何金中

2019年上半年，我國經濟下行壓力加大，受居民消費價格指數(shù)（CPI）上漲加快影響，國債利率較2018年末略有上升。在穩(wěn)健的貨幣政策背景下，貨幣市場利率繼續(xù)下行。隨著前期促進實體經濟融資政策成效逐漸釋放，債券市場違約狀況有所改善，信用風險偏好回升，推動信用債發(fā)行利率和到期收益率普遍下降。但市場對長期的信用狀況改善仍持偏謹慎態(tài)度，長期信用債利率降幅明顯低于短期。

2019年上半年債券市場發(fā)行利率和收益率走勢

（一）信用債發(fā)行利率繼續(xù)下行，除地方政府債以外的利率債發(fā)行利率小幅上升

2019年上半年，債券市場主要券種發(fā)行利率走勢有所分化。2019年6月，國債和政策性銀行債加權平均發(fā)行利率分別較2018年12月上升19.50BP和26.95BP;地方政府債、公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)和短期融資券加權平均發(fā)行利率均有所下降，其中公司債和企業(yè)債發(fā)行利率的降幅分別高達124.88BP和84.35BP，中期票據(jù)和短期融資券發(fā)行利率的降幅也均超過50BP（見表1）。

2019年6月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，受此政策利好影響，地方政府債和企業(yè)債的發(fā)行利率均較2019年5月明顯下降。

（二）國債到期收益率上升，主要信用債到期收益率普遍下降，且短期限品種下降幅度更為明顯

1.利率債

2019年初到2月中旬，主要利率債到期收益率經歷了一波下行行情，且短期限債券到期收益率降幅更為明顯，隨后持續(xù)走高直至4月末，進入5月后又開始小幅下行。截至2019年6月末，1年、3年和5年期國債到期收益率較2018年末分別上升4.29BP、7.18BP和8.94BP，而1年、3年和5年期地方政府債到期收益率則分別下降9.71BP、8.82BP和5.06BP（見圖1）。

2.信用債

2019年上半年，信用債到期收益率的波動趨勢與利率債基本相似，但兩者的波動幅度差異明顯。與2018年末相比，2019年6月末的1年、3年和5年期主要信用等級城投債和中短期票據(jù)到期收益率基本上都出現(xiàn)下降，且短期限品種的下降幅度更為明顯（見圖2和圖3）。

債券市場發(fā)行利率和收益率走勢分析

（一）CPI上漲加快是國債利率上升的重要推動因素

2019年上半年，我國經濟在經歷一季度的超預期增長后，在二季度的增長壓力明顯加大。2019年5月，國債利率雖有所回落，但幅度不大，其中一個重要制約因素就是5月和6月的CPI同比增速上升至近年高位，連續(xù)兩月均達2.7%。

CPI是影響無風險利率的重要因素。通常來說，CPI增速上升會導致無風險利率上升，反之則下降。我國國債的流動性好且安全性高，因此其利率通常被作為無風險利率。從2005年至2018年三季度1年期國債到期收益率與CPI同比增速的波動趨勢（見圖4）看，兩者僅在兩個時段存在明顯差異，在其余時段的吻合度很高。第一個時段為2012年四季度至2015年二季度，1年期國債到期收益率與CPI同比增速波動方向大體一致，但波動幅度差異明顯，這主要與2013年銀行間債券市場出現(xiàn)階段性流動性緊張現(xiàn)象及對非標融資監(jiān)管加強等因素有關;第二個時段為2016年四季度至2018年三季度，隨著金融去杠桿政策的實施，表外融資收縮，1年期國債到期收益率與CPI同比增速不僅波動幅度差異大，而且波動不同步，甚至出現(xiàn)反向波動。

隨著金融去杠桿政策取得成效，從2018年下半年開始，我國在堅定結構性去杠桿、保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的同時，調整金融監(jiān)管的力度和節(jié)奏。在此情況下，表外融資收縮的局面在2019年明顯好轉。從存款類金融機構同業(yè)債權同比增速（見圖5）看，自2019年以來，存款類金融機構對存款類金融機構的同業(yè)債權同比增速已恢復正增長，而存款類金融機構對非存款類金融機構的同業(yè)債權同比增速雖為負增長，但下降幅度在2019年后明顯減小且正趨于穩(wěn)定。自2019年以來，1年期國債到期收益率與CPI同比增速的走勢再度同步（見圖6）。

2019年上半年，我國CPI同比增速在1月和2月小幅下降，同期1年期國債到期收益率下行，隨后CPI同比增速不斷走高，1年期國債到期收益率也明顯走高，兩者大體呈同步性波動。2019年上半年，CPI平均同比增速為2.23%，2018年同期為2.00%。另外，5月和6月CPI同比增速均高達2.7%，為2014年以來的次高值，僅低于2018年2月的2.9%。因此，自2019年以來，在表外融資環(huán)境改善的情況下，1年期國債到期收益率與CPI同比增速的走勢重現(xiàn)同步，CPI同比增速有所加快，2019年上半年1年期國債到期收益率較2018年末有所上升。

