賀 琪

自2014年底我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)審核制向備案制轉(zhuǎn)變以來(lái)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展迅猛，呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型、存量規(guī)模和新發(fā)行總量均持續(xù)刷新歷史記錄①。但是，我國(guó)資產(chǎn)證券化法律制度供給相對(duì)滯后，核心交易環(huán)節(jié)制度缺失問(wèn)題日益凸顯。其中，SPV②的實(shí)體性缺位，以及由此給資產(chǎn)證券化市場(chǎng)所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張與監(jiān)管困境和挑戰(zhàn)問(wèn)題顯得尤為突出。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)以及銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)出臺(tái)的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則③中關(guān)于SPV的規(guī)定，除銀監(jiān)會(huì)規(guī)定信貸資產(chǎn)證券化SPV為信托機(jī)構(gòu)外，其他類(lèi)型的資產(chǎn)證券化均缺乏SPV實(shí)體性機(jī)構(gòu)。SPV的實(shí)體性缺位，雖與我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)格局和監(jiān)管體制有著深層次關(guān)系，是一定發(fā)展時(shí)期內(nèi)的產(chǎn)物，但卻給資產(chǎn)證券化真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離這一基本原理造成了實(shí)質(zhì)性損害，并導(dǎo)致了諸多交易環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和擴(kuò)張。同時(shí)，縱觀當(dāng)前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)SPV的研究，基本集中在SPV應(yīng)當(dāng)采取信托、公司抑或合伙的形式。這些探討固然有其現(xiàn)實(shí)意義，但均涉及一些重要法律制度的建立或修改，短期之內(nèi)難以見(jiàn)效，無(wú)法對(duì)當(dāng)前發(fā)展一日千里的資產(chǎn)證券化形成有效管控。如何在現(xiàn)有監(jiān)管格局和體系之下，探求合乎法理、科學(xué)有效的監(jiān)管路徑，防范SPV實(shí)體性缺位所帶來(lái)的制度缺陷和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為亟待研究解決的問(wèn)題。

一、問(wèn)題概況：當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化SPV規(guī)則體系現(xiàn)狀及評(píng)析

SPV是資產(chǎn)證券化這一“煉金術(shù)”中最具有智慧的創(chuàng)舉，也是資產(chǎn)證券化的核心載體和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，更是資產(chǎn)證券化作為結(jié)構(gòu)化融資的基本原理和內(nèi)在機(jī)制所在。SPV規(guī)則也是一個(gè)國(guó)家發(fā)展資產(chǎn)證券化核心的規(guī)則。為了更加全面系統(tǒng)地把握我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)證券化中SPV規(guī)則在各監(jiān)管體系之間的差異，以及SPV實(shí)體性缺失的現(xiàn)狀，并為文章后續(xù)探討研究奠定基礎(chǔ)，筆者從資產(chǎn)證券化模式、主管部門(mén)、SPV監(jiān)管規(guī)則、SPV主體及其性質(zhì)等維度，對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)證券化SPV規(guī)則進(jìn)行了梳理匯總，詳見(jiàn)表1。

從法律效力位階來(lái)看，上述監(jiān)管規(guī)則均為部門(mén)規(guī)章，由各行業(yè)主管部門(mén)結(jié)合本行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀所頒SPV主體 SPV性質(zhì)

表1 我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)證券化SPV規(guī)則匯總表

特定目的

信托 信托關(guān)系資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃無(wú)法律實(shí)體地位資產(chǎn)支持計(jì)劃無(wú)法律實(shí)體地位不強(qiáng)制設(shè)立SPV無(wú)法律實(shí)體地位布，并在特定的監(jiān)管對(duì)象中適用。從監(jiān)管規(guī)則實(shí)踐效果來(lái)看，上述四類(lèi)SPV規(guī)則具有較高的立法技術(shù)，立法考量上具有較強(qiáng)的前瞻性，為資產(chǎn)證券化后續(xù)發(fā)展保留了較為充足的規(guī)則空間。客觀而言，現(xiàn)行資產(chǎn)證券化SPV規(guī)則，是在當(dāng)前的法律環(huán)境和制度框架內(nèi)，在充分考慮資產(chǎn)證券化市場(chǎng)整體發(fā)展態(tài)勢(shì)和市場(chǎng)融資需求的基礎(chǔ)上，作出的一種臨時(shí)性規(guī)則安排，其在一定程度上和一定時(shí)期內(nèi)，有助于推進(jìn)資產(chǎn)證券化擴(kuò)大規(guī)模、增大存量，促使資產(chǎn)證券化這一結(jié)構(gòu)化融資的創(chuàng)新模式在我國(guó)取得更強(qiáng)的適應(yīng)性，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)體系的創(chuàng)新和發(fā)展。

但是，從資產(chǎn)證券化基本原理出發(fā)，以法律體系構(gòu)造和金融風(fēng)險(xiǎn)防控的角度考量當(dāng)前資產(chǎn)證券化SPV規(guī)則，至少可以得出如下判斷：

1.除信貸資產(chǎn)證券化的信托機(jī)構(gòu)外④，SPV無(wú)法律實(shí)體地位，缺乏權(quán)利能力

根據(jù)表1可得知，按照目前SPV規(guī)則，證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)分別規(guī)定將資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃作為開(kāi)展資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)。從法律性質(zhì)來(lái)看，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃僅是由證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)部門(mén)規(guī)章所定義的主體，且其本身并無(wú)承載實(shí)體，亦無(wú)機(jī)構(gòu)、人員或場(chǎng)所。根據(jù)我國(guó)《民法總則》的規(guī)定，上述兩個(gè)“計(jì)劃”并不屬于民事主體范疇，無(wú)法擁有獨(dú)立的民事主體地位，當(dāng)然更不具有民事主體的載體和內(nèi)容?！坝?jì)劃”本身并不具有法律上的主體地位，不能獨(dú)立于發(fā)起計(jì)劃的證券公司⑤，甚至有研究者稱(chēng)之為中國(guó)特色的SPV⑥，并認(rèn)為其法律地位不清晰，尤其是其實(shí)質(zhì)性的主動(dòng)性投資理財(cái)工具的本質(zhì)與特殊目的載體的被動(dòng)“導(dǎo)管”的融資功能相沖突，使得整體交易結(jié)構(gòu)與證券化的本意相悖，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看不是企業(yè)資產(chǎn)證券化適宜的載體形式⑦。而銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)則并未要求強(qiáng)制設(shè)立SPV，可以為特定目的信托、特定目的公司或交易商協(xié)會(huì)認(rèn)可的其他特定目的載體，也可以為發(fā)起機(jī)構(gòu)。根據(jù)目前《公司法》 《信托法》等法律規(guī)定，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)關(guān)于資產(chǎn)支持票據(jù)SPV設(shè)置的規(guī)則，幾乎等同于不需要設(shè)立SPV。

企業(yè)的一個(gè)本質(zhì)功能是有效地實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)與投資者自身財(cái)產(chǎn)的分割⑧，而SPV在資產(chǎn)證券化中需要實(shí)體地位的原因也正在于此。然而，在整個(gè)復(fù)雜而系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)當(dāng)中，SPV無(wú)法以獨(dú)立主體方的身份參與其中，SPV自身的獨(dú)立性無(wú)法得到保障，這是對(duì)資產(chǎn)證券化三大基本原理⑨之“破產(chǎn)隔離”原理的消解和侵蝕。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，不利于資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

2.SPV主體性功能缺失

上述已經(jīng)闡明，證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)所規(guī)定的SPV均不具備法律實(shí)體地位。在實(shí)踐當(dāng)中，SPV所有的價(jià)值定位和功能基本被管理人和發(fā)起人所取代。筆者查閱了包括鄒平電力購(gòu)售電合同債權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)、大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃說(shuō)明書(shū)等在內(nèi)的10家資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)，均顯示：本應(yīng)由SPV作為合同主體簽署的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、中介服務(wù)、證券發(fā)行等各類(lèi)協(xié)議，均以該計(jì)劃的管理人名義簽訂。SPV僅僅成為了監(jiān)管規(guī)則中所需要陪襯的一個(gè)空洞概念，無(wú)實(shí)質(zhì)性意義。SPV并未作為發(fā)起人或原始權(quán)益人的交易對(duì)方、作為資產(chǎn)支持證券發(fā)行人、作為各中介機(jī)構(gòu)的委托人、作為各項(xiàng)權(quán)利承接和合同協(xié)議簽署的主體、作為償付證券本息義務(wù)人等參與到資產(chǎn)證券化過(guò)程中。因此，SPV在資產(chǎn)證券化中的主體性功能并未得到充分發(fā)揮。如此的資產(chǎn)證券化現(xiàn)實(shí)交易結(jié)構(gòu)，盡管短期之內(nèi)或許可為我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供一定的制度和規(guī)則指引，但從長(zhǎng)期來(lái)看，卻為資產(chǎn)證券化法律風(fēng)險(xiǎn)防控以及未來(lái)的持續(xù)健康發(fā)展埋下了隱患。

