連平

全球經(jīng)濟面臨三大風(fēng)險

今年以來，諸多跡象表明，全球經(jīng)濟增速在下行。許多國際機構(gòu)下調(diào)了對今年全球經(jīng)濟增速的預(yù)測值。

我們認為，全球經(jīng)濟正在面臨三大風(fēng)險。

一是貿(mào)易摩擦導(dǎo)致全球經(jīng)濟下行的風(fēng)險。貿(mào)易摩擦不斷升級，不僅給主要經(jīng)濟體帶來傷害，還通過產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)逐漸給一系列相關(guān)經(jīng)濟體帶來影響，加大了全球經(jīng)濟下行的推力。

二是新興經(jīng)濟體面臨新一輪衰退的風(fēng)險。全球經(jīng)濟增速放緩、貿(mào)易摩擦的影響逐步加深，對相關(guān)經(jīng)濟體主要是新興經(jīng)濟體的影響逐漸顯現(xiàn)。近期，全球有不少新興經(jīng)濟體在降息，正是因為感受到了經(jīng)濟下行的壓力。而有的新興經(jīng)濟體貨幣匯率再度出現(xiàn)暴跌。

三是全球宏觀政策重回寬松期之后，會有蘊育新債務(wù)泡沫的風(fēng)險。很多國家的貨幣政策在向?qū)捤煞较蜻M行調(diào)整，而此前貨幣政策的收緊過程其實很短暫，力度比較有限，現(xiàn)在重新回到寬松期，將進一步推升債務(wù)泡沫水平。

中國經(jīng)濟運行情況分析及展望

（一）對外貿(mào)易

在全球經(jīng)濟增速放緩的背景下，中國進出口也受到需求疲弱的影響，預(yù)計今年下半年進出口增速會進一步放緩。

1.出口增速將走低

今年下半年出口增速可能放緩。中美貿(mào)易摩擦的影響會滯后一段時間，通常為3～6個月，美國對中國輸美商品加征關(guān)稅的影響在今年下半年可能會逐步顯現(xiàn)。前期外貿(mào)企業(yè)“搶出口”的做法，在一定程度上透支了未來幾個月的出口額。同時，外需整體疲弱，去年同期出口數(shù)據(jù)基數(shù)相對比較大。上述因素都會給今年下半年的出口帶來壓力，預(yù)計今年下半年以美元計價的出口數(shù)據(jù)很可能出現(xiàn)負增長。

2.進口增速也受到制約

進口增速的主要制約因素包括內(nèi)需比較疲弱、大宗商品價格低迷和去年同期高基數(shù)等。預(yù)計今年下半年以美元計價的進口數(shù)據(jù)也可能出現(xiàn)負增長，其中從美國及日本進口商品總額將繼續(xù)出現(xiàn)大幅負增長。

3.貿(mào)易順差將收窄

綜合來看，貿(mào)易順差會有所收窄，但收窄的幅度不會太大。其關(guān)鍵影響因素是中美之間能否簽署貿(mào)易協(xié)定。一旦簽署，在短期內(nèi)中國的進口將會出現(xiàn)明顯增加，那么貿(mào)易順差的收窄幅度會更加顯著。

（二）投資

1.基建投資將小幅回升

從投資的角度看，目前的政策支持力度不小，但基建投資的回升幅度很有限，沒有出現(xiàn)所預(yù)期的明顯上升態(tài)勢。基建投資受多方面因素的影響，包括項目的推進、地方政府的融資能力等。2018年底的基建投資余額已接近18萬億元，目前的資金投入規(guī)模在總投資規(guī)模中的占比較小，因而拉動力也較為有限。若要使基建投資出現(xiàn)較明顯的回升，需要增加政府相關(guān)投入以及金融機構(gòu)較大規(guī)模的資金投入。今年下半年，基建投資的同比增速可能在5%左右，比上半年略高一些，但難以出現(xiàn)大幅回升。

2.制造業(yè)投資可能低位小幅反彈

受內(nèi)外需求增長放緩的影響，制造業(yè)投資總體偏弱，部分行業(yè)還有逐步向外轉(zhuǎn)移的趨勢。預(yù)計全年制造業(yè)投資增速在4%左右。今年下半年減稅降費政策將繼續(xù)推進，如果貿(mào)易摩擦趨向緩和，將有助于改善制造業(yè)投資預(yù)期。近年來限產(chǎn)和去產(chǎn)能政策的實施，使得上游工業(yè)行業(yè)處在恢復(fù)性增長階段，這有助于保持制造業(yè)投資增速。高科技制造業(yè)、高端裝備制造業(yè)、新能源制造業(yè)、新材料制造業(yè)的投資增速也將保持較快增長。綜合來看，今年下半年制造業(yè)投資可能會出現(xiàn)一定幅度的反彈而不會繼續(xù)探底，但難以出現(xiàn)大幅回升。