（二）債券市場流動性充裕、違約狀況有所改善，帶動信用風險溢價回落及信用債利率普遍下降

2019年上半年，我國貨幣政策保持穩(wěn)健，央行繼續(xù)實施定向降準政策以支持實體經濟部門融資，并通過一系列公開市場操作保持市場流動性合理充裕。2019年上半年，貨幣市場資金利率延續(xù)了2018年的下降走勢。2019年6月，DR007、R007和GC0071的月度均值分別為2.41%、2.50%和2.43%，較2018年12月分別下降24.15BP、64.07BP和171.48BP（見圖7）。

受益于央行“精準滴灌”政策以及2018年下半年以來一系列促進民營和小微企業(yè)融資政策，國內實體經濟融資環(huán)境有所改善，社會融資規(guī)模增速企穩(wěn)回升（見圖8）。2019年上半年，我國社會融資規(guī)模增量累計為13.23萬億元，較2018年同期多3.18萬億元。2019年6月，我國社會融資規(guī)模存量同比增長10.9%，較2018年12月的9.8%上升1.1個百分點。

在實體經濟融資邊際改善的背景下，2019年上半年債券市場違約狀況較2018年有所改善。根據(jù)新世紀評級的統(tǒng)計，2019上半年，債券市場新增違約主體18家，較2018年下半年的33家明顯減少。通過觀測級差2可以發(fā)現(xiàn)市場整體信用風險偏好的變化。級差擴大，表明風險偏好回落，投資者所要求的信用風險補償上升，反之則下降。因國內債券信用等級主要集中在AA級及以上，而短期限品種受流動性因素影響較大，故筆者以3年期AA級與AA+級中短期票據(jù)的級差來觀測市場信用風險偏好。從3年期AA級與AA+級中短期票據(jù)級差變化（見圖9）來看，從2016年下半年開始，隨著債券市場新增違約主體數(shù)量下降，級差快速回落;2017年債券市場新增違約主體數(shù)量少，級差整體上在低位波動;隨著2018年債券市場違約事件集中爆發(fā)，級差迅速擴大;進入2019年后，新增違約主體數(shù)量較2018年高峰期下降很多，級差也同步快速回落。2019年上半年，隨著債券市場違約狀況改善，市場風險偏好有所回升，帶動信用風險溢價回落。

2017年，受金融體系去杠桿、銀行委外贖回及監(jiān)管加強等因素影響，銀行間債券市場及交易所市場債券成交總額同比增速出現(xiàn)負值（見圖10）。進入2018年后，債券市場成交額同比增速開始回升。2019年1—5月，債券市場成交額月度同比增速均在60%以上，雖然在6月季節(jié)性回落至35.33%，但仍明顯高于2018年同期的26.01%。2019年上半年，債券市場交易仍較為活躍，市場對流動性溢價補償?shù)囊笞兓淮蟆?/p>

綜上所述，2019年上半年，在CPI上漲加快帶動國債利率上升、債券成交仍活躍、流動溢價補償趨于穩(wěn)定的情況下，債券市場違約狀況有所改善帶動市場風險偏好回升、信用風險溢價回落，這是信用債發(fā)行利率和到期收益率普遍下降的重要原因。

但值得注意的是，當前市場對長期的信用狀況改善仍持偏謹慎態(tài)度，具體表現(xiàn)為：與1年期及3年期AA級與AA+級中短期票據(jù)級差相比，5年期AA級與AA+級中短期票據(jù)的級差從2019年4月才開始回落，且仍明顯高于1年期和3年期的級差（見圖11）。

展望

展望2019年下半年，我國經濟增長仍將位于目標區(qū)間，但增長壓力較大。在翹尾因素影響下，CPI漲幅可能有所下降，國債利率也將相應下降。我國貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健，市場流動性將維持充裕狀態(tài)，結構性降準政策仍有空間。如果經濟下行幅度超預期，在全球央行貨幣政策正在轉向寬松的背景下，我國央行也可能會降息。社會融資規(guī)模增速將圍繞當前水平小幅波動。債券市場長期風險偏好仍偏謹慎，信用風險溢價繼續(xù)下降的空間較小。信用債利率變化的驅動因素將主要來自無風險利率變動和債券市場流動性波動?；趯鴤氏滦械呐袛?，筆者預計下半年信用債利率會進一步下降。

注：

1.DR007是指銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率;R007是指全市場機構的7天期加權平均回購利率，包括銀行間市場所有質押式回購交易，不限定交易機構和標的資產;GC007是指上交所以國債為質押的7天期回購利率。

2.級差是指在同品種、同期限條件下，某一信用等級與相鄰信用等級債券的發(fā)行利率或到期收益率之差。例如，采用到期收益率計算的3年期AA級與AA+級中短期票據(jù)的級差=3年期AA級中短期票據(jù)到期收益率-3年期AA+級中短期票據(jù)到期收益率。

作者單位：新世紀評級研發(fā)部

責任編輯：羅邦敏??印穎