3.當(dāng)前SPV規(guī)則實(shí)質(zhì)是我國(guó)法上的信托或委托關(guān)系，其支撐起的資產(chǎn)證券化法律結(jié)構(gòu)較為脆弱⑩

資產(chǎn)證券化的法律結(jié)構(gòu)是否牢固，取決于其交易結(jié)構(gòu)能否遵循資產(chǎn)證券化基本原理。從功能性角度來(lái)看，主要取決于能否實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離?，而將此二者功能聯(lián)結(jié)的主體即SPV。因此，資產(chǎn)證券化SPV的法律構(gòu)造，在極大程度上影響著資產(chǎn)證券化整體法律結(jié)構(gòu)的牢固性。

從上述表1中的SPV規(guī)則可以看出，信貸資產(chǎn)證券化中采取特定目的信托，并將信托公司作為受托機(jī)構(gòu)，其基于我國(guó)《信托法》而構(gòu)建。從真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離的角度來(lái)審視，通過(guò)特定目的信托所構(gòu)建起來(lái)的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和承接主體，在一定程度上可以保障基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，并防止發(fā)起人債權(quán)人的追索，從而保障投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)益不因發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而受到侵害。?因此，銀監(jiān)會(huì)信貸資產(chǎn)證券化所采取的特定目的信托法律結(jié)構(gòu)尚具有較強(qiáng)的穩(wěn)固性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。當(dāng)然，銀行業(yè)信貸資產(chǎn)證券化能夠采取信托公司作為資產(chǎn)證券化的SPV，這與銀監(jiān)會(huì)主管信托行業(yè)的管理體制及信托牌照經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀是分不開(kāi)的。

在證監(jiān)會(huì)的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、保監(jiān)會(huì)的資產(chǎn)支持計(jì)劃以及銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的資產(chǎn)支持票據(jù)SPV規(guī)則中，SPV縱然具有獨(dú)立的銀行賬戶(hù)，并有監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確規(guī)定SPV的財(cái)產(chǎn)權(quán)利獨(dú)立于發(fā)起人、管理人及受托管理服務(wù)機(jī)構(gòu)等，但從法律本質(zhì)上看，均是一系列合同或協(xié)議文本所構(gòu)建起來(lái)的委托代理關(guān)系，其中管理人是代理人，投資者是被代理人?。實(shí)際上，關(guān)于“資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”抑或“計(jì)劃”，在我國(guó)資本市場(chǎng)和證券行業(yè)并非陌生詞匯。根據(jù)《證券公司客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法（2013修訂）》第11條規(guī)定，證券公司可以依法從事三類(lèi)客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：為單一客戶(hù)辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、為多個(gè)客戶(hù)辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、為客戶(hù)辦理特定目的的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。證監(jiān)會(huì)目前開(kāi)展的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃屬于第三類(lèi)，即為客戶(hù)辦理特定目的的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是通過(guò)一整套法律文件、多個(gè)專(zhuān)用賬戶(hù)和基礎(chǔ)資產(chǎn)明確界定、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集全流程控制、封閉營(yíng)運(yùn)和獨(dú)立核算的投資安排。

可以說(shuō)，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃作為SPV，是證監(jiān)會(huì)在其監(jiān)管職權(quán)范圍內(nèi)，綜合考量了制度環(huán)境和資產(chǎn)證券化發(fā)展市場(chǎng)需求，所作出的一種相對(duì)合理的規(guī)范安排。但是從資產(chǎn)證券化的基本原理來(lái)看，這樣的合同或協(xié)議技術(shù)安排，還遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離的要求。在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議安排中，可以看出，發(fā)起人實(shí)質(zhì)上將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了管理人，管理人實(shí)際上既充當(dāng)人基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者，又成為了其管理者。因此，這就出現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓主體的錯(cuò)位，并非真正意義上的真實(shí)銷(xiāo)售，除非證券公司及基金子公司承認(rèn)其自身就是SPV機(jī)構(gòu)。同時(shí)，基于投資者與管理人之間的委托代理關(guān)系，如果管理人出現(xiàn)破產(chǎn)危機(jī)，從最初的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議來(lái)看，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)屬于管理人，那么基礎(chǔ)資產(chǎn)將被列入管理人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)范圍，從而最終導(dǎo)致資產(chǎn)證券化法律結(jié)構(gòu)的脆弱性。

二、金融風(fēng)險(xiǎn)演變與擴(kuò)張：基于資產(chǎn)證券化SPV實(shí)體缺位的剖析

1.SPV實(shí)體缺位風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張機(jī)制分析與初見(jiàn)端倪的風(fēng)險(xiǎn)

（1）SPV實(shí)體缺位風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張機(jī)制分析概覽。如圖1所示，特定目的機(jī)構(gòu)SPV作為整個(gè)資產(chǎn)證券化交易的核心環(huán)節(jié)，連接了發(fā)起端的原始權(quán)益人（發(fā)起人）和投資端的資產(chǎn)支持證券持有者?？梢哉f(shuō)，從資產(chǎn)證券化基本原理來(lái)看，SPV是資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)理的中樞神經(jīng)；從信用匯集與轉(zhuǎn)化的角度而言，SPV是資產(chǎn)證券化信用鏈條和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的發(fā)端；從基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和投資者權(quán)益保障角度而言，SPV是與發(fā)起人真實(shí)銷(xiāo)售、風(fēng)險(xiǎn)隔離的關(guān)鍵步驟；從融資方的信用性質(zhì)而言，SPV是實(shí)現(xiàn)企業(yè)信用向資產(chǎn)信用轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ)載體。因此，一個(gè)缺少了SPV的資產(chǎn)證券化，將不再具有結(jié)構(gòu)化融資的獨(dú)特魅力，也失去了資產(chǎn)證券化本應(yīng)發(fā)揮的資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)的重要機(jī)理和功能。

圖1 SPV交易結(jié)構(gòu)分析簡(jiǎn)圖

反之，如果資產(chǎn)證券化缺失SPV實(shí)體或者SPV不具有法律主體地位，將如何導(dǎo)致整個(gè)資產(chǎn)證券化交易風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張，筆者將依據(jù)圖2的SPV缺位與風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張機(jī)制分析圖，并結(jié)合當(dāng)前資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)違約的大成西黃河大橋通行費(fèi)收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”）違約事件，詳細(xì)闡述SPV實(shí)體缺位所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張。

圖2 SPV缺位與風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張機(jī)制分析圖

由圖2可得知，SPV實(shí)體性缺位所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張，主要是從基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓端和合同主體關(guān)系端兩個(gè)方向分別引發(fā)交易風(fēng)險(xiǎn)的匯聚和疊加。

在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓端，即圖2左側(cè)，由于SPV本身不具備實(shí)體地位，其無(wú)法作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的受讓或承接主體，這就使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售失去了根基。而基礎(chǔ)資產(chǎn)未能與原始權(quán)益人（發(fā)起人）實(shí)現(xiàn)切割，將意味著發(fā)起人的企業(yè)信用仍然無(wú)法通過(guò)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)資產(chǎn)信用。實(shí)際上，此種情況之下，發(fā)起人仍然承擔(dān)了融資的擔(dān)保義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)。這將極易導(dǎo)致此類(lèi)資產(chǎn)證券化與融資擔(dān)保難以區(qū)分，如果一旦被認(rèn)定為融資擔(dān)保，那將是對(duì)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目意義的徹底否定。

在合同主體關(guān)系端，即圖2右側(cè)，由于SPV的實(shí)體性缺位，導(dǎo)致其無(wú)法作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、發(fā)行協(xié)議、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)委托協(xié)議、擔(dān)保權(quán)變更受讓等資產(chǎn)證券化重要法律文件的合同主體方。而實(shí)踐操作當(dāng)中，SPV多由證券公司或監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)來(lái)設(shè)立。因此，證券公司及其他盡管部門(mén)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)成為了基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、發(fā)行認(rèn)購(gòu)、中介服務(wù)、擔(dān)保權(quán)益受讓的合同主體方，進(jìn)而導(dǎo)致合同關(guān)系主體錯(cuò)位。根據(jù)資產(chǎn)證券化基本原理，上述協(xié)議本應(yīng)由SPV作為獨(dú)立的法律主體參與簽署。而此等錯(cuò)位，也為未來(lái)投資者權(quán)益保障埋下了隱患，在資產(chǎn)支持證券出現(xiàn)償付違約情形之下，如果嚴(yán)格按照合同協(xié)議主體來(lái)講，投資者應(yīng)當(dāng)追究證券公司及其他監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可機(jī)構(gòu)的責(zé)任，這將導(dǎo)致責(zé)任主體的扭曲和錯(cuò)位。