3.房地產(chǎn)投資增速高位放緩

土地成交增速的大幅下滑以及棚改貨幣化安置政策的調(diào)整會影響房地產(chǎn)投資增速。從目前來看，今年上半年房屋項目等施工面積增速較快，成為支撐開發(fā)投資的主導(dǎo)因素。今年下半年房地產(chǎn)投資增速會有所回落，但仍會保持在相對高位，預(yù)計全年增速在10%左右，明顯快于其他投資增速，也快于固定資產(chǎn)投資的整體增速。

4.固定資產(chǎn)投資增速小幅放緩

從總體上看，固定資產(chǎn)投資分為四個主要部分：制造業(yè)投資、基建投資、房地產(chǎn)投資以及其他投資。其中，占比最大的是制造業(yè)投資，接近32%;其次是基建投資，占比接近28%;房地產(chǎn)投資占比約為20%;其余為其他投資。制造業(yè)投資和基建投資的基本運行狀況對固定資產(chǎn)投資具有重要影響。考慮到今年下半年這兩項投資增速會小幅上升，預(yù)計今年下半年固定資產(chǎn)投資增速會小幅高于今年上半年。

（三）消費

1.消費增長比較平穩(wěn)，對經(jīng)濟增長的貢獻率較大

前一段時期，汽車類商品消費低迷對消費增速形成拖累。受商品房銷售面積增速放緩的影響，建筑及裝潢材料類商品消費出現(xiàn)負增長，家具、家電類商品消費增速也有下降。當前，促進消費的政策包括減稅政策等正在密集出臺?？梢钥吹?，汽車類商品零售額在今年6月已出現(xiàn)大幅反彈。不過，我們認為這種反彈在今年下半年將難以持續(xù)，因為它是受一次性政策的推動而出現(xiàn)的。從總體上看，雖然今年下半年的消費增速會有所放緩，但會相對平穩(wěn)。

2.房地產(chǎn)成交熱點區(qū)域重回一二線城市，房價漲幅總體可控

從2000年開始，我國商品房銷售面積和銷售額增速的變化基本上體現(xiàn)為每三年一個短周期：一般是上漲大約一年，下跌大約兩年。至2015年，我國共有將近五個短周期。這種現(xiàn)象出現(xiàn)的基本原因是每當我國經(jīng)濟下行壓力較大時，房地產(chǎn)調(diào)控的相關(guān)政策就會被取消。但從2016年以來，房地產(chǎn)銷售面積和銷售額兩個指標的下行持續(xù)時間加長，至今已經(jīng)超過三年。其原因很簡單：當宏觀經(jīng)濟運行出現(xiàn)壓力時，我國的房地產(chǎn)政策并沒有明顯松動，一直堅持“房住不炒”。在總體政策方向沒有改變的情況下，商品房銷售面積和銷售額整體上都在繼續(xù)下滑，但下滑的速度在減緩。很可能在未來一段時間，商品房銷售面積和銷售額增速將重現(xiàn)平穩(wěn)狀態(tài)。目前，我國房價漲幅可控。當然，近期也不必擔(dān)心房價會大幅下跌，因為一旦出現(xiàn)這樣的跡象，只需對現(xiàn)行市場調(diào)控需求的政策及時做一些調(diào)整就可以解決問題。

3.食品價格拉動居民消費價格指數(shù)（CPI）上行，非食品價格走勢平穩(wěn)

今年以來，食品價格波動比較大，豬肉、蔬菜和鮮果是價格上漲的主要品種。當前，蔬菜和鮮果價格正在回落，但豬肉價格受到價格上漲周期疊加生豬疫情的影響，可能在下一階段的上行幅度會更大，進而拉動食品價格上漲。非食品價格總體比較平穩(wěn)，即核心CPI上漲動力不足，因為需求相對疲弱。在這樣的情況下，加上翹尾因素的影響，預(yù)計今年下半年CPI整體上不具有大幅上漲的動力，很可能在2.5%左右的水平區(qū)間內(nèi)運行，但不排除個別月份會突破3%。預(yù)計全年CPI漲幅不會超過3%，在政策調(diào)控目標范圍之內(nèi)。

