公司特定風(fēng)險(xiǎn)因數(shù)；F1表示公司的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營狀況；F2表示公司的財(cái)務(wù)狀況及資本流動(dòng)性；F3表示公司產(chǎn)品特殊性帶來的優(yōu)劣勢。

4 結(jié)論

對(duì)于公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的確定，大多數(shù)評(píng)估師會(huì)根據(jù)評(píng)估經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行主觀賦值，這將會(huì)在很大程度上降低該參數(shù)測算結(jié)果的可靠性以及估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。本文基于上交所、深交所披露的企業(yè)價(jià)值評(píng)估說明，對(duì)評(píng)估說明中評(píng)估師確定特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)所考慮的主要風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行因子分析，并綜合現(xiàn)有計(jì)量特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的方法，并運(yùn)用因子分析法構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)因子模型，對(duì)標(biāo)的企業(yè)的公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行客觀量化。通過回歸方程可知，樣本規(guī)模及經(jīng)營狀況對(duì)公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)影響最大，即特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)對(duì)樣本規(guī)模及經(jīng)營狀況最敏感，其次是樣本財(cái)務(wù)狀況及資本流動(dòng)性，這類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的影響程度僅次于規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營狀況，而公司產(chǎn)品特殊性帶來的優(yōu)劣勢對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的影響最小。此外，公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)與樣本規(guī)模及經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況及資本流動(dòng)性和公司產(chǎn)品特殊性帶來的優(yōu)劣勢均負(fù)相關(guān)，所以評(píng)估師在確定公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)，需要著重考慮被評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模及經(jīng)營狀況。