（2）大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃違約事件分析。大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（圖2為大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖） 于2014年成立，2016年發(fā)生違約，成為首單違約的ABS，在市場(chǎng)上引起強(qiáng)烈關(guān)注。其基礎(chǔ)資產(chǎn)為大成西黃河大橋自專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立之日起未來(lái)六年的大橋通行費(fèi)收益權(quán)。但2014年大橋通行費(fèi)收入同比下降了35%，加之過(guò)橋車(chē)輛分流，導(dǎo)致專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃未能按期償付。?在資產(chǎn)證券化案例中，應(yīng)當(dāng)說(shuō)明的是，該資產(chǎn)支持證券的違約償付風(fēng)險(xiǎn)，并非系SPV實(shí)體性缺位所致，而是由于大橋收費(fèi)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)而導(dǎo)致。此時(shí)，SPV實(shí)體性缺位作為資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，并未在違約情形發(fā)生之時(shí)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)抑制作用，反而因SPV本身的缺位，導(dǎo)致違約償付救濟(jì)機(jī)制的失靈。

本案例當(dāng)中，SPV為大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，計(jì)劃管理人為中原證券股份有限公司，發(fā)行優(yōu)先級(jí)證券共計(jì)5億元人民幣，分為14益優(yōu)01—06共6檔，均獲得聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司AA+級(jí)信用評(píng)級(jí)，次級(jí)資產(chǎn)支持證券0.3億元，全部由原始權(quán)益人益通路橋自持。

2.SPV實(shí)體缺位導(dǎo)致真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離缺乏實(shí)際載體

圖3大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖

有學(xué)者總結(jié)SPV主要特點(diǎn)包括，其一，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一或主要目的的實(shí)體，其唯一或主要的業(yè)務(wù)就是購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)、整合應(yīng)收權(quán)益，并以此為擔(dān)保發(fā)行證券；其二，設(shè)立SPV的目的在于使它從法律角度完全獨(dú)立于基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，使資產(chǎn)證券化以后不會(huì)受到原始權(quán)益人破產(chǎn)的影響，達(dá)到破產(chǎn)隔離。?以大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃違約事件為例，此處暫且不討論過(guò)橋費(fèi)收益權(quán)作為未來(lái)實(shí)現(xiàn)的債權(quán)，是否可以實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售的問(wèn)題。假設(shè)該計(jì)劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)與其他類(lèi)型基礎(chǔ)資產(chǎn)相同，比如應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等現(xiàn)行《合同法》?等法律框架范圍內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃作為SPV情形之下，從交易實(shí)質(zhì)來(lái)看，由于資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃無(wú)法作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓主體，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)并未轉(zhuǎn)讓到資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃名下，而是轉(zhuǎn)讓到了中原證券的名下。

此種情形的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為，并非資產(chǎn)證券化原理中所認(rèn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售，除非將中原證券本身作為大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目的SPV。而以中原證券自身作為該計(jì)劃的SPV既不符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定，同時(shí)會(huì)衍生諸多稅收、會(huì)計(jì)確認(rèn)、債權(quán)轉(zhuǎn)移通知或登記等方面問(wèn)題。通過(guò)上述分析得知，在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至中原證券后，中原證券既是基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者，又是基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理人。在此情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)難以實(shí)現(xiàn)與中原證券管理人的破產(chǎn)隔離。縱使監(jiān)管部門(mén)如證監(jiān)會(huì)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)則中規(guī)定了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)不屬于管理人破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)范圍，但鑒于其部門(mén)規(guī)章的效力有限，恐怕無(wú)法在實(shí)際破產(chǎn)案例中發(fā)揮法律效力或者對(duì)抗《破產(chǎn)法》的規(guī)定。

3.SPV實(shí)體缺位導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)混同、資金混同或挪用

通讀當(dāng)前監(jiān)管部門(mén)關(guān)于資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)規(guī)則體系可得知，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以后的財(cái)產(chǎn)混同、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入的混同和挪用問(wèn)題顯然已經(jīng)得到較高的關(guān)注，并且對(duì)管理人的管理職責(zé)作出了明確要求，其中包括管理人不得侵占、挪用專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)、設(shè)立專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)、獨(dú)立核算等。但是在資產(chǎn)證券化實(shí)踐操作中仍面臨諸多問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)和現(xiàn)金流同發(fā)起人、管理人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的混同及其被挪用。其實(shí)，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須首先進(jìn)入企業(yè)賬戶(hù)，然后再轉(zhuǎn)入監(jiān)管賬戶(hù)或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃的專(zhuān)用賬戶(hù)，由此必然存在資金混同風(fēng)險(xiǎn)?。

在上述的大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃違約事件當(dāng)中，根據(jù)中原證券披露的2015年第3季度大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理報(bào)告顯示，當(dāng)期發(fā)生的大橋收費(fèi)款本應(yīng)為117萬(wàn)余元，但實(shí)際歸集至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)的款項(xiàng)僅為19萬(wàn)元。對(duì)此情況，發(fā)起人益通路橋出具的正式函件中作出的解釋為：“根據(jù)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃約定，每年1—2月份的通行費(fèi)歸原始權(quán)益人所有，用于原始權(quán)益人維持正常運(yùn)營(yíng)所需，而本年度1—2月份收入原始權(quán)益人己全部歸集到專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)用于支付償還2015年專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃到期本息，目前由于公司需要正常運(yùn)營(yíng)，所需支出只能用所收收入支付，因此未能全額劃入托管賬戶(hù)資金”。發(fā)起人益通路橋的解釋實(shí)際上已經(jīng)默認(rèn)了這樣一個(gè)事實(shí)，即：大橋通行費(fèi)的收入已經(jīng)被挪作公司經(jīng)營(yíng)使用，而被挪用的這部分資金收益，正是大橋收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持證券償付投資者本息收益的唯一來(lái)源。

實(shí)踐當(dāng)中，資產(chǎn)混同以及資金混同和挪用現(xiàn)象的發(fā)生，很大程度上與SPV機(jī)構(gòu)無(wú)法獨(dú)立運(yùn)作具有重要關(guān)系。因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)在無(wú)法實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售的情形之下，若想擺脫發(fā)起人的管理或控制，仍然是一個(gè)極難克服的問(wèn)題。而大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃僅是當(dāng)前通過(guò)本息違約償付而同時(shí)發(fā)現(xiàn)的資金挪用案例?？梢灶A(yù)判，即使在目前尚未出現(xiàn)違約危機(jī)的資產(chǎn)證券化案例當(dāng)中，同樣會(huì)存在諸多資產(chǎn)混同以及資金混同和挪用的現(xiàn)象。

4.SPV實(shí)體缺位導(dǎo)致對(duì)信用增級(jí)措施過(guò)度依賴(lài)，與抵押擔(dān)保融資區(qū)分模糊

資產(chǎn)證券化信用增級(jí)措施分為內(nèi)部和外部信用增級(jí)措施，其中內(nèi)部信用增級(jí)方式，主要包括設(shè)立超額利差賬戶(hù)、設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶(hù)或現(xiàn)金擔(dān)保賬戶(hù)、超額擔(dān)保、優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)、信用事件觸發(fā)機(jī)制等多項(xiàng)措施?，外部信用增級(jí)方式則主要包括備付信用證、擔(dān)保和保險(xiǎn)等方式。因此，從主要矛盾與次要矛盾的哲學(xué)角度來(lái)看，信用增級(jí)措施在資產(chǎn)證券化中充其量可稱(chēng)之為次要矛盾，為資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施發(fā)揮了支撐和輔助作用?。然而，從實(shí)踐案例來(lái)看，多項(xiàng)信用增級(jí)的過(guò)度使用，以至于讓人感覺(jué)到信用增級(jí)措施的擔(dān)保效用已經(jīng)超越了基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的擔(dān)保效能。在很多案例當(dāng)中，似乎讓人隱約得知，發(fā)起人本身對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流收益就不自信，因此才有如此多種類(lèi)型的信用增級(jí)措施。當(dāng)然，大多數(shù)時(shí)候，發(fā)起人迫于融資需求，在面臨管理人及市場(chǎng)信用壓力情形之下，采取過(guò)多的信用增級(jí)措施也是無(wú)奈之舉。