4.工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）趨向回落，部分月份可能出現(xiàn)負增長

今年P(guān)PI的走勢日漸明朗，正在逐漸趨弱。外部環(huán)境導(dǎo)致大宗商品市場價格承壓，內(nèi)外需求放緩，PPI不會出現(xiàn)大幅上升。值得關(guān)注的是，后續(xù)PPI是否會出現(xiàn)比較低迷的狀況。如果PPI有適度的上漲，對于刺激投資、改善企業(yè)利潤狀況，乃至資本市場都有好處。但現(xiàn)在看來，情況并不理想，需要特別加以關(guān)注。預(yù)計PPI全年漲幅會在零上下，有些月份可能會出現(xiàn)負增長。

（四）經(jīng)濟增長略有放緩，增速落在目標區(qū)間

綜上所述，預(yù)計今年下半年我國經(jīng)濟增長仍將面臨壓力，今年的經(jīng)濟增速比去年要低，最終可能是在6.3%左右。從政策目標區(qū)間（6%～6.5%）來看，今年我國經(jīng)濟運行將在上述區(qū)間內(nèi)。中美貿(mào)易摩擦可能引發(fā)數(shù)據(jù)變化：如果三季度中美經(jīng)貿(mào)磋商能夠達成一致意見，將有助于改善預(yù)期;如果中美雙方未能達成一致意見或者出現(xiàn)階段性、不確定性因素的沖擊，今年下半年我國經(jīng)濟增速可能會比預(yù)期的更低一些，但不會跌出目標區(qū)間。

對金融環(huán)境和調(diào)控政策的分析預(yù)測

（一）金融環(huán)境

1.信貸增長平穩(wěn)，漲幅難有明顯突破

從目前來看，我國信貸增長平穩(wěn)。但是銀行業(yè)的信貸能力受到負債端的影響，而近幾年存款的增速持續(xù)低于貸款增速大約5個百分點，這種狀況會削弱商業(yè)銀行的信貸投放能力。影響信貸投放的另一個非常重要的因素，就是實體經(jīng)濟的需求。前面分析提到，目前需求也在走弱。受這兩方面因素共同影響，今年以來信貸增速基本上處于回落態(tài)勢，很難出現(xiàn)市場所期望的持續(xù)上漲態(tài)勢。加之銀行表外業(yè)務(wù)處在繼續(xù)收縮過程中，其中一部分貸款由表外轉(zhuǎn)到表內(nèi)，占用了信貸額度。因此，目前信貸增長的規(guī)模和速度，應(yīng)該說都不夠理想。

今年下半年，我們認為在信貸方面可能會運用逆周期調(diào)節(jié)措施來加以推動。從整體來看，信貸保持平穩(wěn)增長沒有太大懸念，預(yù)計全年信貸增速可能在13.5%，總信貸投放量在18.5萬億元左右。

2.今年下半年社會融資規(guī)模增速將出現(xiàn)反彈

社會融資規(guī)模自2017年我國實施去杠桿政策以來發(fā)生了很大變化，近兩年來表外業(yè)務(wù)出現(xiàn)持續(xù)大幅負增長。從實體經(jīng)濟多元化融資的需要來看，除信貸和直接融資外，其他融資渠道（包括影子銀行等）也應(yīng)有一定程度的發(fā)展?，F(xiàn)在看來，這方面的增速偏低。今年以來，情況有所改善，但還沒有出現(xiàn)根本性的改善。我們認為，隨著目前政策的推動及市場流動性的變化，除信貸以外的社會融資規(guī)模在今年下半年應(yīng)有相對較快的增長，包括直接融資、銀行表外融資等。這對于經(jīng)濟運行是有好處的。

3.人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定

人民幣匯率在總體上將保持基本穩(wěn)定。如果貿(mào)易摩擦有所緩和，將有助于改善市場對人民幣匯率的預(yù)期。隨著美國經(jīng)濟增速放緩、美聯(lián)儲降息，美元指數(shù)相對會弱一些。不過，人民幣匯率在短期內(nèi)不存在持續(xù)大幅升值的可能性，畢竟外部的不確定性繼續(xù)存在，而且會波浪式地推進，這將持續(xù)影響市場預(yù)期。從總體上看，美元與人民幣匯率將在1：7的水平上下保持基本穩(wěn)定、雙向波動，可能會出現(xiàn)階段性的升值。