仍然以大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃違約事件為例，根據(jù)大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)和圖2所列示的交易結(jié)構(gòu)圖可以得知，大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃信用增級(jí)措施共有四種方式：優(yōu)先/次級(jí)分層機(jī)構(gòu)、原始權(quán)益人益通路橋承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)、擔(dān)保人東達(dá)蒙古王集團(tuán)?為差額補(bǔ)足義務(wù)提供不可撤銷(xiāo)連帶責(zé)任保證、管理人在加速清償事件發(fā)生時(shí)可宣布所有證券全部提前到期并要求原始權(quán)益人回購(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)。除此之外，大橋收費(fèi)權(quán)也被明確設(shè)置了質(zhì)押擔(dān)保，其所擔(dān)保的主債權(quán)則包括差額補(bǔ)足、基礎(chǔ)資產(chǎn)回購(gòu)等。看過(guò)上述信用增級(jí)措施后，不免會(huì)產(chǎn)生疑問(wèn)：在如此完備的信用增級(jí)措施之下，大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃已經(jīng)構(gòu)成了一個(gè)原始權(quán)益人益通路橋承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)的“擔(dān)保融資”，上述增信措施對(duì)于原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)直接對(duì)外擔(dān)保融資足以夠用，我們?cè)诖伺τ懻揝PV、真實(shí)銷(xiāo)售、破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化的特征要素，并力圖尋求良好的法律解決路徑，已經(jīng)顯得多余和蒼白了。另外，在其他違約事件如渤鋼租賃資產(chǎn)支持計(jì)劃?當(dāng)中，由于SPV的弱化，在一定程度上導(dǎo)致原始權(quán)益人（發(fā)起人）、基礎(chǔ)資產(chǎn)、信用增級(jí)的擔(dān)保方或保證人之間信用關(guān)聯(lián)程度過(guò)高，導(dǎo)致“一損俱損”，限制了分散風(fēng)險(xiǎn)和防范風(fēng)險(xiǎn)作用的發(fā)揮。

在缺少了SPV實(shí)體的情形之下，真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離無(wú)法實(shí)現(xiàn)，這就使得發(fā)起人的主體信用變得尤為重要，其真正原因正是基于資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)及抗風(fēng)險(xiǎn)能力的脆弱性，而這恰恰背離了資產(chǎn)證券化的基本原理。

5.SPV實(shí)體缺位對(duì)監(jiān)管帶來(lái)挑戰(zhàn)和困境

首先，導(dǎo)致監(jiān)管重心的錯(cuò)位。我國(guó)資產(chǎn)證券化中SPV實(shí)體性缺位，給監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來(lái)的直接困境為監(jiān)管對(duì)象的缺失。在SPV法律實(shí)體存在的情形之下，將作為承接基礎(chǔ)資產(chǎn)的主體、作為基礎(chǔ)資產(chǎn)管理的委托人，同時(shí)也作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人，各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制均是圍繞SPV而構(gòu)建起來(lái)的，如真實(shí)銷(xiāo)售判斷標(biāo)準(zhǔn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記、會(huì)計(jì)確認(rèn)、稅務(wù)、破產(chǎn)隔離等規(guī)則體系。同樣，監(jiān)管舉措也將圍繞SPV主體而展開(kāi)。反觀當(dāng)前，SPV實(shí)體缺位將導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)在落實(shí)監(jiān)管舉措上的尷尬局面。缺少了實(shí)體性的SPV，似乎可以回避很多制度缺失和規(guī)則銜接成本，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不將監(jiān)管重心放在資產(chǎn)證券化外圍輔助性措施的監(jiān)管上，并未觸及資產(chǎn)證券化的“內(nèi)因”，而對(duì)于真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離等基本原理及核心交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管顯得弱化。此外，以SPV規(guī)則互異為主要特征的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)分割態(tài)勢(shì)下，銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)未能連通?，導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性較弱，不利于統(tǒng)一的二級(jí)市場(chǎng)構(gòu)建。

其次，增大監(jiān)管套利的可能性。資產(chǎn)證券化作為運(yùn)用復(fù)雜交易架構(gòu)和多重信用疊加的融資方式，橫跨多重業(yè)務(wù)領(lǐng)域、多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，本身即具備監(jiān)管套利的特征。當(dāng)前，面對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)“四分天下”的監(jiān)管格局，對(duì)金融體系尤其是資產(chǎn)證券化的多重監(jiān)管容易導(dǎo)致“監(jiān)管重疊”，但這種重疊也會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管真空，這為金融機(jī)構(gòu)提供了通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行“監(jiān)管資本套利”的空間。雖然這種套利行為能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，但對(duì)套利行為的不斷利用，將會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在監(jiān)管真空地帶無(wú)限擴(kuò)散。?此外，證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在監(jiān)管思路和監(jiān)管理念上也存在差異性，銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管宗旨是保障商業(yè)銀行穩(wěn)健運(yùn)行?，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管宗旨是維護(hù)資本市場(chǎng)秩序和保護(hù)投資者合法權(quán)益，其他機(jī)構(gòu)也有不同的監(jiān)管職責(zé)和理念。這些監(jiān)管宗旨上的不同，映射到資產(chǎn)證券化的發(fā)展和監(jiān)管當(dāng)中，則是監(jiān)管政策標(biāo)準(zhǔn)、力度和尺度的不一致，在一定程度上放大了資產(chǎn)證券化監(jiān)管套利的可能性。

三、金融風(fēng)險(xiǎn)防控路徑：基于資產(chǎn)證券化SPV實(shí)體的展開(kāi)

面對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)證券化SPV實(shí)體缺位及所致風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張的現(xiàn)實(shí)狀況，我們既需要明確的監(jiān)管理念和思路作為指引，更需要符合目前資產(chǎn)證券化發(fā)展實(shí)際的有效應(yīng)對(duì)措施和具體監(jiān)管路徑。同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)認(rèn)真考慮未來(lái)SPV實(shí)體構(gòu)建及資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的法律構(gòu)建模式。

1.更新監(jiān)管理念，平衡效率與安全，強(qiáng)化監(jiān)管的前瞻性

（1）處理好資產(chǎn)證券化發(fā)展中效率與安全的關(guān)系。在穩(wěn)定前提下創(chuàng)造有利于競(jìng)爭(zhēng)和金融創(chuàng)新的外部環(huán)境，達(dá)到安全與效率的最佳平衡，已成為衡量監(jiān)管有效性的新標(biāo)準(zhǔn)?。資產(chǎn)證券化作為我國(guó)資本市場(chǎng)常規(guī)化推進(jìn)的新事物，在追求發(fā)展效率的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)將市場(chǎng)安全放在首位。在當(dāng)前脆弱的法律關(guān)系結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛，特別是基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施負(fù)面清單之后，品種繁多的冠以前衛(wèi)、時(shí)尚、新穎的資產(chǎn)證券化類(lèi)型層出不窮，如長(zhǎng)租公寓、消費(fèi)金融、供應(yīng)鏈金融、農(nóng)業(yè)扶貧、綠色發(fā)展等都在2017年創(chuàng)造多起首單業(yè)務(wù)。這些資產(chǎn)證券化的成功發(fā)行，在很大程度代表了資本市場(chǎng)的創(chuàng)新動(dòng)力和活力，為企業(yè)發(fā)展釋放了動(dòng)能，但同時(shí)也意味著，需要更加高效科學(xué)的監(jiān)管機(jī)制來(lái)保障資產(chǎn)證券化的穩(wěn)健運(yùn)行。當(dāng)金融創(chuàng)新遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邊界時(shí)，不僅形成了虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫，而且這種結(jié)構(gòu)本身就具有高度不穩(wěn)定性。美國(guó)資產(chǎn)證券化的后期出現(xiàn)了人為有意放松抵押貸款質(zhì)量的做法，從業(yè)者借助結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)將自己無(wú)法估算出的風(fēng)險(xiǎn)打包出售給他人，抱著僥幸和博傻心理在玩“擊鼓傳花”的游戲，使得風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，最終引發(fā)了多米諾骨牌式的崩潰。?

同時(shí)，要防止資產(chǎn)證券化的濫用和泛化。次貸危機(jī)發(fā)生后，有大部分人認(rèn)為資產(chǎn)證券化難辭其咎，但仔細(xì)分析次貸危機(jī)發(fā)生之前的美國(guó)證券市場(chǎng)，并非金融創(chuàng)新或資產(chǎn)證券化自身問(wèn)題，而是由于資產(chǎn)證券化的濫用加之有效監(jiān)管的缺失。美國(guó)安然公司的破產(chǎn)就是資產(chǎn)證券化濫用的典型案例。安然公司違規(guī)操作的手段之一就是通過(guò)縱向持股的方式設(shè)立三千多個(gè)“表外SPV”?，利用SPV轉(zhuǎn)移和掩蓋債務(wù)，防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其信用評(píng)級(jí)的影響?。這樣的案件伴隨著資產(chǎn)證券化的迅猛發(fā)展，不排除將來(lái)在我國(guó)發(fā)生。因此，資產(chǎn)證券化未來(lái)的發(fā)展，必須要重視并認(rèn)真汲取上述教訓(xùn)，確保效率與安全相得益彰。

（2）增強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管中的風(fēng)險(xiǎn)思維和危機(jī)意識(shí)，立足前瞻預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，可以形象地比喻為一輛高速行駛且加速度在不斷增大，但剎車(chē)制動(dòng)系統(tǒng)不太奏效的汽車(chē)。車(chē)輛穩(wěn)定性和控制極為關(guān)鍵，如果不能對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度、規(guī)模和質(zhì)量，進(jìn)行合理的控制、規(guī)劃和預(yù)期，未來(lái)三到五年，我國(guó)資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量或現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)集中爆發(fā)，從而引發(fā)資產(chǎn)證券化行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。彼時(shí)，政府將要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流違約、投資者本息償付不能、市場(chǎng)預(yù)期空前冷卻等重重壓力，勢(shì)必會(huì)采取對(duì)資產(chǎn)證券化緊急“剎車(chē)”或“叫?！钡男姓深A(yù)。這樣的教訓(xùn)在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上不在少數(shù)，20世紀(jì)末的信托行業(yè)發(fā)展，以及近幾年的P2P、網(wǎng)絡(luò)小貸等就是鮮活的案例。這些行業(yè)由于前期的制度供給不足，法律風(fēng)險(xiǎn)防控不到位，加之監(jiān)管體系和監(jiān)管力度跟不上，發(fā)展速度過(guò)快，且安全監(jiān)管措施又不足，最終都受到了沉重的打擊，嚴(yán)重阻礙了行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

因此，面對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)證券化行業(yè)監(jiān)管，特別是在行業(yè)迅猛發(fā)展態(tài)勢(shì)與SPV核心規(guī)則缺失交織所形成的雙重風(fēng)險(xiǎn)之下，更應(yīng)當(dāng)樹(shù)立起強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)思維和危機(jī)意識(shí)。越是在行業(yè)繁榮發(fā)展的時(shí)期，越應(yīng)當(dāng)敢于對(duì)繁榮背后的問(wèn)題和危險(xiǎn)提出質(zhì)疑，“在泡沫時(shí)期限制冒進(jìn)銀行的魯莽行為很少受到稱(chēng)贊，卻是監(jiān)管者減少監(jiān)管失敗最有效的一步”?。當(dāng)前我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展，在審核制向備案制轉(zhuǎn)變之后，呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，資產(chǎn)支持證券新發(fā)行和存量規(guī)模不斷攀升。此時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)保持高度警惕，以高度的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范意識(shí)，仔細(xì)甄別蘊(yùn)含的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，對(duì)于資產(chǎn)證券化核心交易環(huán)節(jié)和關(guān)鍵程序進(jìn)行更細(xì)致的防控，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量等細(xì)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)要做到見(jiàn)微知著、未雨綢繆、防患于未然，提前預(yù)判資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)中風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張的可能性及擴(kuò)張范圍和幅度，超前制定風(fēng)險(xiǎn)防控和處置預(yù)案，增強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的前瞻性。

2.賦予SPV法律實(shí)體地位

（1）明確SPV價(jià)值定位。當(dāng)前的SPV規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不一致，重視程度不同，根本原因在于對(duì)SPV的價(jià)值定位不夠清晰，未能從資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防控的系統(tǒng)角度出發(fā)，未能將SPV在資產(chǎn)證券化中的核心地位轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的核心路徑，從而科學(xué)合理定位SPV的價(jià)值功能。有學(xué)者將SPV的制度價(jià)值總結(jié)為三個(gè)方面，即分割財(cái)產(chǎn)與隔離風(fēng)險(xiǎn)、組織和利用資源、保護(hù)投資者權(quán)益?。其中，SPV的核心價(jià)值是風(fēng)險(xiǎn)隔離，但其同時(shí)也具備聯(lián)結(jié)資產(chǎn)證券化各參與主體、合理分配資源和風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)證券持有者權(quán)益等價(jià)值。

筆者認(rèn)為，SPV的價(jià)值定位可分為兩個(gè)階段：第一，在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前期，具有真實(shí)銷(xiāo)售和風(fēng)險(xiǎn)隔離的載體價(jià)值；第二，在資產(chǎn)支持證券發(fā)行時(shí)及發(fā)行后，通過(guò)發(fā)行證券、授權(quán)委托（委托管理人及各類(lèi)服務(wù)機(jī)構(gòu)）、協(xié)議履行等，實(shí)現(xiàn)其主體價(jià)值。盡管后者可以通過(guò)委托管理人來(lái)代為履行，但其從權(quán)利歸屬的角度而言，仍應(yīng)當(dāng)屬于SPV本身所具有的制度價(jià)值。

（2）賦予SPV獨(dú)立法律實(shí)體地位，保證其獨(dú)立性和權(quán)利能力。SPV是中國(guó)法意義上的法律實(shí)體，方符合資產(chǎn)證券化真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離的基本原理，才是資產(chǎn)證券化在我國(guó)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的良性選擇。根據(jù)國(guó)內(nèi)法律制度環(huán)境，考察借鑒國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，SPV的法律主體地位可以通過(guò)信托或公司兩種來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前銀監(jiān)會(huì)信貸資產(chǎn)證券化所采取的信托型SPV，在較大程度上符合資產(chǎn)證券化的規(guī)范要求，具有較為廣泛的適用性，但受制于信托行業(yè)管理體制及信托公司金融牌照業(yè)務(wù)的體制背景?，信托型SPV的普遍適用存在障礙。無(wú)論從資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，還是當(dāng)前行業(yè)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)而言，制定統(tǒng)一的《資產(chǎn)證券化法》，對(duì)SPV規(guī)則進(jìn)行單獨(dú)、特殊規(guī)定已經(jīng)變得勢(shì)在必行。通過(guò)統(tǒng)一立法，明確SPV的組織形式、設(shè)立主體、設(shè)立程序、經(jīng)營(yíng)范圍、證券發(fā)行資格等內(nèi)容。當(dāng)前有學(xué)者已經(jīng)提出了資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)立法的構(gòu)想和立法體系，即可以采取技術(shù)性立法的方式，《資產(chǎn)證券化法》的立法體系和具體內(nèi)容應(yīng)包括：總則、特殊目的公司、特殊目的信托、資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)和服務(wù)機(jī)構(gòu)、稅收、費(fèi)用和會(huì)計(jì)處理、監(jiān)管、罰則及附則等。?

（3）強(qiáng)化SPV主體性功能。SPV在整個(gè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的核心地位和紐帶作用，決定了其應(yīng)當(dāng)具有的主體性功能，這些主體性功能正是實(shí)現(xiàn)SPV制度價(jià)值的唯一路徑。我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)證券化中SPV實(shí)體缺位的情形，實(shí)質(zhì)上是阻礙了SPV制度價(jià)值功能的發(fā)揮。從形式上而言，SPV可能是實(shí)體“空殼”，但卻不是功能空洞。在資產(chǎn)證券化初創(chuàng)時(shí)期，美國(guó)政府組建的三大機(jī)構(gòu)?（聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住房貸款抵押公司）在美國(guó)扮演著SPV的角色，他們具有公司的性質(zhì)。在美國(guó)信貸資產(chǎn)證券化高度發(fā)展的時(shí)代，三家SPV機(jī)構(gòu)發(fā)揮了重要的支撐作用。因此，賦予SPV法律實(shí)體地位，強(qiáng)化其主體性功能不容忽視。筆者認(rèn)為，SPV主體性功能應(yīng)當(dāng)包含破產(chǎn)隔離和作為交易主體兩大方面，具體表現(xiàn)形式為：受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)、聘請(qǐng)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、承接其他各項(xiàng)權(quán)利（如受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押權(quán)等）、償付證券本息等。例如，與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷(xiāo)商等就證券的評(píng)級(jí)、信用加強(qiáng)、發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格分別簽署相應(yīng)的合同等。