（二）調(diào)控政策

1.積極的財政政策要發(fā)揮更大的逆周期調(diào)節(jié)作用

在財政政策方面，可以考慮進一步加大財政赤字，目前約2.8%的赤字率依然不高。今年四季度，我國可以根據(jù)實際需要，適度加大專項債券的限額，還可以擴大以專項債券作為項目資本金的業(yè)務(wù)范圍。另外，非常重要的是，要有步驟、有力度地盤活沉淀資金。目前財政性沉淀資金規(guī)模不小，近年來我國也一直在推進這方面工作，現(xiàn)在看來政策空間依然不小。此外，要繼續(xù)落實好相關(guān)工作，實現(xiàn)兩萬億元減稅降費的工作目標。

2.貨幣政策應(yīng)適時適度進行逆周期調(diào)節(jié)，維持邊際偏松格局

今年下半年貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)基調(diào)不會改變，但相對會有所保留，即所謂“適時適度”。在此情況下，流動性總體邊際偏松的格局會繼續(xù)保持。但由于外匯占款在趨勢性地減少，預(yù)計存款準備金率的結(jié)構(gòu)性、適度下調(diào)還有空間。在存貸款基準利率方面，我們發(fā)現(xiàn)目前更多提到的是改革，也就是通過利率并軌推進市場利率水平進一步趨向合理，而不是繼續(xù)采取傳統(tǒng)的調(diào)整存貸款基準利率的做法?，F(xiàn)在市場上已經(jīng)形成共識，就是在貸款定價方面換“錨”，逐步取消貸款基準利率，并將其作為利率并軌的第一步。

基于上述情況，我們認為接下來貨幣政策已經(jīng)不適宜進一步大幅寬松。經(jīng)過幾次降準及在貨幣市場上進行一系列政策工具操作后，目前流動性已經(jīng)十分充裕，各類市場利率都出現(xiàn)不同程度的下降。貨幣乘數(shù)已經(jīng)升到歷史相對高位，今年上半年一度超過6.2，而兩年前才是4%多一點。M1和M2也在回升的過程中，預(yù)計這個趨勢還將持續(xù)。在政策的推動下，今年信貸增速明顯比去年高，由此杠桿水平必然走高，而當前穩(wěn)杠桿的政策依然沒有改變，這也制約了貨幣政策進一步向大幅寬松方向調(diào)整。同時，房地產(chǎn)價格局部出現(xiàn)上漲，人民幣匯率已經(jīng)出現(xiàn)一輪階段性貶值行情。上述情況都是在出臺貨幣政策時需要加以考量的。

下一步，貨幣政策有可能根據(jù)結(jié)構(gòu)性需要進行小幅調(diào)整，更為重要的是，要進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，讓已經(jīng)有明顯改變的金融環(huán)境更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟發(fā)展需要。要做到這一點，需要發(fā)展直接融資;需要對商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好和業(yè)務(wù)流程進行相應(yīng)調(diào)整;需要進一步改善金融機構(gòu)的功能，將更多金融資源有針對性地注入到短板領(lǐng)域和所需之處;需要促進政策性金融和開發(fā)性金融的發(fā)展，令其更加精準、有效地支持實體經(jīng)濟。

3.房地產(chǎn)政策應(yīng)在總體穩(wěn)定中保障合理需求

應(yīng)堅持房地產(chǎn)政策的兩大基調(diào)，即“房住不炒”和“因城施策”，維持政策的連續(xù)性和平衡性。

在維持市場平穩(wěn)運行的前提下，應(yīng)盡可能地滿足居民合理的購房需求。應(yīng)當意識到，如果此前一部分城市沒有實施比較嚴厲的調(diào)控政策，那么這些城市當前的房價會漲得比較快。對于這些城市，此時應(yīng)更有針對性地增加供給，并對土地進行合理定價。供求關(guān)系是房地產(chǎn)市場中最重要的一個問題，目前需求的增長總體上合理，但問題的關(guān)鍵是供給沒跟上。一方面，要加大市場交易秩序的規(guī)范力度，加大清查并嚴肅處理開發(fā)企業(yè)或中介機構(gòu)擾亂市場的行為;另一方面，也要積極滿足購房剛需及合理的改善性需求，支持聚焦建設(shè)中小戶型的優(yōu)質(zhì)房企。

責(zé)任編輯：劉穎??印穎