3.統(tǒng)一資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則

（1）統(tǒng)一資產(chǎn)證券化備案發(fā)行制度。在我國(guó)當(dāng)前金融分業(yè)監(jiān)管格局之下，資產(chǎn)證券化也已經(jīng)形成了以SPV規(guī)則互異為突出特征的監(jiān)管分割體系，如前所述“四分天下”的行業(yè)發(fā)展格局。在基本原理指引下，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化規(guī)則盡管在整體交易架構(gòu)和環(huán)節(jié)設(shè)置上大致相同，但在SPV機(jī)構(gòu)構(gòu)建及其他操作環(huán)節(jié)，如基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)處理、信息披露、投資者要求、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)管理認(rèn)定中，仍存在較多差異。這些差異不僅人為導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化行業(yè)的分割，更為資產(chǎn)證券化行業(yè)發(fā)展和監(jiān)管帶來(lái)了諸多困難。因此，在現(xiàn)有資產(chǎn)證券化四大類(lèi)型分類(lèi)和監(jiān)管規(guī)則體系基礎(chǔ)之上，出臺(tái)形成統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化備案發(fā)行制度顯得尤為緊迫。這是強(qiáng)化資產(chǎn)證券化統(tǒng)一監(jiān)管的首要步驟，也是確保資產(chǎn)證券化在我國(guó)穩(wěn)步發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。盡管就當(dāng)前而言，形成統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化備案發(fā)行制度，仍需要面對(duì)并克服分業(yè)監(jiān)管格局所帶來(lái)的重重困難和阻力，但伴隨著國(guó)家金融監(jiān)管體系頂層設(shè)計(jì)的不斷改革深化，對(duì)資產(chǎn)證券化統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則體系的制定與實(shí)施，應(yīng)當(dāng)納入金融監(jiān)管改革的整體布局予以考量，并采取有效措施加快推進(jìn)制度體系的形成。

（2）打通資產(chǎn)支持證券二級(jí)交易市場(chǎng)。從目前資產(chǎn)證券化發(fā)展態(tài)勢(shì)綜合來(lái)看，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模在迅速增長(zhǎng)的同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的交易并不活躍，資產(chǎn)支持證券在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)并未實(shí)現(xiàn)連通。盡管資產(chǎn)支持證券當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)交易量不足，與資產(chǎn)證券化在我國(guó)的總體存量規(guī)模有關(guān)，其總量并未達(dá)到與股票市場(chǎng)相媲美的規(guī)模量級(jí)，但資產(chǎn)支持證券交易市場(chǎng)的分割也是資產(chǎn)監(jiān)管的一個(gè)突出障礙。如果信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和一般企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)托管和交易，則產(chǎn)品吸引力增加，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，參與群體增大，并刺激一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行需求，形成良性循環(huán)?。因此，建議盡快實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券二級(jí)交易市場(chǎng)的連通，這也是在當(dāng)前資產(chǎn)證券化SPV實(shí)體缺位的現(xiàn)實(shí)狀況下，通過(guò)統(tǒng)一市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來(lái)防范行業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)的重要路徑。

4.強(qiáng)化資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間基礎(chǔ)資產(chǎn)及現(xiàn)金流歸集的獨(dú)立監(jiān)管

SPV實(shí)體缺位，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的直接影響即：基礎(chǔ)資產(chǎn)或者沒(méi)有進(jìn)行真實(shí)銷(xiāo)售而仍然在原始權(quán)益人名下并受其直接管理控制，或者基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到管理人處，而實(shí)踐當(dāng)中仍然由原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)管理。當(dāng)然，在基礎(chǔ)資產(chǎn)為現(xiàn)實(shí)債權(quán)的情形下，當(dāng)其真實(shí)出售到管理人名下后，原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)將不再具有實(shí)際的控制能力和機(jī)會(huì)。而對(duì)于現(xiàn)金流的歸集，在實(shí)踐操作中很難擺脫原始權(quán)益人或管理人的不當(dāng)干預(yù)。因此，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和現(xiàn)金流歸集的獨(dú)立監(jiān)管尤為重要。尤其是在我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)信用機(jī)制不完善的狀況之下，多數(shù)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目重視發(fā)行階段、忽視發(fā)行后的管理運(yùn)營(yíng)，是普遍現(xiàn)象。通過(guò)大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃違約事件分析可得知，該大橋收費(fèi)權(quán)存在嚴(yán)重的資金混同和挪用現(xiàn)象。該案例是在大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃出現(xiàn)本息償付違約情況下，通過(guò)原始權(quán)益人公開(kāi)披露的信息中所獲知，試想如若大橋收費(fèi)現(xiàn)金流穩(wěn)如預(yù)期或者出現(xiàn)超過(guò)預(yù)期的情況下，投資者或許更無(wú)法清晰了解到現(xiàn)金流歸集或挪用情況。

（1）強(qiáng)化對(duì)原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)核查和監(jiān)督。在目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化SPV實(shí)體缺位情形之下，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人風(fēng)險(xiǎn)隔離難度加大，因而反向加大了原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流收益的控制和干預(yù)程度。以證監(jiān)會(huì)的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為例，目前證監(jiān)會(huì)雖然規(guī)定了原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生提供支持和保障，但從實(shí)踐效果來(lái)看并不如意。欲有效避免如上述大成西專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中，原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流混同和挪用的行為，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)審查和監(jiān)督力度，特別是針對(duì)原始權(quán)益人已經(jīng)開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)，建議就基礎(chǔ)資產(chǎn)本身單獨(dú)進(jìn)行半年或年度財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告，并將報(bào)告內(nèi)容作為信息披露的重要組成部分進(jìn)行公告。同時(shí)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流產(chǎn)生、匯集以及在原始權(quán)益人財(cái)務(wù)報(bào)表中確認(rèn)、核算等進(jìn)程，進(jìn)行全方位監(jiān)督，堅(jiān)決防止基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流被原始權(quán)益人混同、挪用乃至侵占的行為發(fā)生。

（2）強(qiáng)化管理人持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)?？梢哉f(shuō)，在我國(guó)目前的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，管理人發(fā)揮了綜合協(xié)調(diào)和監(jiān)督管理的項(xiàng)目核心作用，管理人作用的發(fā)揮程度直接關(guān)系到資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成功與否和投資者權(quán)益的保障。各監(jiān)管部門(mén)對(duì)管理人管理職責(zé)和勤勉義務(wù)進(jìn)行了細(xì)致全面的規(guī)定。但面對(duì)SPV實(shí)體缺位所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張，需要管理人更好地發(fā)揮持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)。在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間，管理人應(yīng)當(dāng)充分履職盡責(zé)，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好原始權(quán)益人、托管服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及其他各中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等各市場(chǎng)參與方，綜合把握市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)信息、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流波動(dòng)信息等多方面情況。同時(shí)，管理人更需要針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)可能出現(xiàn)的行業(yè)、政策、成本等各類(lèi)重要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)判，制定完備的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案，發(fā)揮好監(jiān)管保障支持作用。此外，管理人還應(yīng)當(dāng)處理好與原始權(quán)益人之間的利益沖突關(guān)系，嚴(yán)格區(qū)分并管理好其自有資金、客戶(hù)委托管理資金等資產(chǎn)，防止在資產(chǎn)證券化項(xiàng)目之外或其他情形之下與原始權(quán)益人形成利益沖突。

（3）強(qiáng)化資金托管和其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)職責(zé)。資金托管機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中發(fā)揮了重要的風(fēng)險(xiǎn)防范作用。托管人除了安全保管專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)資產(chǎn)外，還應(yīng)當(dāng)監(jiān)督管理人專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的運(yùn)作，發(fā)現(xiàn)管理人的管理指令違反計(jì)劃說(shuō)明書(shū)或者托管協(xié)議約定的，應(yīng)當(dāng)要求改正，并有權(quán)向中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)或管理人有轄區(qū)監(jiān)管權(quán)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)報(bào)告。應(yīng)該說(shuō)，這樣的規(guī)定對(duì)于管理人已經(jīng)形成比較大的監(jiān)督和約束效力。但在實(shí)踐當(dāng)中，托管人發(fā)揮的監(jiān)督效能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在當(dāng)前資本市場(chǎng)的力量格局下，管理人在市場(chǎng)的資源控制和協(xié)調(diào)能力很可能遠(yuǎn)超過(guò)托管人，而管理人在資產(chǎn)證券化項(xiàng)目初期的托管人選擇上也占據(jù)了比較大的話(huà)語(yǔ)權(quán)。因此，在實(shí)際操作當(dāng)中，托管人對(duì)監(jiān)管人的監(jiān)管效力大打折扣。建議應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化托管人的獨(dú)立性，盡量減少管理人對(duì)托管人選擇的干預(yù)程度，充分保障托管人履行獨(dú)立監(jiān)督職責(zé)。同時(shí)，要為托管人發(fā)揮監(jiān)管職責(zé)創(chuàng)造創(chuàng)造更多有利條件。

5.提升信息披露的可操作性、可追責(zé)性

公開(kāi)作為保護(hù)投資的手段，是證券法的核心和靈魂。?資產(chǎn)證券化是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的產(chǎn)物，而資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)本身又會(huì)帶來(lái)新的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題?。在我國(guó)當(dāng)前SPV缺乏實(shí)體地位的情形之下，本文已就所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張問(wèn)題進(jìn)行了詳述，為防范上述風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和演變，強(qiáng)化資產(chǎn)證券化信息披露應(yīng)是最優(yōu)選擇。從整體來(lái)看，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則相較于企業(yè)資產(chǎn)證券化更加詳細(xì)完備，但均具有較強(qiáng)的原則性，應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)可操作性、可執(zhí)行性和可追責(zé)性，堅(jiān)持定性與定量相結(jié)合，強(qiáng)化信息披露平臺(tái)和載體建設(shè)，理順監(jiān)管體制，并強(qiáng)化責(zé)任追究機(jī)制，實(shí)現(xiàn)在當(dāng)前SPV規(guī)則體系下的資產(chǎn)證券化充分信息披露。

（1）實(shí)現(xiàn)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化，強(qiáng)化信息披露平臺(tái)和載體建設(shè)。信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化程度，在極大程度上決定了信息披露的有效性。當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化的信息披露規(guī)則中，有較多信息內(nèi)容的披露與否、披露范圍、披露深淺程度，以及披露的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，都存在一定的主觀性和自由掌握的空間，尤其是針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的一些重要信息，監(jiān)管規(guī)則賦予了管理人一定認(rèn)定權(quán)限，這就容易導(dǎo)致對(duì)需要披露信息的篩選或者披露時(shí)間的選擇性。如此的信息披露規(guī)則不利于實(shí)現(xiàn)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露效果。因此，應(yīng)當(dāng)最大程度實(shí)現(xiàn)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化，采取標(biāo)準(zhǔn)格式、標(biāo)準(zhǔn)文本、標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)指標(biāo)體系。以獨(dú)立完善的表格體系列出不同產(chǎn)品的信息披露要點(diǎn)，內(nèi)容主要包括參與機(jī)構(gòu)信息、證券信息、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息、重要借款人信息、交易結(jié)構(gòu)信息、靜態(tài)池信息、信用增進(jìn)措施、重要衍生合同等?，以可量化、易操作的標(biāo)準(zhǔn)化體系來(lái)規(guī)范信息披露行為，嚴(yán)格控制信息披露過(guò)程中的主觀性，避免虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏。同時(shí)，需要為信息披露構(gòu)建統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)信息平臺(tái)，可以采取美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC建立的證券信息電子化披露系統(tǒng)（EDGAR）?，將國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目信息在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一平臺(tái)公開(kāi)發(fā)布，提升信息的公開(kāi)度和透明度，強(qiáng)化信息披露的有效性和權(quán)威性。

（2）注重差異化信息披露。我國(guó)目前資產(chǎn)證券化監(jiān)管領(lǐng)域的信息披露模式和要求相對(duì)單一趨同，針對(duì)具體不同類(lèi)型基礎(chǔ)資產(chǎn)特性的專(zhuān)項(xiàng)信息披露規(guī)則相對(duì)缺乏，缺少根據(jù)各大類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)特性制定的差異化信息披露要求?。根據(jù)證監(jiān)會(huì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)知識(shí)問(wèn)答?列示，除了銀行信貸資產(chǎn)外，企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括債權(quán)類(lèi)型、收益權(quán)類(lèi)型以及權(quán)益類(lèi)型資產(chǎn)。其中，各類(lèi)資產(chǎn)所附著或承載的資產(chǎn)載體各不相同，因此在信息披露時(shí)應(yīng)進(jìn)行有針對(duì)性的區(qū)分和量化。為此，可以借鑒美國(guó)AB條例?及SEC關(guān)于信息披露的規(guī)定，實(shí)行差異化信息披露制度，針對(duì)不同證券化產(chǎn)品、不同發(fā)行方式下制定不同的信息披露要求，并在基礎(chǔ)資產(chǎn)逐筆披露的原則下實(shí)行分產(chǎn)品披露安排，明確不同產(chǎn)品所應(yīng)披露的具體內(nèi)容。?同時(shí)，要注重核心環(huán)節(jié)信息和非重要信息的區(qū)分，降低投資者辨別信息的難度和程度，為投資者決策提供更為簡(jiǎn)潔、直觀、通俗易懂的市場(chǎng)信息。

（3） 加大對(duì)信息披露不實(shí)陳述之法律責(zé)任追究。整體而言，我國(guó)當(dāng)前對(duì)資本市場(chǎng)信息披露的責(zé)任機(jī)制尚不夠完善，責(zé)任追究力度不足以震懾信息披露過(guò)程中的各類(lèi)不合規(guī)行為。信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化及平臺(tái)載體建設(shè)，為信息披露責(zé)任追究奠定了良好基礎(chǔ)，接下來(lái)需要確定信息披露不實(shí)之責(zé)任的主體范圍和責(zé)任方式。信息披露的責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)包括管理人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、托管人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)、銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)等。在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的手段和措施來(lái)講，主要有責(zé)令改正、監(jiān)管談話(huà)、出具警示函、責(zé)令公開(kāi)說(shuō)明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等，同時(shí)還包含《證券法》《證券投資基金法》等法律法規(guī)所規(guī)定的行政處罰手段，以及最為嚴(yán)厲的刑罰措施。在SPV實(shí)體缺位的情形之下，應(yīng)當(dāng)更加強(qiáng)化在既有信息披露規(guī)則體系之中的過(guò)程控制和過(guò)程監(jiān)管，增強(qiáng)監(jiān)管力量配備，持續(xù)提升對(duì)信息披露不實(shí)違規(guī)情節(jié)的認(rèn)定效率和處罰力度，以嚴(yán)管的姿態(tài)約束、制裁進(jìn)而震懾不合規(guī)的信息披露行為，切實(shí)為資產(chǎn)證券化發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)公開(kāi)、透明、安全的市場(chǎng)環(huán)境。

6.強(qiáng)化監(jiān)管質(zhì)量和效率

（1）統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、形成合力。面對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)際監(jiān)管工作，在我國(guó)行政管理體系運(yùn)作中，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)在一定程度上超越了細(xì)致無(wú)比的法律規(guī)則。從我國(guó)整個(gè)資產(chǎn)證券化行業(yè)發(fā)展和監(jiān)管保障而言，要實(shí)現(xiàn)對(duì)SPV實(shí)體缺位情形下的風(fēng)險(xiǎn)防控和有效監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)力度，改變當(dāng)前監(jiān)管力量分散、標(biāo)準(zhǔn)不一、碎片化監(jiān)管的局面，建立強(qiáng)有力的頂層協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，并賦予其明確職權(quán)，構(gòu)建集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)和協(xié)調(diào)之下的監(jiān)管長(zhǎng)效機(jī)制，形成對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的強(qiáng)大合力?？上驳氖?，2017年11月已經(jīng)成立的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，為下一步包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的整體資本市場(chǎng)監(jiān)管和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2015年的股市震蕩以及后續(xù)救市行動(dòng)表明，擁有強(qiáng)有力的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，并形成監(jiān)管合力，是防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的基本保障。

（2）信息共享、互通有無(wú)。資產(chǎn)證券化的監(jiān)管橫跨證券、銀行、保險(xiǎn)、信托等目前主要的金融業(yè)態(tài)，在監(jiān)管過(guò)程中，由于所處行業(yè)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不同，會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)?。各監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化行業(yè)發(fā)展信息掌握的程度不同，直接決定了其采取監(jiān)管措施的時(shí)間節(jié)點(diǎn)、措施強(qiáng)度及關(guān)注程度的不同，從而影響到監(jiān)管措施的執(zhí)行和實(shí)施。在資產(chǎn)證券化的監(jiān)管中，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持信息共享、互通有無(wú)，在重要事件和關(guān)鍵問(wèn)題中保持信息一致、步調(diào)一致、統(tǒng)一行動(dòng)，對(duì)于提升監(jiān)管效力至關(guān)重要。當(dāng)前，應(yīng)著力研究并應(yīng)用基于大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等新技術(shù)的創(chuàng)新監(jiān)管模式，構(gòu)建金融監(jiān)管綜合信息共享平臺(tái)和監(jiān)測(cè)預(yù)警平臺(tái)，以高效的信息傳輸和協(xié)作機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化交易風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的客觀及時(shí)掌握并采取監(jiān)管措施。

（3）練好內(nèi)功、提升監(jiān)管能力。健全的資產(chǎn)證券化監(jiān)管機(jī)制和嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的監(jiān)管規(guī)則，最終要依賴(lài)監(jiān)管者來(lái)執(zhí)行落實(shí)，監(jiān)管人員是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管效果的最后一步，也是最重要的一步。面對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)日新月異、變化迅速的金融創(chuàng)新和多種交易模式，監(jiān)管人員應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持職業(yè)信仰與監(jiān)管能力并舉，強(qiáng)化監(jiān)管的責(zé)任感和使命感，主動(dòng)作為、細(xì)致謀劃，特別是不斷改進(jìn)金融監(jiān)管的理念、方式和手段，增強(qiáng)對(duì)新興金融業(yè)態(tài)進(jìn)行有效監(jiān)管，以及對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別與管理的能力。

注釋?zhuān)?/p>

① 據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年資產(chǎn)證券化市場(chǎng)共發(fā)行產(chǎn)品629單，發(fā)行規(guī)模共計(jì)14082億元，同比分別增長(zhǎng)31.45%和63.49%。其中，證監(jiān)會(huì)ABS（Asset-Backed Securities，資產(chǎn)支持證券）共發(fā)行460單，發(fā)行規(guī)模共計(jì)7534.52億元，同比分別增長(zhǎng)28.13%和67.25%；銀監(jiān)會(huì)ABS共發(fā)行133單，發(fā)行規(guī)模共計(jì)5972.29億元,同比分別增長(zhǎng)23.15%和52.80%。交易商協(xié)會(huì)ABN共發(fā)行33單，發(fā)行規(guī)模565.67億元,同比分別增長(zhǎng)312.50%和239.60%。保監(jiān)會(huì)ABS發(fā)行1單，發(fā)行規(guī)模為10億元。數(shù)據(jù)來(lái)源：德邦證券《2017年度資產(chǎn)證券化市場(chǎng)總結(jié)報(bào)告》。

② 特殊目的機(jī)構(gòu)：Special Purpose Vehicle，以下簡(jiǎn)稱(chēng)SPV。

③ 根據(jù)目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)和規(guī)則體系不同，我國(guó)資產(chǎn)證券化總體分為四個(gè)大類(lèi)：第一，信貸資產(chǎn)證券化（MBS），由中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)；第二，企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS），又稱(chēng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)；第三，資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)；第四，項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃，由保監(jiān)會(huì)主導(dǎo)。

④ 本文立足對(duì)我國(guó)整體資產(chǎn)證券化行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管路徑的探討，因此將銀監(jiān)會(huì)信貸資產(chǎn)證券化也納入討論范圍，但在表述SPV實(shí)體缺位時(shí)，特指除銀監(jiān)會(huì)信貸資產(chǎn)證券化特定目的信托之外的證監(jiān)會(huì)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、保監(jiān)會(huì)資產(chǎn)支持計(jì)劃以及銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的資產(chǎn)支持票據(jù)。

⑤ 張澤平：《資產(chǎn)證券化法律制度的比較與借鑒》，法律出版社2008年版，第201頁(yè)。

⑥ 鄒?。骸吨袊?guó)資產(chǎn)證券化規(guī)則之法律解讀》，法律出版社2016年版，第197頁(yè)。

⑦? 張宇：《資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機(jī)制的法理基礎(chǔ)與中國(guó)實(shí)踐》，中國(guó)政法大學(xué)2007年博士學(xué)位論文。

⑧Henry Hansmann,Reinier Kraakman,The Essential Role of Organizational Law,The Yale Law Journal,2000,387(110).

⑨ 資產(chǎn)證券化三大基本原理包括資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)。

⑩?? 沈朝暉：《企業(yè)資產(chǎn)證券化法律結(jié)構(gòu)的脆弱性》，《清華法學(xué)》2017年第6期。

? 彭冰：《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社2001年版，第91、99頁(yè)。

? 關(guān)于依據(jù)我國(guó)《信托法》所構(gòu)建的特定目的信托是否可以徹底實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離，目前學(xué)界有不同的看法?？隙ǖ挠^點(diǎn)，例如洪艷蓉教授在《SPV設(shè)立模式的“中國(guó)之行”》 （載《金融法苑》2003年3月） 一文中認(rèn)為：通過(guò)對(duì)《信托法》15條、16條和第47條的分析判斷，信托模式SPV可有效地保障證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓“真實(shí)銷(xiāo)售”和SPV“破產(chǎn)隔離”的實(shí)現(xiàn)。但是，一些學(xué)者提出不同的看法。例如，樓建波、劉燕在《論信托型資產(chǎn)證券化的基本法律邏輯》 （載《北京大學(xué)學(xué)報(bào)》 （哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版） 2006年第4期） 一文中認(rèn)為：我國(guó)目前選擇了“信托”作為唯一的特殊目的載體形式。但信托作為普通法的遺產(chǎn)，其財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式的特點(diǎn)與證券化的破產(chǎn)隔離要求之間存在一定沖突，我國(guó)作為大陸法系國(guó)家對(duì)信托制度短暫的移植歷史使得該問(wèn)題更加突出。

? 馮光華：《中國(guó)證券化市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告2017》，中國(guó)金融出版社2017年版，第207—215頁(yè)。

? 許凌艷：《論金融資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范法律機(jī)制》，《法學(xué)》2004年第9期。

? 《合同法》第80條規(guī)定：債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。

???? 鄭磊：《資產(chǎn)證券化：國(guó)際借鑒與中國(guó)實(shí)踐案例》，機(jī)械工業(yè)出版社2016年版，第116—117、330、143、331頁(yè)。

? 董濤：《知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化制度研究》，清華大學(xué)出版社2009年版，第223頁(yè)。

? 系原始權(quán)益人益通路橋的母公司。

? 渤鋼租賃資產(chǎn)支持計(jì)劃于2015年8月設(shè)立，截至2016年12月，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃監(jiān)管賬戶(hù)應(yīng)于2016年10月及11月分別收到由天鋼（基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人）支付的回收款8500萬(wàn)元及1.02億元尚未收到，導(dǎo)致渤鋼租03號(hào)固定收益產(chǎn)品無(wú)法按時(shí)償付本息。2016年10月，聯(lián)合信用下調(diào)了渤鋼租賃資產(chǎn)支持計(jì)劃的債券信用評(píng)級(jí)，成為租賃ABS領(lǐng)域的首單降級(jí)事件。目前，該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃已經(jīng)停牌。

? 李佳：《資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架的構(gòu)建：從微觀審慎向宏觀審慎》，《金融理論與實(shí)踐》2015年第1期。

? 參見(jiàn)《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法（2015修正）》總則規(guī)定。

? 李文泓：《國(guó)際金融監(jiān)管理念與監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)變及其對(duì)我國(guó)的啟示》，《國(guó)際金融研究》2001年第6期。

?Kenneth N.Klee and Brendt C.Butler,Asset-Backed Secutitization,Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues,UCC Law Journal,2002,23(67).

?Steven L.Schwarz,Enron and the Use and Abuse of Special Purpose Entities in Corporate Structures,University of Cincinnati Law Review,2002,70.

? ［荷］喬安妮·凱勒曼、雅各布·德汗、費(fèi)姆克·德弗里斯：《21世界金融監(jiān)管》，張曉樸譯，中信出版社2016年版，第292頁(yè)。

? 謝永江：《資產(chǎn)證券化特定目的機(jī)構(gòu)研究》，中國(guó)法制出版社2007年版，第46—52頁(yè)。

? 張嚴(yán)方：《金融資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題與實(shí)證分析》，法律出版社2009年版，第369頁(yè)。

?Joseph C.Shenker,Anthony J.Colletta,Asset Securitization:Evolution,Current Issues and New Frontiers,Texas Law Review,1991,69.

? 朱錦清：《證券法學(xué)》 （第3版），北京大學(xué)出版社2011年版，第82頁(yè)。

?? 李麗君：《資產(chǎn)證券化中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題研究》，中國(guó)金融出版社2017年版，第140—141、23頁(yè)。

?? 潘紫宸、楊勤宇：《美國(guó)資產(chǎn)支持證券信息披露制度探究》，《金融市場(chǎng)研究》2015年10期。

? EDGAR（Electronic Data Gathering,Analysis,and Retrieval System），即電子化數(shù)據(jù)收集、分析及檢索系統(tǒng)。1996年，美國(guó)SEC規(guī)定所有的信息披露義務(wù)人（美國(guó)上市公司）都必須進(jìn)行電子化入檔。

? 賀銳驍：《我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化信息披露制度建設(shè)的現(xiàn)狀及完善建議》，《金融法苑》2017年總第95輯。

? 中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)公司債券監(jiān)管部：《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)知識(shí)問(wèn)答》，《中國(guó)證券報(bào)》2017年11月20日。

? 《資產(chǎn)支持證券注冊(cè)、信息披露和報(bào)告規(guī)則》，簡(jiǎn)稱(chēng)AB條例，由美國(guó)證監(jiān)會(huì)2004年12月制定，并于2006年1月1日起正式生效。金融危機(jī)后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其進(jìn)行了大幅修訂，形成修訂后的《資產(chǎn)支持證券注冊(cè)、信息披露和報(bào)告規(guī)則》，簡(jiǎn)稱(chēng)AB條例Ⅱ，2014年11月24日起正式生效。